投资大师麦基尔教授对话博时基金（转贴）
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来源：人大经济论坛
10月18日下午2-4时，投资大师麦基尔教授对话博时基金。搜狐理财频道现场报道。
嘉宾简介:
麦基尔教授(Burton G.Malkiel)：是畅销书《漫步华尔街》（A Random Walk down Wall Street）的作者，普林斯顿大学华友银行的讲座教授，本书的第八版于去年四月份发布。
麦基尔教授长期作为普林斯顿大学经济学教授，曾经是经济系系主任。他也曾作为耶鲁大学组织学院院长，以及管理学讲座教授。曾任美国总统经济咨询委员会的委员及史密斯巴尼、先锋集团、保德信人寿等公司的董事，支持随机漫步理论(Random Walk), 相信效率市场假说。他目前是美国哲学协会投资委员会委员。曾任美国金融协会主席，美国经济协会成员。
麦基尔教授同时也是另外八本书的合作者，最近的两本分别是和梅建平教授合著的Global Bargain Hunting: An Investor’s Guide to Profits in Emerging Markets，以及和R.Evans合著的The Index Fund Solution。他拥有哈佛大学本科和工商管理硕士，普林斯顿大学博士。并从史密斯巴尼开始他的职业生涯。
梅建平副教授：现在美国纽约大学NYU金融商学院任教。在复旦大学数学系毕业之后到普利斯顿大学进修，普利斯顿大学毕业之后就到纽约大学进行金融研究，研究的课题有资产定价模型，后来又转到房地产研究，最近主要研究成果是在新兴市场的投资研究方向。
李全先生，博时基金管理有限公司副总裁。1988年在中国人民银行总行金融研究所工作，同年进入中国农村信托投资公司。1991年进入正大国际财务有限公司工作，历任北京代表处首席代表、资金部总经理、总经理助理。1998年5月加入博时基金管理有限公司，任督察员兼监察部经理。2000年至2001年，在梅隆信托的伦敦总部及其下属牛顿基金管理公司工作。2001年4月，回到博时任副总经理，主管公司投资业务。2003年，主管公司运作部门和市场发展部门。李全先生注重风险控制，倡导规范管理和标准化运作，对博时的规范化建设起了重要作用。此外，他还在新华富时指数委员会担任委员。他分别从中国人民大学和中国人民银行总行研究生部获得学士学位和硕士学位。
杨锐先生，1999年毕业于南开大学国际经济研究所，获经济学博士学位。同年8月入博时基金管理有限公司，任研究部策略分析师；2002年10月起兼任博时价值增长基金经理助理；2004年6月起担任研究部副总经理（主持工作）兼策略分析师。杨锐先生是博时《投资策略报告》的主笔。
梅建平、杨锐谈A股市场能不能投？
李全：下面我开一个头，提一些问题，我们一面聊着，如果大家有什么问题提出来。我对梅教授有一个问题，我们这一期的策略报告正好是对A股市场做了一个国际化的比较，梅教授也正好在A、B股的方面做了非常深入的研究。通过你的研究，站在国际化的角度讲，您觉得A股市场能不能投？
梅建平：这个问题可不可以这样看，一个资产或者投资的一个工具，是不是值得投，这里面有两方面。一个就是从今后的现金流的角度，另外一个就是从投资折现率的角度，也就是风险的回报可不可以。我想从A股市场角度来说，长期有没有投资的价值？我想这里面主要是取决于中国经济的长远发展。如果对中国经济长远的发展是比较看好的话，我想从这个方面来说的话，答案是肯定的。但是我想对答案是肯定有几个必要条件，一个必要条件就是说中国公司特别是一些发行A股公司治理情况需要有所改善，也就是说公司的管理层要更注重怎么使得公司为中小股东和大股东创造利益，创造长期稳定的回报，这一点是需要比较关注的。如果在这方面我们有一个必须肯定的答案，我想从中国经济增长的潜力来说，应该是中国会在今后10几年、20几年，中国经济真正能够回到中国经济在19世纪初在世界经济的地位，在世界经济总量曾经占到30％的水平，按照目前的水平在3％到5％的水平。说明中国经济增长潜力还是很大、很大的。如果这种经济增长的潜力能够变为现实的话，会出现很多很多的世界一级的公司。在现在目前经济起飞刚刚开始的时候进行投资，我想经济长期的回报应该是很看好的，这是一个方面的观点。
