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【名称及出版时间】：申银万国-2010 年债市思考之一：银行行为—寻找债市的驱动力-100112
【来源】：申银万国
【文件格式】：PDF
【页数】：15
【内容提要】：
1、结论和投资建议：一、从全年来看，存款和贷款增速从2009 年的高、高
组合转化为2010 年的较高、较高组合的可能性较大。假定2010 年新增信贷
数额为8 万亿，贷款增速将会保持在18-20%左右，仍为较高速增长。假定存
款增速高于M2 目标增长率17%，也很可能在20%上下。在我们对10 年新增
存款保持最乐观的预期下，即12 万亿，存款增速和贷款增速之差的水平也
很低。资本充足率对大行影响不大，大行仍会首选信贷投放。股份制银行受
制于贷存比很高，其10 年面临很大的吸储压力。从全年的趋势来看，受制
于存贷款较高的增速水平，债券市场难有趋势性机会。二、从季度来看，假
定2010 年新增存款12 万亿、新增信贷8 万亿，信贷投放路径将对银行资金
面产生重要的影响。如果上半年央行能有效抑制银行信贷投放冲动，并平滑
全年各季度的信贷投放，则存贷增速差会逐季显著地转好。果真如此的话，
银行很可能在上半年就会增加债券的配置比例，债市波段上涨的时点可能会
提前。核心风险提示：新增存款低于预测、新增贷款高于预测、1、2 季度信
贷投放量过高。
2、 原因及逻辑：分析债市，在一定程度上讲，就是分析各种可能影响银行债
券投资行为的因素。在对银行投资行为的分析中，我们有以下几点发现：一、
存贷款的二维分析法可以解释银行的债券投资行为。中美两国银行的债券投
资行为都验证了这一点。二、中国的二维分析可以解释近7 年来债市的周期
性波动。三、我们看到，只有在高存款、低信贷的组合下，债市才会出现趋
势性的上涨行情，近7 年历史上有两个阶段。四、信贷周期决定债市周期。
五、其它因素：净息差和国债收益率之间没有必然关系，两者都受到基准利
率的影响；银行资金成本和贷款实际收益率可以被借鉴来分析长期国债收益
率的上下限，但无法预测国债收益率的运行方向；资本充足率会对银行的债
市投资产生一定的外在约束。
3、与大众有别的认识：撇开存款增速，可以看到：只要信贷高速增长，债市
就难有机会；如果信贷较低增长，债市才可能有机会。债市3-4 年一个周期，
背后就对应着信贷周期。信贷周期决定了债券周期，经济周期对债券市场产
生一定的叠加效应或扰动。中国信贷增长表现出一定的逆周期性，而国外信
贷增长则顺周期。中国货币政策的中间目标是货币供应量、信贷投放等，政
府调控对经济的反作用力较大；而美国货币政策的中间目标是利率，调控方
式和市场机构的行为更为市场化。
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