【金融市场】危险的对接

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来源于 《财新周刊》 2016年第21期 出版日期 2016年05月30日
http://weekly.caixin.com/2016-05-27/100948442.html?p0#page2
私募散户化，散户私募化，在一级市场上双向加速
财新记者 屈运栩 岳跃 刘冉 王琼慧 黎慧玲

　　“旧时王谢堂前燕，飞入寻常百姓家。”原本高大上的私募投资，如今成为高净值甚至中低净值散户们的投资新宠。
　　创业者引入天使投资，天使投资引入VC，VC倒手给PE，PE及销售中介设计出各种结构，扬沙子一样抛向空中，随手也散发出各种拍胸脯和打包票，散户们兴奋地接住。
　　鲤鱼瞬间跃过龙门。原本需要长期尽职调查、研究和访谈的私募项目融资，转眼成为各类私募股权基金的无风险盈利项目；对于那些从事二级市场操作的私募证券投资基金，更是为了扩大管理规模不断降低门槛。
　　“股权投资大部分还说一下门槛是100万，私募证券基金则完全没有门槛。”接近监管层的人士说。
　　项目好坏不管，闭着眼睛就可以买进，只要能够把项目说得高级，再把销售结构设计出来，在销售机构助力之下，转手就可以把项目卖给大批不具备风险识别和承担能力的非合格投资者、散户，私募基金就此完成盈利退出。
　　至于背后的原因，中国基金业协会会长洪磊曾表示，是“社会财富急剧增长，但优质资产却越发匮乏”，“当证券市场进入‘心电图’或横盘状态，个人投资者更加倾向选择私募基金投资机会。”
　　旺盛的市场需求，必然会催生突破“100万元投资门槛”“200人法律上限”的交易架构。收益权拆分转让、定向委托投资、公开半公开销售融资产品，“私募散户化、散户私募化”的趋势正在资产端和资金端双向加速。
　　财新记者获悉，监管层已经注意到这一风险，一方面跨部门携手联合整顿，另一方面对投资者加强教育。然而，法律的空白、市场的漏洞，凸显监管制度的缺失。
　　证监会私募基金监管部主任陈自强说，私募基金行业近年的发展中暴露了诸多问题，第一点就是变相公开募集，突破合格投资者标准。“如向不特定公开对象宣传推介，投资者超过法定人数限制，利用资金认缴制或者通过收益权拆分销售等变相降低投资者门槛，夸大或虚假宣传，违规保本保收益等。”
　　基金业协会统计显示，2015年5月至2016年4月底，协会共收到投诉事项及线索814件，私募基金相关投诉765件，占比高达94%，其中私募股权占53%，私募证券占34%，创投占7%。
　　私募股权投诉主要涉及违规募集、延期兑付和非法集资行为，一旦发生问题，投资者往往血本无归。私募证券投诉主要因为基金管理人信息披露不到位，投资运作不规范，投资者在证券市场发生较大波动时无法做出有效判断、采取合理措施，让账面损失成为事实损失。
　　华兴资本CEO包凡说，一级市场散户化很危险，会使真正的机构投资人退出市场，不做投资。“首先，这个市场的特质不适合散户，和二级市场通过价格波动快速纠错不同，一级创投市场没有流动性，没有风险释放的过程，散户可能血本无归。其次，和二级市场有基本的披露机制不同，创投市场由于没有对散户的披露机制，不乏骗局。”（详见《财新周刊》 2016年第8期“警惕风投散户化”）
进不了股东名册的股东
　　在私募股权投资项目中，私募股权基金参与的中概股回归融资项目因为体量大、A股回归套利预期高，成为投融双向热捧项目。银行、信托、保险、PE、券商等的结构化产品充斥市场。政策变动、市场竞购、公司后续分拆等风险因素在各类募资材料和宣传中被有意忽略。