另外一方面的观点，就是看看说折现率，也就是看中国公司回报和风险之间的比率是不是比较合理。这方面我想从中国投资者角度来说，投资其他的机会情况怎么样？A股目前作为一个投资工具的话，目前是面临一方面其他的投资工具逐渐的面向市场，比如说房地产作为比较好的长期投资工具，因此它面临房地产作为理财工具的竞争，另一方面，随着中国债券市场逐步的发展，将来可能对A股市场定价也会产生一定的压力。短期来讲，我可以用经济学家常用的托词，短期的话是很难以预料，长期还是比较看好的。
杨锐：在座都是财经界的记者，大家一定有印象从去年到今年中国A股市场国际化其中有一条就是投资理念的国际化，同时对美国金融史、证券史的回顾。去年中国A股市场出现非常流行的词汇，在座的记者朋友都知道，“漂亮50”。我想特别强调一下，在美国当时的情况下，出现“漂亮50”的原因，和最终到90年代发展的情况。
Burton G.Malkiel等谈投资者保护问题
媒体提问：我想问两个比较专业性强的问题。在上市公司进行分红的时候，都采取除权的方式。在进行除权之后，在股价不继续下跌的时候，也是投资者所获得的回报仅是跟分红之前一样，再加上扣税之后，投资者并没有得到实际的收益，反而是亏损，这种真实的现状和分红的初衷是否相违背？ 在股市当中很多操作方法都是建立在有效市场假设的基础之上的，其中有很多问题就直接关系到投资结果以及收益率问题，下面我问您一个关于投资者权益保障的问题，这个问题在两年前希勒先生来京的时候，我也问过同样的问题，在美国是否有专门性的基金作为投资者赔偿，这个基金我认为应该是由上市公司高管或者相关人员由他们拿出部分收入作为信用保障。如果真正能够成为一个专门的基金，不仅对中国股票市场，对世界股票市场公平都有很好的作用。谢谢！
Burton G.Malkiel：关于在投资者保护方面，当然我们可以在机制上做一些安排，比方说设立一些如果公司违规的话，公司给予补偿的一些资金。在很多情况下，公司当把这些资金拿出来的话，还无法补偿个人投资人。让我给你举个例子，这家公司叫做泰格（音），这家公司管理人实际上就是把钱从公司里面挪用出来，他给他的妻子在希腊开了一个非常奢华的宴会。在媒体上大家可以看到有关他的个人报道，他自己家浴室的帘布就花了几千美金。这里面就存在一个问题，我们知道CEO出了问题，但这家公司已经没有钱来补偿作为上市公司股票的投资人。同样的事情也发生在安然公司，在整个事件结束之后，安然公司已经没有能力和资金补偿这些投资人了。所以我建议，作为个人投资人或者机构投资人，应该在这些事情发生之前多监督一下上市公司，同时多做一些工作。最好的方法来保护投资人，就是尽量确保在这些事情发生之前就能够提前的阻止这些事情的发生。抱歉还有一个问题，就是刚才提到的在美国市场上曾经发生过“漂亮50”的事情。在美国曾经发生过好几起这样的事情，由于某一些投资品种非常的流行，造成它的价值被高估了。在美国曾经发生过一个教授所称为的历史上最大的一个泡沫，这个泡沫叫做网络泡沫，包括所有跟网络经济相关的公司都被很高的估价了。很多公司认为的故意在他公司的名字上加上.COM或者.CN，那么这家公司估值就会估计的过高起来。这些问题的造成就是有很多人在做市场投机行为。然而这个回答对于我们投资人怎么解决这个问题呢？其实很简单。作为投资人就是要分散投资，将这笔资金投资在不同样的投资工具上。在互联网泡沫破灭的时候，实际上有一类公司叫做价值型的公司，实际上他们的价格是在上升。在互联网泡沫破灭的时候，有关网络经济上市公司的股票股价大跌，反而这些公司在2000年和2001年上升。当利息在下降的时候，我们在证券投资上，包括在房地产投资信托上的回报率都比较好。我非常的怀疑任何投资人是否有这样的能力，能在类似互联网泡沫破灭之前离开市场。我相信，分散化投资能够帮助投资人规避一些这样的风险（被疯狂的人推起来的股价风险）。
李全：实际上我们做投资的时候，互联网泡沫的时候，互联网泡沫不是短时间的，可能它持续三年或者五年的情况。比如说我们在做投资的时候，Burton G.Malkiel教授确实担任一些大型投资委员会的主席或者独立董事，他给一个建议就是尽量的分散化。假如你是价值投资的公司，在互联网泡沫很厉害的时候，相信它所占的市值是非常大的。事实上包括很大一部分互联网公司也会进入你的投资组合，在国内面临这样的情况有两种说法，一种说法比如我是价值投资，我不管怎么样，我就坚持我的理念，不符合我选股标准我就不选。另一种，刚才讲的分散化投资，也包括到我的投资组合里面，但可能跟你的理念有一些冲突，因为你选股标准不是那样的。还有一种就是全部做这样。我的问题是两个，Burton G.Malkiel教授在他投资过程当中给出的投资建议是什么样子的，面对这样的情况我们是不进，还是中庸的做法，也包括进去，虽然不符合我的投资理念。
