绸缪刺激政策的退出机制

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在市场对通货膨胀担忧抬头之时，建立刺激政策的合理退出机制反而能够稳定市场，增强企业和投资者对中国经济可持续增长的信心
　　近来，全球经济渐渐扫去阴霾，略显秋高气爽之象。多种数据显示，美国经济很可能已接近危机尾声，法德等国的经济恢复也堪称“出人意外”。中国经济较之全球其他主要经济大国更是先行一步：最近集中公布的7月宏观经济数据显示，中国复苏持续有力，有望实现全年GDP增长8％的目标。
　　有此景象，则政府主导的经济刺激政策何时退出，已成国际上政商两界关注焦点。就中国而言，积极财政政策和宽松货币政策如何“动态调整”、适时退出，也牵动着市场的神经和民生的冷暖。当前，国内许多分析，都是在宏观政策的“变”或“不变”上做文章，而我们认为，当务之急应考虑现有刺激政策的可能退出机制，做到未雨绸缪。
　　刺激政策本身可以增强市场和投资者的信心，刺激政策的退出同样重要。明确未来政策退出的机制，可以改变投资者对未来经济走势的预期。退出机制越有效，市场对未来通货膨胀预期就会越平和，投资者对资产价格的追逐也会越理性。确保在保持市场信心的同时稳定市场预期，关键是要处理好刺激政策进入与退出机制的关系。应该看到，在市场对通货膨胀担忧抬头之时，建立刺激政策的合理退出机制反而能够稳定市场，增强企业和投资者对中国经济可持续增长的信心。
　　一般而言，财政刺激政策不需要专门的退出机制，因为财政预算资金使用完毕，刺激政策的直接影响便逐步消失。但在中国却有所不同。中国的财政刺激以政府投资为主，同时超配银行信贷，政府预算与银行贷款一起，变成了中长期的项目投资。尽管财政资金不需要退出，但银行贷款最终需要全身而退。财政与信贷的捆绑运营，使得中国的财政刺激政策也需考虑财政与信贷政策退出的协同效应。
　　在中国，货币政策的退出同样棘手。目前，各国对美国的货币政策退出机制颇为关注，中国人民银行二季度货币政策执行报告即对美国退出机制有所评论。遗憾的是，央行报告并未提及中国“极度宽松”的货币政策应该如何退出。事实上，尽管各国普遍担心美国“量化宽松”货币政策可能引发恶性通货膨胀，但是，美国的资金供给主要是通过市场机制来实施的。在美国商业银行“惜贷”行为改变之前，大量的流动性表现为存款和现金，因此，美联储可以比较容易收回市场中的流动性。中国却大为不同，政府充当了市场流动性的“主泵”，银行信贷变成了项目投资，一旦货币政策退出过快，就意味着“半拉子工程”激增和银行不良贷款上升。因而，建立财政政策与货币政策相协调的中国式退出机制具有现实紧迫性。
　　机制明确之后，实施中还需要考虑刺激政策退出的策略原则。我们赞同学者们的建议，退出的第一步应该是停止上马新项目，以遏制产能过剩，并避免增加新的不良贷款。同时，考虑化解商业银行的融资风险也至关重要，这包括通过资产证券化等方式为中长期项目融资，也包括鼓励银行调整资产结构，出售贷款资产给其他金融机构，改善其资产与负债结构的不匹配问题，缓解商业银行可能面临的流动性风险。
　　此外，政府可以考虑发行长期建设债券，将短期存款转换为长期融资工具，置换银行贷款。在任何情况下，降低门槛，允许民间投资参与基础设施项目，分散政府投资风险，都是必须优先考虑的治本之策。
　　回顾经济史，政府对经济形势的误判史不绝书。因此，选择退出方式和退出时机须慎之又慎，当前仍不可贸然退出。当然，不退出并不意味着不调整。在经济企稳后，宏观政策当转向增加就业、调整结构和转变经济增长方式。
　　于财政政策而言，政府投资节奏当放缓，并由基础设施建设更多转向改善民生和促进就业，进而改革税收制度，采取能够持续刺激消费的税收政策；就货币政策而论，则 “极度”宽松当尽早回归真正的“适度”宽松。我们看到，7月新增信贷规模大幅回落，显系政策“微调”的结果，应当给予肯定。
　　调整的同时，仍然需要为退出做准备。宏观政策的成功与否，系于决策者的预见性和决断力。如果政策滞后，或者市场认为退出政策不可信，都有可能推高资产价格泡沫和通胀预期。决策者仍面临严峻考验。

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关键词：刺激政策 退出机制 货币政策执行报告 基础设施建设 宏观经济数据 机制 刺激 绸缪

