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关键词：传导机制，房地产价格，货币政策
一、引言
房地产既是一种具有财富储存功能的投资品，又是一种重要的耐用消费品，因此房地产价格的变动将影响消费者财富变化，进而导致消费者变更其消费和投资计划。当价格上升时，房地产作为抵押资产可使消费者的信贷配给约束得到缓解，从而导致消费者通过抵押权益赎回增加消费，而且根据托宾的Q理论，价格上涨可以增加房地产供给，从而增加社会产出；同时，房地产作为一国国民经济中的支柱产业，可以通过一系列的关联效用对实体经济产生重大影响。
综上所述，房地产在国民经济中具有举足轻重的作用，一旦房地产价格发生逆转，必将冲击金融体系的稳定性，使金融脆弱性增强，进而影响货币政策的实施效果，甚至在某些时候导致金融、经济危机。例如Okina(2000)认为，正是由于日本政府在90年代没有考虑到货币政策对房地产的作用渠道，实施政策时对房地产关注不够，才导致了日本经济在世纪之交出现持久而严重的通货紧缩和经济衰退；我国在20世纪90年代也发生了海南房地产和广西北海房地产危机，给我国局部经济造成了重大的损失。因此，正确理解房地产在经济中的作用，并了解房地产价格在货币政策传导机制中的地位，将有利于货币政策制定者实施有效货币政策，进而维护经济、金融稳定。
二、文献回顾
目前，国际上关注资产价格变化对经济影响的研究，一般情况下将房地产纳入资产大类中进行考虑，对房地产价格单独关注不多。主要有：Bjornland和Jacobsen(2008)对美国货币政策传导机制中房地产作用利用结构VAR进行分析，发现考虑同期因素后，房地产价格在货币政策的传导机制中有非常重要的作用，股票价格对货币政策传导中的财富效用不显著；Frederic(2008)对房地产传导过程中的直接机制、间接机制进行了详细的论述，在分析每种机制传导作用的同时，还对每种机制作用可能消失的原因进行探讨，最后得出房地产价格对经济的影响很大，但由于市场变化很难琢磨，因此提出只有在房地产价格影响将来产出和就业时才对它进行干预，否则，相信市场行为；Adam(2008)就英国房地产市场对货币政策的传导机制进行研究，利用结构VAR模型对中期约束和短期约束进行设定检验，发现房地产价格波动影响消费、价格和利率。
国内研究主要有：刘传哲(2006)利用VAR模型对我国货币政策的房地产传导机制进行了研究，发现房地产渠道的整体效率很高，但政策调控的难度很大；魏维(2008)利用两组结构VAR模型对我国货币政策对房地产市场影响进行分析，利率货币政策对房地产的影响是持久的，而紧缩性货币政策只在短期内可以抑制房价，但其研究仅从房地产供给和需求两个方面对房地产市场的信贷渠道进行研究，指标选取上过于简单；李树承(2008)利用结构VAR模型对房地产价格的货币政策传导机制进行分析，发现房地产市场的财富效用不明显，但房地产价格货币政策的传导机制的消费效用和投资效用显著，不过文章中只是利用了季度数据，且同时只考虑了房地产市场货币政策传导中的间接效用；戴国强、张建华(2009)构建了包含资产价格的FCI指数，发现该指数能够对通货膨胀进行及时和有效估计，而房地产在该指数中所占比例最大，因此他们建议中央银行在实施货币政策时，应该关注资产价格，尤其是房地产价格。
纵观已有研究，笔者发现当前国内对货币政策的房地产价格传导机制的理论分析比较紊乱，对货币政策的传导阶段区分比较模糊，实证检验一般强调某一方面。因此本文从房地产价格对货币政策传导理论出发，利用结构VAR模型进行实证分析，试图为我国货币政策制定者提供一点理论参考和经验依据。
三、房地产价格与货币政策理论分析
