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来源于 《财新周刊》 2016年第21期 出版日期 2016年05月30日
无论是定向委托投资私募基金，还是私募基金份额收益权拆分转让，目的都是为了降低私募投资门槛
财新记者 岳跃
尽管监管层三令五申，要求严守合格投资者底线，但仍有不少私募基金顶风作案、公开叫卖。
今年3月25日，上海证监局开出了私募基金违规销售的第一张罚单。2014年10月，投资者王某某仅用30万元就从陕西金开宏投资管理有限公司，购得上海喆麟股权投资基金管理有限公司担任普通合伙人的有限合伙型基金份额，明显违反了“投资于单只私募基金的金额不得低于100万元”的规定。
最终的处罚结果是，销售机构被责令改正、实际控制人被给予警告，并分别被顶格罚款3万元。
公开售卖
类似的情况并不少见。“投资者不举报，没办法查，但除非发生纠纷，投资者也藏着掖着，不愿让别人知道。”接近证监会的人士称。
财新记者发现，中宏富达（北京）基金管理有限公司（下称中宏富达）就在其官网上公然销售100万元以下起投的私募证券基金产品。
旗下三只产品最低认购金额都为10万元。中宏富达作为基金管理人，还参与认购上述产品20%份额作劣后，投资者认购优先级份额分为三档，认购10万元-30万元，预期收益为12%；认购30万元-100万元，预期收益12.5%；认购金额在100万元以上的，预期收益13%。
此外，这三款基金的宣传材料中都出现“刚性兑付”字样，称对基金设置了预警线和止损线，当仓位净值下降至基金总值的87%和85%，或下降至基金份额持有人投资本金金额时，就会强制平仓，保证优先级基金份额持有人的投资安全。
此外，这些产品都有“回购承诺”，称基金管理人保证基金安全和基金份额持有人本金及预期收益的投资安全，到期对基金份额承担溢价回购责任，并出具《回购承诺函》。
产品成立公告函披露的信息显示，“宏星1号”投资者持有的优先级份额445万元，中宏富达持有111.25万元的劣后，“宏星2号”优先级535万元，劣后133.75万元。按照合同设立的强平线，两只私募基金最终的投资效果为保本。
“这种情况在结构化的私募基金产品中很常见，客观上就是变相在保本保收益，但你又不能说它完全不合法，因为优先劣后的产品就可以这样，其实这是个私募基金的灰色地带。”一位私募投资总监告诉财新记者。
根据中国证券投资基金业协会私募基金管理人公示信息，中宏富达成立于2015年4月14日，注册资本3000万元，员工20人，该公司总经理何平此前在中国国际期货有限公司和中投集团任产品经理，目前以资格认定的方式获得了基金从业资格。
批发+零售
监管高压态势下，铤而走险者毕竟是少数，更多机构使出浑身解数，以金融创新之名，行散卖私募之实。
“眼红私募基金高收益，起投金额最低100万，真是玩不起！”“分散投资是正道，否则资金全套牢，门槛降低我看好！”这是某互联网金融平台微信公众号上推送的收益权拆分产品广告，“创新产品”“化整为零”“1万元起投即可参与百万私募产品”“百万财富不是梦”等字样十分醒目。
财新记者发现，这类多以“创新系列-XX期”为名的产品，起投资金在1万元-20万元不等，资产类型都标明“产品收益权”，投资标的不仅包括投资于沪深股市的私募证券基金、新三板私募基金（投资期限12个月），还有私募股权基金（投资期限24+12个月），预期年化收益率浮动。
“未挂牌拟投项目符合股转系统挂牌条件且做市预期较高；已挂牌拟投项目做市预期较好；已做市拟投项目定增计划明确且定增价格较低或未来高成长预期较高。”一款收益权拆分产品的投资介绍中写道。
收益权拆分是最常见的一种私募散售方式，一般流程是，合格投资者先购买某款信托产品、资产管理计划或私募基金，然后在此基础金融资产上设立收益权产品，再通过互联网平台或者线下销售渠道，把拆分后的收益权份额转让给平台上注册的散户。
在此过程中，合格投资者的身份从原始权益人变为了收益权的转让方，互联网平台充当中介方，转让方和散户之间签署的是收益权转让协议。
此外，还有一种类似手法是，合格投资者在平台上质押所持有的私募基金，向散户融资借款。散户所持有的产品收益与私募基金的净值挂钩，分享基金收益权对应的浮动收益。
证监会在日常监管中发现，收益权拆分模式中的合格投资者，往往是互联网平台事先设立的关联公司。也就是说，互联网平台左手买来私募产品，右手分销给散户，非合格投资者轻松跨过红线间接成为私募产品的份额持有人。
