孙立坚：救市遗患已显 退市更需谨慎

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一系列宏观经济数据近日相继出台,释放出两个主要信息：一是实体经济出现明显复苏现象；另一个则是金融体系出现流动性宽裕的特征。那么，这是否意味着中国经济已经率先走出流动性危机的低谷？我们的货币政策是否应该转向？可问题没那么简单。

　　首先，近日央行货币信贷发放的报告中所指出的“银行体系流动性充裕”，和前两年经济繁荣时期所出现的“流动性过剩”，有本质区别。今天资金充裕的主要原因，是公共投资的资金和银行信贷的资金“快速到位”，而基础设施建设等项目投资又不可能一下子完成，所以，“分批消化”资金的投资属性，造成了企业资金暂时“闲置”，又回流到银行体系（货币M2的增长就是最好佐证），甚至进入股市的状况。而前两年企业和机构的流动性是来自于企业自身的利润增长和出口、外商投资旺盛所形成的外汇占款等因素。因此，采取的解决流动性的措施，应该完全不一样的。简单地说，现在千万不能像经济过热时那样，采取紧缩的货币政策来大规模地回笼资金，而是应该把焦点放在疏导资金有效地投入到实体经济的领域。投资过度（经济过热）和投资不足（经济萧条）时候的资金管理方法应该完全不同。

　　第二，外汇储备的增加必然会影响央行的货币供给。不过，值得注意的是，自去年年底以来，由于全球市场，尤其是欧美市场出现流动性恐慌的特征，也就是银行不愿意贷款，机构不愿意积极投资，企业融资困难还债欲望不高，个人更是投资消费困难，储蓄欲望上升。在这种情况下，大家都选择价廉物美的东西，而这方面的生产和销售优势恰恰是中国企业的长项。所以，中国企业生活必需品出口的增长规模比其他高附加价值产品出口的国家受到危机的影响要相对小得多，这也是我们外汇储备缓步上升的原因之一。但不得不承认，当外商投资还不是十分活跃的时候，寻求高收益的国际游资也会想方设法混进来，到相对表现较好的中国市场来获取回报。这就带来了外汇占款问题，虽然现在规模不大，但比起两年前由出口和外商投资造成的外汇占款问题要严峻得多，决策者不可掉以轻心。目前亚洲很多国家都出现了游资大量流入，炒高了本国的股市和楼市，也炒高了该国的货币，严重影响了亚洲国家出口企业的复苏。另外一个不利因素是，游资如果在外汇储备中的比例过高，也会影响目前中国政府外汇储备结构优化战略的实施。为了抵御今后游资规模性撤离的风险，中国人民银行也不得不为提高自己外汇资产的流动性，而被迫增持美元国债。

　　第三，今天经济复苏的战果（GDP增长显著，价格指数下跌收窄等）都是借助市场的外力达到的，而不是靠市场的内力产生的。换句话说，政府的“输血”行为让去年快要崩溃的实体经济起死回生，欧美国家也是因为救市政策的效果，出现了一些好转。但是，危机前中国经济仰仗出口和投资的格局直到今天并没有发生实质性的改变，中国的内需规模远远无法替代危机前外需的支撑力量。今天的好转是政府通过向内地和农村的新一轮的投资扩张来解决沿海城市产能过剩问题的政策实施所带来的成果。也就是说，由于产能过剩的本质问题没有化解，实体经济部门的资金在流向虚拟经济，企业用股市的资本利得来粉饰自己业绩糟糕的主营业务的可能性依然存在。尤其是这次没有得到政府政策扶持和关照的民营企业和部分地区的国营企业，利用本轮宽松的融资条件，获得低成本的资金，但把主战场却移到了股票市场。所以，对中国而言，目前由于中央政府的财政实力和中国金融资源集中在银行部门的特殊格局，靠政府推动的这轮经济复苏计划完成8%的目标应该不成问题。但问题关键在于，政府拉动经济的后遗症会越来越严重。为此，我们要尽快激活市场活力，而在没有把握确认市场造血功能已经复苏的情况下，如果贸然导入前两年克服流动性过剩问题所采用的紧缩货币政策，那么我们现在产生的救市成果将会前功尽弃。

　　当然，我们不能否认，各国政府大规模注资救市行为，一定会存在程度不同的后遗症。欧美主要通过量化宽松的货币政策来完成，而中国是通过政府主导的经济振兴计划来推进，因此，后遗症除了一些“共性”问题外，还有中国自身的特殊性。具体而言，后遗症的“共性”在于不能杜绝政府资金流失的可能性。因为，政府的很多资金是为了解决金融机构和企业财务账面上负亏的问题，以保证企业免遭破产的命运，但一旦将来市场估值体系得以复苏，那么，大量政府投入的资金就会倾巢而出，很容易造成资本市场泡沫或商品市场通胀的问题。不过发生的概率和程度可能不一样。

　　从中国的做法来看，尽管救市的效果立竿见影，但是信贷资金向实体经济的配置能力可能会大打折扣（一是因为政府离市场太远，二是地方政府和银行业释放出被压抑的谋求收益的冲动），经济增长看似复苏很快，但经济结构、收入分配等深层次的问题还是没有解决，甚至更加恶化。这对今后中国经济抗冲击能力的提高也会产生负面影响，于是，造成经济摆脱不了“政策市”推动的尴尬局面（输血依赖症）。因此，中国政府要注意“退市”的艺术，一方面靠政府的主导行为去建立市场的信心（有时也需要通过宽松的货币政策来维护资本市场的财富效应），另一方面，可能更为重要的是完善制度，提振市场的经济活力。比如，降低民营经济市场准入的壁垒，打破区域行政的障碍，弘扬知识产权保护的意识，开拓创新类中小企业的融资环境，建立合理可行的社会保障体系，严惩贪污腐败的行为，培育有序竞争的企业文化，提高社会整体的诚信意识，提供向绿色高附加价值产业转型的政策和财政支持，这才是中国经济造血功能形成的基础，也是中国经济可持续发展的基石。只有具备了这样的条件，我们才可以去追求所谓的“货币政策的独立性”（比如，不用担心“外部性”的干扰，通过央行自主地加息和存款准备金率的提高来克服日益上升的通胀风险和资产泡沫等）。

　　政府救市的目的不仅要扶持经济、提振信心，而更重要的是应该尽快建立良好的市场运行机制，以提升社会抵御外部冲击的能力，从而能够实现稳步不乱地把推动经济的方向盘交给信心日益上升、规模日益庞大的市场（没有通胀，也没有通缩，更没有滞胀的风险）这一最终目标。这就是“退市”的艺术！（作者系复旦大学经济学院副院长、金融学教授）

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关键词：孙立坚 复旦大学经济学院 存款准备金率 知识产权保护 宏观经济数据 孙立坚 退市 遗患

如果这次政府救市能够成功，经济学需要推倒重来了。

都是政府说了算阿.........

政府救市估计很难成功