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来源于 《财新周刊》 2016年第32期 出版日期 2016年08月15日
香港本地大佬连续呛声此次监管改革，代表了香港传统市场力量对香港证券监管走向趋严的担心
《财新周刊》2016年第32期
文| 财新特派香港记者 杨砚文
就像清晨的闹钟会准时响起一样，每逢暑假，全球各大资本市场都变得沉闷，低迷的成交量预示着淡季到来。基金经理、银行家、交易员纷纷趁机度假，香港正是如此。
今年夏天，香港资本市场却异常热闹。原因在于香港证监会、港交所6月17日联合发布一纸咨询文件，对香港股票市场现行的上市规管架构提出修改建议，拟于港交所成立两个新委员会——上市政策委员会以及上市监管委员会。
这看起来是在港交所层面将上市审批事务相对分散，以简化上市程序、提升上市效率的安排，却被一些市场大佬解读为监管架构的再调整，并衍生为这个命题：未来在香港上市的审批权是否更多从交易所转至证监会？如果说前者代表着发展，后者则代表着监管，实际上市场讨论的是发展与监管孰轻孰重的老话题。香港资本市场就此展开了激辩。
针对市场大佬们的质疑，香港证监会罕见地公开反击。香港证监会行政总裁欧达礼（Ashley Ian Alder）在8月4日举行的一个非公开的媒体会上，就六点市场疑虑作出回应，指香港证监会将聆听市场意见，不排除有修改空间，但并无“Plan B”，并称反对声音或将引起公众误解。在咨询期间就质疑作出强硬回应，香港证监会的做法极其罕见，也印证了此案带来的巨大压力。
与香港证监会联合发布这一文件的港交所则相对保持了沉默，在近期发布中期业绩的报告会上，行政总裁李小加表示对此事不予置评。
与内地行政色彩浓厚、条件严苛的上市审批制度相比，香港资本市场实施的是相对宽松的上市合规性审批，以及主要以信息披露为核心的监管模式。在全球发达市场中，香港的资本市场监管力度应该属于中间派。
港交所历史悠久，而年轻的香港证监会志在专业独立性，一直想在加强市场监管、保护中小投资者利益方面有所作为。李小加在2013年曾为说服阿里巴巴到香港上市连发数封公开网志，但在一系列公开争议后，阿里巴巴还是放弃香港作为主要首发上市地。在出任港交所行政总裁之前，李小加虽供职于外资金融机构，毕竟是内地背景，在港根基不深。换言之，虽不见得喜欢这样的变动，但并无太多所谓“宫斗”的代入感。而香港本地大佬连续呛声此次监管架构的改革，代表了既得利益的香港传统市场力量对证券监管走向趋严的担心。
14年前的交手
目前，港股市场实行“双重监管”架构。港交所扮演前线监管和审批职责。其中，上市科负责执行具体、职能性上市事宜，如审核上市申请人递交的相关资料等；由28名业界人士组成的上市委员会，负责对各项上市事宜以及上市后事宜的合适性问题作出决策。
香港证监会则位于后方监管，具有一票否决权，负责相关条例修订以及对各类文件进行“双重存档”。在此制度之下，香港证监会可对任何发表虚假或具有误导性企业资料的人士行使执法权。
此次咨询文件所建议的新架构，是在维持港交所上市科主要职能不变的情况下，增设上市监管委员会及上市政策委员会，承担部分上市委员会的职能。
其中，绝大部分首次上市申请及上市后事宜，即不存在合适性问题或更广泛政策影响的上市申请，仍由现在的上市委员会作决定。上市监管委员会负责对涉及合适性问题或更受广泛政策影响的日常上市事宜作出决定，并将作为上市委员会以及上市科部分上市决策的复核机关。上市政策委员会则负责提出、督导及决定港交所在上市监管方面的整体政策工作，并监督上市监管工作。
这意味着，在新的架构之下，未来不同的上市及上市后事宜，将根据其具体情况被送至不同的委员会进行批核，而非全部交予上市委员会。香港证监会在咨询文件中指出，这将大大提升港交所上市批核的效率并简化大部分公司的上市程序。
