[讨论] 中国的优秀大型企业是否应该大量海外上市？

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两会期间，这个问题提的人比较多，人大的校长和易宪容博士的观点相左，不知道大家怎么看待这个问题？

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关键词：大型企业 是否应该 海外上市 怎么看待 不知道 讨论 上市 大型企业 海外

好问题，奖励金钱50，经验30。

我也注意到这场辩论，为方便大家讨论，现将纪宝成与易宪容辩论实录转帖在下面，另也将刘鸿儒、夏斌、巴曙松、朱继民、周明臣、杨蔚东观点附上。

[激辩实录] 纪宝成易宪容观点交锋　记者 卢晓平 周翀 商文 实习记者 余洋

　　纪宝成和易宪容就大中型国企海外上市利弊得失的争论,持续竟日。

　　3月6日,纪宝成以全国人大代表的身份,阐述对海外上市潮的担忧；3月8日,易宪容从市场化的角度出发,抛出驳辞。

　　连日来,本报多次对两位专家进行采访,逐渐厘清双方争论的焦点,简言之,就是我们应否纯粹从经济角度考虑海外上市问题,或者说,在探讨这类问题时,市场需要和非市场需要的权重,究竟应各占几何?

　　焦点一:企业上市谁说了算

　　纪宝成:简单采取市场自由选择,势必会产生"市场失灵"的问题。对大规模盲目海外上市进行干预和约束是合理的。

　　认为企业海外上市是市场选择,我觉得是站不住脚的。从企业利益的角度或理想的市场配置资源的角度,符合条件的企业自由选择上市是合理的。但是,现实市场经济中,海外上市的企业个别利益与社会利益会发生巨大的背离,简单采取市场自由选择,势必会产生"市场失灵"的问题。因此,从国家战略利益的高度、从社会长期利益的角度,对大规模盲目海外上市进行干预和约束就是合理的。这种干预和约束即使在资本市场发达的美国也屡见不鲜。国家对在本土上市抑或海外上市不可能采取完全相同的政策,这应当是常识。

　　另外,在社会主义市场经济体系中,国有大中型企业特别是垄断型优质国有企业不能简单地等同于一般的企业。在很大程度上,国有企业的宏观效率定位决定了它必须肩负支持、促进和积极参与本国资本市场完善的重任,不能简单因为国内资本市场的不完善而逃避。

　　易宪容:企业去哪上市不是纪宝成可以决定的,这是市场行为。政府根本没有能力去判断哪家企业应去哪上市。

　　每家企业的生存环境和融资条件都是不一样的,企业去哪上市不是纪宝成可以决定的,这是市场行为。

　　可以说,随着国内经济快速持续发展,资金的短缺仍然是国内企业发展与扩张的瓶颈。据悉,目前国内企业有近2000万家,而在这些企业中具备上市条件的企业有上万家,但目前在国内A股市场上市的公司仅有近1370多家。按照以往国内A股市场的发展速度,这上万家具备上市条件的企业,想都在国内市场上市,不知要等到猴年马月。特别是随着近几年国内A股市场低迷、2004年以来国内市场的整顿及舆论反对股市扩容,使得这些公司能否上市、在什么时候上市更是渺茫。

　　不准去海外上市,国内上市又难,想做什么?从政府来讲,也不要管得太多,你根本没有能力去判断哪家企业应去哪上市。从现在在海外上市的企业看,已经发展得很好,如果它们不出去,上市后市场增值从哪里来?仅仅靠政策,是达不到我们理想中的程度的。

　　焦点二:是否存在国资流失

　　纪宝成:我国大部分海外上市公司都是低市盈率上市,导致海外新股认购者或战略投资者获得无风险的股票套利,并间接导致国有资产流失。

　　我在分析企业海外上市定价问题时,采用了市盈率标准,因为市盈率能够把股价和企业盈利能力结合起来,其水平的高低更能够真实地反映出股票价格的高低。如果市盈率过低,表示当前股票价格与企业赢利能力不匹配。我国大部分海外上市公司都是低市盈率上市,其直接结果就是海外新股认购者或战略投资获得无风险的股票套利,使本属于本国民众的价值转移到海外。IPO定价虽然是市场选择的结果,但海外上市的中国企业规模以及相应机构的决策行为却在很大程度上影响了IPO价格。因此,低市盈率上市导致的间接国有资产流失,其实质与市场买卖没有多大关系,而是与我们大规模盲目海外上市的决策有关。

