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一、引言
紧缩型战略是指企业从当前的战略经营领域和基础水平收缩和撤退，主要表现为企业压缩经营规模、控制增长速度或放弃对外扩张。在紧缩型战略中使用最多的是资产剥离，企业通过资产剥离可以将一部分资产与业务出售给外部第三方，并取得现金及有价证券，从而改善企业的现金流量，争取更大的收益和资金价值。
与多元化战略相比，紧缩型战略是一种消极的发展战略，因此除因发生财务危机而被迫剥离资产外，似乎没有多少企业愿意主动对资产进行剥离。更多的企业是借助兼并和收购，扩大规模、进入新领域、延长产品线，而实现规模效应、协同效应和战略转移。然而，在宏观经济波动、行业发展周期作用影响下，外部环境有时会呈现紧缩态势，如果企业不采取相应紧缩战略措施而继续保持快速扩张的发展，就会面临市场萎缩导致的产能过剩、库存积压等经营问题，从而导致盈利能力下降甚至陷入亏损境地。另一方面，在企业内部发展过程中，过分多元化会导致管理成本过高、财务风险上升等问题，此时也宜采取资产剥离型紧缩战略，以提高营运效率，缓解资金链压力，使企业重新走上增长轨道。
二、国内外文献综述
资产剥离的理论与实践始于十九世纪末和二十世纪初的西方国家，但大规模的企业剥离产生于二十世纪60年代的第三次并购浪潮以后。从二十世纪70年代开始，学术界开始对日益频繁的剥离现象进行较为深入的研究。国外学者对企业资产剥离的理论和实证研究非常丰富，Boudreaux（1975）采用事件研究法对1965年至1970年发生资产剥离的138家公司进行实证研究。Duhaime、Benson（1984）等通过对40家美国大型多元化公司经理的访谈发现，被剥离资产的盈利状况、与企业其它部分的关联程度以及企业财务状况三个因素是影响企业资产剥离行为的主要因素。Bergh（1995）通过研究发现，股东的所有权，集中度（不包括经理层与董事）越高，公司越倾向于剥离非相关业务或规模小的业务部门；而经理层的持股比例较高，倾向于剥离相关业务或者规模大的业务部门。Steiner（l997）对20世纪80年代美国大公司资产剥离行为研究后发现，资产剥离行为与企业的业绩水平和经理层及董事持股比例呈负相关关系，而与企业的债务水平和涉及的行业数量正相关。
国内学者对企业资产剥离研究始于二十世纪90年代，罗鹏薇（2002）认为资产剥离不仅能增加公司的价值，还能提高子公司员工工作积极性，整合公司资源，培养核心竞争力。莫迁（2008）认为企业进行资产剥离是适应经济环境的变化和自身发展要求所进行的战略调整。胡燕、刘卓超（2005）认为企业资产剥离的目标主要是：改变公司市场形象；提高市场价值；摆脱经营亏损包袱，满足公司现金要求；满足企业战略的需要等。李相国、柳卓超（2006）对湖北省6家上市公司进行研究，发现资产剥离大多是在经营情况不够理想的情况下采取的决策。李远艳（2007）通过研究发现基于股权集中的大股东掏空与支持理论能够在一定程度上解释我国上市公司发生资产剥离的动机。苏文兵、李心合等（2009）以中国上市公司为对象，通过实证研究发现发生总经理或董事长变更的企业，更有可能在下年进行剥离资产；资产剥离还与上年的每股收益、流动比率显著负相关，但与上年的资产负债率、总资产周转率、第一大股东持股比例及企业资产规模的关系明显。
上述研究成果对全面理解企业实施资产剥离型紧缩战略具有指导意义，然而，前人在研究中偏重理论分析，实证研究多集中在企业资产剥离绩效分析，忽视对影响企业实施资产剥离的因素的研究。在为数不多的国内文献中，对于资产剥离原因的研究主要为综述性文献，缺少系统性的实证研究。基于此，本文对国内上市公司资产剥离的原因进行实证研究，以期更好地揭示我国企业实施资产剥离型紧缩战略的深层次原因，希望能够对资产剥离的研究有所借鉴。
三、研究样本、假设及指标界定
（一）研究样本
本文手工选取2003年至2010年中国上市公司中实行资产剥离战略的50沪深两市A股公司为研究对象，剔除其中ST公司，最终得到50家资产剥离样本公司。同时，为满足检验假设的需要，本文还选取了与样本公司属于同一行业的在同期未发生资产剥离的50家上市公司作为配对公司，本文数据部分来自国泰君安数据库，部分数据来自沪深证券交易所网站。