Burton G.Malkiel：让我先做一个有非常实际操作性的建议。我解决办法也许不能够完全解决这个问题，但他会让这个问题显得不那么困难。这里有一个很自然的区分，在成长类的公司和价值类的公司。作为成长类公司，通常都跟科技的进步和革新相关，包括现在刚过去的互联网泡沫和在美国“漂亮50”，当年高成长的公司都跟科技进步相关联。如果我们把考察的周期放的比较长的时候，作为回报率，成长型的公司和价值型的公司差距很小。实际上比较有操作意义的建议，我认为是叫做重新平衡。首先让我们来做一个假设，整个投资组合50％投资在价值型的公司，另外50％是投资在成长型的公司。首先我们再做一个假设，我们有50％的资产投资在成长型公司，成长型公司因为什么样的原因，而迅速的价格增长，诸如像历史上发生的“漂亮50”和刚刚过去的互联网泡沫。现在整个增长到75％，重新平衡的策略非常的简单，因为成长型类的公司已经占到整个组合75％了，你就卖掉一些成长型的公司，买一些价值型的公司的股票，使我的组合又呈现出50％和50％。这不会完全解决这个问题，因为你仍拥有50％成长类的股票，当这些股票大跌的时候，你仍然会损失不少的钱。但是即便这样，我们让这个问题显得相对容易，或者不那么困难，我们从成长类的公司获得一些收益然后放到价值类公司里面。我曾经做的很多研究和数据上的分析，在美国股票市场2000年、2001年、2002年的时候，当整个市场都处于萎靡比较下跌的状态。我曾经看到这样的公司，采纳了重新平衡的策略，不仅在成长型类的公司和价值型公司平衡，更多是在股票和房地产以及债券方面的平衡。有这样的投资人很成功的运用这样的策略，在2000年以及2001年、2002年的时候，当整个市场平均水平都在下跌的情况下，仍然盈利。
杨锐介绍第四季度投资策略建议
李全：接下来我有问题是问杨锐的，我正好有幸拜读你最近刚出的第四季度的投资策略建议，我看你做了比较多的国际比较，一个是跟香港市场，一个是跟美国市场作了比较，好象是说中国的股市现在从国际水平来看，哪些行业是高估的，哪些行业是低谷的，总的水平怎么样。希望你能够简单介绍一下投资策略报告主要的内容，以及你的结论是什么。正好今天我们有梅教授，他对国际比较也是这方面的专家，看你的结论能不能经得起专家的检验、推敲。
杨锐：非常高兴我给大家汇报一下第四季度策略报告的主要观点。这个季度很多机构关注的主题就是A股市场国际化或者全球化角度的比较。在讨论这个问题之前，流传所有的一种看法都是接轨论，接轨看法实际上有很重要的一点，接轨接哪一个轨？有很多人认为是接香港市场及其他海外市场的轨，你接轨接的自身也发生变化，另外宏观调控在上一个月份告一段落以后，大行的分析师纷纷调高中国概念股，对我们来说更重要是梅教授刚才说的，资产评估的角度看未来贴现的现值来看它有没有价值。第二，就是把方法和框架分清楚之后，按照这个方法和框架进行评估，比如A股市场有1400个股票，构成了物质水平比较高。我举一个例子大家可以看到，市值最大100个股票市盈率也就是22倍左右，从市值从100到400大概是40倍左右。整个市场会比较高一些，同时我们注意到博时的股票值覆盖股票在我们报告里面大家会看到，我们把博时覆盖250只左右的股票和S＆P500比较，我们的市盈率是20倍所有，S＆P是19倍左右。所以差距缩到比较小的水平。从行业结构来看，我们追求两个线索，一个是科技类周期类的股票，股票高估水平比较明显，其他公司从绝对层面上已经进入合理的水平上。我们跟美国市场隔的比较远，我们看周边市场，A股和H股比较，最多差到10倍左右，最近我们看到这个差距收敛到了2倍左右，事实上有部分的公司H股股价超过了A股股价。借着梅教授刚才的启示，实际上评估除了静态市盈率之外，更看到了增长的潜力。我们甚至是到目前为止，仍然认为一些比较稳健的行业和公司，甚至在经过03年大幅增长之后，在04年、05年达到20％的增长水平。从这个角度来看，我们叫做投向优质股，投向能够持续给投资者带来业绩增长，具有给投资者带来持续业绩增长能力的公司，所以稳健的机构来说应该说是比较务实，比较有效的投资策略。