　　5月12日，中信国安（000839.SZ）公告披露，奇虎360退市回归中两个SPV（特定目的公司）已经完成增资有关工商变更登记手续。这意味着奇虎360退市最重要的募资环节结束。
　　工商资料可见的股东只有36个，但四家A股上市公司参与奇虎360退市的公告显示，虽然未在股东之列，却通过纷繁复杂的融资通道参与了退市，可见的融资通道至少有5个。
　　电广传媒（000917.SZ）通过华融瑞泽投资管理有限公司的“华融360专项投资基金”投资不超过3亿元，并提供6100万元过桥资金。天业股份（600807.SH）投资奇虎360，中间则通过了深圳天盈汇鑫投资中心（有限合伙，下称天盈汇鑫）、深圳天恒盈合金融投资企业（有限合伙，下称天恒盈合）、深圳中恒星光金融控股有限公司（下称中恒星光）和宁波挚信一期股权投资合伙企业（有限合伙，下称宁波挚信）。爱尔眼科（300015.SZ）则是以参与天津欣新盛股权投资合伙企业（有限合伙）的方式间接投资。中信国安以金睿威作为通道向奇虎360两大SPV增资。
　　天业股份绕了三层才得以入股。首先以增资作为单一LP（有限合伙人），出资7亿元认购天盈汇鑫99.93%股份，然后天盈汇鑫通过受让天恒盈合在中恒星光-VIE回归基金一期下的委托财产，作为单一LP参与投资中恒星光。同时，中恒星光作为单一LP出资6.51亿元，认购宁波挚信的份额。最终，上市公司投向奇虎360退市的金额为8971万美元。另外三家上市公司也通过一层架构才完成入股奇虎360。
　　3月底，财新记者获得一份上海钜派投资集团（下称钜派投资）的《360人工智能专项股权投资基金》资料，显示其投资标的是奇虎360人工智能硬件，不包括智能手机业务。据奇虎360财报，2015年上半年，包括手机在内整体智能硬件收入仅为800万美元，下半年业绩尚未公布。
　　就是这样一个在奇虎360财报中都无法体现收入和盈利情况的人工智能板块，钜派投资称其拆分后估值26亿元，首轮出让13%股权，拟募资4亿元。而到2019年上市时其估值将达到76亿至106亿元。据知情人士称，估值高的原因是2015年下半年的业绩暴增。
　　整个产品为契约型半封闭式基金，招商证券托管。募资规模2亿元，100万元起投，每10万元递增。基金架构是标准的“机构+散户+夹层”的配资模型。深圳市国金稳盈基金管理有限公司和钜派投资的客户投资该契约型基金后，资金并不直接投向标的公司，而是以LP身份参与首都建设投资引导基金管理有限公司（下称首建投）桠栊3号投资基金（有限合伙）再投资公司。
　　财新记者获得的名为《典实互联网金融1号股权投资基金》的宣传资料中，则披露了奇虎360金融板块的核心业务和融资情况。
　　这只基金规模为5000万元，恒泰证券托管，期限为3+2年，300万元起投，10万元递增。该基金同样不直接投向奇虎360，而是用于认购 “某互联网投资中心（有限合伙）基金份额”，该互联网基金再投资奇虎360“你财富”的股权。也就是说，这是基于奇虎360“你财富”股权第二层销售结构。
　　材料中称，奇虎360整体回归并锁定A股，若2018年市盈率为50倍，估值将达到3613亿元人民币。奇虎360金融预计在两年内估值将达到500亿以上，届时投资人可能获得10倍以上的收益。
　　除了以公司为标的的专项基金，市面上流传的各类结构化产品还存在先设资金池、再分投项目的情况。北京一资产管理平台发售的多期新兴产业基金中，包含多个市场中较大的回归、A股并购，晚期私募项目，但基金发给投资人的季度报告显示，其基金募资时宣称的储备项目只有部分完成，还有很多投向了其他企业。

坚决不能承认的公开销售
　　与PE投项目要亲身尽职调查、访谈研究不同，散户参与的一级市场投资往往都是由销售机构描述具体项目情况和预期投资收益，项目本身的情况、进展散户完全不知情。所有的投资均建立在鼓吹出来的高额投资收益与对销售机构的信任上。