（二）研究假设和指标界定
假设1：盈利能力越高的公司剥离资产的可能性越低。盈利能力（Earning）以公司的每股收益表示。每股收益反映了每股创造的税后利润，该指标越高，表明所创造的利润就越多，企业发生资产剥离的可能性越小。
假设2：现金流量能力越高的公司剥离资产的可能性越低。现金流量能力（Cash）以每股净现金流量表示。该指标越高，公司现金流量的能力越强，企业发生资产剥离的可能性越小。
假设3：财务杠杆越高的公司剥离资产的可能性越高。财务杠杆（Leverage）以资产负债率表示。该指标越高，公司扩展经营的能力越大，股东权益越能得到充分利用，同时公司还本付息的压力也越大，企业发生资产剥离的可能性越大。
假设4：偿债能力越高的公司剥离资产的可能性越低。偿债能力（Liquidation）以流动比率表示。该指标越高，公司偿债能力越强。
假设5：营运能力越高的公司剥离资产的可能性越低。营运能力（Operation）以总资产周转率表示。该指标越高，表明销售能力越强，资产利用效率越高，企业发生资产剥离的可能性越小。
假设6：经营风险越高的公司剥离资产的可能性越高。经营风险（O-Risk）以经营杠杆系数表示。经营杠杆系数越大，经营风险越大，企业发生资产剥离的可能性越大。
假设7：财务风险越高的公司剥离资产的可能性越高。财务风险（F-Risk）以财务杠杆系数表示。财务杠杆系数越大，财务风险也就越大，企业发生资产剥离的可能性越大。
假设8：资产规模越大的公司剥离资产的可能性越高。资产规模（Size）以总资产的对数形式表示。规模太大可能导致企业无法高效地运作资产，发生资产剥离的可能性也越大。
假设9：代理成本越高的公司剥离资产的可能性越高。代理成本（Agent）以管理费用率表示。一般来说，公司的管理费用率越高，其代理成本越大，企业发生资产剥离的可能性越大。
四、实证研究和结果分析
（一）描述性统计
本文首先对50家剥离公司和50家配对公司在剥离前一年度的9个经济指标进行描述性统计，结果见表1。
为综合考察资产剥离的影响因素，本文以样本公司是否进行资产剥离为因变量，其他变量为自变量，使用SPSS13.0软件采用逻辑回归进行检验，结果见下表2。
另外，研究还发现，企业盈利能力、现金流量能力和偿债能力与资产剥离行为负相关，这意味着上一年盈利能力弱、现金收入状况差、偿债能力低的上市公司，更有可能在下一年进行资产剥离，从而验证假设1、假设2和假设5。这表明在我国，上市公司只有在陷入严重的生产经营困境之后才会考虑资产剥离，而经营运作良好的企业很少会主动实施资产剥离战略。
实证结果还表明，虽然上市公司的资产剥离行为与上一年营运能力和经营风险呈现负相关，与上一年代理成本呈现正相关，但由于显著性水平很低，不能证明上市公司的资产剥离行为受到其获取现金能力、经营风险以及代理成本的影响，假设4、假设6和假设9不成立。
五、小结
二十世纪90年代以来，企业资产剥离已成为企业重组的重要方式，被国内上市公司广泛应用。本文对我国上市公司资产剥离行为的影响因素进行实证研究，目的是在全面系统地总结和探索我国上市公司资产剥离影响因素的基础上，为资产剥离决策提供一些有益的借鉴和参考。研究结果表明我国上市公司的资产剥离行为与其上一年的财务杠杆、财务风险、资产规模等指标存在正相关关系，与盈利能力和现金流量能力和偿债能力呈负相关，而与营运能力、经营风险以及代理成本不相关；盈利能力和偿债能力是影响上市公司实施资产剥离的最主要因素。
参考文献：
[1]Boudreaux，K.J.Divestiture and Share Price[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，1975（11）：619-626.
[2]李相国，柳卓超。湖北省上市公司资产剥离实证分析[J].武汉理工大学学报，2006（9）：88-91.
[3]罗鹏巍。如何对上市公司进行剥离性重组——现代资产剥离技术比较与分析[J].经济导刊，2002（7）：33-34.
作者：沈海平 来源：《金融发展研究》2010年第7期
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