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2010年8月2日，锦江系除锦江股份外，其余3家上市公司锦江酒店锦江投资锦旅B股悉数停牌。
仅隔两周，3家上市公司同时复牌。据锦江酒店公告，其向锦江国际定向增发内资股和支付现金对价的方式，收购后者持有的全部锦江投资21258.65万股国有股份（占总股本的38.54%）、锦旅B股6655.63万股国有股份（占总股本的50.21%）。如交易顺利完成，锦江酒店将成为锦江投资、锦旅B股两家公司新任控股股东。
此前，锦江酒店已是锦江股份的控股股东。由此，锦江酒店“一拖三”格局形成，其作为锦江国际资本运作平台的角色得以凸显，借助此平台实现锦江国际整体上市之目标亦清晰可见。
据了解，自2008年9月上海市委市政府发布《关于进一步推进上海国资国企改革发展的若干意见》，鼓励企业集团整体上市和核心资产上市，锦江国际便将整体上市作为战略目标。
其2009年下半年至2010年上半年旗下锦江股份与锦江酒店实行资产置换，收购美国州际酒店、锦江股份推行股权激励直至此次资产重组均紧紧围绕整体上市展开。
但出乎意料的是，市场对此次重组方案反应平淡。复牌当日，锦江酒店平盘报收，锦江投资先以涨停价开盘，但最终以4.39%的涨幅报收，锦旅B股则上涨5.59%。
“锦江投资主要业务为物流业和客运业，锦江旅游资产则是3家旅行社，放到哪里都差不多，并无太多惊喜。”一位市场分析人士表示。
事实未必如此。
笔者通过与锦江国际副总裁兼金融事业部总经理马名驹、副总裁兼总法律顾问王杰及相关投行人士的交谈，从中可见其资本运作技术甚为精湛、筹划亦颇为周详，其有条不紊，首尾相顾之态势均超出外界想象。
铺垫
事实上，锦江国际为实现整体上市，从2009年即开始了资本腾挪之道。
2009年8月6日，锦江股份停牌，不到一个月，8月31日，该公司复牌，公告资产置换预案，以星级酒店资产与H股上市公司锦江酒店的经济型酒店资产进行置换。
其具体交易内容是：锦江股份被置入和购买锦江酒店集团拥有的锦江之星71.225%股权、旅馆投资80%股权、达华宾馆99%股权，以及上海锦江饭店拥有的达华宾馆1%股权；锦江酒店被置入和购买锦江股份分公司新亚大酒店、新城饭店全部资产负债，管理学院的全部权益，酒店管理99%股权、海仑宾馆66.67%股权、建国宾馆65%股权、锦江汤臣50%股权、武汉锦江50%股权、锦江德尔50%股权、扬子江40%股权、温州王朝15%股权，以及其控股子公司闵行饭店拥有的酒店管理1%股权。
虽然业界认定此次资产梳理是为避免同业竞争。但据了解，其多重意义绝难以一言蔽之。
表面上看，最为明显的是消除同业竞争，减少关联交易。
据公开资料，锦江酒店控股锦江股份50.32%，重组前，锦江酒店与锦江股份的业务有部分交叉，重组完成后，锦江酒店专注于发展星级酒店投资、营运及管理业务，而锦江股份则专注于发展经济型酒店投资、营运及管理业务，基本消除同业竞争。
此重组指向显然为监管层所乐见，重大资产置换方案很快获批。国资委和证监会等监管部门的层层审批亦在5个月内完成。
然而，仅仅为消除同业竞争，减少关联交易，锦江国际就不惜支付大量的成本进行此次重组显然理由不够充分。
此次重组的另一目标，是提高锦江股份的融资效率。
重组前，锦江股份主要从事星级酒店管理业务，一般来说，星级酒店管理业务并不需要投入大量资金，加上本身现金充裕，因此锦江股份极少在A股市场融资，即使2007～2008年，A股上市公司增发此起彼伏，锦江股份也未参与。“壳”资源处于闲置状态。锦江国际有意改变其资本市场融资边缘化状态。
更为重要的是，锦江国际借此要实现锦江之星分拆上市。
让锦江之星分拆上市是锦江国际长期以来的战略目标。锦江国际在其拟定的3年行动规划中说明，在整体上市之前，成长性良好的锦江之星将视情况分拆上市。
据锦江股份的研究报告，“锦江之星”旅馆的营业额快速增长，2008年实现营业收入98，318万元，同比增长46%，首次和持续加盟费收入约为6，246.70万元，同比增长80.8%。