　　财新记者从相关信托销售渠道获得了一份“基岩普方达价值回归二期基金”的资料，这份资料遭到爱康国宾方面否认，广州基岩资本方面也表示从未发行过相关产品。不过，销售人员则信誓旦旦地对财新记者强调这个产品的真实性。
　　这份不被承认的项目资料显示，该基金规模为3亿元人民币，门槛100万元，基金托管人为国泰君安证券。基金存续期3+2，管理费每年2%，认购费2%。对于爱康国宾退市总投资的估算达到13亿美元。该基金将退出时的基准PE设定为40倍以上。散户投资人本金之外享受80%收益，基金管理人享受20%收益。
　　融资材料宣传，爱康国宾净利润在保持三年逾40%以上的复合增长率，该募集书中所进行测算仅保守地按照年均30%到50%的增长率进行。项目称通过保守测算，该基金的整体收益仍然有望达到7倍到15倍。
　　这个不知真假的基金之外，市场上还有多个包含爱康国宾退市回归项目的基金、信托产品。产品推介书均不对项目点名，但各种描述直指爱康国宾项目。一个名为“越翎投资股权投资事务管理类集合资金信托计划”显示，其发行机构为爱建信托，发行规模为5.75亿元，投资门槛300万元。


　　信托项目涉及三个正在回归的公司：国内龙头互联网安全服务提供商、国内龙头电影制作发行公司和国内龙头健康管理服务提供商，这三者被普遍认为是奇虎360、博纳影业和爱康国宾。
　　奇虎360回应财新记者称，“这是不实的，不存在这种情况。”
　　其中，对健康管理服务提供商给出的预期是回归后回报3倍以上。
　　在爱建信托官方网站中，该信托规模为6740万元，目前已经不再开放购买。爱建信托的销售人员告诉财新记者，信托只是通道，并不清楚具体份额来自何处。
　　5月23日，财新记者针对有机构散卖份额向爱康国宾询问，公司再次强调，不仅爱康国宾本身，其买方团的任何成员都均未将其份额散卖。
　　爱康国宾项目向散户的传导并非特例，另一个引发市场关注的是汽车之家的退市之争。4月15日，汽车之家第一大股东澳洲电讯（Telstra）宣布将其所持汽车之家股份中的47.7%作价16亿美元出售给平安集团，价格29.55美元/ADS，溢价约12.7%。
　　在平安宣布收购汽车之家股份之前，乾元明德资本控股（北京）有限公司执行的中概股项目中，有一份《投资项目说明（331）》在投资圈中流传甚广。知情人士称，这一项目的主角正是汽车之家。
　　项目简介称将募集12.83亿元，组建一个并购SPV，用于购买汽车之家大股东澳洲电讯股份，谋求成为汽车之家第一大股东。根据项目计划，股权收购完成后，新财团将对汽车之家发起全面收购要约，预计6个-9个月内完成，之后公司将在国内借壳上市，预计会在6个月内完成。
　　不过，有知情人士告诉财新记者，平安信托并未与乾元明德资本接触，不了解该项目从何而来，汽车之家股权收购资金大部分构成为平安长期资金。
　　接近平安信托的人士告诉财新记者，平安信托拟就汽车之家项目计划成立共计50亿元的基金，资金来自高净值客户、PE机构以及三个基石投资人，其中一个为内部的平安寿险、产险，以及两个外部意向机构。
　　类似的项目还有很多。财新记者从募资中介手中获得乐视影业项目材料，该中介在多家上市公司CEO参加的微信群发出2亿元人民币募资邀请，称基金正在寻找LP，投资乐视影业项目。
　　基金门槛价300万元人民币，称未来IPO或者并入乐视网估值不低于100亿元。其中还包括对赌条款即未来两年合计净利润不低于5亿元，否则给予股票和现金补偿，若在约定时间不能上市按照年化10%左右利率回购。募资中介用来背书的机构投资人是春华资本和平安信托。
