全球低利率政策的挑战才刚刚开始

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在近期各项数据普遍不济的背景下，全球新一轮的刺激措施呼之欲出。全球爆发货币战争的风险不断上升。为压低本国货币，日银恢复零利率政策，并承诺建立5万亿日元（约合600亿美元）的临时基金以购买政府债券等资产（量化宽松政策）。日本重启“量化宽松”政策，美国也蓄势待发，大规模的货币刺激无助于扭转经济周期，反而会为下一次危机埋下种子。
GDP加权的全球政策利率能够清楚地表明这一点：从1季度到现在，该指标仅仅由2.4%升至2.5%。之所以如此，部分原因在于，今年早些时候，部分央行还在继续降息，从而抵销了其他央行加息的影响。而且，迄今为止，美国、欧元区、日本和中国等大经济体（以购买力平价衡量，其GDP之和超过全球GDP的一半）都按兵不动，将政策利率保持在最低水平上。
依然极度宽松的全球货币政策推动全球流动性周期继续高涨。如果从2.5%的加权全球名义政策利率中扣除通胀率，从而得出实际政策利率，那么情况就会更加明朗。以CPI指数衡量，仍以GDP进行加权，目前全球通胀率略高于3%，这意味着全球实际政策利率是负值，约为-0.6%左右。而且，在过去6－12个月之中，通胀率的升幅超过了名义政策利率的升幅，这意味着在全球经济持续复苏的同时，实际短期利率所体现的货币政策立场实际上还略有放松。因此，2010年2季度4.8%的全球GDP同比增长率和-0.6%左右的实际短期利率之间的巨大缺口表明，尽管在过去6－9个月之中，许多央行提高了名义利率，但全球货币政策立场仍然极度宽松。
在全球货币政策保持极度宽松状态的背景下，全球过剩流动性继续膨胀也就不足为奇了。用以衡量过剩流动性的指标是流通中现金和非银行机构持有的活期存款（即M1）对名义GDP的比率。之所以选择M1，而非范围更小的货币总量指标（如银行体系持有的超额准备金）或范围更大的货币总量指标（如包括储蓄存款和定期存款的M2、M3），是因为M1已经进入居民、企业和投资者手中（而不像超额准备金那样，存放在央行的金库中），而且M1与产品、劳务和资产支出的关系最为直接。求M1对名义GDP（即产品和服务的支出）的比值，这就得到了可用于推动资产价格的过剩流动性的衡量尺度。在宽松货币政策的推动下，过剩流动性一直持续到最近。换言之，尽管全球名义GDP增速有所回升，但全球M1增速一直高于前者，从而使居民、投资者和企业持有的过剩流动性不断增加。
当前大多数投资者和货币当局都认为，在二次探底、通缩和大力财政紧缩的风险引起严重担忧、而且银行业（尤其是在欧洲）仍处于困境之中的情况下，美国和欧洲理应保持极度宽松的货币政策。
上半年美联储曾退出部分经济刺激政策工具。在二季度经济复苏速度放缓、财政刺激难有动作的情况下，下半年美联储再次加码刺激经济，7月宣布重启购买美国国债计划，8月又宣布降低超额准备金利率等措施。应该说，美联储自危机以来已经将货币政策用到极致，但大量释放的流动性并没有真正进入实体经济，而是在金融界体内循环。在居民消费和企业投资信心严重不足的情况下，联储进一步放松货币政策恐怕也难以对刺激消费和扩大就业产生实效。
从现实情况看，通货紧缩对发达国家短期经济的风险更大，通货膨胀则是新兴经济国家的当务之急。日本过去10年实行“定量宽松”货币政策的历史告诉我们：“定量宽松”的货币政策可能对发展中国家的损害更大。上世纪90年代日本实行定量宽松的货币政策以后，日元大量的流向了全世界，日元的漏出率超过了15%。而美元世界货币的主导地位决定了美元的漏出率比日元要高的多。今年6月印度的批发物价指数同比增长了10.55%，连续第5个月增速保持在两位数以上，使得印度成为20国集团中通货膨胀问题最为严重的国家；巴西的通胀率已经逼近6.5%的警戒线。据美林预计，今年中、印、俄、巴四国的通胀率将分别为3.2%、7.9%、6.1%和5.0%。对于大多数发展中经济体来说，如何控制通胀、退出刺激措施以避免经济过热和资产泡沫成为新兴经济体首要的宏观调控任务。
在发达国家长期保持低利率的环境下，全球将可能面临新的挑战和多次刺激政策所带来的严重后遗症：其一，尽管美日凭借强大的国力作支撑，维持其货币的信心，通过不断的货币扩张让全球为其经济的衰退买单（即嫁祸全球），但无限期的扩张很容易导致未来出现对信用货币的信任危机，那带来将是更大的危机；其二，任何刺激政策将加大经济体的不公平性和加剧贫富分化，毕竟这是通过全民的征税去补贴部分受益人，因此刺激政策的出台一般是经济体遇到重大危机的时候才采用；其三，货币的扩张迟早会留下通胀的后遗症，通过货币滥发导致的全球性通胀，对国内居民而言，将遏制储蓄，导致财富的重新分配和加剧贫富分化，对全球的其他经济体而言，将恶化发展经济体的发展环境，像一些高外汇储备的国家，直接导致其外汇资产的贬值。
量化宽松政策，对拯救美国经济效果不彰，但对刺激亚洲新兴经济体房地产市场却是立竿见影的。亚洲金融体系并未受到金融危机的实质性打击，各国均面临高储蓄率与资金苦无出路的问题。亚洲新兴经济体央行在危机中纷纷将货币环境调为超宽松状况，而在本地经济强劲复苏后，退出政策却明显滞后。
对于中国而言，尽管中国全面调整货币政策条件并不成熟，但中国持续7个月的“负利率”现状给货币管理和通胀预期管理带来了相当大难度。我国历史上出现过三次负利率时期，但这次确实全球范围内的。在一项经济学家针对25个新兴经济国家的跟踪调查中，有近2/3的国家实际利率为负值，鉴于通货膨胀的预期不稳定性，使得价格上涨趋势愈发强烈。
货币问题不能仅从增量考虑，还要从存量考虑，中国需要增强货币政策的独立性和前瞻性，中国金融资产和储蓄近些年沉淀过大，这是驱动房地产等资产价格过快上涨的重要原因之一，中国将面临多重压力的考验。中国为防范热钱和确保人民币升值渐进可控，加息将变得极为谨慎，甚至可能被迫放弃自主利率政策。因此可以预见，未来国内货币政策仍将在很长一段时间内坚持“动态微调”，但全球流动性泛滥在未来几年对中国经济的挑战将更为严峻。（张茉楠　国家信息中心经济预测部世界经济研究室）

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关键词：利率政策 低利率 2010年2季度 超额准备金利率 量化宽松政策 利率 全球 挑战