“2004年至2008年，'锦江之星'旅馆营运酒店数从39家快速增加至240家，营运酒店客房数从5，087间快速增加至34，050间，年复合增长率分别为57.50%和60.85%。”该报告显示。
高成长性意味着高资本投入，锦江之星每年资本投入需7～10亿元，资金能否跟上对其发展至关重要。
锦江股份的融资能力与锦江之星的高速发展甚为匹配，于是，重组方案应时而生。
至此，经济型酒店置入锦江股份，锦江国际可说一石三鸟。
不过，这并未完全概括锦江国际的全部意图。此次资产置换更为根本的目的是，敲定集团整体上市的资本运营平台。
业界认为，因此次资产置换彻底梳理清晰锦江国际旗下酒店业务板块的架构，锦江酒店的核心产业平台地位得以凸显。5月13日，锦江股份与锦江酒店的资产置换如期获得了证监会正式批复。
筹划
2010年7月，锦江国际正式筹划整体上市架构方案。
经过董事会的几轮讨论，锦江国际正式聘请中介机构，包括总财务顾问和法律顾问设计方案。
锦江国际整体上市注定不会简单。因其涉及H股、A股、B股的跨市场运作，政策、法律繁复，监管程序亦不一致。
因此，中介机构的遴选颇为关键。
几番遴选之后，中金公司成为总财务顾问，设计整体方案，法律顾问选定的是锦江酒店常年法律顾问金杜律师事务所和贝克·麦坚时律师事务所。
锦江国际选中中金公司的理由颇为现实，一是鉴于中金公司曾作为众多大中型企业境内外上市的投行，对香港和内地法律都比较了解，更重要的是，中金公司有丰富的经验。
这是他们必须考虑的。
据称，锦江国际的原则是既要贯彻董事会的战略，又要合法合规操作，每一步程序都要经过法律法规的论证。
“基本上对外的所有报告、信息、材料等先由中介机构审核，再有内部总法律顾问核定，保证准确和严密。即便连信息披露的几行字都要考虑表达合适不合适。”
不过，在整体上市之前，锦江国际还需着手解决此前锦江之星管理团队持股问题，这是其进入整体上市之前必须扫清的障碍。
锦江之星高管持股最早可追溯到2004年，当时，锦江之星欲谋求独立上市，作为对高管的股权激励，9位核心高管持有锦江之星股份，锁定期为5年，但当时并未能如愿独立上市，2006年，锦江之星打包进入锦江酒店在香港上市，管理层后续增持股权，37位高管投资持有锦江之星共计8.775%的股权。
“锦江之星在A股上市，根据有关法律法规，高管持股问题必须解决。其在资本运作上不能留一点瑕疵，否则会影响后续整体上市步骤。”投行人士表示。
不过，如果锦江股份回购管理层全部股份，如何取得长效激励并平衡管理层利益损失？
当然两全的办法是推行股权激励。不过，这种方法断难在短时间内获得审批通过。
“传统通过增发授予管理层认股权方式，有着冗繁的审批程序，还不排除由于资金瓶颈或内外部平衡导致的实施难题。”国金证券分析师毛峥嵘表示。
最终，锦江股份推出的方案是，锦江股份以1.32亿元回购管理团队原来所持有的锦江之星8.775%的股权，管理层再在二级市场购入锦江股份共计358.67万股，动用资金是集团股权回购资金的一半，股权激励目标顺利达到。
管理层从二级市场以现金收购本公司股份从而成功避开了冗长的审批环节。
至此，整体上市的技术障碍已基本扫清。
其心思缜密讲究简单实用之态度从中可见一斑。
此种性格亦渗透其制定整体上市方案的全部过程。
锦江酒店角色
锦江国际旗下上市公司多达4家，按通常的道理，任何上市公司包括母公司锦江国际均可作为整体上市的平台。事实上，市场一度有人建议，锦江国际当打造A股平台。
“锦江国际旗下上市公司多为A股上市公司，且国有企业整体上市都在A股，鲜有在H股整体上市。”诸多分析人士表示。
但锦江国际并不认同。
据了解，锦江国际选择上市平台有4条原则，一是高一级公司控股低一级公司；二是资产规模大的公司控股资产规模小的公司；三是国际化平台公司控股区域化平台公司；四是核心资产公司控股辅助资产公司。
符合上述4项原则的唯有锦江酒店。
锦江酒店在资产重组前本已控股了锦江股份，是高一级公司，而且，锦江酒店的资产规模相对其他3家公司较大，这些是锦江酒店的先天优势。而锦江国际为今后战略目标着想，锦江酒店是4家公司中最为理想的。