　　此后，乐视影业方面回应财新记者称，对机构在外散售股份并不知情，也从未跟任何机构就融资签署对赌协议。乐视影业高管向财新记者展示了最终的融资合同，显示乐视影业该轮融资股东包括贾跃亭的乐视鑫根基金和春华资本，但合同股东部分下半页被遮挡：“都是各类明星投资，出于隐私考虑，不向媒体开放。”
　　在诸多项目中，九鼎集团旗下的九州证券的定向增资也备受瞩目。（详见财新网4月16日“九州证券另类增资 私募入股拷问监管态度”）
　　“九州证券作为一家券商，希望增资扩股，引入新股东，做法跟私募基金发行私募产品一样，像卖基金一样卖券商的股权，虽然没有违规，不过真是没见过。”某券商高管说，“最后这些股东都需要证监会审批资格。”
　　财新记者从私募销售渠道获得的融资材料显示，目前九鼎集团和九州证券管理层合计持有九州证券100%股份。
　　本次增资扩股后，九鼎集团将出让大部分股权，九鼎集团和九州证券管理团队合计持股比例约20%，但本次新增的投资者单个持股比例原则上不超过 5%，且个人单笔投资门槛在1000万元起，机构不低于2亿元，以投后市净率1.25倍进行增资。财新记者了解到，九州证券目前到账的保证金对应融资规模已超过300亿元。
　　而财新记者从多渠道获悉，证监会相关领导对九州证券的这种增资做法很不满意，本来在4月下旬就要对九州证券进行突击现场检查，后经九州证券注册地青海方面进行沟通后，给了一周多的准备时间。
　　5月的第二周，证监会派出机构部负责人率队到北京仰山公园办公室进行为期两周的检查。为了迎接检查，公司临时为办公室安装了好多道门，用来进行“业务隔离”和“风险隔离”。
　　无论是出于对监管政策的警惕还是确实被无良中介陷害，项目融资方都坚决不肯承认任何散户化销售行为。
　　“这太正常了，一旦承认公开销售给散户就违规了，后续一切操作都会遇阻，当然不能认。”某私募基金人士说，“不过，要说一点不知情也不可能，那些几十页的材料、财务数据还能都是假的？资金到位才是真的。”

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诱人的回报
　　想要吸引投资人入场，没点真金白银显然不行。
　　常见的项目推介均有这样的措辞：成长性良好，回归计划清晰，等等。而暴风科技实现31倍收益，分众传媒实现11倍以上收益，已成标配推介文案。有些材料甚至直言不讳人民币和美元的汇率套利，称未来美元有15%到20%升值空间的红利预期。
　　前文提到的投资奇虎360人工智能硬件项目，钜派投资称该板块利润较高，上市层面有国务院绿色通道，鼓励支持中概股回归，更以分众借壳为例称只用7个月即完成借壳，而创业板人工智能的市盈率能够达到180倍等。此外，“首建投首次投资民营企业”“项目到处有，分拆后项目有份额”等成宣传点。
　　钜派投资称该项目将在2019年底之前将实现退出，渠道包括借壳上市、IPO退出、重新装回奇虎360集团。如未能上市退出，奇虎360目前的离岸公司、齐向东为法人代表的北京奇虎科技有限公司，以及标的公司北京安科拓达科技有限公司将以年化10%的收益率回购股权。
　　除了一系列难以考据的业务数据，钜派投资集团在宣传材料中只字未提项目的风险，甚至对于市场所称奇虎360为了退市银行贷款抵押总部大楼一事，钜派投资集团也解释为“融资项目过于抢手，公司给予银行参与机会”。
　　近期非常火热的乐视多个项目融资，也都有各种“胡萝卜”挂在销售文件上。
　　有消息称，乐视汽车计划于2016年二季度完成5亿-10亿美元的Pre-A轮融资，2017年完成不低于5亿美元的A轮融资，2018年完成B轮融资，2019年上市。
　　除了乐视汽车，乐视移动、乐视影业和乐视体育等都正在或已经完成了融资，这些融资项目的共同特点是由乐视实际控制人贾跃亭提供无限连带责任担保。