通过利率变动或货币供应量的变化，货币政策可以通过直接和间接机制影响房地产市场价格，进而影响消费和产出。
(一)直接传导机制
1.成本效用分析。根据资本市场的红利模型，如果房地产市场是一个有效市场，那么房价作为一种资产的价格应该等于未来一系列租金减去折旧后的贴现值。如果利率上升，则使用成本增加；同时，由于居民购房款中主要是银行的抵押贷款，因此当利率上升时，居民的平均支付将急剧增加。因此，当利率上升时，居民房地产消费必将减少，从而导致房地产空置率不断提升，房地产开发投资不断降低，总产出水平不断降低，因此货币政策变动将通过成本作用价格变动。
2.人口、地理和体制因素。由于人口、地理位置和政府管制因素导致城市化过程中土地资源稀缺，进而影响房地产价格上涨的预期，使中心城市地产价格达到惊人的天价外，还进一步带动了城市周边地区房价的上涨。与此同时，当前为了解决金融危机面临的现实困境，各国政府都实施了积极的货币政策和财政政策，这必然导致在未来出现通货膨胀的可能性不断增加，居民为了防范未来的通货膨胀所导致资产的贬值，争相购置一些保值性资产进行投资，这必然导致预期资产价格升值。这种情况实际上也正是我国当前市场的现实写照，住房价格不断上涨，住房消费得到了抑制，但相关的投资需求却不断拉升房价。
3.利率效用影响房地产供给。2009年5月27日国务院把普通商品住房项目投资的最低资本金比例从35%调低至20%，这意味着地产商非自有资金的融资可达80%；与此同时，我国财政部规定购房首付款最低为20%，开发商占用客户购房款中近80%为银行按揭贷款，所以我国房地产经济中银行贷款资金所占比例非常高，因此，利率的波动必然影响到房地产企业的成本和资金可获得性，这种现象曾被Carthy和Peach(2000)所证实。
(二)间接传导机制
1.房地产的财富效用。Ando和Modigliani(1963)认为，不管是股票、房地产还是外汇资产，只要能增加财富，都可以导致居民消费的增加。而房地产相比其他资产而言，具有广泛的社会普及率、历史波动稳定性和财富效用显著等几个特征，因此，扩张性的货币政策和低利率政策将刺激房地产需求，需求增加将导致更高的房价，这将使房产所有者财富增加，根据生命周期的财富理论可知，房地产价格是一种重要的货币政策传导机制。
2.资产负债表的投资和消费效用。房地产资产由于其特有的特性，即资产的实物性、财富的递增性和贷款比例的不完全性，从而被银行作为一种优良资产给予对待。根据Stilgliz。的信贷配给理论可知，在不完全的信贷市场上，授信的金融机构无法确认贷款申请者是否有能力偿还贷款和借款者是否从事高风险的投资行为，从而增加违约的概率，因此，授信者一般采用抵押贷款来缓解这种不确定性的行为。当房地产价格因货币政策调整而上涨时，居民所拥有的质押资产的价值上升，银行给予的信贷额度将增加，居民投资和消费将增加。
3.银行的信贷效用。当货币政策出现从紧变化时，市场利率和货币供应量随即波动，这必然使银行紧缩信贷和提高借贷利率，银行信贷的可获得性受到抑制和居民偿付贷款后的现金流锐减，从而使居民的信贷约束束紧。居民从传统金融机构获取信贷减小，必将导致居民对住房投资和消费的减少，社会总产出下降。
四、数据、模型设立及模型识别
(一)数据说明
本文分析了利率和货币供应量变动对房地产投资和房地产价格影响，以及房地产价格波动对投资、消费、产出和通货膨胀的影响，为了对比其他资产价格对投资和价格的影响，笔者在此选择了股票作为一种资产进行对比分析。因此笔者采用了8个变量去模拟货币政策传递机制的动态关系，分别为：国民收入指标(gdp)、通货膨胀率指标(cpi)、房地产开发指数(realein)、房地产销售价格指数(reales)、M2、股票资产(shindex)、利率(rate)和社会消费零售总额(cons)。对相关具有季节趋势的指标采用X一12进行季度调整，为了尽可能消除异方差问题，除利率指标外，其他指标都采用对数值。笔者对所有变量进行稳定性检验，其结果都满足稳定性假设。
