增值税下调如何影响A股行业盈利

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增值税下调如何影响A股行业盈利
● 强财政背景下，增值税是我国的第一大税种　　
“强财政”的背景下，中国财政收入对税收的依赖度较高，17年税收占财政收入比依旧高达84%。增值税是我国税收结构中的第一大税种，17年增值税收入占我国税收收入的比重近四成。随着2016年“营改增”全面推广以来，我国增值税先后经历了“四并三”、“最高两档税率各下调1%”两次改革，累计减税规模超2万亿，预计19年增值税率有望迎进一步下调。
●增值税的财务规则：核心假设是含税价变动方式
增值税仅对增值额征税，是一种价外税、流转税，在产品生产和销售环节中逐级转嫁，最终由消费者负担。因此增值税并不直接影响企业利润表中收入和成本指标，增值税下调对盈利影响取决于企业议价能力。买卖价格的变化存在4种方式：1． 买卖价格均不变（议价能力均衡，全产业链共享减税收益）；2． 买价下降，卖价不变（议价能力最强，最大化减税收益）；3． 买价不变，卖价下降（议价能力最弱，不会受益甚至受损）；4． 买卖价格均下降（减税收益完全传导至下游消费者）。本文着重讨论前两种最常见。
● 增值税下调如何影响各行业的19年盈利？
第一步：确定行业缴纳增值税的进销项税率；第二步：预测各行业18年财年度的收入、成本、盈利；第三步：基于情景假设测算盈利弹性。
情形1：三档并两档，16%和10%合并为12%，6%不变。买卖均价都不变时，减税对A股整体盈利无明显影响，而结构上使A股制造业显著受益，制造业整体减税2293亿元，净利润增厚18%。净利润增厚幅度最大行业是批发和零售、非金属矿采选产品、交通运输设备、通用设备；盈利受损的行业是建筑、石油天然气开采、交运仓储。
情形2：维持三档，16%变为14%，10%变为9%，6%不变。买卖均价都不变时，A股整体净利润增厚4%，整体减税1929亿。净利润增厚幅度最大行业是批发和零售、非金属矿采选产品、交通运输设备、通信和电子设备；盈利受损的行业是租赁和商务服务、住宿和餐饮、信息技术服务。
●影响行业盈利弹性的核心因素：税档、净利率及行业议价力
1．由行业各自税率决定。销项税率的影响比进项税率更为直接，因而销项税下调幅度较大的行业受益。2．由行业净利率大小决定。受原净利润基数影响，净利率较低的行业弹性更大。3．由行业竞争地位决定。若仅考虑行业竞争地位而控制其他假设，议价能力较高的行业通常盈利弹性更大。
● 核心假设风险：增值税下调幅度或落地时间低预期，经济下行超预期导致上市公司盈利一致预期下修。
报告正文
引言
我们在12月3日发布19年A股策略展望《冰与火之歌》，“冰”指的是企业盈利下滑，“火”指的是估值水平扩张，2019年A股的运行是比较清晰的，就是面临冰与火这两种力量的相互抗衡。如果政策力量足够大，那么“火”能融化“冰”，估值扩张盖过盈利负增长的影响比如2005年、2008年、2015年，A股上行；反之，如果政策力量不够，“火”无法融化“冰”，估值扩张力度很弱无法盖过企业盈利负增长的影响，比如2012年。
19年“火”主要来自于减税降费政策、民企纾困政策和监管政策放松。在“冰与火之歌”系列二《从海外实践看减税的掣肘与对冲》之中，我们着重借鉴了里根、撒切尔及特朗普等海外的减税举措。减税是一揽子的组合政策，除降低税率外还有多项举措可并行，包括加速折旧、投资减免、研发扣除、设备费用化、起征点上调等多项手段；减税的艺术在于平衡政策的红利与掣肘，实施减税的同时，可以并举推进其他对冲政策，形成 “缓冲垫”——从开源的角度，主要包括政府举债、结构性减税、以及发挥国企的第二财政作用，从节流的角度，主要包括削减开支、以及降低隐性福利。这些都将对中国接下来减税降费的路径推演提供借鉴和启示。
本篇报告作为“冰与火之歌”系列报告的第三篇，我们着重关注19年最可能率先落地的减税方案——企业增值税税率的下调。“强财政”的背景下，中国税收收入占财政收入的比重17年达到84%，其中增值税又是税收收入中占比最高的组成部分，随着增值税改革的推进，今年增值税率的进一步下调有望落地。增值税的财务规则如何？下调后对企业流转环节的盈利变动产生什么影响？最受益于增值税下调的行业是什么？本文将从定性和定量结合的视角，对19年各行业盈利变动弹性做出测算。
1强财政背景下，增值税是我国的第一大税种
“强财政”的背景下，中国财政收入对税收的依赖度较高，因此减税背后存在较强的财政约束。中国税收收入占财政收入的比重虽然近年来有所下降，但17年占比依旧在84%，可见中国财政收入中对税收收入的依赖程度较高。此外，在近年来“保增长”政策持续加码的背景下，财政支出增速持续较高，因此财政依然是减税的强约束。

