中国经济政策推动下的脱钩：调高2009年-2010年预测

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　基于政策推动的作用，中国正在实现与世界其他地区的脱钩，2009年GDP增长预测被调高至9%，2010年的增幅预测则被调高至10%，就总体增长趋势而言，GDP增幅将于2010年第一季度达到最高点，然后开始适度放缓；2009年下半年，现有的积极政策反应将继续推动投资的快速增长。随着消费者信心的增加和就业状况的改善，2010年底之前私人消费有望持续稳定增长，而在经历了2009年的大幅下滑之后，出口也将于2010年恢复增长；虽然GDP增长势头强劲，但在2010年年中之前，通胀压力出现概率较小，接下来半年到一年的时间内呈现出加速增长和低通胀共存之局面的可能性较大，良好的宏观经济环境加之自发有机增长动力的逐渐增强，企业盈利状况可能会在2010年得到改善。　　关键词：中国经济，政策推动，经济预测，调高预测
　　一、2009年第二季度GDP增长再超预期
　　2009年第二季度，中国经济复苏力度超过预期，实际增长率从第一季度的6.1%的谷底水平反弹至7.9%。经过季度调整之后，我们估计该季度的环比增幅强劲，达到4.5%，相比2008年四季度0.4的低位以及2009年第一季度的1.5出现了加速趋势。我们将经济表现超过预期的原因归结为政府继续维持刺激增长政策的态势，这使得数万亿财政刺激方案和扩张性货币和信贷政策的真实刺激效果的实现过程得以大大加速。我们原本预计，这一效果需要到2009年下半年才能显现。尤其是持续超预期的政策推动的货币和信贷扩张使得国内投资出现了显著回升。（见表1）

　　表1 政策推动——从贷款增长到投资的强势表现

　　来源：国家统计局、CEIC、摩根士丹利研究部

　　考虑到上半年已经取得的成绩，再加上我们认为中国经济将在今年剩余几个月里继续呈现渐进、稳定的复苏，我们再一次调高了我们的增长预测。我们的此次调高主要是依据以下四个观点：远超预期的强劲政策反应成功地防止了外部需求冲击引发的经济骤然减速，帮助推动投资的快速复苏；
　　房地产行业的强劲复苏预示着今年剩余几个月里以及明年全年房地产投资将进一步复苏；
　　由于消费者信心坚挺，国内消费依然具有活力；
　　2010年仍将维持广泛支持的政策态度。
　　我们将2009年GDP实际增长预测从7%调高至9%，2010年增长预测从8%调高至10%。
　　二、国内力量抵消了外部虚弱
　　尽管第二季度出口继续下降，且降幅超过我们的预期，但这一点已经被积极的增长支持政策所抵消。持续大规模的贷款发放，继续刺激着国内经济活动，首先是基础设施投资。
　　城镇固定资产投资在6月份继续保持强劲增长，同比增幅达到35.3%。尤其是房地产开发投资的加速依然令人鼓舞。无需赘言，政策推动下的资本支出依然是增长动力（见表2），这一点可从基础设施投资中得到证实。西部和中部地区的投资增长继续高于东部。这同样说明了近期各个项目的政策推动性质。

　　表2 城镇固定资产投资——主要依靠政策推动

　　来源：国家统计局、CEIC、摩根士丹利研究部

　　零售总额数据显示，国内消费需求增长依然强劲。6月份销售总额为9，940亿元，同比增长15%。在实际意义上，去除6月份-2.3%的零售价格同比上涨影响，实际销售额继续强劲增长，增幅达到17.7%，高于5月份的17.4%。
　　内需的加速增长和制造业的库存重建使工业增加值进入了更稳固的复苏轨道。6月份工业增加值同比增长10.7%，大大超过我们的预期和市场预期，也高于5月份的8.9%。6月份发电量也最终重现正增长，达到3.6%。自2008年10月以来，发电量一直呈负增长（因春节原因，2009年2月除外）。这说明钢铁及其他金属等主要用电行业的生产正在恢复。在此之前，这些行业由于在上升周期中的投机性生产和过多的库存，遭受了比其他行业更为严重的下滑和库存缩减。我们认为工业生产强劲增长的原因是内需旺盛，这里需要强调的是强劲的内需与疲软的出口之间的明显脱钩（见表3）。6月份消费价格（CPI）仍然处于紧缩状态，同比下跌1.7%，跌幅略大于我们的预测和市场预测，从而使2009年上半年平均消费价格跌幅达到1.1%；跌幅超过预期的主要原因则是食品价格的下跌。事实上，我们注意到，尽管非食品类价格指数受燃油价格上涨的刺激，可能已经开始回升，但由于食品价格环比下滑的拖累，CPI仍在继续下滑。

