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三年期央票发行重启:更刺激的还在後面2010年 4月 8日 星期四 14:40 BJT
(本文作者为路透中文特约专栏撰稿人,以下内容仅代表本人观点)
撰稿人 石磊
中国央行终于没再等下去。2010年4月8日，中国央行重启三年期央票发行。这是自2008年6月末三年期央票停发以来的首次重启发行。本次重启发行明确了货币政策将继续紧缩的方向，对于预期的调控重于对流动性规模的调控，其对于近期不断上涨的通胀预期和资产泡沫都具有威慑力，同时也将促使前期过度亢奋的债市开始反省，在宏观面不断增温、资产泡沫不断膨胀的环境下，仅靠流动性支撑的债市难有持久的繁荣，毕竟流动性的总阀门掌握在央行手中。
先让我们以史明智，看看三年期央票发行的主要政策意图。
历史上看，三年期央票的发行集中在两个时间区间，第一次在2004年12月至2005年年中，第二次自2007年初至2008年年中。这两次的调控意图相差很大。第一次三年期央票发行是在通胀已经下降的环境下，CPI同比增幅已经连续第四个月回落，由5.3%回落至2.4%的水平，三年期央票在这一时期的发行显然不是为了配合紧缩调控。在此时期，随着超额存款准备金利率由1.89%下调至0.99%，在法定存款准备金率并未上调的背景下，金融机构超储率大幅下降了1个百分点，释放出大量的流动性，而此时资金需求并不高，信贷增幅仍处在下降通道，这使得大量流动性淤积在货币市场，7天回购利率由2.2%下跌至1.2%。
为了吸收银行间市场过剩的流动性，央行公开市场操作的季度回笼量由2004年1-3季度的1000亿左右上升至2005年的4000亿左右，但是7天回购利率的均值持续下跌，仅在2005年4季度信贷需求回升後货币市场利率才开始反弹。笔者可以看出，这一次三年期央票的发行尽管起到了扩大发行规模的作用，但是更多的考虑是提高商业银行资产收益水平，以3%以上的三年期央票收益率替代1.89%的超储资产收益，为商业银行的改制上市创造条件，这一时期三年期央票发行总量达到3850亿，不但吸收了超储率下降1个百分点而释放的约2800亿资金，还部分的吸收了因贷款增速下降而释放的资金，而资金面并无实质性紧缩。
在第二次3年央票发行区间(自2007年初至2008年年中)3年央票的重发并未起到扩大公开市场回笼规模的作用，央行公开市场季度回笼量稳定在2000-3000亿左右。而此时，由于贸易顺差的扩大和资本流入增多，中国基础货币正迅猛增长，其年同比增幅在25%至35%左右，央行的对冲压力不断增加，因此，央行需要将流动性冲销时间拉长，否则到期滚动发行量将出现爆发式增长，而三年期央票正有此效果，于是其重发顺理成章。这一时期尽管公开市场净回笼量并未显着上升，但货币市场上回购利率不断上升，回笼流动性的任务主要由法定存款准备金率的提高完成。
三年期央票的发行有没有提高中期债券与短期债券收益率的利差呢？两次发行区间均没有体现出这种调控效果。2005年全年3年与一年期国债到期收益率利差都在40-50个基点范围内波动，而2007年初尽管曾有长达半年的利差扩大的趋势，但这主要是通胀上升较快所致，而後通胀增长一旦稳定，利差又稳定在40-50个基点的水平上。可见，三年期央票的发行可能在短期内扩大中短期债券利差，但在长期内并不能起到为收益率曲线增斜的效果。
通过上文对历史上三年央票发行的政策意图分析，可以发现，3年央票的发行并非仅是扩大公开市场净回笼资金的需要，这在本次发行仅有150亿的低规模和隔周发行的低频率中就可以看出。在目前基础货币增速反弹的环境下，3年央票可以更长时间锁定新增流动性，且更符合商业银行的资产配置需求，可能是本次三年央票发行重启的重要原因。
除此以外，三年期央票发行的重启具有调控市场预期的作用，由于三月份央行并未使用任何标志性工具紧缩流动性，市场开始怀疑紧缩的方向是否发生变化，三年期央票的重启明确了货币政策的紧缩方向，在当前人民币汇率问题较为敏感的时期，提高基准利率或央票利率都会增加人民币升值的压力。三年期央票的重新发行即起到明确货币政策方向、调控通胀预期的作用，又不会引起政策性利率的上升而加大人民币升值的压力，可以说是当前环境下最为适宜的货币政策工具。
但是，三年期央票的发行对于通胀预期的调控作用仅是一次性的，未来对于通胀预期的调控仍然主要依靠央票发行利率及法定存款准备金率的上调，因此，笔者预计待人民币汇率问题逐步平息後，央票发行利率及法定存款准备金率继续上调的可能性很高，但上调存贷款基准利率的可能性仍然极低。
而当我们回顾历史上基础货币变化与货币市场利率的走势时，我们会吃惊的发现基础货币增速的提高竟与货币市场利率走高相随，这实际上是中国的经济周期外向度较高以及人民币汇率的低波动性造成的，当基础货币上升较快时，宏观经济的热度就会提高，央行就会提高货币市场利率。而2010年年初基础货币增速的提高已经预示着货币市场利率也将继续上升。(完)
(本文作者为中国银行金融市场总部分析师 联系方式:davidshi_boc@hotmail.com)
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