据其3年行动规划，锦江国际希望经过3—5年的努力，加快走向世界的步伐，把“锦江”品牌提升为国际知名品牌。
锦江国际的考虑是，H股平台对其打造“锦江”国际品牌更有益。
锦江国际希望打造国际化的控股公司，那么资本、管理方式、运作机制也要国际化，这在H股上市更为便利。况且，H股定价相对更合理，此后若海外并购或引进战略投资者，需要支付对价、增发等，境外的投资者也更愿意接受H股。
据公开资料，锦江酒店核心资产分为经典酒店、豪华酒店、商务酒店和经济型酒店，于2006年12月在香港联交所上市，是中国内地首家登陆香港资本市场的纯中国酒店概念股。当年其资产总额为68亿元。截止2009年末，已增长至72亿元。
其官网显示，锦江酒店旗下营运中及筹建中的酒店合计共超过546家，客房合共超过近9万间；2008年，以客房量计算，锦江酒店及其附属公司被国际酒店和餐厅协会出版的《HOTELS Magazine》评为全球酒店企业第13位。
此外，锦江国际并不否认，技术原因亦在其中。
谁都无法否认，目前中国资本市场纯B股和含B股的A股公司的尴尬局面。B股市场曾为国内企业筹集外汇资金作出贡献，但随着H股和红筹股发行、国内企业海外上市增加、国内推行QFII制度，2001年、2002年和2005年等多个年份B股市场筹资额都为零，B股市场融资功能和资源配置功能基本丧失，其吸收合并的操作在现实情况下亦存在技术难度。
锦江国际旗下除锦江酒店外，其他3家上市公司均含B股。
经过多番比较，锦江酒店被选作理想的资本运作平台。
“一拖三”模式
目前可见的是，锦江国际的整体上市模式是“一拖三”，即锦江国际将对3家上市公司的控股权转移至锦江酒店，而非常见的“四合一”。
“如果是四合一，那么要将其他上市公司资产都注入锦江酒店，并中止他们的上市地位。大部分案例，集团整体上市即是一家上市公司来吸并其他上市公司资产。”市场分析人士表示。
中止上市公司上市地位的方法，通常是将其私有化。私有化上市公司的方法，大约3种，一是通过向上市公司的其他独立股东进行要约收购使上市公司的股权分布不再符合上市要求，或进行吸收合并并将目标公司注销；或者通过计划安排注销公众股东所持股份。
锦江国际对整体上市模式的看法是，“四合一”固然是一种模式，“一拖三”也未尝不可，究竟采取何种模式，关键是看是否有利于实现集团战略，是否有利于业务发展，是否有利于股东价值最大化。
事实上，诸多央企整体上市各有所长，既有吸并为一家上市公司方案，亦有将核心资产分别注入若干上市公司，实现整体上市的案例。比如中国外运集团即表示，逐步将综合物流和航运资产等主营业务分别注入中外运股份和中外运航运两家上市公司，实现整体上市。
“如果仅为了实现整体上市而将两个不同的主业放在同一个上市公司，这对投资者来讲是不够专业的。”诸多市场分析人士亦表赞同。
从锦江国际的具体情况来看，如果锦江投资和锦江旅游的资产注入锦江酒店，那么锦江酒店资产将非常复杂，既有酒店业，又有客运、物流和旅行社业务。“投资者更看不明白，反而会降低上市公司的估值水平。”况且，锦江投资与锦江旅游业务清晰，独立性强，与锦江酒店构成上下游产业链关系，既没有同业竞争又可形成协同效应。“一拖三”的模式恰恰是符合锦江国际自身特点的整体上市模式。
不仅如此，业界认为，锦江国际不选择“四合一”，也是出于对上市公司的责任心。“很多企业当初为争取上市名额，付出了巨大的努力，轻易舍弃是不负责任的行为，企业于情于理都不能轻易取消壳资源。”
当然亦有技术操作上的考量。
业界评论，锦江国际只是转移控股权而非吸并的做法属“趋利避害”，因其既避免当前B股面临的政策难题，也为未来H股公司回归本土创造了空间。
控股权的转移，唯一可能涉及到的是要约收购义务。但因为对锦江旅游和锦江投资来说，纵使控股权由锦江国际转移到锦江酒店，但实际控制人仍是锦江国际。
“对于实际控制人没有发生变化的，可以申请豁免要约收购。”相关市场人士表示
通过股权转移，锦江国际既保留了两家上市公司的独立上市地位，却又将这两家公司成功地移至H股公司旗下。
这正是锦江国际需要的。
增发内资股