(二)模型设定
Grilli和Roubini(1996)认为，由于结构VAR模型可以考虑同期项之间的相互作用，因此在解释货币政策效用方面非常成功，为此，本文采用结构VAR来对方程进行实证分析。
首先，构建一个包含上文论述的8变量向量矩阵Yt，它是一个8×1的向量矩阵。通过前面的稳定性检验可知，各个变量在1%的置信水平上都是一阶差分平稳的，因此Yt＝[d(lngdp)，d(lncpi)，d(lnrealein)，d(lnreales)，d(lnm2)，d(lnshindex)，d(rate)，d(ln(cons)]tYt是可逆的，它可以通过移动平均滞后项表示：Yt＝B(L)vt。
其中vt是一个独立同分布的残差向量矩阵，B(L)含L阶滞后是一个8×8的收敛多项式矩阵，新息向量vt为一个正交结构扰动项εt的线性表示，即vt＝Sεt。因此上式又可以表示为：Yt＝B(L) Sεt。
考虑到S矩阵的约束条件和残差向量矩阵，8变量的结构VAR矩阵可以设计为：
(三)模型识别
从传统经济理论中可知，国民收入对所有的信息冲击反应为零，即S12＝S13＝S14＝S15＝S16＝S17＝S18＝0；通货膨胀除对国民收入产生影响外，对所有其他变量的影响为零，即S23＝S24＝S25＝S26＝S27＝S28＝0；房地产投资除了对即期国民收入、通货膨胀和股票市场无反应外，其他系数均为非零，即S31＝S32＝S36＝0；房地产销售价格即期利率和消费对房地产投资的影响非零，其他新息反应均为零，即S41＝S42＝S45＝S46＝0；货币供应量M2除对当期国民收入无反应外，对其他变量的冲击都不为零，即S51＝0；证券市场对即期的国民收入、通货膨胀、利率和货币供应量无反应，即S61＝S62＝S65＝S67＝0；利率除了对当期的房地产销售和房地产投资及股票市场有新息冲击外，其他变量冲击为零，即S71＝S72＝S75＝S78＝0；消费冲击除了对房地产投资和房地产销售价格信息冲击为非零外，其他各个变量都为零，即S81＝S82＝S85＝S86＝S87＝0。
五、实证结果及分析
本文采用1998年5月至2009年4月共132个月度数据，从直接机制和间接机制两个方面对我国房地产价格的货币政策传导机制进行探讨，从使用成本、预期价格、房地产供给与需求、信贷、资产负债表等渠道对房地产价格渠道效用进行较为全面的分析，试图为我国货币政策制定者提供一个理论依据。
(一)稳定性检验
在对SVAR进行分析之前，笔者对模型进行稳定性检验，利用SIC信息准则，可知SVAR的最佳滞后阶数为2，笔者利用滞后2阶的SVAR进行检验，试图判断当一个新息冲击时，对SVAR的影响是否会随时间的推移慢慢消失。从图1中可以看出，所有的特征值都小于1，即位于单位圆内部，根据计量经济学原理可知，SVAR是稳定的。
(二)基于SVAR的脉冲反应
房地产价格的货币政策传导机制一般可分为三个阶段：即货币政策操作目标对房价、消费的影响，房地产价格对实体经济的影响和房地产价格对宏观经济变量的影响。下面笔者就以房地产价格传导的三个阶段进行具体分析。
1.货币政策操作目标对房价和消费影响分析。为了分析货币政策变动对投资、房价、消费以及股票市场的影响，笔者构建了基于SVAR的脉冲反应函数。