　　表3 工业生产值反弹明显与出口脱钩

　　注：为了去除春节因素带来的剧烈波动，此处选取一、二月份的综合数据

　　来源：国家统计局、CEIC、摩根士丹利研究部

　　6月份，上游的生产价格（PPI）同比下跌了7.8%，而原材料采购价格（RMPPI）则下跌了11.2%。这两个指数的跌幅均超过了我们的预期和市场预期。不过，我们相信，上下游的价格都已经跌到了底部，这与市场情绪以及经济活动是一致的。当然，虽然价格指数的同比负增长仍有可能到今年年底，但环比下跌正在放缓。
　　三、经济政策推动下的脱钩
　　当如此大规模的全球危机来袭时，最初，与全球经济联系紧密的经济体无一例外都受到了强烈的冲击。不过，各国在危机爆发后所采取的政策反应的力度和速度差异很大，从而导致了各自在危机后复苏格局的不同。
　　中国政府积极的政策反应将中国“强健的资产负债表”变成了“漂亮的利润表”，从而使中国有别于那些金融系统瘫痪或由于财政或国际收支不良而无法采取强劲的财政或货币刺激政策的国家。这使中国成为第一个从这场危机中复苏的主要经济体，从而出现了政策推动下，中国与世界其他国家的经济脱钩。
　　在我们往期的研究报告中，我们强调过一种潜在的“最理想的复苏景象”，即政府刺激增长的政策使资产价格重新开始膨胀，从而增强消费者和投资者的信心，防止国内消费和私人投资在2009年上半年出现急剧的调整。在经历了经济周期中较为温和的底部之后，首先是在财政刺激政策的引导下，然后是在外部需求温和复苏的带动下，经济活动开始复苏。虽然这些事件的发生顺序和我们预见的并不完全吻合，但是这一理想的情况似乎正在发生。
　　几个月以来，持续的超预期信贷增长不断支撑着乐观情绪，并使得：（a）一系列公共基础设施项目的加速出台（见表2）；（b）在出口疲软的情况下，私人消费和制造业的私人资本支出的反弹；（c）日益明确的房地产投资复苏。这些积极的态势，再加上资产价格持续的回升，抵消了外部需求长期疲软的影响。
　　四、调高2009年-2010年的增长预测
　　我们将2009年GDP增长预期上调至9%，2010年增幅上调到10%。2009年第二季度的最新数据证实，第一季度的确就是我们所预见的V形反弹的底部，不过反弹曲线甚至比我们的预期更为陡峭。（见表4）

　　表4 2009年至2010年的GDP增长预测

　　E—摩根士丹利研究部预测；来源：CEIC、NBS、摩根士丹利研究部

　　2009年以来积极的政策反应可能会在下半年中刺激投资快速增长。此外，我们预计，2010年房地产投资将会加速，从而部分抵消因2009年的高增长基数而导致的基础设施投资增长的减速。随着消费者信心和就业情况的改善，2010年私人消费可能继续稳定复苏。我们预计，出口在2009年的大幅下滑之后，将于2010年恢复增长，再加上盈利的复苏，这些都将有助于支撑非房地产类私人投资的增长。尽管GDP增长势头强劲，2010年年中之前，通胀压力不太可能出现。就增长趋势而言，我们预计GDP增幅将于2010年第一季度达到最高点，然后开始适度放缓。
　　更新后的预测中，我们将今明两年的实际消费增长分别修正至8.5%和9.8%，高于2008年的8.3%，尽管由于低通胀，其名义增长率比后者低。随着零售和消费者信心的见底，消费已经出现了明显的反弹（见表5），政府刺激消费的措施已经见效，抵消了近期消费的下跌。此外，2009年第一季度以来日渐稳定的就业形势，再加上中国政府对未来几年内进一步加强社会保障体系以及其他社会服务改革的承诺，将在经济大幅下滑的情况下支撑消费者信心，防止预防性储蓄的急剧上升。特别值得一提的是，与住房有关的消费，如家具、装修材料等将随着房地产行业的强劲复苏出现显著的增长。

