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多家上市公司商誉超净资产，计提巨额商誉减值影响整体业绩，数年经营成果或付诸东流
财新记者 岳跃
资本市场爱听并购故事，上市公司便投其所好。因对股价有立竿见影的效果，近年来并购已成为做大市值的惯用手法。但短暂狂欢过后，并购标的被粉饰的业绩现出原形，巨额商誉成上市公司难以承受之重。
2015年年报披露之际，金卡股份（300349.SZ）、浙江广厦（600052.SH）、厦门钨业（600549.SH）、温州宏丰（300283.SZ）、蓝色光标（300058.SZ）等11家公司发布计提商誉减值准备的公告，此前高价收购的标的公司不仅没能贡献业绩，反而拖累全年净利润，甚至还有可能导致上市公司亏损。随着年报陆续披露，商誉减值的公司还在增多。
北京一位上市公司的财务总监告诉财新记者，商誉减值就是悬在头顶的达摩克利斯之剑，计提商誉减值多半也是没有办法的事情。“除非标的资产业绩严重不达标或出现大幅亏损，一般没有计提商誉减值准备的必要。商誉体现的是未来预期现金流的折现，一旦计提减值，不仅会给公司净利润造成影响，后续并购对股价的提振能力也会降低，还会造成公司‘瞎花钱’的形象，后续融资成本升高。”
A股近几年的并购狂潮早已为此埋下伏笔。单看刚刚过去的2015年，中国证券市场上的并购交易数量多达2067起，创历史新高。证监会并购重组委在这一年里共开了113次会议，339起并购重组上会，较上年增长75%。并购越多、商誉越大，减值风险愈加突出。
监管层开始注意这一风险。从证监会发行监管部近期发出的再融资反馈意见看，已要求多家上市公司披露收购标的商誉金额，还要求上市公司充分提示未来商誉可能减值的风险。
高商誉 高风险
据国泰君安证券2015年三季报数据测算的结果显示，A股非金融类企业商誉总额已达到创纪录的4302.59亿元，全市场相对商誉水平8.89%也是历史最高水平，二者近五年来都呈加速上升趋势。
尤其是2014年下半年到2015年上半年，杠杆下的A股牛市更催生了一波并购热潮。中信证券研究部林小驰分析称，在牛市环境中，上市公司非常愿意通过换股合并或发行股票的方式来进行并购活动，“由于牛市中股票的市价较高，因此这种换股或发行股票的并购活动就很容易产生大量的商誉。”
当市场回归理性、投资者热情退却，这种因并购而来的资产极可能面临缩水问题，估值泡沫时的疯狂并购终会付出代价。“牛市中一掷千金购入的资产，进入熊市很可能面临价值重估，而重估的结果很可能导致商誉的减值。”林小驰表示，“投资者在分析公司并购活动的时候，除了应关注其为企业当下带来的影响，还需注意市场环境变化对企业资产估值的影响，全面考量后再进行最终决策。”
Wind数据显示，目前在1444家有商誉的上市公司中，创业板和中小板共746家，超过50%；两个板块的非金融企业商誉占净资产比例分别达14%和7%，远超主板的2%。占沪深两市总市值24.76%的创业板和中小板公司，商誉合计占到两市商誉总额的40%。
“现在很多中小板和创业板的公司是靠并购讲故事，形成了‘热度上升→股价上升→增发→并购→业绩上升→热度进一步上升’的正反馈，股价一轮轮被炒高，但泡沫很大。”深圳一家私募机构的投资总监表示，不少公司并购的资产根本支撑不起畸高的估值。
中金公司分析师王汉锋认为，频繁的收购成为上市公司“购买增长”的途径，“中小板和创业板90%利润贡献来自外延式增长，企业原本业务的内生性增长贡献持续下滑，甚至很多老行业的内生性贡献为负。”
从行业看，传媒互联网、信息服务的商誉占净资产比例最高，接近20%，而钢铁、煤炭、房地产等传统周期类行业的商誉一直保持在较低水平。一方面，因为近年的并购热点已从此前的机械、有色等传统行业，转为互联网新兴行业；另一方面，新兴行业上市公司高度依赖于外延式的并购。不过，这类轻资产的公司，尤其是TMT公司被并购后，便以巨额商誉的形式成了上市公司的重资产，潜在减值风险较大。
Wind数据显示，南京新百（600682.SH）、万家文化（600576.SH）、长城动漫（000835.SZ）、长城影视（002071.SZ）、蓝色光标、誉衡药业（002437.SZ）、华讯方舟（000687.SZ）这七家上市公司的商誉占净资产的比例都超过100%，存在较大的商誉减值风险。梳理公司公告不难发现，这些公司近年并购活动频繁，且并购溢价比较明显，资产膨胀多源于商誉剧增。
