发帖
雷达卡
来源于 《财新周刊》 2016年第43期 出版日期 2016年11月07日
http://weekly.caixin.com/2016-11-04/101004236.html
央行不会明确释放收紧信号，但回购利率中枢持续抬升反映了货币政策的变化
文 | 徐小庆
敦和资产管理有限公司宏观策略总监
反映银行间流动性的回购利率中枢自9月以来持续上升，一天回购利率升至2.2%-2.3%，七天回购利率也突破前期的波动区间，最高达到2.9%附近。虽然可用人民币贬值引发的外汇占款减少、季末长假效应以及10月企业缴税等因素解释资金的紧张，但笔者认为，回购利率中枢持续抬升的背后，反映的是货币政策态度的变化，国内流动性实际已进入拐点。
央行不会释放明确的收紧信号，如上调逆回购的招标利率，但可通过增加拆出资金的期限来达到变相抬高回购利率中枢的目的。8月、9月央行相继重启14天、28天逆回购，逆回购的加权期限从6月的7天上升至目前的13-14天；MLF从8月取消三个月品种，增加六个月和一年期的投放量，MLF加权期限从6月的193天升至目前的257天。如果把央行以各种方式（逆回购、MLF、SLO、国库现金）投放的资金利率按金额加权，可看到尽管每项的利率均没上行，但因长期限资金的占比上升，导致加权利率从上半年的平均约2.3%升至目前的2.53%。由于央行是市场上最终的资金拆出方，就决定了回购利率的中枢一定会逐步抬高，很难再回到2.5%以下。
为什么流动性在边际上要收紧呢？第一，控制房价上涨、倒逼金融机构去杠杆，都需要中性偏紧的货币政策来配合。10月底召开的中央政治局会议首次将“稳健的货币政策”与“抑制资产泡沫和防范经济金融风险”相联系，意味着货币政策的首要目标已从“稳增长”转向“防风险”。过去的两轮房地产调控都经历了由地方行政手段到货币政策整体收紧的过程，区别在于前一次央行通过加息、提高准备金率主动收紧，后一次央行被动不作为引发“钱荒”，其结果都是回购利率中枢的不断抬高带动了债券收益率的上行。2009年10月房地产营业税免征优惠政策终止，2010年4月出台“国十条”，10月央行加息，七天回购利率从2009年底的1.5%附近升至2011年中的6%附近，期间十年期国开债收益率从3.7%附近最高升至4.8%；2013年2月“国五条”标志着对房地产调控的再次收紧，6月“钱荒”发生后，回购利率中枢在当年下半年从3%升至5.3%，而十年期国开债收益率从4%附近升至5.8%以上。在债券收益率上行的过程中，房地产销售增速都出现了由正到负的大幅回落。也就是说，是利率的升降决定了房地产的周期，其背后是货币政策调整主导的结果。
第二，当前经济数据稳中向好，而且今年拉动经济的主要贡献来自于财政政策而非货币政策，未来仍将执行积极的财政政策来对冲货币政策的微调。今年投资主要依靠基建投资的拉动，这得益于积极的财政政策。我们预计明年赤字率会进一步提高，并随着PPP项目入库规模的增长和落地率的提高，基建投资仍将保持较快增长。此外，全球经济呈现弱复苏共振的迹象，出口改善将带动制造业投资和民间投资触底回升，这些对货币政策的敏感度都不高。
第三，通胀压力开始回升，四季度CPI同比将达2%以上，明年上半年也难以降至2%以下。今年5月至8月CPI同比从2.3%降至1.3%，但核心CPI同比一直保持在1.6%-1.8%。前者主要受食品价格回落的影响，而目前食品价格开始反弹；非食品方面，原油价格的持续上涨及低基数效应将推高燃料价格的同比；今年房价虽然对租金的推动效应弱于以往，但随着上涨城市的增多，对CPI中服务价格的传导趋势也将显现。
第四，下半年以来中美利差重新缩窄，加大人民币贬值压力，为抑制资本流出也需适当提高国内的利率水平。2013年之后，利率的降低更多体现了企业盈利能力的下滑，这时低利率开始对汇率产生显著的贬值压力，表现为资本账户的持续流出。目前一年期人民币理财收益率不到4%，而同期限美元理财产品收益率在2%附近，两者的利差已不足以覆盖人民币一年的贬值幅度。随着美国逐步加息，个人将人民币转换为美元的动力会增强。要抑制居民换汇的意愿，需要在不影响经济复苏的前提下，适当引导利率上行，打破市场对汇率单边贬值的预期。■
提升卡
置顶卡
沉默卡
变色卡
抢沙发
千斤顶
显身卡
京公网安备 11010802022788号