　　当然,海外上市导致国有资产流失的体现不只是IPO定价问题,例如海外上市公司重组成本的国内转嫁以及高额的海外上市成本等都与国有资产流失有关。我们对这些问题不仅进行了定性调查研究,也进行了定量学术研究,是有根有据的,不存在"扣帽子"或炒作。

　　易宪容:双方在比较严格的评估程序下,经过反复比较与筛选并经过博弈达成的价格,有一定的合理性。

　　市场的价格是什么?自然是买者与卖者交易之结果。如果能够在比较严格的评估程序下,经过反复比较与筛选,双方又在多次的谈判与博弈下达到成交价格协议,那么这种交易价格就有一定的合理性。

　　从经济学的角度看,无论从逻辑还是从理论、实际操作上,国企海外上市导致国有资产大规模流失的说法是没有多少道理的。比如说,一家上市公司价格在股改前是多少,股改上市后又是多少,是不同的。对不同的实体,进行股改前后价格对比是没有意义的。一家公司的价格如果是通过合法的程序和反复谈判博弈得出的,这个价格就是合理的。不是谁想象中我这个企业值多少钱,别人就该以多少钱来买,那个只是自己的一个想法。不能以自己想象的价格来比较自己在市场上卖出的价格。在目前的情况下,企业上市后,机制改进了,市值增加了,却反过来说资产流失了,真是奇怪！

　　焦点三:海外上市是否影响国家经济安全

　　纪宝成:一些大型国企的股权过度国际化,可能带来"发展战略安全"、"金融安全"、"产业安全"等方面的问题。

　　垄断型或优质国有企业主要指:金融企业,特别是大型国有商业银行；基础能源支柱企业,如石油、矿产等；技术型主导产业和垄断性龙头企业。这些企业的股权过度国际化带来的问题主要体现在以下几个方面:一是"发展战略安全",即过度国际化会使企业决策权旁落,使这些企业难以落实国家的发展战略,使国家意志缺乏微观基础；二是"金融安全",即海外战略投资者的行为,特别是金融性上市公司的战略投资者和股权持有者的资本市场运作,往往会对本国金融体系的决策以及核心企业的资金运用产生巨大影响；三是"产业安全",很多大中型国有企业都肩负提供公共品的社会功能,过度国际化往往会使这些企业丧失该功能,从而对本国产业结构的合理性带来冲击。当然,大家关注的国有资产流失问题与经济安全问题也有一些联系。

　　从国际上看,由于过度国际化带来的经济安全问题已经在很多发展中国家出现,其中最为典型的就是拉美国家。1990年至2002年,拉美国家企业由于大规模海外上市,导致本国资本市场大幅度萎缩,资产价格波动剧烈,并在其他因素的作用下出现频繁的金融危机和周期性的经济危机。

　　易宪容:国有企业海外上市股权多元化,根本谈不上影响国家经济安全的问题。

　　首先,作为公众公司,尤其是我国垄断行业的公众公司,对股权的控制都是绝对的,在51%以上,即使不是绝对控股,相对控股也能保证企业掌握在国家手里。

　　其次,海外投资者购买股权,享受的是投资收益,并不参加公司的经营决策。况且,这些投资者的股权投资是相对分散的。

　　第三,大公司走出去,有利于企业参加全球竞争并有效配置资源,更有利于提高国家的经济实力。

　　第四,近年来,经济全球化呈现加速发展的趋势,越来越多的发展中国家融入到经济全球化的大潮之中。世界政治、经济形势的深刻变化使国家安全的内涵出现了新的变化,国家经济利益和经济竞争力随即上升至国家安全的优先位置,国家经济安全开始成为国家安全的核心。

　　第五,要警惕生产要素跨国界流动对发展中国家经济安全的影响。控制生产要素跨国界流动的能力主要体现在对稀缺生产要素(长期资本、技术、人才等)的吸纳能力、引导能力、控制或减少稀缺生产要素流出国境的能力等方面。因此,努力保持稳定的社会环境,创造与维护有效的市场机制和良好的公共环境,应成为发展中国家维护其经济安全的重要内容。

　　大家谈:

　　刘鸿儒:国内市场不能再恶化

　　证监会前主席刘鸿儒此前在接受采访时表示,如何善于运用国际和国内两个市场的问题要进一步研究。他说,优秀大型企业一阵风似地到海外上市,使国内市场进一步恶化,投资者信心减弱,形成恶性循环。出现这种状况,决定性的因素是认识上出现了偏差。如果把国内市场办成"次级企业"市场,不仅无法发挥资金有效配置的功能,也无法全面真实地反映我国的发展状况,后果将不堪设想。