　　表5 零售业与消费者信心已经见底

　　来源：国家统计局、CEIC、摩根士丹利研究部

　　在投资方面，我们最新的上调预测主要是受到房地产投资上调的影响。这一次，主要是制造业的反弹以及房地产投资的复苏促使我们修正了预测。现在，我们预计2009年制造业投资增长将达到9%，2010年进一步加速至12%；同时，我们预计，随着出口情况的改善，盈利增长将出现反弹。
　　和我们的预期相一致，房地产投资出现了越来越明显的复苏迹象（见表6）。我们相信，这一趋势可以持续，预示着今年下半年以及明年全年的房地产投资将会大幅增长。有鉴于此，我们再一次将2009年和2010年房地产投资的实际增长率分别调高至10%和15%。另外，我们预计今年基础设施投资将会出现50%的爆炸式增长，但在2010年结束其作为主要增长动力的使命。当前我们预计，2009年和2010年固定资产投资实际增长率分别为15.1%和12.2%。虽然政策推动下的资本支出可能最终成为今年重要的增长动力，但我们预计2010年私人投资将会稳健复苏，从而减少经济增长对公共投资的依赖。

　　表6 房地产投资复苏迹象明显

　　来源：国家统计局、CEIC、摩根士丹利研究部

　　五、预计2009年四季度出口开始复苏
　　过去几个月中，中国出口前所未有的急跌备受关注。我们曾在多个场合承认，这跌幅之深、持续时间之长，远超我们的预期。与此同时，此前总体GDP增长以及其他经济指标也曾显示，出口跌幅不应如此剧烈，这使我们对数据的可靠性产生怀疑。
　　我们怀疑，2007年和2008年强劲的出口增长数据可能隐藏着部分热钱的流入。受人民币迅速增值预期的推动，出口商可能夸大了出货量，以获得更多的人民币供应。而2008年下半年人民币升值陷入停滞，以及危机中不断加剧的“去风险化”，虚开发票行为的减少或中止可能从一个方面导致了夸大的出口数据的急剧下跌。
　　出口的同比增长数据可能存在一定的误导性，因为这些数据因流入热钱的减少而受到下行扭曲，这些有助于解释一个不同寻常的现象：2009年第一季度出口的急跌对于实体经济的影响小于预期。因此，考虑到热钱注入的结构性减少，我们不应指望出口很快会回到危机前的水平，而出口同比增长数据在长达一年的时间里可能将保持在较低水平。这也意味着，随着这种一次性正常化的结束，出口可能会及时恢复正增长。此外，目前人民币对美元的准硬挂钩汇率政策，再加上近期美元的走软预期和实际走软，有助于中国出口重建外部竞争力（见表7），这也进一步肯定了我们对出口复苏的乐观预期。事实上，尽管出口的同比跌幅在2009年上半年平均达到21.8%，过去几个月里的出货量却出现了环比回升。我们预计，贸易跌幅将于2009年下半年继续收窄，出口增长将于年底回到零左右，2009年全年出口增长为-16%，2010年则反弹到9%，而今年进口将下跌13%，并在2010年实现10%的正增长。我们预计今年的贸易顺差将出现2003年以来的首次缩减，从2008年的2，970亿美元降至2，200亿美元以下。

　　表7 中国出口重建外部竞争力

　　注：预测结果来自摩根士丹利研究部；来源：国家统计局、CEIC、摩根士丹利研究部

　　六、各季度增长态势同时更新
　　我们同时更新了季度增长曲线。2009年第二季度的反弹显示了从周期性底部开始的一轮强劲反弹，因此，我们并不指望这一环比增幅会在今后几个季度里得到继续，但是将会有可持续性更高的2.0%－2.5%的增幅。不过，同比增幅肯定会在今后几个季度中提速，在2009年四季度骤升至两位数，并在2010年第一季度达到最高点，然后因为基数原因开始减缓至一个可持续更久的较高的个位数增长水平。2010年出口增速的减缓将反映出私人消费和投资增长的加速，出口的复苏将因政策刺激力度减小而被部分抵消。（见表8）