《财经》杂志2009年第17期 出版日期2009年08月17日

在市场对通货膨胀担忧抬头之时，建立刺激政策的合理退出机制反而能够稳定市场，增强企业和投资者对中国经济可持续增长的信心

胡舒立

　　近来，全球经济渐渐扫去阴霾，略显秋高气爽之象。多种数据显示，美国经济很可能已接近危机尾声，法德等国的经济恢复也堪称“出人意外”。中国经济较之全球其他主要经济大国更是先行一步：最近集中公布的7月宏观经济数据显示，中国复苏持续有力，有望实现全年GDP增长8％的目标。
　　有此景象，则政府主导的经济刺激政策何时退出，已成国际上政商两界关注焦点。就中国而言，积极财政政策和宽松货币政策如何“动态调整”、适时退出，也牵动着市场的神经和民生的冷暖。当前，国内许多分析，都是在宏观政策的“变”或“不变”上做文章，而我们认为，当务之急应考虑现有刺激政策的可能退出机制，做到未雨绸缪。
　　刺激政策本身可以增强市场和投资者的信心，刺激政策的退出同样重要。明确未来政策退出的机制，可以改变投资者对未来经济走势的预期。退出机制越有效，市场对未来通货膨胀预期就会越平和，投资者对资产价格的追逐也会越理性。确保在保持市场信心的同时稳定市场预期，关键是要处理好刺激政策进入与退出机制的关系。应该看到，在市场对通货膨胀担忧抬头之时，建立刺激政策的合理退出机制反而能够稳定市场，增强企业和投资者对中国经济可持续增长的信心。
　　一般而言，财政刺激政策不需要专门的退出机制，因为财政预算资金使用完毕，刺激政策的直接影响便逐步消失。但在中国却有所不同。中国的财政刺激以政府投资为主，同时超配银行信贷，政府预算与银行贷款一起，变成了中长期的项目投资。尽管财政资金不需要退出，但银行贷款最终需要全身而退。财政与信贷的捆绑运营，使得中国的财政刺激政策也需考虑财政与信贷政策退出的协同效应。
　　在中国，货币政策的退出同样棘手。目前，各国对美国的货币政策退出机制颇为关注，中国人民银行二季度货币政策执行报告即对美国退出机制有所评论。遗憾的是，央行报告并未提及中国“极度宽松”的货币政策应该如何退出。事实上，尽管各国普遍担心美国“量化宽松”货币政策可能引发恶性通货膨胀，但是，美国的资金供给主要是通过市场机制来实施的。在美国商业银行“惜贷”行为改变之前，大量的流动性表现为存款和现金，因此，美联储可以比较容易收回市场中的流动性。中国却大为不同，政府充当了市场流动性的“主泵”，银行信贷变成了项目投资，一旦货币政策退出过快，就意味着“半拉子工程”激增和银行不良贷款上升。因而，建立财政政策与货币政策相协调的中国式退出机制具有现实紧迫性。
　机制明确之后，实施中还需要考虑刺激政策退出的策略原则。我们赞同学者们的建议，退出的第一步应该是停止上马新项目，以遏制产能过剩，并避免增加新的不良贷款。同时，考虑化解商业银行的融资风险也至关重要，这包括通过资产证券化等方式为中长期项目融资，也包括鼓励银行调整资产结构，出售贷款资产给其他金融机构，改善其资产与负债结构的不匹配问题，缓解商业银行可能面临的流动性风险。
　　此外，政府可以考虑发行长期建设债券，将短期存款转换为长期融资工具，置换银行贷款。在任何情况下，降低门槛，允许民间投资参与基础设施项目，分散政府投资风险，都是必须优先考虑的治本之策。
　　回顾经济史，政府对经济形势的误判史不绝书。因此，选择退出方式和退出时机须慎之又慎，当前仍不可贸然退出。当然，不退出并不意味着不调整。在经济企稳后，宏观政策当转向增加就业、调整结构和转变经济增长方式。
　　于财政政策而言，政府投资节奏当放缓，并由基础设施建设更多转向改善民生和促进就业，进而改革税收制度，采取能够持续刺激消费的税收政策；就货币政策而论，则 “极度”宽松当尽早回归真正的“适度”宽松。我们看到，7月新增信贷规模大幅回落，显系政策“微调”的结果，应当给予肯定。
调整的同时，仍然需要为退出做准备。宏观政策的成功与否，系于决策者的预见性和决断力。如果政策滞后，或者市场认为退出政策不可信，都有可能推高资产价格泡沫和通胀预期。决策者仍面临严峻考验。

分析的不错。很有道理。。。