　　夏斌:中国宏观经济均衡受影响

　　国务院发展研究中心金融所所长夏斌今年2月曾指出,大量优质大型企业海外上市,直接影响中国宏观经济的内外均衡,原因是这些企业到海外挂牌时,筹集大量外汇,结果增加境内的货币供应,压低市场利率,无形中给中国的均衡发展制造麻烦。他认为,正在崛起的中国,不可能长期依附海外的资本市场,因此大型优质企业持续不断地到海外上市,与国人利益、国家税务、股市和金融业发展等,都是不利的。

　　巴曙松:国内市场游戏规则亟需改造

　　国务院发展研究中心金融所副所长巴曙松在接受记者采访时表示,大型、优质企业海外上市给我国资本市场敲响了警钟,这些企业谋求海外上市的热潮正是推动中国资本市场脱胎换骨的一次强制"洗礼",这既是中国资本市场改革发展的压力,也是重要的动力。

　　巴曙松强调:"内地资本市场的边缘化已经为我们敲响了警钟,要从根本上解决问题,最根本的是要对国内资本市场的游戏规则进行根本性的改造,建立起使所有市场参与者都能从经济增长中公平地获得收益的机制。"

　　朱继民:对世界资本市场认识还不够

　　全国人大代表、首钢集团董事长朱继民对记者表示:"我是同意纪宝成的意见的。"朱继民认为,我们对世界资本市场的认识还很有限,还没有完全认识清楚,因此,要理性地去对待一切问题。他认为,对事物的认识应该是全方位的,而不是单一的。对于国有大企业海外上市的争论,应该就事不就人。

　　周明臣:纪宝成说得不全面

　　全国政协委员、前中粮集团董事长周明臣在接受记者采访时明确表示:"纪宝成说得有道理,但不全面。"他认为,从企业角度考虑,到海外上市的这些公司首先可能认为海外上市比较简单,更加规范；其次,国内股市受政策因素、人为因素影响比较多；三是国内资本市场影响相对较小。另外,海外上市也是企业走出去的一种方式,可以借以实现资本市场、经营活动与国际的接轨,帮助企业提升自身水平和竞争力。但他同时指出:"希望国家出台一些相应的政策,以鼓励企业在国内上市。"

　　杨蔚东:"走出去"不能一窝蜂

　　全国政协委员、天津证券行业协会理事长杨蔚东在接受记者采访时表示,培养国有大型企业"走出去"的国家发展战略,是非常正面的,但政府要通过调控平衡海内外两个市场,实现均衡发展。

　　他说,"企业‘走出去’,可能一开始时成本会高些,但随着时间的推移,成本会不断降低。因此,海外上市并不意味着国有资产流失。"但他提醒说,也不应一窝蜂地"走出去",应该有所选择。

　　陈新华:我没碰到过"资产流失"

　　全国政协委员、华润集团董事长陈新华对记者表示:"华润在香港已经发展了58年的时间,下面拥有6家上市公司。所谓的国有企业海外上市造成资产流失,我没有碰到过。"

　　[激辩"加时赛"] 海外上市要权衡四方面利害

　　中国人民大学校长纪宝成

　　我国企业海外上市已有10多年的历史。我认为现在从国家利益出发总结一下经验和教训,权衡一下利弊得失,并据此对企业海外上市进行必要的规范,以趋利避害并防止盲目性,是完全必要的,这是完善这种探索的必然要求,也是任何一个主权国家应当做的事情。

　　国家利益首先体现在国家的发展战略,这集中体现在资本市场的发展战略上。为了防止我们重蹈一些发展中国家资本市场"空心化、边缘化"的覆辙,我们必须鼓励优质企业在国内上市,而不能以中国资本市场不发达、市场容量不大为借口,使国家战略完全屈从于个别企业的利益或发展战略。

　　其次,对长期经济安全的考虑。金融企业、垄断型支柱企业以及基础型能源企业的过度海外上市,必将降低我国对这些行业和企业的控制力,国家战略意志实施的微观基础也将受到削弱甚至严重削弱。