增值税是我国税收结构中的第一大税种，17年增值税收入占我国税收收入的比重近四成，占据主导地位。“营改增”后增值税成为我国税收结构中占比最高的税种，2017年国内增值税收入规模为5.64万亿，在全国公共财政税收收入中占比达到39%。

随着2016年“营改增”全面推广以来，我国增值税先后经历了“四档并三档”、“最高两档税率各下调1%”两次改革，累计减税规模超2万亿。16年5月，营改增试点全面铺开，规定四档税率（17%，13%，11%，6%）；17年7月，增值税率由四档简并为三档（17%，11%，6%）；18年5月，17%和11%这两档高税率各下调1%（16%，10%，6%），主要利好制造业、交通运输、建筑行业。
2017年全年“营改增”及税率并档，全年减税规模达9186亿元；2018年两会李克强总理做政府工作报告，提出增值税制改革以来已累计减税超过2万亿元。2018年12月，中央经济工作会议再次指出“实施更大规模的减税降费”，预计19年增值税率有望迎来进一步下调。

2增值税的财务规则：核心假设是含税价变动方式
厘清增值税在财务报表中的统计方法，是我们测算增值税率变动对企业盈利影响的前提条件。
2.1 增值税作为价外税，本质上不影响企业的收入与成本
增值税仅对增值额征税，是一种价外税、流转税，在产品的生产和销售环节中逐级转嫁，最终由消费者负担。增值税是以销售货物、提供应税劳务、发生应税行为的增值额为计税依据而课征的一种流转税，由企业替国家代收，最终由消费者实际负担。增值税的性质是一种价外税，以产品不含税价格为计税依据。在增值税汇缴过程中，企业可以抵扣提供设备、原材料和水电等生产成本的进项税额，销项税额扣减进项税额后为企业应缴纳的增值税。
我们用下图简化展示制造业产业链上的企业缴纳增值税的过程。当企业A购进一批价格为116元的原材料时（含税，税率16%），其中100元确认为利润表中的“营业成本”，同时原材料厂商替税务局向企业A收取了16元的增值税（不计入利润表）；而当企业A销售价格为232元的产品时（含税，税率16%），其中200元确认为“营业收入”，同时企业A要替税务局向消费者收取32元的增值税（不计入利润表）。最终企业实际缴税金额为32-16=16元。
2.2 企业的议价能力决定了增值税率变动后的含税价
由于是价外税，增值税并不直接影响企业利润表中的收入和成本指标，增值税下调对盈利的影响取决于企业议价能力。增值税率下调只从宏观层面影响最终消费者承担的税负以及国家的税收收入，但行业对上下游的议价能力以及终端消费者对产品价格敏感度的差异，会使得买卖价格变化呈现不同趋势，从而使得减税带来的利润在产业链上中下游之间形成分配。而具体分配情况，则视产业链竞争格局而定，议价能力越强、需求价格弹性越低，则该方的获利就会越大。
（注：本文如不特殊说明，所指价格均为含税价，一般情况下产品通常以含税价格定价）
对应议价能力强弱，我们假设买卖价格的变化存在4种方式：
1． 买卖价格均不变（议价能力均衡，全产业链共享减税收益）：当企业仅对下游具备定价权时，企业可以以原含税单价采购且以原含税价格销售；
2． 买价下降，卖价不变（议价能力最强，最大化减税收益）：当企业同时对上下游具备定价权时，此时可以以较低的含税单价采购且以原含税价格销售；
3． 买价不变，卖价下降（议价能力最弱，不会受益甚至受损）：当行业的上游和下游均拥有主动定价权时，企业以原含税单价采购但含税销售价格下降，此时通常不会受益于税率降低；
4． 买卖价格均下降（减税收益完全传导至下游消费者）：企业不含税的销售和采购价均保持不变，只是由于增值税的降低而使得价税合计总金额减少，此时对于企业的收入和成本无任何影响。
结合过往增值税下调后的各行业价格变动案例，大部分行业往往以情形1即含税价不变的方式进行；在现实中，由于部分行业集中度较高、处于垄断地位的公司可以实现情形2，而完全竞争的行业可能会出现较为被动的情形3；情形4最为极端，对企业盈利无任何影响，我们下文不作赘述。
2.3 以买卖含税价不变为例，增值税下调对三张表的影响
以买卖价格均不变情形为例，我们阐述增值税下调对企业利润表、资产负债表和现金流量表的影响（为简化公式计算，我们同时假设进项和销项税率原税率以及下调幅度相等）：
利润表：买卖价格均不变时，由于税率降低而收到含税收入即现金总额不变，因此企业的主营业务收入会出现一定规模的上升，同理支付的含税成本即现金不变，使其采购成本也会随之上升。反映在整体盈利能力上时，体现为毛利的上升，毛利上升金额=购销差额*[1/（1+r’）-1/（1+r）]（其中r’为新税率，r为原税率，此处假设销项和进项税率相等）。利润表其他费用项基本无变化（忽略税金及附加中部分以增值税为税基的税额会出现小幅下降），最终企业净利一般会出现一定规模上升。
资产负债表：由于增值税是企业代扣代缴的税种，实际收到时在资产负债表中体现为负债项目，因此增值税率的下调在期中只会导致报表右侧负债和所有者权益的再分配，期末向国家上缴税款后，企业负债相对减少、净资产增加。增值税一般按月交付（小额纳税人按季），下月初申报纳税并结清上月应纳税款，企业资产负债表上负债项“应交税费—增值税”为当期还未交的增值税。
现金流量表：由于出售和采购时获得或交付的现金不变，现金流量表各项目均不会发生显著变化。但是对于企业的可用现金流来说，期末需要留存上缴的金额下降，企业自由现金流增加。