从图2(a)和(b)可以看出，货币供应量对房地产投资和房地产价格的影响不大，一单位新息冲击仅导致投资和房地产价格变化0.06%和0.05%左右，并且7个月后冲击基本消失；相比投资和价格而言，货币供应量对消费和股票市场的影响相对显著，如一单位货币新息冲击后对消费和股票市场的影响分别为0.51%和1.3%左右，并具有影响反复振荡特性，但其影响在7个月后也基本消失。
从图2(c)和(d)可以看出，利率对投资和房价的影响比较显著，一单位的利率新息冲击将导致投资和房价变动0.48%和0.41%左右，其冲击效用的持续性对投资的影响要大于消费；相比股票市场，利率冲击对股票的影响较大，一单位冲击4个月后达到了1%左右，但其存在价格之谜现象，即其运动的方向与经济理论不相符，因为根据经济理论可知，一单位利率上升，必将导致股票市场价格下降，但该冲击却呈现了同向运动。虽然利率对消费的影响具有反复，但其运动方向基本与经济理论相一致，并且在4个月后达到了0.51%。
从图2全图可以看出，货币供应量对房地产投资和房地产价格的作用不显著；然而，利率对房地产供给和需求的影响非常显著，一单位的利率冲击将导致房地产投资和房地产价格产生负向的扰动。这与前面就房地产市场和货币政策的理论分析相一致，当利率升高时，房地产的使用成本增加、房地产预期价格将下降以及房地产融资成本的上升，导致房地产总需求的减少，从而导致了房地产开发和销售价格的下滑。
2.房地产价格对实体经济影响分析。从图3(a)可以看出，股票市场对投资的影响不显著，一单位投资的新息冲击对投资初始影响仅为0.01%，并且在随后的两个月内出现了反转，虽然在5个月后达到了最大影响值0.05%左右，然而从冲击开始直到8个月前，整个时间范围内反复振荡。相比投资效用的不显著而言，股票市场的财富效用在本文的分析中却十分显著，从图3(b)可以看出，一单位的股票市场负向冲击，将导致消费水平立即下降4.6%，3个月后，该新息冲击发生了逆转，半年后，扰动冲击基本消失。笔者认为导致这种情况的一个可能原因为，我国股票市场的投资意识不浓，投机盛行，广大散户的风险承受能力不强，一旦出现投资损失，将出现大规模的退市行为，从而导致消费下降。相比前两种极端情况，股票市场对利率的影响介于两者之间，一单位新息冲击将导致下降0.7%，随后很快发生逆转，并在9个月后冲击消失。
从图3(a)和(b)可以看出，房价波动对房地产投资和消费的影响相对较弱，一单位价格冲击的扰动分别为0.1%和0.34%。而从图3(c)可以得出，房地产价格对利率的影响较大，一单位的新息扰动后，3个月后将达到3.1%。从图2和图3可以得出，房地产市场的财富效用相对较弱，其对消费的影响仅为0.34%左右，但房地产价格在货币政策传导中的消费效用和投资效用却相对显著。从图3分析可知，房地产对消费的影响为0.34%，而从图2可以看出，利率对房价的影响为0.41%，利率对消费的影响为0.51%。因此通过计算可以得出货币政策变化导致消费的变化中，由房地产价格因素占27%的比例，同样可以计算得出房地产价格占投资的比重为8.6%左右。
3.房地产价格对宏观经济变量影响分析。前文分析了整个传导机制的操作目标和房地产价格对实体经济的影响，下面本文就房地产价格传导的宏观经济变量进行分析。
从图4(a)可以看出，房地产价格的一个正向冲击，将导致国民收入产生一个向下的压力，2期后到达0.8%，随后反向调整，4期后达到最大值1.5%作用；相比国民收入的负向冲击而言，图4(b)的CPI对房地产价格冲击首先产生一个同向运动，但不显著，2期后仅为0.05%。但随后负向运动，在?期后，基本维持在-0.1%左右。
(三)SVAR模型对货币政策传导机制预测能力分析
Grilli和Roubini(1996)认为，结构VAR模型在解释货币政策效用方面非常成功，它可以避免VAR模型中没有考虑同期项的缺点，从而使模型的动态预测能力得到充分的体现。为了比较结构SVAR是否在变量解释能力具有VAR模型所没有的优势，笔者在此同时考察了消费和房价对货币政策变量利率的两者脉冲反应。