　　表8 更曲折的轨道

　　注：预测结果来自摩根士丹利研究部；来源：国家统计局、CEIC、摩根士丹利研究部

七、风险：悲观设想和乐观设想

　　这一预测的主要风险在于外部需求。虽然强力的政策反应可能有助于中国在数年内保持与世界其他地区的脱钩，但是只要中国依然与世界经济保持着密切的联系，就不可能有绝对的脱钩。
　　2010年全球经济存在相当大的不确定性。目前看来，我们的全球经济团队预计，美国和欧洲将从2009年第四季度开始出现环比正增长，然后在2010年开始持续的复苏。不过，G3经济能否成功熬过2010年，迎来强劲复苏，眼下尚不能确定。我们的美国经济学家RichardBerner和DavidGreenlaw预计2010年，美国的GDP增长将达到2.2%，但他们同时认为，按悲观设想，这一增幅将为1.2%以下，按乐观设想，则将达到3.8%。与此相类似，我们的欧洲经济学家ElgaBalsche预计2010年欧元区的GDP增长将在0.5%左右，同时认为，按悲观设想，这一增幅将为0.9%以下，按乐观设想，则将达到2.2%。
　　在这一背景下，我们也修订了两个替代情景：悲观设想和乐观设想，以突显在这个新的基准情况下我们2010年预测的上行和下行风险。我们认为，新预测的主要风险来自于外部需求的前景及其对制造业私人投资的影响。悲观设想和乐观设想下的GDP增幅分别为12%和18%（见表4）。我们赋予基准设想、悲观设想和乐观设想的主观概率分别为70%、20%和10%。
　　在乐观情况下，美国和欧洲经济的快速、强劲增长将使中国出口转为正增长的时间早于预期，并使制造业的私人投资出现更快的增长。在悲观设想下，中国经济有可能在2010年第一季度之后再次快速掉头向下。持续的出口疲软将抵消政策刺激的作用，并再次挫伤市场情绪。这样一来，制造业的私人投资和私人消费就都不可能出现大的增长。
　　八、未来12个月内不必担心通胀
　　银行放贷和货币增长（M2）的迅猛扩张令很多人担心通胀风险。然而，我们却认为，至少在未来12个月之内无需担心此事。当一个经济体系遭遇中国当前面临的如此大规模的外部冲击时，CPI增长的首要肇因是出口增长，而非货币增长。原因在于：首先，中国以往的经验表明，出口的急剧减速可能对经济产生强大的反通胀/通缩作用。在这一情况下，出口增长可以被当作中国产出缺口的一个参照指标：出口增长越慢，潜在的产出负缺口越大，相应的，反通胀/通缩的压力也就越大。不过，需要注意的是，对于中国这样一个结构变化很快的经济体而言，要估计其产出缺口实在非常困难。在过去的12年间，中国经历了三次通缩：第一次是在亚洲金融危机期间，第二次是在纳斯达克股票泡沫破灭之后，第三次即是当前的这一次。这三次通缩要么与出口的暴跌同时发生，要么紧随其而来。虽然我们确实预计，出口的跌幅将在今年剩下来的几个月里收窄，并将在2010年恢复正增长，但我们认为未来12个月内出口增长的力度尚不足以产生真正的通胀压力（见表9）。

　　表9 通货紧缩受到负的外部冲击

　　来源：国家统计局、CEIC、摩根士丹利研究部

　　其次，在经济下滑时，货币供应和通胀之间的关系通常会变得相当不稳定，其原因在于货币流通速度会急剧下降。这使得简单地根据货币供应增长衡量通胀风险非常不可靠，尤其是当这两者之间从一开始就不存在稳定、有力的因果关系时。（见表10）

　　表10 货币供应与通货膨胀之间的关系不稳定

　　来源：公司数据，摩根士丹利研究部

　　再次，从供给方面来看，国际商品价格泡沫的破裂使中国进口的原材料价格急剧下降，这带来了强大的正面贸易条件的冲击，并通过PPI的急跌得到部分印证。
　　展望未来，我们的全球商品研究团队相信，“虽然短期内，基本面依然好坏参半，农产品的平衡可能最具建设性而能源和金属则未尽然，但是最终，大宗商品将以坚挺的价格渡过这一周期……”。这意味着未来几个月内，大宗商品价格向上的空间不会太大，同时也意味着PPI不可能随时出现强劲的反弹（见表11）。此外，PPI的低增长可能增加除食品以外的CPI下行压力（见表12）。

