泰跃集团的内部资本市场运作

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【摘  要】 本文采用案例研究的形式，通过对泰跃系形成及其运作的情况进行分析，揭示系族集团内部资本市场、金字塔结构的种种关联和造成的后果。此研究是对前人研究的验证，考察内部资本市场金字塔型的股权结构对上市公司的影响，对于系族集团的监察有一定的参考价值。    【关键词】 系族集团，金字塔结构，内部资本市场
    一、问题的提出
    在亚洲，企业集团大部分是由某个人或某个家族控制，而系族企业集团也是如此。系族企业集团，是东亚国家经济中的一种典型现象。企业利用买壳，下属公司上市或者参股、控股已上市公司等方式进入证券市场，形成所谓的“造系运动”。国内关于系族集团的研究重点分为两个方面，一方面是研究系族集团和融资约束的关系（李焰、陈才东、黄磊，2007）；另一方面是系族内部资本市场的效率问题（杨棉之，2006、2007；邵军，刘志远，2007、2008；邵军，2007）。
    内部资本市场一直作为外部资本市场的补充，这是因为内部资本市场拥有外部资本市场所不具有的优势。例如内部资本市场缓解了信息的不对称性，可以帮助企业有效地配置资源，同时缓解融资约束等等。而在新兴市场国家，因制度不完善而导致外部市场在信息处理、产权保护、监管等方面低效甚至无效，加大了单个企业进入资本市场的交易成本（Stein，1997），内部资本市场运作则降低了这种成本（Coase，1960）。然而尽管如此，部分学者认为内部资本市场也会带来很多的问题：内部资本市场所带来的更大规模的融资效应会加剧投资者“过度投资”的趋势（Stein，2001）；同时由于难以分辨各项目间的收益状况，投资者更倾向在各分部间平均分配资本。
    同时，学者们普遍认为内部资本市场的存在严重影响了公司治理水平。由于控股股东与中小股东之间的代理问题，内部资本市场为集团内母子公司间非公允的关联交易、违规担保和资金占用提供了运作平台。内部资本市场交易使得控股股东更加肆无忌惮地转移公司资金、资产，内部资本市场功能异化，严重地影响着企业集团的公司治理水平（Wolfenzon，1999；Claessens、Djankov and Lang，1999；Lins and Servaes，2000）。
    二、泰跃系案例简介
    北京泰跃房地产开发有限责任公司（以下简称泰跃），创建于1995年，法定代表人刘军。当时的泰跃只是一家注册资本1000万元的小公司。依靠怡秀园、太月园和太阳园三个项目，泰跃开始在北京房地产界崭露头角。
    然而2001年左右，房地产企业遭遇了严重的限制，新的政策不仅提高了对开发商自有资金的要求，银行房地产信贷的政策也开始紧缩，于是泰跃将目光投向了上市公司。在转战资本市场前，刘军先后通过新建投资以及追加投资等方式成立了若干家公司，这其中包括在泰跃系中占核心地位的中泰信用担保公司和湖北泰跃投资集团有限公司。在一切准备充分之后，刘军开始出手收购上市公司。而他的目标就是那些有着良好融资能力的国有控股上市公司。2001～2003年间，泰跃系先后收购了湖北金环、景谷林业、中泰担保三家上市公司，收购上市公司后，泰跃系又与上市公司共同投资多家子公司，至此，泰跃系的金字塔控股结构形成。图1就反映了泰跃系的金字塔型股权结构。

    三、泰跃系的内部资本市场运作
    只是形成内部资本市场的布局并不能够认为内部资本市场就一定存在，只有当内部资本市场交易发生时，内部资本市场才真正意义上存在。在泰跃系中常见的内部资本市场交易包括共同投资项目，集团内部借贷、集团内部担保、集团内资产转让等。
    （一）共同成立子公司
    上市公司与泰跃嫡系成员共同投资的子公司在泰跃系整个资本市场中起着重要的作用。当泰跃系决定发展某类产业时，就会利用上市公司与泰跃嫡系共同投资一个相关产业的子公司，这些子公司通常由上市公司担任大股东，泰跃的嫡系成员只充当小股东。这样做的目的是为了使上市公司能够投入大笔资金用于相关产业的发展。以湖北金环为例，表1列示了湖北金环对其与泰跃嫡系成员共同成立的子公司的投资及增资情况。从表中可以看出，上市公司在子公司中的份额极高，并且有不断增资的趋势。