3增值税下调如何影响各行业的19年盈利？
我们对增值税率下调的情景假设分析主要分为三个步骤：1、确定行业缴纳增值税的进销项税率；2、预测各行业18年财年度的收入、成本、盈利；3、基于情景假设测算各行业的盈利弹性。
3.1 根据税法和投入产出表确定分行业的加权进项税率和销项税率
最新增值税条例规定大部分制造业适用16%的税率，交运、建筑、基础通信、农产品、不动产租赁等税率为10%，而金融、信息技术等其他现代服务业税率为6%，但个别行业有特殊规定，需要计算加权销项税率。针对税则中有特殊规定的细分行业或具体产品，我们通过营收占比赋权确定各行业销项税率。下表显示了有特殊规定的行业的销项税率，我们基于上市公司细分行业的收入占比、或统计局公布的工业企业收入占比、或行业协会公布的收入结构等数据确定细分领域的销售权重，进而对有特殊规定的行业计算加权销项税率。

而针对进项端，一方面，缴纳增值税时，营业成本中仅购进原材料生产成本可作为进项抵扣；另一方面，来自不同部门的生产成本进项税率或有不同，因而我们需要计算各部门的加权进项税率。

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关键词：议价能力 买卖价格 增值税率 税收收入 财政收入

统计局的投入产出表（IOT）可以作为界定各行业加权进项税率的依据。我们可以将各产品部门直接消耗的各行业中间投入占比作为进项税率的加权系数（直接消耗系数），综合得出加权后的进项税率。例如，农林牧渔部门的中间投入构成为自身投入（12.9%）+食品和烟草部门投入（12.3%）+化学产品部门投入（9.1%）……，可以作为行业成本项下的加权权重。