　　再次,对动态成本收益问题的考虑。我国上世纪90年代推动企业海外上市具有一定的战略意义,能够在获得大规模外资的同时,推动国有企业治理结构的改造、经营模式的完善以及外部约束的硬化。但是,随着中国市场经济的迅猛发展,以往海外上市的制度效应、资金效应以及资源配置效应都大大减弱了。因为,国有企业公司治理结构改革基本完成,外资经济、民营经济与国有经济三分天下的竞争格局基本形成,企业会计制度的国际化基本实现,国有企业无论从内部产权结构,还是外部竞争环境都发生了巨大变化,虽然这些改革还要进一步深化和完善,但相比于过去,海外上市所获得的制度效应、管理效应如今已不那么明显。

　　另外,我国"双顺差"的长期存在、外汇储备的大规模积累、银行存贷款差额的持续扩大,也使大规模海外上市的资金效应发生了转变,并在一定程度上给中国宏观经济带来负面效应。

　　当然,即使从国家战略利益的高度来看待近期的海外上市问题,也并不完全与产业利益、企业利益或相关部门利益相冲突。因此,我的建议并不是反对海外上市,而是认为应当对不同的企业进行分类处理,对于那些垄断性的有关国计民生的优质国有企业必须进行约束和规范。

谢谢3楼提供的背景材料，欢迎大家用规范经济学语言或实证数据讨论。

斑竹说的奖励金钱和经验能兑现吗？：）

中国优秀大型企业大量海外上市，肯定不是中国金融发展的长期战略。

这些优秀的大型企业，有些本来就是国家的政策偏斜，才造就今天的辉煌，有些甚至是关乎国计民生的垄断

行业，所以他们的社会责任不能不去承担。

或许是距大方之家太近，或者是问题过于直白就不好谈了——毕竟这些学者们更权威些。我先随便说说。

中国优秀企业在境外引资问题，我仍是原来在专栏里谈的观点，即不宜。

我以为，外资购股本质是投机行为，预期有更高的回报，至少高于目前美元4%储蓄回报。——事实上回报高于储蓄2至6倍。再看一看境外上市中国企业后才不难发现，一些优质的能源、交通、通讯、金融类大型垄断企业和龙头企业都列在了境外上市公司的名单，而这些都是关系到我国经济命脉、决定我国经济发展方向的支柱产业，这些行业中的企业，在境外上市的数量而且在逐渐增大，而这样的结果是导致具有潜力并有丰厚利润的企业在境外上市，让境外的“投资”者分享中国优秀企业丰厚利润与成长带来的成果。——而这竟与国内资本市场与国内股民无缘，这本身就是不公——国外“投资“者享受了超国民待遇。

在海外上市的250家企业的总市值达到2500亿美元，超过国内A股的流通市值。海外上市的十大中资股公司的净资产总额高达10600亿元，净利润总额高达1460亿元。而深沪两市中流通市值最大的十家公司净资产总额仅为2729亿元，净利润总额仅为262亿元。（资料引自中国证券网）
在此先分析这些优秀企业为什么在海外上市。
一、必须承认，中国资本市场运作及定价效率低下，中国股票市场是不完备的市场。收益行为具有GARCH（1，1）性质，即收益序列的条件方差与滞后一期的收益残差和方差具有强相关性。成为引致中国资本市场优化资源配置功能发挥的不理想的一个重要动因。而优化资源配置是资本市场的核心功能，远比筹资功能重要。这是因为，资本使用效率远比资本形成更重要。而效率是经济学的核心命题。按照“有效市场假说”，资本市场效率取决于市场的定价效率，两者可以划等号。应该说，在完全资本市场条件下，这两者确实具有高度的一致性。但中国的资本市场定价效率与使用效率对中国的优秀企业缺乏引力。

二、中国优秀企业热衷于境外上市除了可以筹集资金，更重要是想通过上市的努力，企业的治理模式会发生变化。在境外上市就意味着这个企业进入了国际一流、被全世界的消费者和投资者接受该企业及其产品，境外上市也是企业提高国际“声誉”的重要途径。

支持优秀企业在境外上市是借“市场选择”、“企业行为”、“实现资本市场、经营活动与国际的接轨,帮助企业提升自身水平和竞争力”为理由的；

但我并深不以为然，除了上述大方之家反对的理由之外，我还为补充：

优秀企业在境外上市，将进一步恶化了中国资本市场，尤其是对中国股民信心的打击。负效应早已经显现，（见中国证券网）并由此形成一个恶性循环轨道。从而导致我国整个股市的价值中心下移。目前国内股票市场上股票估价体系出现混乱，这一点是不争的现实。

