Carillion破产对中国PPP市场风险管理的意义-明树数据-2018.3-32页.pdf

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Carillion破产对中国PPP市场风险管理的意义-明树数据-2018.3-32页.pdf: https://u899837.pipipan.com/fs/899837-242216098

近期英国第二大建筑承包商、老牌PFI 投资人Carillion 公司的破产震动基础设施投资行业，在英国甚至
引发了对PFI 模式合理性的争论。龙元明城PPP 研究中心和明树数据长期跟踪和关注英国PFI 行业的进展以
及Carillion 等知名企业的战略、业务和动态，Carillion 公司的发展经历和其令人遗憾的结局，不仅对国内PPP
领域的社会资本提供了经验教训，也对政府机构完善PPP 项目的风险管理体系提供了绝佳的观察视角。
立足于英国PFI 领域的庞大市场，Carillion 自成立以来，较早地探索了从“建筑承包商——投资人——
基础设施与公共服务项目托管运营商”的转型路径，其整体战略、组织架构、业务模式为国内投资人提供
了一定的借鉴，我们的报告分别从发展历程、主营业务、并购路径、管理层策略等多个角度讨论了Carillion
公司的经验。进一步的，根据Carillion 公司披露的年报、公告以及相关报道分析了其破产原因，可以概括为：
 对重大项目的总价或期限包干风险判断不足，与预期出现重大偏差，导致成本或损失超出预期；
 拓展海外建筑承包项目发生亏损和回款困难；
 激进的会计政策。并购战略支撑了Carillion 业务的多元化和全球区域布局，当并购公司表现不及预期带
来的商誉减值严重影响了公司的财务稳健性；此外公司对养老金负债的预计不足也成为公司财务失败
的重要因素之一；
 短视的分红策略。公司为了维持形象，寅吃卯粮式的持续大额分红，损害了公司的长远竞争力。
 上市公司形象维护失当。当公司爆发负面新闻之后，核心管理层集体辞职，严重影响了投资人的信心。

对于国内PPP 投资人而言，通过Carillion 公司学到的经验是深刻的，理性的投资收益目标、维持整体财
务稳健性、整体风险控制能力、单个项目的风险价值边界控制和稳定的扩张步伐也是传统行业企业转型的
老生常谈。
Carillion 公司的破产在英国也引发了一些对PFI 模式的批评，激进的政客、媒体甚至断言PFI 模式应该
终止。诚然PFI 项目作为一个链接政府、金融机构、社会公众和众多分包产业的关键节点，投资人自身经营
的失败不可避免对项目造成不利影响，但我们认为上述批评混淆了PFI 理念和企业经营失败之间的关系。如
果因为企业经营失败而对PFI 提出整体的否定是有失公允的，关注如何构建应急机制、极端情形下公共服务
供给的维持、资产价值的维持才是推动市场有序发展的正面视角。整体来看，客观理性的声音仍然是主流，
英国金融时报“FT City Network”委员会的50 余位专家、政府官员在评论Carillion 事件和PFI 之间的关系之
时，仍然对公共服务外包和PFI 模式具备信心，但普遍关注如何应对类似极端情形下的改善措施。结合
Carillion 案例和对PPP 行业的理解，我们从应急救援机制、一级市场管理和二级市场发展三个角度提出了相
关建议。
一、应急救援机制
应急救援机制是应对投资人破产的第一道门槛。考虑到Carillion 的规模和市场影响，英国政府部门提供
的应急机制其实已经超越了PFI 合作的范畴。英国政府联合各部门、行业协会、金融机构开展了全方位的应
急计划，包括财务支持计划、对中小型供应商的信贷支持、对员工的培训计划、养老金救助、公共服务的