下表是我们计算的分行业加权进项与销项税率表，这是我们后续测算行业增值税率变动对盈利影响的最关键的假设之一。
3.2 预测分行业18年年报数据，基于18年基数计算19年业绩弹性
站在19年初，我们需要基于18年年度的业绩数据对19年盈利弹性做出计算。由于上市公司年报数据还未披露，我们需要对18年收入、成本与净利润等利润表的核心参数做出如下假设——
营业收入和净利润：各行业收入和净利润预测数据来自Wind一致预期；
营业成本：假设A股18年全年的各行业毛利率（TTM）稳定在18年三季报水平，根据18年营业收入（一致预期）倒推估算18年分行业营业成本。
增值税测算中用到的其他财务指标：
① 减税额= 减税后应交增值税 - 原应交增值税
=[减税后营业收入*销项税率（新）-减税后营业成本*加权进项税率（新）]
-[营业收入（旧）*销项税率（旧）–营业成本（旧）*加权进项税率（旧）]
② 净利润增厚幅度=毛利润增厚*（1-所得税税率）/减税前净利润
=（营业收入增加-营业成本增加）*（1-所得税税率）/减税前净利润
测算中我们还假设：（1）假设所有上市公司皆适用增值税一般纳税人（而非小规模纳税人，小规模纳税人的增值税率是3%）；（2）忽略随增值税、消费税附征的城市维护建设税、教育费附加等税费；（3）增值税率下调对期间费用、资产减值损失、投资收益、营业外收支环节的影响忽略不计。
3.3 三档并两档：16%和10%合并为12%，6%不变
目前市场对增值税下调潜在方案的讨论，主要集中在如下两条思路：第一种是实现“三档并两档”，考虑到向制造业减税倾斜，或将16%调低与12%调升合并；第二种是维持“三档税率”，给予每档税率不同的下调幅度。我们基于如上两种讨论，分别给出以下两种情景假设——
第一种情形是16%和10%合并为12%，6%不变。我们主要考量两种主要的价格变动方式：第一种是现实情景中较为常见的，各行业议价能力相对均衡，即增值税率下调而企业的含税买卖价格均不变；第二种是垄断行业或龙头公司议价能力显著占优，使增值税率下调后企业能够实现买价下降而卖价不变——
（1）买卖含税均价都不变，减税对A股整体盈利无明显影响，结构上制造业显著受益，而建筑和石油石化行业受损
● 减税后A股整体净利润基本不变（-0.06%），减税使制造业行业盈利增厚，但受到建筑、石油开采等行业销项税率10%而上调至12%带来的负面影响，受益行业与受损行业的盈利变动有所抵消；
●剔除建筑与石油后A股整体明显受益：A股剔除金融/石油的净利润增厚5.8%、减税额1323亿，A股剔除金融/石油/建筑利润增厚13.5%、减税额2917亿；
● 由于受益于16%的税档显著下调，使制造业盈利弹性最大：利润增厚幅度前15中占12位，制造业整体减税2293亿元，净利润增厚18%；
●所有行业中，此方案下19年净利润增厚幅度最大行业：批发和零售、非金属矿采选产品、交通运输设备、通用设备、通信和电子设备；
●此方案下19年净利润受损幅度最大的主要集中销项税率10%的行业：建筑、石油天然气开采、交运仓储、燃气的生产和供应、农林牧渔、租赁和商务服务、地产。

（2）买价下降而卖价不变，减税给A股整体盈利增厚9.4%，结构依旧是制造业显著受益，而建筑和石油石化行业受损

● 减税后A股整体净利润增厚9.4%，A股剔除金融/石油净利润增厚22.54%、减税额981亿，A股剔除金融/石油/建筑利润增厚28.19%、减税额2641亿；
● 由于受益于16%的税档显著下调，使制造业盈利弹性最大：利润增厚幅度前15中占11位，制造业整体减税2000亿元，净利润增厚39%；
●所有行业中，此方案下19年净利润增厚幅度最大的行业有：非金属矿采选产品、批发和零售、通信和电子设备、金属冶炼业加工、通用设备等；
●此方案下19年净利润受损幅度最大的主要集中销项税率10%的行业：石油天然气开采、建筑、燃气的生产和供应、交运、地产等。