　　根据财新记者见到的多份乐视融资项目书，乐视汽车融资票面利率12%，投资方可以在乐视汽车A轮融资时，将可转债以8折的价格折股；若是乐视汽车无法在18个月内进行A轮融资，投资人可以要求赎回；乐视体育承诺3年至5年上市，若无法上市，投资人可以要求乐视体育大股东贾跃亭，以年化收益率8%的价格赎回股权。乐视移动融资，预期利率10.3%至11.3%，投资期24个月，乐视移动到期还款。
　　贾跃亭目前持有乐视网（300104.SZ）68284.44万股，占乐视网36.79%的股份。按照乐视网停牌前58.77元/股来算，乐视网市值约1091亿元，贾跃亭持有的乐视网股权约401亿元，但是大部分已经做了股权质押，在这些项目上的担保有效程度不明。
　　一位PE人士表示，“如果不能如期上市退出，要求大股东回购是不现实的，大股东要是有富余现金流，就不会对外融资，最后只能是投资人认赔。”


隐藏起来的风险
　　在爱康国宾项目中，投资人看到的宣传材料完全看不到项目的全貌，也完全不知道风险何在。
　　2015年8月，爱康国宾董事长张黎刚牵头组成买方团对公司发起退市要约，报价17.8美元/ADS，退市特别委员会尚未讨论该要约，爱康国宾的竞争对手美年大健康即高调杀入，其借壳的A股上市公司江苏三友两次提高报价，将价格拉升至25美元/ADS，较张黎刚的收购价溢价约40%。
　　为顶住竞购，爱康国宾管理层提价和融资压力巨大，市场也在此时出现了多个募资中介材料。
　　了解项目的投资人告诉财新记者，所有募资材料均将爱康国宾管理层退市募资财团中的阿里巴巴、中国人寿和联想控股旗下君联资本被作为机构投资人背书宣传。
　　不过，张黎刚财团的新增投资人尚未与爱康国宾签署最后协议。另有关注该笔交易的医疗界投资人士向财新记者表示，未提高价格意味着张黎刚与阿里巴巴和中国人寿的协议尚未谈妥，因此无法竞价。
　　分析认为，即使完成对爱康国宾的并购，公司整体市值大体在330亿元，双方报价已经超过A股市场的高估值预期。
　　“爱康退市价格其市盈率已经50倍，和A股价格类似，美年大健康的报价更高。”国内一位PE投资人分析。
　　在他看来，美年大健康的考量主要在战略层面，因此可以不计成本。但即使收购后成为全国最大的体检连锁机构，医院数量也仅500家，该行业总体4000家机构。A股市场给并购的估值溢价非常有限。5月22日，收购慈铭停牌的美年健康复牌，旋即补跌。
　　与爱康国宾类似，汽车之家退市也把高净值人群拖入阵营，全然没有告知可能的风险。
　　目前平安收购了大股东澳电的股权，而汽车之家CEO秦致组建的财团同时又发起了对公司的退市要约。买方团成员包括秦致、博裕资本、高瓴资本和红杉中国。秦致公开反对平安和大股东的交易，目前双方仍在僵持。
　　“这个项目内部涉及太多利益博弈，未来能否成功回归还很难判断。”国内一家投行的负责人向财新记者感慨，“平安和管理层握手言和的可能性比较小。”
　　而各类已经购买产品的投资人，完全不知道自己通过信托渠道投资的资金实际已经流向了这个火药桶。“信托产品会通过理财平台销售，但销售人员完全不知道产品底层是什么项目，风险控制完全落空。”


穿透难题
　　私募产品投资者无法穿透，这显然是监管层不愿看到的。
　　《私募投资基金监督管理暂行办法》（下称《管理办法》）第十三条规定，以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数。
　　一家私募基金的风控总监告诉财新记者，如果设计类似母子基金的产品结构，或者资管计划管理人用自己的名义，或者用自己设立的SPV（特定目的公司）的名义认购私募基金，私募基金管理人和销售机构实际上很难鉴别。”