从图5(a)可以看出，基于SVAR的一单位利率的新息冲击要远远大于VAR的冲击，基于VAR新息冲击不仅反应相对平缓，而且3期之后冲击基本消失；同样，从图5(b)中可以更加清晰看出，考虑了同期相关性的SVAR的反应函数更加剧烈，冲击较大，而忽略同期相关性的VAR模型的冲击相对较小。
综上所述，本文采用SVAR模型作为分析和判断房地产价格在货币政策的传导机制是合理的，通过实证检验得出基于SVAR模型的对货币政策效用具有较强的现实拟和性。
(四)稳定性检验
为了检验SVAR模型对房地产价格货币政策传导机制的稳定性，笔者构建了如下的变化，试图分析在不同的市场条件下，模型是否仍然具有一致性。考虑到2004年前我国房地产市场比较混乱和2007年10月的金融危机，笔者构建了三个子样本区间，第一个以2004年后为样本；第二个以2008年前为样本；第三个以整个样本区间为样本，并对结果进行对比研究。
从图6可以看出，对房地产价格来说，三个不同时间段的图示非常吻合，虽然对消费而言，2004年1月至2009年的4月的反应在初期与另两个时间段存在一定背离，不过三期之后，各个冲击的运动方向基本一致。因此，利用SVAR模型来分析房地产价格的货币政策传导机制是合理的，结论具有较强的适用性。
六结论及建议
本文利用SVAR方法对我国货币政策传导过程中的房地产价格渠道进行理论和经验研究，通过前文的分析可得出如下的结论和建议：
(一)结论
1.相比利率机制，货币供应量对房地产的供给和需求影响较弱，而利率对房地产的投资和房地产价格的影响较为显著。然而，货币供应量对股票市场的作用要远远大于利率作用，这也为我国现实情况所证实，例如我国每次大规模的降息对股票市场的影响非常微弱，而货币供应量的变化其效果要显著很多，又如近来4万亿投资所带来的股市繁荣。
2.房地产价格波动导致了消费的负向运动，但房地产市场的财富效用相对不显著，与前面理论分析相差较远。一个可能的原因是我国住房以自居为主，同时缺乏相应的房地产衍生证券以及房地产投资一般作为一种长辈馈赠后辈，从而以实现代际之间效用最大化资源而存在，这种模式导致房地产价格上升的挤出效用远远大于其财富效用。
3.房地产价格的货币政策传导机制一般通过两个阶段：第一阶段，货币政策影响房地产价格；第二阶段，房地产价格影响投资、产出和消费。从前文的分析可以得出，目前我国第一阶段传导机制相对通畅，但第二阶段的传递存在一定的阻塞，房地产对消费和投资的作用不显著，通过房地产市场进行传导的比例仅占消费和投资的27%和8.6%，仅相当于英美发达国家的1／2左右。
(二)建议
1.考虑到居民住房需求的刚性，国家应该大力推动廉租房和经济适用房的建设，从根本上尽可能消除储蓄效用和租户收入效用导致房地产市场的财富效用的弱化机制，从而使货币政策对消费的影响得以加强。
2.考虑到房地产企业自有资本低的现实，国家应该调整房地产企业的利润计算方法，对房地产企业实施差别对待，不应以统一调整资本金率的方法来刺激楼市，这必将使得货币政策对房地产企业的约束力大大增强。
3.考虑到当前现行的财税分配制度和土地收益分配制度，地方政府与房地产商利益紧密相关，因此，单纯的经济手段——货币政策很难对地方政府形成约束，所以中央必须对土地财政、税收等各项政策进行同时调整，以保证货币政策有效传导。
作者：上海财经大学MBA学院院长 戴国强 上海财经大学金融学院博士生 张建华 来源：《财贸经济》2009年第12期
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