简单实用的整体上市模式既已确定，锦江国际对方案成败的掌握度亦大为增加。
根据公开方案，锦江投资、锦旅B股转让价分别为9.79元和1.359美元，合计转让额为26.94亿元。为此，锦江酒店以每股2.20港元的价格向锦江国际定向发行10.01亿股新内资股，发行总价折算成人民币约19.21亿元，另以自有及自筹资金向锦江国际支付现金7.73亿元。
此方案看似平常，但罕见的是，锦江酒店对控股股东定向增发的是内资股。
我们采访诸多市场投行界人士，均表示，极少有类似情况发生。“或者增发A股或者H股。”
锦江国际亦承认，增发内资股确实与市场多数操作颇为不同，“有所创新。”
广义的内资股和外资股相对应，主要是从资金的来源渠道作区别，指上市公司控股的资金背景是来自于中国大陆。公司向境内投资人及其他合格投资者发行的以人民币认购的股份，称为内资股，采取记名股票形式。
但通常所谓由香港上市公司向内地大股东发行内资股，有一个重要的特性，指其实际上不在香港市场流通。
如果不在市场流通，那么锦江酒店只要通过国资委的批准便可向大股东发行内资股。
“这将大大简化审批程序。”投行人士表示。
锦江国际显然看中了这一点。
但据了解，锦江国际一开始并没有考虑到内资股。“我们也研究过是否发A股和H股。”他们表示。
如若定向增发H股，锦江国际必须为此在香港创设一个机构作为承接H股发行的平台。
除通常的程序之外，还要经过外汇审批，资产评估等过程，其审核复杂，耗时相当长，成本也会相当的高。
不过，如要避免冗长的审批程序，锦江酒店也可以非定向增发H股，向社会公众募资。但锦江国际认为，如果这样做，就有大股东套现的嫌疑。对上市公司估值和发展都不利。
如若定向增发A股，则相当于锦江酒店境内IPO. 但如果锦江酒店回归A股，又要同时定向增发，却又不符合操作实务。
重重考虑之下，锦江国际决定让锦江酒店定向增发内资股。
但增发内资股的结果是，锦江国际必须长期持有。按此推算，锦江国际当有超强资金实力，否则断难有如此举措。
至此，一套看似简单平常实则精致完备的整体上市方案出笼。
不过，目前披露的锦江酒店收购方案被市场评价为过于平淡。但锦江国际深信目前方案最为适合自身实际情况。
“好的方案并不是最复杂，最有难度，适合公司的战略目标才是最好的。”市场相关分析人士表示。
如果此次方案顺利通过，锦江国际旗下上市公司形成的格局是，锦江酒店主业是星级酒店的投资、运营和管理；锦江股份则是经济型酒店的投资、运营和管理；锦江投资和锦江旅游仍是客运物流和旅游。业务划分清晰，且形成上下游产业链。
不过，锦江国际将持有锦江酒店高达75%的股权，这种股权结构显然将会改变。
根据上海市国资委相关文件精神，要求国企实现股权多元化，完善公司治理。锦江国际在未来势必引进国际战略投资者，从而降低自己的控股比例。
“预计锦江酒店的国有控股比例将降至51%-55%。”市场分析人士表示。
市场更大胆的预测是，以后的锦江国际本身就是上市公司，更彻底地实现运作市场化、国际化。
“撤集团‘阁楼’是大势所趋。”诸多国资研究专家如是评论。
看来，锦江国际的此次操作为市场留下了多重想象空间。
锦江国际集团
锦江国际集团有限公司是在2003年6月由当时的锦江集团和新亚集团重组而成，注册资本20亿元，是国有独资的有限责任公司。
上海市国资委确认并公布的集团核心业务是：酒店管理及投资；旅行服务及相关运输服务。
集团公司下属6个事业部，分别是：酒店事业部，客运物流事业部，旅游事业部，地产事业部，金融事业部和实业事业部。集团核心业务主要资产已经分别进入“锦江酒店（H股）”、“锦江股份（AB股）”、“锦江投资（AB股）”和锦江旅游（B股）4家上市公司。
酒店业是集团最重要的核心业务，根据2008年7月公布的世界酒店产业规模排序，锦江国际集团是第17位，亚洲第一，中国第一。五星、四星商务酒店构成星级酒店的主体，锦江之星连锁旅馆构成经济型酒店的主体。
作者：王铮 来源：《上海国资》2010年第9期
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