以商誉占净资产比例最高的南京新百为例，截至2015年三季度的商誉为35.63亿元，净资产为16.4亿元，商誉是净资产2.17倍，当季净利润亏损9300万元。这家于1993年上市的公司，此前一直以百货零售为主业，1999年新增房地产开发业务，2001年投资制药行业，2012年新增物业管理，2014年并购英国HoF百货。
南京新百在2015年公告称，拟并购CO集团、齐鲁干细胞、安康通和三胞国际；2016年1月初公告了两项定增方案，将发行股份和募集配套资金完成上述并购，开始转型医疗和养老产业。
多家券商出具的南京新百研究报告都提示，“并购标的业绩不达承诺”这一风险因素值得注意。
国泰君安证券金融工程团队分析师刘富兵认为，商誉水平长期处于高位的公司将难以持续，“被收购资产无法达到预期收益，使公司利润及所有者权益增速过慢，无法抵消高商誉带来的影响；虽然被收购资产达到较高增速，但公司并购步伐太快，或并购时支付对价太高，因此无法有效降低相对商誉。无论是哪种情况，都会使公司的商誉减值风险高于一般公司。”
豪赌的代价
被誉为A股市场并购重组策略最坚定执行者和最大受益者的蓝色光标，1月5日的业绩预告让市场哗然。
公司2015年预计归属母公司净利润同比下滑85%-93%，原因之一是前期收购的控股公司西藏博杰未达承诺业绩，将计提商誉减值。高华证券估算，减值规模约4亿元，并提示“虽然商誉减值为一次性因素，但需注意这反映了蓝色光标面临的持续的并购风险”。
值得一提的是，这并不是该公司首次遭遇商誉减值。2015年一季度，其海外参股19.85%的Huntsworthplc计提商誉减值1.3亿元，导致当季亏损1亿元，这也是蓝色光标上市后首次单季度亏损。
作为国内首家上市公关公司，蓝色光标一直是市场焦点。上市以来，营业收入五年复合增速超70%，期间股价最大增长近14倍。不过，靓丽业绩背后，是频繁的并购活动，巨额商誉急剧飙升。2014年，蓝色光标并购标的多达30余家，商誉达20.96亿元，占净资产的比重达45%，到2015年三季度，这两个数据分别为50.88亿元、117%，商誉总额已经超过了净资产。
“蓝色光标外延并购式的发展模式，在A股堪称一段佳话。但现在可以看出，并购其实是把双刃剑，能让你尝到估值提升的甜头，也要你自食业绩证伪后的苦果。”前述北京某上市公司财务总监说，两次超预期的商誉减值，不仅给净利润造成巨大影响，也让投资者对蓝色光标的并购重组策略心生疑虑。
林小驰表示，并购虽能为企业带来众多资源，但盲目的并购不一定适合企业的发展，一旦收购标的与公司业务无法很好契合，巨额商誉将面临减值风险。“蓝色光标这样的企业频繁开展并购活动，虽能帮助公司业绩短期内上涨，但长期的商誉减值风险更值得关注。”
盲目并购让巨额商誉加剧减值风险，溢价并购也为风险爆发埋下地雷。
对收购标的的前景展望太过美好，对业务整合效果过于乐观，再加上对赌协议和业绩承诺，谈判过程中极易高估收购标的价值，溢价并购、天价并购层出不穷。王汉锋分析，“并购市场的活跃以及资本市场的繁荣，也使得被收购公司同样估值高企，不少被并购资产的估值明显超过其账面价值，这会导致A股市场上商誉占净资产的比例加速上升。”
掌趣科技（300315.SZ）是市场公认的溢价并购典型。自2012年登陆创业板后，掌趣科技多次斥巨资发起并购，2013年以8.1亿元并购动网先锋，2014年以25.53亿元并购玩蟹科技、上游信息，溢价分别高达15倍、28倍和38倍。仅三起并购，掌趣科技确认的商誉金额高达29.9亿元，占其净资产的比例为70%。进入2015年，掌趣科技继续保持溢价并购风格，以26.8亿元并购天马时空80%股权，溢价近27倍。如果加上这宗交易确认的商誉25.8亿元，掌趣科技的商誉总和将是其净资产的1.3倍。
尽管上市以来的并购耗资超60亿元，掌趣科技还是保持了不错的盈利能力，2012年至2014年的净利润为0.82亿元、1.54亿元和3.31亿元。其最新发布的2015年业绩预告称，净利润预计在4.46亿元至5.12亿元。“公司完成并购后，积极整合资源，充分发挥协同效应。”掌趣科技在业绩预告中给出盈利原因。由于最新并购的天马时空从2015年12月31日起合并报表，2015年业绩并不能体现它的商誉贡献情况。