持续提供等多个方面, 对稳定公众信心提供了极大的帮助。
二、一级市场管理
一级市场（投标市场）管理是构建社会资本生态环境的基础，监管政策、政府行为、市场竞争等多种
因素会通过招投标活动和签订PPP 合同的方式予以确认。从一级投标市场管理的角度，Carillion 案例提醒政
府部门和监管部门应该关注集中采购和社会资本群体风险分散的重要性。我们建议政府部门在政府采购活
动中关注以下方面：
 避免寡头垄断，防止PPP 领域的大而不倒
Carillion 作为英国最大的建筑与后勤服务商之一，总资产44 亿英镑，全球员工43000 余人，通过PFI
和合同外包等模式管理了超过450 个的英国、加拿大等国家地区的基础设施和公共服务项目，如此巨大的
覆盖范围带来了大量的问题。在Carillion 破产事件发生后，英国政府为Carillion 召开了数次紧急会议，宣布
了诸多破产后针对员工、供应商等的援助计划来减缓负面影响。
虽然从我国目前PPP 的市场结构来看，社会资本群体的整体分布较为分散，市场份额超过5%的社会资
本基本均为大型央企，产生系统性风险的概率较低。但政府应该对PPP 市场进行有效的监管，避免寡头垄
断却倒闭后对整个市场的不良冲击，防止大而不倒。
 鼓励多元化的社会资本结构，降低社会资本整体的风险集中度
在国际基础设施领域，投资人主要由私营背景的金融机构和建筑承包商组成。而在国内，国有背景的
建筑承包商及其相关的投资载体占到了市场份额的75%。虽然单个社会资本的风险较低，但近期经历192
号文、资管新规的冲击之下，特定所有制类型的社会资本或行业背景的社会资本的整体风险对PPP 项目的
影响也引发了关注。从这一角度，鼓励多元化的社会资本所有制背景和行业背景可以有效分散潜在的投资
人风险。
目前，鼓励民营企业广泛参与PPP 项目已经获得越来越多的关注和支持，民营企业以其多元化的地域、
行业分布，其广泛参与PPP 项目可以充分降低政府面临风险的同质性，也可以降低类似192 号文出台以后
央企所签约PPP 项目面临的不确定性。
鼓励金融机构直接参与国内PPP 项目也尤为必要。PPP 项目重资产、长周期的特征决定了金融机构在交
易环节中的核心地位，保持项目本身的财务稳健则是项目资产价值维持、项目服务持续提供和抵抗风险冲
击的基础所在。资管新规导致非金融机构为主的社会资本作为PPP 项目的主要投资者普遍面临资本金融资
难以实施的困境，对落地PPP 项目的推进造成了普遍影响。鼓励金融机构的参与可以降低项目的信息不对
称，提升其对项目的管理能力和介入权限，并且分散建筑承包商投资人普遍面临的融资风险。
鼓励联合体强强联合亦是一个有效的风险防范手段。在Carillion 案例中，Carillion 的联合体伙伴在项目后续处置或维持中发挥了重要的作用，帮助政府部门在危机时候进行平稳过渡。
 避免非理性低价，构建合理回报观念
追求物有所值和风险转移是PPP 项目的核心目标，但是对实施成本的过度压低和风险的过度转嫁可能
会成为项目失败的导火索。保证项目的合理回报是吸引社会资本参与、并为社会资本发展PPP 事业提供动
力的来源，也是项目顺利推进的经济基础。
这种情形会让低价中标的社会资本陷入恶性循环：低价中标使得项目经济可行性缺失，继而导致项目
的可融资性受到影响，进而会导致自身投资压力、融资成本、财务压力和增信压力的提升，直至进一步损
害投资人自身的财务稳健性。低中标价格可能会使政府获得短暂的物超所值“幻觉”，但留下的隐患也是巨
大的，因为违背商业规律的案例很难在一个充分竞争的市场上生存。针对上述情形，我们建议政府应该合
理化设置招标条件和回报条件，采用技术手段遏制非理性的投标行为，规避风险。
另一方面，追求总价包干、期限包干等一刀切式的风险转移手段，也许要慎重考虑。PPP 的核心精神不
是通过对赌宏观经济或项目不可测风险来实现物有所值，而是追求通过效率提升带来的成本节约来实现，
适当的开口可以实现风险的更合理分配，降低项目陷入困境的概率。
 坚持项目风险和投资人风险隔离的交易结构
PPP 项目和投资人的风险隔离是防止投资人经营风险向PPP 项目扩散的有效途径。无论是国际亦或是国
内的PPP 市场，基本都采用了设立SPV 来实施项目的普遍交易模式。SPV 的存在可以使得PPP 项目的独立
性大大加强，可以有效降低社会资本自身对项目的风险冲击。在Carillion 案例中，也正是得益于这种交易结
构，Carillion 公司所持有的PFI 项目可以快速的被处置或接管，为新的投资人进入创造一个相对有利的法律
基础。如果PPP 项目没有相对独立的风险隔离体系，势必会陷入资产处置的漩涡而难以脱身。
三、全生命周期动态监管
Carillion 事件中，英国政府受到的批评还包括在Carillion 发布盈利预警、股价一落千丈后仍然持续向其
授予了8 个外包或PFI 项目合同，导致项目尚未开始实施就面临终止的尴尬局面，受到媒体的广泛批评。
这一现象反映了覆盖全生命周期的投资人经营状况监测也成为政府风险管理的一个必要组成。国内目
前对投资人的经营状况要求往往只局限于投标阶段，以资格审查或资信评分的方式来实现，在中标以后往
往缺乏关注，存在信息缺位。PPP 项目的长周期性决定了社会资本的履约能力是一个动态的过程，需要建立
起对称的信息共享机制，目前财政部PPP 中心的信息平台提供了一个展示政府方信息的统一窗口，但对于
社会资本的信息披露仍然有待统一和强化，社会资本所有制类型多样、行业分布广，信息披露分散，急需
一个统一的平台来为PPP 项目交易时候的资格审查、全生命周期的动态监管来提供支持。我们建议政府部
门可以聘请专门的信息服务商来提供全生命周期的信息管理和监测服务，以实现对社会资本全生命周期多维度风险的监测。
四、二级市场的退出机制
一个良好发展的二级市场，是实现风险再分配、价值发现的重要渠道，也是作为低流动性的PPP 资产
在极端情况下维持项目价值的必要条件，良好的退出和交易机制也可以实现投资人的优胜劣汰。Carillion 案
例中，虽然Carillion 自身遭遇了危机，但是得益于英国成熟的PFI 项目二级市场，其他投资人可以快速介入
Carillion 手中持有的PFI 项目的交易谈判，为后期项目的持续运营奠定基础，因此从构建和完善PPP 多层次
市场的角度，加快推动我国PPP 项目二级市场的发展显得尤为必要。


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关键词：PPP Carillion 建筑