市场的理解却并非如此——有关证监会借此举夺权港交所的质疑声四起。这种质疑主要来自一些市场风云人物。
港交所、香港证监会围绕上市监管权的拉锯算是“历史遗留”问题。从创办时间看，香港证监会比港交所“年轻”得多。1986年，港交所由香港四大交易所合并而成；1987年下半年香港股灾后，香港证监会才于1989年正式设立，负责监管运作。
尽管从法律架构上而言，香港证监会在港交所之上。“但在早年间，港交所的角色无疑更加强势——港交所主席大多由江湖大佬出任，掌握话语权，业内地位资深，而香港证监会更像个‘后辈’。”一名接近香港证监会的人士向财新记者说道。
每一次监管改革的契机都来自于危机。2002年，香港股票市场爆发“仙股”事件——当时市值小、成交低、普遍亏损的小型上市公司令港股市场乌烟瘴气。当年8月，港交所发表咨询文件，建议将股价连续30个交易日低于每股0.5港元的主板上市公司股票除牌，引起市场恐慌性抛售。
暴跌之下，香港特区政府委任专家小组，建议将上市审批权交回香港证监会，引发市场强烈抗议。时任港交所主席的李业广公开炮轰小组报告，时任创业板上市委员会主席的罗嘉瑞也因此辞任。
一位不愿具名接近香港证监会的人士向财新记者透露，在那场证监会“收权”的咨询争议中，时任香港证监会企业融资部执行董事的欧达礼已在其中扮演了重要角色：他带领的企业融资部的主要职责正是监察港交所与上市事务有关的职能、检讨由港交所负责执行的《上市规则》及提出修订建议等。尽管最终香港资本市场“双重监管”的结构未能改变，但给业内人士留下深刻印象的是，在2002年的那次咨询中，欧达礼表现出其极高的专业素养及强势做派。
最终，一份于2003年发表的检讨报告重申了港股市场延续“双重架构”的重要性，但作为妥协，港交所同意了向证监会做“双重存档”的要求。这一制度的意义在于，以往上市公司发布虚假信息，最坏的结果只是遭到港交所的处罚或除牌。随着“双重存档”的引入，上市公司开始承担法律责任，若发布虚假消息，同样会面临法律惩处。
2003年，香港证监会出台《证券及期货条例》，为监管资本市场提供了更加整合、清晰的监管条例。
此后十多年，香港证监会与港交所看上去相安无事。直至最近两年，港股市场上的“妖股”“仙股”卷土重来，鱼龙混杂，壳股继续大行其道，香港创业板更被嘲讽为“壳股梦工场”。 彭博数据显示，在2013年初至2015年底，香港资本市场上有860家上市公司股票市值曾在六个月内变动幅度逾100%；56家上市公司六个月内股票市值变动幅度超过1000%，在这56家上市公司中，有39家处于亏损状态，10家市盈率大于50倍。
由此，香港金融业界再次呼吁加强监管。然而为何这次应运而生的改革，却引发轩然大波？
合理调校还是翻天覆地？
在持反对意见的业内人士看来，这份表面看似只是对监管架构“微调”的咨询文件，实则是以往掌握在港交所手中的上市审批权将被转移至证监会，相当于上市审批另起炉灶。
港交所首位创业板上市委员会主席、现为香港上市公司商会副主席的罗嘉瑞8月9日在接受财新记者的专访时表示，咨询文件的建议，将使港交所上市委员会的权力降至只负责一般普通IPO及IPO后事宜；所有涉及上市合适性的质询、有关于上市部门的管治和评核，以及政策相关事宜等职能，都从上市委员会被转交新设立的上市监管委员会以及上市政策委员会。这两个新设委员会尽管表面隶属于港交所，但其成员实际上是由香港证监会主导，“肯定不是一个平衡的架构”。
作为在香港市场颇有江湖地位的前立法会议员詹培忠之子、参与2016年香港立法会选举的詹剑仑，于8月8日向财新记者指出，香港证监会并未在咨询中明确对“合适性问题”“政策影响事宜”等进行清晰的界定，只是强调大部分个案不会涉及上述问题。未来咨询方案一旦实施，将赋予香港证监会主观判断的权力，随时可架空上市委员会，将任何个案交予上市监管委员会作决定。
