论资本市场条件下的金融政策衔接

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摘要：在资本市场条件下，证监会的融资政策与中央银行的货币政策共同构成了我国金融政策的核心，对货币供应量具有重要调节作用。通过分析在资本市场条件下的货币供应模式，考察近两年来证监会融资政策与中央银行货币政策的实践，发现证监会融资政策与中央银行货币政策在政策取向上存在不一致问题，在一定程度上抵消了中央银行货币政策实施效果。为保证货币政策目标的实现，证监会的融资政策应与中央银行的货币政策保持协调。
　　关键词：货币政策，融资政策，金融政策，政策衔接

　　一、资本市场条件下货币供应模式

　　1.单一商业银行融资渠道下的货币供应模式

　　在单一商业银行融资渠道下，资金由盈余方向赤字方转移只能借助于商业银行渠道进行，商业银行在资金转移过程中发挥着金融媒介的作用。具体说来，商业银行以吸收存款的方式将社会上各种闲散资金集中起来，然后再以贷款的方式投向企业。商业银行在发挥金融媒介作用过程中就像一个“蓄水池”，一方面资金盈余者以存款的方式将手中的资金存入商业银行，另一方面资金赤字方以借款的方式从商业银行借入资金。在二级银行体制下，社会资金通过商业银行渠道能够实现多大量的转移，或者说，商业银行金融媒介作用大小的发挥在相当程度上取决于中央银行制定的存款准备金政策，中央银行通过调整存款准备金政策，影响商业银行超额准备金水平，进而影响商业银行信贷能力，影响到货币供应量M1。

　　2.商业银行和资本市场双重融资渠道下的货币供应模式

　　在资本市场条件下，企业可以通过发行债券、股票等方式直接筹措资金。这样，在资金由盈余方向赤字方转移过程中，会有相当部分资金绕开商业银行这一媒介，通过证券市场直接流入企业，这即是所谓的“金融脱媒”现象。因此，在资本市场条件下，社会资金发生分流，一部分以存款的形式存放于商业银行，进入商业银行“资金池”，然后由商业银行通过发放贷款的方式流向企业，增加货币供应量M1，另一部分以存款的形式存放于投资者的资金账户内，进入资本市场“资金池”，然后由投资者通过购买债券、股票的方式流向企业，增加货币供应量M1。在我国，企业发行债券、股票融资是由证监会核批的，从而证监会实施的融资政策对企业通过证券市场融资具有调节作用，进而对货币供应量M1具有重要的调节作用。

　　以上分析可以看出，在资本市场条件下，与商业银行融资渠道和资本市场融资渠道相对应，调控货币供应量的管理机构有两个：一是中央银行，二是证监会。如果中央银行为实施紧缩性货币政策而调高存款准备金率，那么，通过商业银行系统流向企业的货币数量M1就会减少，企业的投资需求就会下降，物价水平就会下降；反之则相反。然而，如果证监会放宽证券市场的融资政策，那么，通过资本市场流入企业的资金就会增加，货币供应量M1就会增加，企业的投资需求就会增加，物价水平就会上升，从而会部分抵消中央银行紧缩性货币政策的实施效果；反之则相反。

　　二、中央银行货币政策与证监会融资政策的现状考察

　　自2007年初以来，我国居民消费品价格指数呈逐月上升的态势，特别是从2007年6月起，居民消费品价格指数从4.4%快速上涨，到2008年4月达到8.5%(见表1和表2)。为此，中央银行也相继采取了适度从紧的货币政策，不断上调法定存款准备金率，存款准备金率从2007年6月的11%上调至2008年6月的17.5%(见表3)。然而，伴随着适度从紧货币政策的实施，经证监会核准的上市公司在证券市场的筹资金额却在2007年7月至9月呈爆发式增长，随后呈回落态势(见表4和表5)。

　　我们以证券市场筹资总额作为自变量x，以货币供应量M1作为因变量y，建立二元一次函数y=a+bx。我们选取2007年7月至2007年9月证券市场筹资总额与货币供应量M1(见表6和表7)的数据进行相关性分析，相关系数为0.812740，两者高度正相关(见图3)。计算结果表明，在这一时期，证券市场筹资总额的增加对货币供应量M，的增加起到了重要的推动作用，这在一定程度上抵消了中央银行紧缩性货币政策的实施效果。

　　我们选取2007年1月至2008年12月证券市场筹资额与货币供应量M1进行相关性分析，相关系数为-0.076634，二者几乎不相关。计算结果表明，在这两年间，证券市场的融资功能较弱，其原因在于我国直接融资在社会总融资格局中占比较低，特别是2008年1月后证券市场筹资金额极度萎缩(见表7)。

　　三、结论及政策建议

　　在资本市场条件下，资金由盈余方向赤字方的转移是借助于金融中介机构特别是商业银行和资本市场两条渠道实现的，因此，证券市场融资政策与货币政策成为国家金融政策的有机构成部分。作为证券市场监管者的证监会，在制定融资政策时，必须考虑中央银行货币政策取向，做到证券市场融资政策与中央银行货币政策保持高度协调，只有这样，才能保证货币政策目标的实现。像2007年7月至9月期间，证券市场融资金额的爆发式增长推动了货币供应量M1的增长，这一宽松的证券市场融资政策显然是与中央银行的适度从紧的货币政策相背离的，在一定程度上抵消了中央银行紧缩性货币政策的实施效果，增加了中央银行后续实施货币政策调控的难度。当前，中央银行货币政策调控取向由适度从紧转为适度宽松，为配合中央银行适度宽松货币政策的实施，作为证券市场融资政策调控者的证监会，也必须对证券市场融资政策做出适时调整。

　　受全球金融危机的影响，去年四季度以来我国经济遭受了重创。为遏制经济下滑的局面，我国政府推出了四万亿投资计划和十大产业振兴规划，与此同时，商业银行贷款积极跟进，中国人民银行统计数据显示，2009年1-5月份人民币各项贷款增加5.84万亿元，我国经济出现了止跌企稳的迹象。伴随着经济的止跌企稳，我国股票市场呈现出稳步上扬的态势。为实现经济的复苏，仅仅依靠政府投资和商业银行贷款是不够的，还必须依靠民间资本的作用，加大民间资本投资的力度。正是在这样的背景下，沉寂了近1年之久的IPO重新开闸。在重启IPO过程中，作为证券市场监管者的证监会在核准企业IPO时要注意以下几点：(1)严格筛选发行对象。IPO的对象应符合国家制定的产业振兴规划要求，做到将有限的股本资源投向国家产业政策调整急需发展的行业，使得证券市场的融资政策与中央银行的货币政策在政策取向上保持一致，促使我国经济尽快实现复苏。(2)严格控制发行进度和发行额度。一方面我国众多企业需要借助于IPO实现改制，另一方面我国上市公司普遍存在强烈的融资意愿，而现实情况却是我国股本资源相当有限，因此，在重启IPO过程中，证监会要严格控制发行进度和发行额度，既要发挥证券市场的融资功能，又要保证证券市场的健康发展。

作者：山东财政学院 冯日欣 来源：《山东财政学院学报》2009年第6期

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关键词：金融政策 资本市场 市场条件 十大产业振兴规划 法定存款准备金率 条件 资本市场 金融政策 衔接