　　表11 商品价格急剧下降，PPI急跌

　　来源：CEIC、摩根士丹利研究部

　　表12 PPI的低增长或将增加非食品类CPI的下行压力

　　来源：CEIC、摩根士丹利研究部

　　在这一背景下，我们认为2010年的通胀情况在很大程度上取决于食品价格的变化。相关通胀压力可能来自两个方面：a）政府决定将粮食最低收购价格提高15%，这将导致2010年粮食价格的上涨；b）典型的“猪肉周期”，这将导致2010年猪肉和其他肉类价格的上涨。尤其是后者，据我们的农业研究团队的分析，生猪的去库存化将延续到2009年四季度才能完成这一轮供应调整，而这又可能在2010年导致猪肉价格的大幅上涨。我们预计，2009年和2010年CPI的涨幅分别为-0.6%和2.5%（见表13）。

　　表13 CPI通货膨胀预测

　　注：预测结果来自摩根士丹利研究部；来源：CEIC、摩根士丹利研究部

　　我们预计，2009年10月之前，CPI将保持负增长，然后在11月转变为微弱的正增长。食品价格可能比CPI提前3个月出现正增长，非食品CPI在2009年全年则将保持负增长。从2010年年初开始，随着食品价格开始逐步上行，CPI可能保持稳定的向上趋势。我们预计2010年上半年CPI增幅相对较低。到下半年，随着出口增长的加速，CPI增幅将有小幅加快，并将在第四季度达到3%。我们预计，平均食品价格和非食品价格指数增幅将分别达到4.2%和1.6%。
　　九、无盈利增长的终结
　　截至今年5月的最新数据显示，工业利润的降幅已经从1、2月份的-30%大幅收窄到3月至5月的-16%。下游制造业的复苏尤为强劲。
　　我们认为，今年剩下的几个月里以及2010年全年CPI的强劲复苏和加速上涨可能使“无盈利增长”在2010年结束。特别是，一系列积极的潜在增长动力可能导致2010年盈利增长的最终复苏。我们认为，工业利润增长的真正动力是经济实力，而非刺激政策。刺激政策有助于制造漂亮的销售数据，但对于利润增长往往作用不大。我们预计，2009年下半年和2010年全年，GDP增长将越来越受私人消费、房地产投资、出口等自发需求，而非根据刺激计划实施的公共开支的驱动。
　　除了整体经济环境的改善之外，因目前仍处于相对低位的原材料价格而导致的低成本压力也有助于企业利润的提升。
　　第一，尽管2008年底和2009年上半年贸易条件有了显著改善，但是生产商在当时仍无法实现潜在的收益，因为在危机最严重的时候，生产和销售等活动降到了低谷。
　　第二，随着这些活动的升温，低成本的好处随之显现，对于那些在国际商品价格跌到低位时抓住机遇，增加原材料库存的生产商而言尤其如此。
　　第三，在我们看来，最近国际商品价格的走势在很大程度上反映了商品价格和制成品价格之间比价的正常化，而非全球需求的全面复苏而导致的通胀压力。比价关系正常化导致的商品价格上涨与中国制造业的竞争力是一致的，因此不大可能对企业的盈利能力产生不利影响。
　　第四，摩根士丹利大宗商品研究团队认为，仅凭中国经济的早期复苏而带来的需求增加不足以持续推高国际商品价格。这使中国在相当长的一段时间内成为相对较低的商品价格的潜在受益者，直到与其争夺有限的商品供应的竞争对手的经济复苏为止。
　　十、政策预期
　　随着经济复苏的加速，对政策可能出现变化导致复苏偏离轨道的担心也在滋长。但我们认为，在2009年年内不会出现实质性的政策变化。既然复苏在很大程度上是由政策推动的，管理层在强劲的有机增长尚未形成，尤其是通胀风险尚未出现之前，进行重大转变开始实施真正的紧缩政策的可能性几乎为零。任何实质性的紧缩政策都将是内生的，换言之，都将建立在充分的可持续、自发需求的基础之上。因此，我们认为，今年下半年将继续维持当前宽松的政策态度。贷款发放将逐月正常化，但这不应视为政策的收紧。在这一背景下，今年全年新增贷款将达到9万亿元。2009年年底之前，基准存贷款利率不会出现调整，同时也不会再出台任何新的大规模财政刺激政策。我们相信，当前人民币与美元准挂钩的汇率制度在2009年年底及此后的12个月甚至更长的时间内会保持不变。
