博士论文系列（上海交通大学）：资产证券化过程中的信用风险研究
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来源：人大经济论坛
资产证券化(Asset Securitization)作为一种融资方式，是二十世纪国际金融领
域中最重要的一项金融创新，自80年代中期在美国兴起以来，迅速向全球扩展，目前
已成为全球资本市场上与债权融资、股权融资并列的第三种主流融资工具，这种快速发
展使得资产证券化的实践远远走在了理论研究的前面。由此发行的资产支持证券(Asset
Backed Securities)是当今国际资本市场中发展最快、最具活力的金融产品。通过资产
证券化过程，专业的投资银行家创造出许多复杂而富有创新意义的融资结构和高效的载
体以满足各类资产、发起人和投资人不断变化的需求。虽然资产证券化凭借严谨的交易
结构转嫁、分散、减少了风险，并在～定程度上改善了风险结构，控制了风险累积因素，
但不可能完全消除风险，因而必须对资产证券化过程中的风险加以分析和防范。
本文运用博弈论、随机过程、数学推理等分析方法，从信息不对称的视角研究了资
产证券化过程中的信用风险的参与主体博弈特征、期限结构、动态转移与效率、定价模
型等问题。除了第八章的全文总结与展望之外，全文主要在四个层次上展开，其中第一
层次包括第一、二章，第二层次包括第三章，第三层次包括第四、五、六章，第四层
次包括第七章。具体各章节的内容如下：
第一章是绪论，从资产证券化交易过程中信息不对称广泛存在的背景出发，分析
了本文研究的背景和意义，提炼出重点研究的核心问题，并从资产证券化的效应、动
因等方面总结了各国学者的研究成果，提出了本文研究的主要内容。
第二章分析了资产证券化的特征与交易。主要内容是： (1)回顾了资产证券化
的起源与发展历程，并分析了最新的发展趋势；(2)介绍了资产证券化的基本特征，
主要表现为资产担保、结构化融资、表外融资、预期收益导向、证券化发行主体的虚拟
化： (3)分析了资产证券化的交易结构，重点介绍了资产证券化的形式、交易步骤及
参与主体。
第三章从信息不对称的视角来分析资产证券化的动因，基于企业价值与风险研究了
企业实施资产证券化的内在机理。在“隐藏行动”的框架下，资产证券化可以用信息不
对称理论进行解释，资产证券化受到市场向对资产价值充分了解的投资者分配或转移利
益倾向的推动。对于每一种结构安排，债权人和股权权益人将选择企业最优资产结构安
排，最优资产结构对企业的非债务破产权益具有重要影响，从而导致企业总体价值的显
著增加。对于特定的资产集合，由于资产证券化能够规避标准破产程序带来的成本，实
现企业价值最大化，并降低企业面临的风险，因此资产证券化是一个最优的选择。
第四章基于信息不对称，重点分析了投资者、发起人和证券发行者在初级市场和二
级市场的相互作用和博弈结构，阐述了资产证券化过程中信用风险的特征与市场均衡关
系。建立了一个关于～级和二级市场流动性模型，阐释了市场流动性随着信息披露质量
的变动而不断上升或下降。一级市场是完全竞争的，拥有众多的发起人和具有不同违约
倾向的借款者。在二级市场上，垄断发行者将出售抵押支持证券以交换发起人的抵押品，
将产生流动性收益。证券发行者将设定抵押品的价格和信用质量标准，虽然信用评级使
发起人不具有比发行者更多的信息优势，但他们在选择出售何种资产时具有先发优势。
主要结论是：(1)信息约束在资产最优设计过程中发挥核心作用，占优势的信息能够增
加信息不对称程度，而资产证券化的市场流动性随着信息披露质量的高低而上升或下
降。(2)在信息不完全的市场上，证券发行者向资金出借者通过抵押支持证券提供流动
性，并保证抵押支持证券的利率转化成单个抵押品的风险收益。(3)阐述了资产证券化
和抵押率之间关系的重要内涵，表明资产证券化可能加剧抵押率的波动幅度。
第五章提出一个评价风险债券的期限结构模型，该债券外在地嵌入～个作为违约可
能性的风险评级。本章通过模型分析了资产证券化信用风险扩散效应的期限结构，涉及
到离散时间和连续时间两种类型，分析了信用风险随着时间而演变的特征，为风险管理
提供了依据。该模型可以测量当前和潜在信用风险暴露程度以及总风险暴露程度，从而
能够更全面地掌握资产证券化的风险。研究表明：(1)非合作的对称均衡可以代替社会
最优水平，而最小的均衡市场比社会最优水平的市场规模小，所有发起人都能够等距离
到达的单一市场存在对称的非合作均衡，因此～个适当的诱使发起人远离地区市场而偏
向中心市场的机制设计能够提升风险分担能力和社会福利水平。(2)运用马尔可夫随机
过程分析了资产证券化过程中信用风险的期限结构和分布演化特征，建立模型来测量当
前和潜在信用风险暴露程度和集合风险暴露程度，从而能够更全面地掌握资产证券化的
风险。(3)为资产证券化参与主体掌握信用风险的特性提供了分析工具，有利于对信用
风险的管理和规避。
第六章研究了资产证券化过程中的代理问题、谨慎原则的作用、风险分配的私人契
约和信用的可获得性等问题，分析了信用风险的传递特征，并研究了对资本配置效率的
影响效应。主要结论是：(1)风险转移能力的关键基础结构是谨慎原则，如果谨慎原则
是有效的，那么保持银行激励来监督风险转移的私人契约安排是存在的。(2)在竞争均
衡状态下，风险最优分配是实现信用可获得性、社会福利的最大化，并且有赖于项目总
风险的相关关系。信用衍生品和风险向最终投资者的转移扩大了信用基础和真实投资活
动的水平。风险可以转移的必要条件是银行认为监督风险转移是最优的，因此，当且仅
当银行监督所有的风险是最优时，银行将会实施风险监督。(3)集合的非规模约束性
(AL)项目风险与保留规模约束性(sB)项目风险具有正相关关系，并通过证券化转
移到最终投资者手中。(4)市场或监管机构对银行的约束对信用衍生品和风险向投资者
转移来讲是必要的，从而扩大了金融中介的能力，提升了社会福利水平。
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