然而，在咨询文件的支持者们看来，香港证监会此次咨询绝非收权，也未存心扼杀香港IPO市场，是为了港交所和香港证监会提供更加顺畅的沟通平台。
香港证监会前主席、执业资深大律师梁定邦8月10日在接受财新记者采访时直言，香港市场目前“妖股”“壳股”丛生，是反常现象，急需香港证监会以及港交所联合监管。目前港交所上市委员会在进行审批程序时，已有不少事宜需要征询证监会的豁免以及建议，新的架构将两方置于同一平台，能够为双方联合监管市场提供更好的沟通渠道，不存在所谓的证监会“夺权”港交所的问题。
梁定邦指出，早在港交所成立初期，香港资本市场规模相对较小，申请上市的公司以大型内地国企为主，运营相对规范，在上市及上市后事宜的审核上，当时港交所上市委员会不太需要征询香港证监会的意见及豁免；然而自2000年以后，赴港上市的内地民企数量增加，不同企业情况日益复杂，监管难度不断上升，港交所上市委员会需寻求香港证监会意见以及豁免许可的情况越来越多，令双方沟通需求增大。
梁定邦续指，新架构增设两个委员会，引入双方代表，有助于港交所及香港证监会“双剑合璧”。针对上市事宜，上市委员会可直接于委员会内寻求香港证监会对相关事宜的意见及豁免许可，较目前两方分别作为独立部门彼此对接更加有效。
曾任香港政府财经事务及库务局局长的港铁董事局非执行主席马时亨则指出，此次的咨询建议并非“翻天覆地”，只是“合理调校”。香港证监会一向拥有新股审批的最终否决权，“如果说咨询扼杀新股市场，今日就可以扼杀，无需要等新架构通过。”
从过往来看，对上市审批具有一票否决权的香港证监会极少行使这项权力。近两年，最受瞩目的一次行权，就是由阿里巴巴2013年计划来香港上市引发。面对港交所提出的“同股不同权”咨询建议，香港证监会认为这与监管原则相违背，一票否决了相关咨询，而阿里巴巴最终也转向赴纽交所IPO。
“2002年，我不建议将上市审批权交予香港证监会，是担心证监会不熟悉市场，会影响香港金融中心的地位。但市场经过14年的发展，情况已经与当时完全不同了。此次建议提出的方案合理，也适用于目前市场的情况。”马时亨说道。
与香港证监会一同发布联合咨询文件的港交所行政总裁李小加8月10日公开表示不予评论。
不过，港交所独立非执行董事李君豪接受财新记者采访时“暧昧”透露，该份咨询文件并非港交所所有董事都支持，但港交所内部设有职能分隔制度，因此以个人身份对该文件表达忧虑。
在李君豪看来，这份文件将使港交所上市委员会沦为“橡皮印章”，新的架构不是加速审批新股上市，而是加速否决。香港证监会不应担心市场混乱，而将一众公司拒之门外。
梁定邦则向财新记者指出，港交所目前并未有任何官方反对。他进一步指出存在一种可能性：若港交所不同意此次改革，香港证监会有权以不再获港交所支持为由，将港交所独家负责的香港资本市场股票交易牌照取消，引入多家交易所；而港交所旗下联交所将失去在香港作为惟一股票交易所的地位。
今次咨询预计于9月19日结束。按照以往咨询流程，香港证监会及港交所会在收集市场人士的意见及回应之后，发布对该份咨询文件的回应及最终决议。
香港证监会正站在平衡木上：若过于偏向严格监管，会打击市场参与者的士气，特别是伤及某些巨头们的利益，影响其生意甚或生计；若仅仅偏向披露，由于香港市场未建立集体诉讼等司法机制，监管机构会担心风险事件爆发，很难保护中小投资者利益，最终影响香港金融中心的地位和声誉。
目前的香港市场“长夏已尽，凛冬将至”，这场关乎各方利益的监管之战将如何推进，某种程度上决定香港资本市场的命运走向。■
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