    当然这些子公司还有其他的用途，即为上市公司进行利益输送。在我国，证监会对于上市公司增发新股有着极其严格的限制。为了使上市公司满足增发条件，泰跃系通常会利用这些子公司提升上市公司业绩，从而使上市公司获得融资资格。以湖北金环旗下的子公司金环天朗为例。金环天朗是湖北金环与泰跃控股70%的北京太阳天朗通信器材有限公司在2001年共同成立的。仅在2001～2002年一年间，它就成为湖北金环收入的主要来源。表2反映了金环天朗对于湖北金环的利润贡献。有了金环天朗的支持，2002年9月，湖北金环提出了配股计划，查阅年报后发现，配股资金的用途是要继续投入金环天朗，这样的循环正是泰跃系“支撑”上市公司的目的所在。
    （二）利用上市公司资金投资共同项目
    上市公司与泰跃嫡系成员就一个项目共同投资，利用种种手段占用上市公司资金，同时想方设法减少上市公司的收益。
    以“逸成东苑”为例。2003年3月，茂华实华与泰跃共同投资开发北京“逸成东苑”房地产项目，项目投资总额为人民币5亿元，北京泰跃投资现金3亿元，茂化实华及其子公司投资2亿元。合作协议约定该项目本应于2004年11月完成清算并返还投资本金及投资收益。但泰跃提出2004年11月尚不具备全面清算的条件，茂化实华只得同意延长该项目的合作期限。直到2006年11月15日，泰跃系才最终支付了项目投资收益。“逸城东苑”从投资至清算完毕，总历时达3年多。茂化实华的20000万元资金被泰跃使用了3年零4个月，最终获得了4000万元的投资收益。假设这20000万元是一家房地产企业的总资产，4000万元为其3年的净利润总和，则其年利润率约为6.67%。根据财政部的一项统计，房地产企业的平均年利润率为26.79%，有的房地产企业刻意隐瞒的利润率就高达57%。通过比较可以看出，茂化实华获得的投资利润远低于房地产行业的平均利润。
    （三）系族集团内部资产交易
    集团内部资产交易在泰跃系的资本运作中十分常见，由于这些资产同时都属于同一终极控制人控制，所以资产的交易很大程度上是为了重新配置系族内部资产。茂化实华转让索特盐化就是典型的代表。2006年初，茂化实华向泰跃转让其持有的控股子公司重庆索特盐化股份有限公司（以下简称索特盐化）的全部股权，占索特盐化全部股权的76.65%。根据计算，在这场交易中，索特盐化的资产增值额为-3958.68万元，增值率为-23.39%。根据对索特盐化的评估结果，茂化实华持有的索特盐化的股权评估值为9868万元，远低于账面价值，但对于索特盐化这样一个矿产企业，评估值低于账面价值是很不正常的。更值得注意的是，转让时茂化实华董事会竟然还决定给予北京泰跃一定的折让，向北京泰跃转让索特盐化股权价格为8600万元。这样累积计算，在这场交易中，茂化实华至少损失4302.33万元。
    四、内部资本市场对于整个系族的伤害
    在企业集团的定义中，成员企业作为独立的法人而存在，但由于内部交易过于频繁，各个企业间在资金上的牵扯数额巨大，整个企业被迫形成一荣俱荣，一损俱损的局面。以泰跃为例，2006年泰跃系掌门人刘军被卷入“周良洛受贿案”，2008年3月随着此案的日渐明晰，泰跃系也终于分崩离析。三家上市公司纷纷易主，一时间泰跃系在房地产界造成了极大的震动。原本刘军出事后，凭借泰跃系的雄厚资本实力，应该能够避免连锁反应，但为何泰跃最终落到如此田地？据业内人士分析，泰跃系各公司间频繁的关联交易侵蚀了泰跃系各公司内部和各公司之间本应正常存在的“防火墙”，致使失去了“防火墙”保护的泰跃系被逐一感染，顷刻之间轰然倒塌。由此，泰跃系的内部资本市场交易不但伤害了上市公司的利益，这些牵扯不清的交易还使得泰跃系各公司间的关系复杂化。
    五、结论
    通过对泰跃系族集团的内部资本市场和公司治理问题进行分析，笔者得出以下的结论：泰跃系族建立的动机就是为了利用内部资本市场进行融资，利用上市公司作为泰跃与外部资本市场的平台，掏空上市公司的利益，而上市公司中小股东则成为了泰跃系族集团的牺牲品。从本案例出发，笔者可以猜想中国民营系族集团内部资本市场已经被完全扭曲，系族集团不过是借“造系”实施多元化的假象，实际上实施对财富资本的掠夺。然而谁该对这种现象负责，仅仅是民营企业本身吗？
    【参考文献】
    [1] Alchian. A.，1969，Corporate Management and Property Rights，American Enterprise Institute，Washington.D.C.
    [2] Stein. J.C，1997，Internal Capital Markets and the Competition for Corporate resources，Journal of Finance，52，111-134.
    [3] Williamson O. E.，1975，Markets and Hierarchies：Analysis and Antitrust Implications，New York：Collier Macmillan Publishers Inc，147-148.
    [4] 李焰，陈才东，黄磊。集团化运作、融资约束与财务风险术——基于上海复星集团案例研究[J].管理世界，2007（12）：117-135.

作者：周倩倩 马忠 来源：《会计之友》2010年第18期

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