　　“定向委托投资就是这种情况。虽然监管层规定了穿透的原则，但并没有明确相应的穿透标准和法律责任，这也让‘团购’私募基金的监管缺乏指引，更多是靠销售机构的风险自觉。”他说。
　　此外，《管理办法》还规定，“社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金”“依法设立并在基金业协会备案的投资计划”“证监会规定的其他投资者”被视为合格投资者，这三类投资者在投资私募基金时，不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。
　　北京一家基金子公司的人士称，“已经在协会备过案的产品可以被视为合格投资者，主要是因为备案时是需要穿透，有限合伙的合伙人也都要符合合格投资者要求，否则备案不下来。”
　　而一位PE人士告诉财新记者，不少机构就在钻这个空子，“‘依法设立并在基金业协会备案的投资计划’，什么是投资计划？这个概念太宽泛了。是保险资管、信托资管、银行理财资管，还是契约型和合伙型私募基金？这些都没有明确说，因此可操作的空间也很大。实践中有不少机构通过资管计划嵌套投资于同一个产品，如果穿透的话早就突破了200人上限。”
　　目前正在多家机构征求意见的《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》中，有一条“向非合格投资者销售资产管理计划，或者投资者人数累计超过200人，若同一资产管理人的多个同类型资产管理计划的投资标的完全相同，应合并计算投资者人数”，市场人士解读称，这条基本上否定了上述规避穿透的做法。
　　北京通商律师事务所一级合伙人金有元对财新记者表示，“在认购私募基金时申请不穿透核查背后股东情况，在协会完成备案的确会成为一个加分项。但目前的法律法规和上市审核政策，并没有规定在基金业协会备案过的基金作为拟上市公司的股东，就不必穿透核查其背后股东的情况。”
　　接近监管层的人士表示，对于中概股回归项目，每家公司的融资规模动辄几十亿、多则数百亿元人民币，因此大多数投资人以私募基金对应产品入股，而这种做法在监管层审批上可能存在障碍。
　　“监管什么时候说过按借壳方式走，股东就可以突破200人的？只不过之前是在借壳上没有严格执行穿透200人而已，一旦严格执行，就很难取得豁免。”一位投行的负责人告诉财新记者。
　　在去年底的一次保荐代表人培训会议上，证监会的一位人士对再融资审核的穿透问题作了说明，“董事会阶段确定定增投资者的，若投资者涉及有限合伙、资管计划、理财产品等，要求穿透披露至最终出资人，所有出资人合计不能超200人（不适用于员工持股计划参与认购的情形），即不能变为变相公开发行，而且不能分级（结构化）安排。”
　　云维股份（600725.SH）2015年11月27日通过的52亿元定增事项，此前就也被证监会要求穿透认购对象，参与定增的“汇石投资-汇石混改基金1号”“华泰云帆1号定向资产管理计划”“上海华沅投资管理合伙企业”等都穿透至自然人。云维股份也成为A股首家对定增认购对象进行穿透式披露的上市公司。
　　尤其是近期，从5月12日到5月23日，上交所、深交所开始批量关注A股并购案，万达影视并入万达院线、永乐影视借壳宏达新材、科大讯飞收购乐知行，四维图新收购杰发科技等均受到不同程度问询，除标配的对估值和盈利预期的说明和解释外，万达影视和永乐影视两个被并购标的则被要求穿透披露股东情况，这是交易所首次对借壳、并购交易追查200人股东限制。