而国内资本市场规范化水平较低，虚假的、迟滞的信息披露导致资本市场定价扭曲，在很大程度上一是由行政力量所左右，二是监管部门失职与渎职行为所致，从而弱化了市场的价格发现功能。——首先要整肃的应是规则与规则的监管人。

境外上市的优秀企业，其盈利能力得益于我国政府的政策扶持，或权力获得的垄断利润，这些企业在境外市场受到投资者的青睐很大程度上源于这一背景。这些企业到境外发行股票上市，在获得资金的同时势必要给予境外投资者相应的回报，这相当于将其在国内市场中所获得的垄断利润让给了境外投资者，实际上就是我国国民收入的流失。

境外上市，在加大我国储蓄盈余的同时，为海外游资提供了规避炒人民币升值的预期风险，加大了我国外汇汇率风险。——事实上，世界经济史上，没有一个大国经济发展依赖其它国家和地区的资本市场的先例。反倒是考虑国家利益，美国政府千方百计地阻止了中海油参与竞价收购尤科斯公司。

是否只是市场与企业行为，看中行、建行上市时国家注资了450亿美元剥离不良资产； 看2005年国家财政一次性补助中石化油100亿元；看外资股份分红中石油；（石油利润的相当大部分是中国境内地下油资源，即廉价卖资源）上述都有相关报道。

境外上市企业与境外股民间“双赢”存在一个速率问题，当后速率远大于前者速率时，就充分说明是实“亏”。后续效应与结果是关于时间的函数。基于生产函数非参数方法，（这是近年来已成为测度效率的主流方法）我将试以其中几家公司制作数学模型。（现正收集相关数据）

试着先说这些……

[此贴子已经被作者于2006-3-20 9:05:22编辑过]

魔界至尊思路的分析还是很缜密的阿，这些数据应该能说明问题的。的确，国外的投资者投机中国股票，基本上每个人都能赚啊

感谢6楼的回复，欢迎大家继续深入讨论。除了这些因素之外，是否还有其他因素呢？比如，中石化上市 ，可能涉及国家机密（战略储备）等，这怎么看？

这两天用了很多时间到清华图书资料数据库查找资料，主要是查找近几年大型会议的资料，相关资料太多，要找的还没找到，没准备要的倒看到了。去年我国经贸界抱怨：“中国买什么什么贵，卖什么什么便宜”，《华盛顿邮报》倒是一语中的，（大意）中国的龙头公司资料市场化信息，（出于意识形态方面）世界共享，对中国的进出口数额及价位掌握相当准确。于是我就想到了中航油陈久霖炒油期货案，刘其兵炒国储铜期货案，最终都败在了老资本主义巨头手里，你有多少储备，有多少资金，别人清清楚楚，能不败么？！

另外，出于民族利益考虑，中国在香港上市的一批大型企业，正如香港报道：“这是中央对香港的经济扶持，……”这其中就再次说明，并非纯“企业行为”与“市场经济选择”使然——当然这也应该。

毕竟我们在市场经济中摔打时间不长，经验不多，毕竟我们与这些发达国家存在着意识形态方面的差异，要想“平等”竞争，目前还办不到，只有“让利”予外国股民（新加坡、纽约上市的）通过上市公司获得我们的预期那么多目前还不行——蛋糕并不很大，划分时还不能“自私”。因而想像中的优点还不可能有那么多与好，尤其是他们出于某种目的联手的情况下，安全问题倒是让国人总有一点点小担心——但愿是庸人自扰。

正如中国金融研究所所长夏斌的分析，有条有理，而且一针见血：“大量优质大型企业海外上市，直接影响中国宏观经济的内外均衡，原因是这些企业到海外挂牌时，筹集大量外汇，结果增加境内的货币供应，压低市场利率，无形中给中国均衡发展制造麻烦。”夏斌认为，“正在崛起的中国，不可能长期依附一个境外的资本市场，因此大型优质企业持续不断到海外上市，与国人利益、国家税务、股市和金融业发展等，都是不利的。”

也正如香港大学肖耿副教授在“为什么中国股民不能投资中国最好最大的境外上市公司？”一文中提到的“合资格内地机构投资者”(QDII)机制，就是让中国投资者以外币购买海外上市的中国公司股票，……可以减轻中国企业海外上市对内地货币政策的影响，而且国人也可以享受优质海外上市中国公司的高回报。——但这一点我们也还没有做到。

中国的优秀大型企业是否应该大量海外上市，有“大家”谈，我谈确有点班门弄斧——尤其是在人大经济论坛。

中国的证券市场到底要怎么样才能得到完善阿？好像很困难啊