在监管层看来，这显然是一种违规行为。证监会新闻发言人邓舸在今年3月18日的例行发布会上就表示，收益权拆分转让涉及三方面问题，一是突破了私募产品100万元的投资门槛，并向非合格投资者开展私募业务；二是将私募产品转让给数量不定的个人投资者，导致单只私募产品投资者数量超过200个；三是违反证监会关于通过证券交易所等证监会认可的交易平台，转让证券公司及基金子公司资管计划份额的规定。
不过，从法理层面看，收益权并没有明确的法律定义，以此作为交易标的存在法律风险。一位专注互联网金融的律师告诉财新记者，“收益权的本质是，收益权转让方或者平台以自身信用为基础发行的权益凭证，虽然它是从私募产品上衍生而来，但它向投资者输出的并不是私募产品管理人的信用。转让并没有发生持有人实质变更，散户和私募产品管理人之间也没有法律联系。”
“如果转让方丧失了基础资产的权利，那么作为受让方的散户，所持有的收益权也会消失，发生纠纷后不易维权。”这位律师说，“从收益权拆分产品销售的过程看，销售平台和散户相当于签订了契约，形成的是一种类似于债权债务的关系。”
以集合信托计划为例，盈科律所律师唐春林此前告诉财新记者，满足《信托法》规定的100万元投资门槛后，才能形成受益权，“受益权又可以拆分为财产性权利，如收益权。如果低于100万元再进行拆分，这等于偷换信托受益权概念，这种拆分形成的权利也不受法律保护。”
此前，并没有法律和部门规章对私募投资基金份额收益权转让的受让方主体资格、受让金额、受让方人数作出具体的限制性规定。邓舸在前述例行发布会上明确，“任何机构或个人不得向非合格投资者募集、销售、转让私募产品或者私募产品收益权，且单一私募产品投资者数量不得超过法定上限。”
北京通商律师事务所一级合伙人金有元对财新记者表示，对作为投资者的散户而言，收益权拆分等形式分销份额，面临的最大问题在于知情权得不到保障，“不能获得充分的、能够帮助其做出投资判断的准确、真实与完整的信息。以私募股权基金为例，不像二级市场，一级市场没有法定的强制性的信息披露及相关的责任追究制度，而在层层嵌套的投资结构中，散户是离投资目标公司最远、看得最模糊的那个层级。”
金有元说，“散户不能像机构投资者那样直接对项目进行调查，仅能通过排在前面的层级一层一层传递过来的信息做决策，而信息到达散户投资者时，其真实性、准确性及完整性往往会大打折扣，有的时候甚至都夹杂着误导性的信息。这样造成的结果往往是，散户投资者没有多少可靠与准确的信息可以依赖，更多的时候是在‘跟着感觉走’。”
在今年4月29日的证监会私募基金专场新闻发布会上，证监会私募基金监管部主任陈自强，对私募基金份额的拆分转让问题进行了表态。他表示，私募基金或私募基金收益权只能向合格投资者募集和转让，同时单一私募基金投资者数量应当符合法定上限。
“任何机构或个人在募集、销售、转让契约型、公司型、合伙型私募基金或者私募基金收益权时，均应遵守上述规定。”陈自强说。
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散户“团购”
如果说收益权拆分转让是一种“批发+零售”的行为，那么定向委投则可理解为散户“团购”私募基金。在收益权拆分转让已引起监管层注意的当下，不少平台借助定向委投关联公司继续顶风作案，因为关联公司不仅可以直接认购私募产品，也可以受让份额和份额收益权。
在中宏富达的官网上，除私募证券投资基金和信托计划外，还有一类叫定向委托投资的产品。以“中宏资本日日宏证券投资基金定向委托投资”为例，委托投资标的是同名私募证券投资基金，单个委托人的起投金额为1万元，按照0天、30天、90天、180天的不同锁定期，分别获得0.02%/日、0.025%/日、0.03%/日、0.035%/日的预期收益率。这款产品同样也由基金管理人和指定机构跟投20%的份额作为劣后，优先级持有人可“刚性兑付”。
财新记者获得的一份陆金所定向委托投资管理协议显示，委托人是陆金所用户，受托人是深圳聚昇资产管理有限公司（陆金所全资子公司），定向委托投资标的是基金子公司发行的专项资管计划。
按照这份协议，定向委托投资标的投资范围为，委托贷款、信托计划（含信托受益权）、基金公司及子公司发行的特定/专项资产管理计划、基金子公司专项资产管理计划收益权、证券公司发行的资产管理计划、商业银行理财产品、基金公司货币基金、票据收益权、银行存款等。