　　如果我们的预期在2009年成为事实，2010年政策态度极有可能恢复正常化。每年11月底12月初召开的、为来年经济运行指标确立政策目标的中央经济工作会议应当是进行这种政策调整的时机。2010年出现一些政策的正常化调整是完全有可能的，但是我们要注意不要把这些潜在调整视作真正的紧缩。
　　到2009年底，出口增长尽管预计已经从底部有了较大幅度的反弹，但仍将略低于零，而CPI则将勉强进入正增长区间。我们认为，在这种情况下，尽管到2009年第四季度GDP将有望实现两位数的增长，中国政府不大可能认为其经济已经完全走出了危机，因此没有理由进行重大政策调整。
　　不过，2010年中期进行较为实质性的政策调整的可能性还是比较高的。我们预计，2010年年中，出口将达到较高的个位数增长，而CPI的同比增幅则将达到2.5%。在GDP增长可能在2010年第一季度达到12%左右最高点的背景下，这两个关键变量的变化将会使管理层觉得有充分的理由在该年度剩下来的几个月里转向紧缩的政策态度。
　　具体而言，我们预计：a）银行新增贷款的发放速度将会在今年异乎寻常的高位上大幅减缓，从而使2010年全年贷款增幅达到15%－17%，低于2009年的30%；b）中国人民银行将在2010年上半年进行更积极的公开市场操作，同时在下半年提高存款准备金率，以帮助实现贷款增长目标；c）2010年上半年基准利率将上调25-50个基点，从而与美国同步开始新一轮的加息周期。巧合的是，我们的美国经济学家RichardBerner和DavidGreenlaw预计，“（美联储）目标利率的加息周期在2010年中期之前不会出现。”；d）四万亿开支计划第二部分的实施将不受影响。此外，我们预计房地产行业也不会有任何重大的政策调整。这一行业强劲的全面复苏，尤其是近期房价的上涨使许多人担心管理层是否会像2007年底和2008年上半年一样，再次下重手干预房地产市场。事实上，当时的记忆犹新，许多市场参与者都遭受了重创。但我们认为这一担心没有必要。房地产市场是中国有机增长最重要的源泉，而过去几年的经验教训也清楚地表明：稳定的政策环境对于中国房地产市场的健康、可持续发展至关重要。展望未来，我们预计管理层对房地产市场的政策态度不会改变。事实上，我们应当把2008年10月以来的政策调整视为政策的正常化，而非任意的反周期政策宽松化，后者通常是暂时的。
　　管理层当前的政策重点是双轨运行：1）取消人为限制开发的不适宜政策措施，鼓励市场化商品房开发；2）用公共资金开发低成本、低租金经济适用房项目，解决低收入家庭的住房问题。我们认为，由于在有活力的商品房项目的基础上，预计将会推出可行的经济适用房项目，因此这是一个有效的可持续政策途径。鉴于房地产行业对于支撑经济复苏和可持续增长的重要作用，任何有关政策变化可能造成对这一行业的潜在伤害的担心都是不必要的。
　　尽管如此，我们认为，政府选择严格执行现有规定，以防过度投机的可能性还是存在的。长期来看，这些措施不会改变房地产行业的总体趋势，反而有助于这一行业的健康、可持续发展。
　　十一、投资影响
　　我们认为，接下来的6个月至12个月可能会出现加速增长和低通胀共存的情况，同时政策态势相对稳定，这样的宏观经济环境有利于稳定资产价格。不过，我们认为，由于通胀压力可能会在2010年年中开始出现，对潜在紧缩政策的担心可能会对市场情绪产生影响。另一方面，随着自发的有机增长动力逐渐增强，企业盈利可能会在2010年得到改善。
　　（作者简介：王庆 摩根士丹利执行董事兼大中华区首席经济学家；任永欣 摩根士丹利亚太区经济研究部大中华区经济师；章俊 摩根士丹利研究员）

作者：王庆 任永欣 章俊 来源：《新金融》2009年第8期

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