“如果对标的公司的前景展望过于美好，并购溢价倍数过高，则企业未来需要进行商誉减值准备的风险就大大增加，并购中的溢价倍数也能从侧面反映出公司未来需要面临的风险大小。”林小驰担心，一旦企业后续整合工作出现问题，或者被收购方业绩无法达标，那么公司付出的巨额溢价就很有可能会转化为风险，以商誉减值的方式侵蚀公司利润。
对冲减值损失
拥有十余年审计经验的信公资本董事总经理严骏表示，根据会计准则要求，上市公司出现商誉减值迹象后，必须做减值测试，“会计会根据现金流贴现率模型估算，形成对将来预期的最佳判断，以此决定是否做计提商誉减值准备。”
然而，不少上市公司存侥幸心理，为保证短期业绩“面上好看”而不予测试和计提商誉减值准备，这显然违反了会计准则和相关的监管规定。
现已更名为南华生物（000504.SZ）的赛迪传媒，此前就曾因未计提商誉减值涉嫌信息披露违法违规而受到证监会调查。2015年9月23日，该公司被证监会给予警告并处以40万元罚款，多名高管一同被罚。
2012年，赛迪传媒旗下一杂志的生产经营外部条件发生重大变化，但在年末的商誉减值测试时，未考虑该变化对未来收入及盈利状况的影响，也没有对商誉计提减值，仅在当年年报中写道，该业务“未来发展面临较大的不确定性”。证监会认为，赛迪传媒没有充分披露事项对商誉资产的影响、未计提商誉减值的理由及判断依据等内容，年报存在虚假记载。随后，赛迪传媒重新对商誉减值测试，调减商誉9435万元，调减无形资产5799万元，共计调减资产1.52亿元。赛迪传媒2012年净利润的盈利114.93万元被打回原形，最终确认亏损1.51亿元。
有故意不计提商誉减值的，也有故意一次性最大限度计提商誉减值的。以三维通信（002115.SZ）为例，其2013年年报计提了3434万元的商誉减值，占其总商誉的97.3%。之所以这样做，是因为公司当年已扭亏无望，即使不计提任何资产减值，业绩也是为负数。
严骏认为，是否一次性计提所有可能产生风险的商誉减值损失，因公司具体情况而异，“有很多会计上的估值参数设置，牵涉的变化较多，每个行业面临的问题和风险不同。”他并表示，“审计天然有着保守风格，所以看起来是故意减很多，从会计准则角度看，的确会有这样的趋势。一旦计提商誉减值，所有的预期都相对下调，包括存货跌价准备、固定资产减值准备、应收账款减值准备等等，不利影响会被放大。”
从最终的效果看，三维通信“大出血”式的商誉减值，让公司在2014年的账面上实现扭亏为盈。
严骏表示，一些民营背景或市值较小的上市公司，为了保壳，管理层操纵意愿较强，会“一次性亏个够”，“这种做法无可厚非，相当于是把原本要在几年内逐步释放的商誉减值风险，在亏损年份一次性释放完毕，客观上为公司未来的业绩增长铺平道路。”
为应对商誉减值风险，上市公司在并购时往往会要求签对赌协议或业绩补偿协议。
如果并购标的在承诺期内达到业绩预期，双方皆大欢喜；如果业绩不达预期，上市公司能从收购标的或相关方获得相应补偿收益，也不会因此就遭受到巨大的业绩压力。例如前述南京新百并购CO集团案中，CO集团作出2016年至2018年的净利润不低于3亿元、3.6亿元和4.32亿元的承诺，否则将进行补偿。
不过，近几年因业绩未达标而不履行承诺的事件并不少见，上市公司与收购标的一改当初并购时的皆大欢喜，甚至对簿公堂。金利科技（002464.SZ）在收购宇瀚光电时，曾与康铨投资和康铨（上海）签下《盈利预测补偿协议》，约定未达利润承诺部分，康铨（上海）认购股份进行补偿，不足时由康铨投资进行现金补偿。2015年初，金利科技把没有及时履行补偿的对赌方告上法庭，最终收到了补偿款。
前述深圳私募投资总监表示，对赌协议一般期限为三年，但有时候它是一种权宜之计，即使对赌业绩完不成还可以修改，“但三年对赌期限之后，标的公司业绩基本都会出现急速下滑。”
在林小驰看来，上市公司在并购活动中的谈判地位足够强势，未来商誉减值对净利润的影响也许会相对较小，“如果被并购方未来无法兑现业绩承诺，则上市公司的业绩将遭受‘并表利润+商誉减值’的双重损失，尤其是商誉减值风险，会直接大量减损上市公司的当年利润。”
方正证券首席策略研究员郭红艳认为，2016年至2017年是证伪业绩承诺期。“据我们统计，2014年以来有近500家上市公司有并购行为，2015年有214家上市公司有备考净利润的数据，而且备考利润和此前主业相比增幅明显，后续这些公司将面临着‘大考’。”■
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