3.4 维持三档不变：16%变14%，10%变9%，6%不变

第二种情形我们考虑三档不变，而16%和10%分别以不同的幅度下调税率，即16%变为14%、10%变为9%，而6%不变。

（1）买卖含税均价都不变，减税给A股整体盈利增厚4%，结构上制造业显著受益，租赁和商务服务、住宿餐饮等受损
● 减税后A股整体净利润增厚4%，整体减税1929亿元；A股剔除金融净利润增厚7.4%，减税规模也约为1929亿元；
● 由于受益于16%税档下调2%，使制造业盈利弹性最大：利润增厚幅度前15中占10位，制造业整体减税1022亿元，净利润增厚8.2%；
●所有行业中，此方案下19年净利润增厚幅度最大的行业有：批发和零售、非金属矿采选产品、交通运输设备、通信和电子设备、通用设备等；
●此方案下19年净利润受损的主要集中销项税率6%的行业：租赁和商务服务、住宿和餐饮、信息技术服务、科学研究和技术服务、文化体育和娱乐等。



（2）买价下降而卖价不变，减税给A股整体盈利增厚9.4%，结构依旧是制造业显著受益，而住宿和餐饮、科学研究和技术服务等受损

●减税后A股整体净利润增厚9.4%、减税额1695亿，A股剔除金融利润增厚17.6%、减税规模也为1695亿元；
●由于受益于16%的税档显著下调，使制造业盈利弹性最大：利润增厚幅度前15中占9位，制造业整体减税875亿元，净利润增厚19.5%；
●所有行业中，此方案下19年净利润增厚幅度最大的行业有：非金属矿采选产品、批发和零售、交通运输设备、通信和电子设备、金属冶炼业加工等；
●此方案下19年没有行业盈利因此受损，其中净利润无影响而小幅加税的行业主要集中销项税率6%的行业：住宿餐饮、科学研究和技术服务、文化体育和娱乐等。




4影响行业盈利弹性的核心因素：税档、净利率及行业议价能力

由上述测算结果总结可知，利润增厚弹性最大的行业是销项税下调幅度较大、净利率较低的行业。净利润增厚幅度主要取决于以下三个因素：

1． 由行业各自税率决定。销项税率的影响比进项税率更为直接，因而销项税下调幅度较大的行业受益。
排除部分税法特殊规定的行业外，行业销项税率基本属于三档税率之一，税率下调的影响较为直接；而行业成本端的进项税率为加权上游各行业税率得到的加权税率，同时也仅包含了可抵扣的项目，一定程度上减弱了税率下调对进项端的影响。测算结果也显示，买卖价格不变和买价下降卖价不变两种情况下，受益行业相近，2种下调情景下前15个受益行业中有13个行业是重合的。
因而，销项税率下调幅度较大的行业更为受益。例如，在下调情形1下，16%税率显著下调，因而销项税率接近16%的行业利润增厚幅度最大（大部分制造业）。

2． 由行业净利率大小决定。受原净利润基数影响，净利率较低的行业弹性更大。

企业原利润越小，则企业净利润上升幅度会越大。如批发零售、非金属矿采选产品、金属冶炼加等制造业行业毛利率较低（18年预测毛利率在5%以下），净利润增厚幅度较大；而食品烟草、木材加工品和家具、化学产品等毛利率在10%以上的制造业净利润增厚幅度较小。

3． 由行业竞争地位决定。若仅考虑行业竞争地位而控制其他假设，议价能力较高的行业通常弹性更大。

增值税率的下调也可能会有行业盈利受损，主要具备以下特征：销项税率上调的行业、或销项税率不变而进项税率小幅下调的行业，且净利率越低净利润受损幅度越大。销项税率上调对应收入下降、进项税率下调对应成本上升，因而在该组合下行业净利润通常受损。此外，净利润基数越低，净利润受损幅度越大。例如，在下调情形1下，10%档税率上调，销项税率接近10%的行业显著受损（建筑、石油、交运、农林牧渔、地产等）。

而销项税率为6%的大部分服务型行业（金融、文化娱乐、住宿餐饮、信息技术服务等）在上述情景假设下盈利基本无影响。一方面，大部分服务行业目前税率已经处于较低档的6%税率水平，再次下调的可能相对较小；同时，该类行业的加权进项税率较低，也就是说其成本结构中服务及人工投入较多、原材料投入较少，可抵扣基数相对较小，因而税率下调对成本的影响也较弱。符合我们的测算结果。

增值税率下调幅度或落地时间低预期，经济下行压力超预期导致上市公司盈利一致预期下修。

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本文来源：广发策略研究 作者：戴康、郑恺 2019.03.04

谢谢楼主分享不错的论文

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