不难发现，与收益权拆分模式从基础资产端着手不同，定向委托投资是从资金募集端着手。平台提供居间服务，向非合格投资者散户募集资金，资金再委托给一家关联公司以受托人的名义和合格投资者的身份，认购券商资管、基金子公司、信托或私募机构发行的产品。
“不论哪种方式，实质无外乎利用公开渠道变相销售私募产品。收益权拆分转让可理解为买卖交易，定向委投则不是。这里名义上说的是委托，但无论从法律关系还是资金流向上看，它又和基金募集极为相似。”一家私募基金的风控总监对财新记者说，“资金的投向是私募，但募集的形式却是公开的，面向不特定对象低门槛准入，这种半公半私的产品很难去界定。”
北京一家中型P2P平台的负责人告诉财新记者，“尤其是和基金子公司的合作，定向委投模式已经被越来越多的互联网金融平台大量使用。为了缓解赎回压力和提高产品收益，除了配私募基金，有的还会配协议存款和T+0的货币基金，也可以做成结构化加杠杆。”
前述专注互联网金融的律师表示，定向委投同样也有信息不透明的问题，“资金具体投向了哪类产品，投资占比如何，投资人一般都不会太清楚。设立定向委投的关联公司也会有设立外部资金池的嫌疑，还可能出现平台跑路的道德风险。”
格上理财研究员雷蕾对财新记者表示，定向委投的实质是避开了基金业协会对合格投资者的监管，“不利于私募行业稳定发展，加剧了整个行业的系统性风险。私募基金之所以有合格投资者的限制，是因为非合格投资者风险承受能力有限，对私募基金的投资风险收益比认识不足，存在风险适配性问题。”
据财新记者了解，定向委投类关联公司在认购私募产品时，也会遇到一定的障碍。“有的公司风控会比较严，不仅要看是不是合格投资者，还需要投资者证明用于认购资管计划的资金是自有资金，否则不会接受他的认购。”北京一位基金子公司的人士告诉财新记者，“一般情况下，P2P系的定向委投公司都证明不了是自有资金。”
而上海一位基金子公司的人士说，“我们只看第一层，投基金子公司资管计划的投资者是不是合格投资者，认购的资金有没有100万。至于你这个100万是募集来的还是怎么来的，我们不管。”
一位信托公司的内部人士也告诉财新记者，“信托公司难以判断机构用来买信托的钱是自有还是募集得来，但对于向没有风险承受能力的投资者公开募集资金以达到信托100万元门槛，然后再购买信托产品的投资者，不符合《信托法》的规定。”
监管套利
无论是定向委托投资私募基金，还是私募基金份额收益权拆分转让，其实都是监管套利。不过，即将于7月15日起实施的《私募投资基金募集行为管理办法》（下称《募集办法》）或将终结这类套利空间。
《募集办法》第九条明确要求，投资者应当以书面方式承诺其为自己购买私募基金，任何机构和个人不得以非法拆分转让为目的购买私募基金。
前述北京基金子公司的人士告诉财新记者，“我们一直坚守合格投资者的底线，要求客户证明投的钱是自有资金，现在又多加了一条，要买家承诺不拆分转让。这种承诺有没有用呢？客户拆分转让了也没有什么约束办法，至少金融机构免责。”
信托计划受益权和保险资管计划产品的直接拆分转让，根据银监会和保监会的现有规定属于违规行为，如果通过定向委托投资形式受让后再拆分，则是监管的模糊地带。
前述私募风控总监告诉财新记者，“大家经常说的几种私募性质的产品，比如私募基金、证券公司和基金公司资管计划、期货公司资管计划等，都归证监会管。归银监会管的集合信托计划和保监会管的保险子公司集合资管，运作模式其实和基金子公司资管计划类似，在业内也被公认为私募性质的产品，这些是不归证监会管的私募。”
一位市场人士评论，这背后是分业监管、规则不统一的制度问题。不过，这种割裂的监管状态也在慢慢改善。例如不同监管部门对私募性质产品合格投资者的标准正趋于统一，起点基本都是100万元。
据财新记者了解，广东证监局近日向辖区内的多家私募机构下发了《关于组织辖区私募基金管理机构开展自查工作的通知》，自查重点包括：机构登记与产品备案信息是否真实、准确、完整、及时；是否从事P2P、众筹等与私募基金业务存在利益冲突的业务；机构内部风险控制和合规管理是否完善；资金募集、投资运作和信息披露等是否合法合规；信息更新及报送是否准确及时等。
一同下发的《私募基金管理机构自查工作底稿》和《私募基金产品信息表》显示，私募基金被要求上报资金募资渠道、代销机构、合格投资者、托管情况、内部风险控制和分级情况等具体信息。■
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