　　根据万达院线披露的收购万达影视预案，交易对方包含泛海股权投资管理有限公司、 北京弘创投资管理中心（有限合伙）等 30 家公司和机构。深交所要求万达院线以列表形式补充披露交易上述有限合伙企业的全部合伙人情况，披露至自然人、法人层级，并说明合伙企业取得标的资产股权、合伙人取得合伙权益的日期，以及合伙人的出资形式、目的、资金来源等详细信息。
　　深交所在问询函中称，穿透计算后，若交易对方合计人数若超过 200 人，且合伙企业取得交易标的资产股权、合伙人取得合伙权益的时点在本次交易停牌前六个月内，补充披露是否符合发行对象数量原则上不超过 200 名等相关规定。
　　若不在停牌前六个月内，补充披露是否符合《非上市公众公司监管指引第 4 号——股东人数超过 200 人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》等相关规定。
　　实际上，作为上市前的最后一步，万达影视今年2月刚完成最后一轮私募融资。
　　财新记者此前获得的一份融资推介书显示，万达影视寻找战略投资人募集资金100亿元左右，并提出了装入万达已上市公司的资本化退出方案。
　　根据这份推介书，这轮融资除认购新股外，还包括认购部分老股东股权。推介书给出的上市保障是，如果万达影视未能于投资人投入资金后1年内实现上市，投资人可以有两个选择：一是继续持有等待上市，二是万达集团将按单利15%的回报率从投资人处回购万达影视及万达青岛股份。
　　份额被市场疯抢之下，私募估值从预期350亿元追高至500亿元。
　　“不接受尽调，不接受访谈，历史财务数据还没有，但还被市场疯抢。”新鼎行业研究员刘霞在其分析报告中称。


提前退出搭建转让平台
　　战略新兴板取消、回归和A股并购监管收紧，新三板流动性迟迟不见改观，分层机制尚未落地，二级市场退出预期一降再降。2015年上半年估值高企的各轮私募融资发现，要熬过“冬天”必须得放低身段平轮甚至降轮。
　　一边公司急求资金，另一边以高价进入的股东们和背后的散户亟需提前退出，一级市场的流动性已经变相增强。
　　北京一位正在搭建相关平台的负责人告诉财新记者，目前国内很多机构都在以信息平台、投资人平台等方式试图搭建老股转让平台。
　　他指出，早在2014年，北京的VC机构就曾试图搭建一级市场的老股专卖平台，最开始主要针对尚未IPO的公司持股员工。这部分员工股往往通过组成合伙人找人代持等方式在外售卖。而2014年为中概股上市热潮，包括很多国外私募在内的机构都愿意接手这类期权。
　　但因为拟上市公司对员工有严格的回购条款，很多公司本身又是VIE架构，手握的是期权而非股权。虽然交易双方都有需求，但交易平台需提供较为复杂的法律支持，因此平台一直发展不好。
　　但是，到2015年下半年，一些平台上开始出现基金兜售老股的情况，“我们看到包括银行理财、资管平台等在内的机构开始转卖各大公司的老股，”他告诉财新记者，而愿意来接手的机构不多。很多人首先考虑的是真假，因为基金是分销，并没有出现在公司的股东名单里，也无法证明自己和真实股东的身份。
　　“一些P2P来接触过，有了投资（接盘）的意向。但我们考虑到P2P本身的抗风险能力比较低，一般都会拒绝他们上平台交易，也不鼓励卖方卖。”他告诉财新记者。
　　在他看来，相比过去募资中介通过销售渠道专卖老股，或者新老股搭售，老股转让平台至少可以提供了一个相对信息透明的环境。“让散户们有个出口。”■

变着法子骗钱，私募基金又被中国人玩残了，假冒伪劣，似乎成了中国人的专利。这些都由于ZF监管部门的不作为所导致。

资本运作固然可以帮助公司成长，而过于依靠资本的力量则造成自生创造力的丧失。到底这些募资的企业有没有持续认真做自己的事业才是问题关键。一切的市盈率盈利均是浮云，在一个没有上进心，认真心的公司面前。