梅建平：我是很赞同你的观点，中国股票1300多只实际上不能完全放在一个篮子里面一起看，实际上应该有好有坏，应该有区别。对一些好的企业进行一些仔细的分析，在美国的企业在新兴市场，比如20世纪20年代的时候，也就是美国经济在起飞的时候当时的市盈率，当时S＆P的市盈率也是在20倍左右。但当时美国利率水平是比较高的，因此，大家如果注意到Burton G.Malkiel教授早上介绍连组的模型，在利息水平比较高的时候，市盈率相对比较低。利息水平比较低的时候，市盈率相对比较高一点儿。从中国利率水平来看，如果参照相同时期的利率水平，可能中国现在的200多只股票市盈率的水平，跟同期市盈率水平是比较可比的，因此从这个角度也可以得到有长期投资价值的相同结果。
博时基金对A股市场具体的看法
刚才听你们对A股市场的分析报告，刚才听不是很清楚，我想听博时基金对A股市场具体的看法是什么？对投资者有没有具体的建议？我想再问一下Burton G.Malkiel教授，对博时看法有没有 认同？谢谢！
李全：刚才我问杨锐，他的看法基本上代表我对市场的看法。实际上这是第17期的投资报告，我们在做完了16期我们就想我们下一个重点是什么，我们实际上开展一个头脑风暴，大家怎么看A股市场。现在外部环境发展的特别快，现在涉及很多制度重构，作为我们公司必须强调我们作为价值投资的公司，我怎么来看A股市场。所以的话，我们头脑风暴大家实际上最后得出的结论，套用一句老话，不怕什么，就怕货比货。单纯放在那里大家没有什么概念，但一比的话，两个人的身高，你说1.74是低，但你要看跟谁比，如果跟1.68比就高，跟1.78比就低。国内投资者往往觉得香港是比较市场化的国家，他的水平，比如说我们说A股市场没有投资价值，我们经常说同样的股票A股是什么价，H股是什么价。但比的结果，通过三年治理整顿，公司治理结构，还有公司的盈利增长的话，我们比较以后我们得出的结论还是多少有一点儿出乎我们的意料。首先从市盈率总体水平来看，中国股票市场整体的市盈率开始跟国际上更缩小了，更接近了。比如香港市场可能是15倍的市盈率，我们现在实际上20来倍，20来倍高的部分主要高在哪里？高在周期性股票。反而我们在一些领域里面已经是比香港股票市场上更有投资的吸引力了，比如说公共设施这一块，我们上市公司可选择的面比他们的大，市盈率比他们还低，我们曾经做过一个高速公路股票的比较，高速公路股票比如沪杭甬在香港市场可能大概是26倍的市盈率，有的时候价格波动在26到24之间，在国内高速公路的市盈率比他还低，公司的质地比较还好，发展潜力比他还大，包括集装箱行业还有港口行业。像SP的股票，整个放大了，或者不太好的，比如家电类的股票。后来发觉跟刚才杨锐讲的一样，跟香港比不过瘾，我们再放更正宗的投资圣地美国来比，比出来的结果就是刚才杨锐大概讲的，我手里正好有一份投资策略报告，结论性的东西就是低估的石油、天然气、机械制造，被高估的行业是化学制品、耐用消费品、服装、汽车、汽车零部件、食品、制药与生物科技、软件与服务、半导体等。我们这有书面的材料大家可以参考。我讲这些的话，我们至少有一个最基本的结论，中国股市在结构领域，某些方面是具有投资价值，并不是我们翻番讲中国股没有办法投资，或者怎么样一个情况。为什么现在还是非常低迷的情况，主要是几个问题，一个就是来自外部环境不确定性，比如说目前刚推出个人债务收购的准则，这些都是属于外部大环境的不确定性，投资最怕的就是不确定性，你不知道最后是怎么发展，可能会有投资者，但我不确定的时候，我先退出来。这是最基本的想法。我记得我上次914行情之前，正好9月7号、8号去黄山参加一个财务公司的论坛，做一个投资的演讲。我正好讲一个主题，而且打成黑字。通过这些分析的话，比如我作为一个投资者，我会在有价值的地方开展投资。但外部环境有不确定性，比如融资、大盘股上市还有外部不确定性的话，所以在这个时候实际上是机会和风险并存的，所以在这个时候买股票的话，不仅需要证券的分析，还需要勇气和耐心，这就是我的看法。谢谢！这是我们最新赶制出来的，所以Burton G.Malkiel教授没有看到这个报告，他很难发表一个评论。
梅建平：如果你把这个问题提的略微广一些的话，他可以回答。比如对中国新兴市场价值投资到底是不是很有效。这个问题他可以做一个比较好的回答。
Burton G.Malkiel：在我评价投资策略之前，有一个问题是什么样的公司可以定义为价值型的公司，甚至样的公司可以定义为成长型的公司？在很多情况下，区别是通过考核上市公司的价值和帐面价值的比率。即使有这样的比率，同样存在这样的问题，就是看很多成长型的公司成长为价值型的公司。我给大家举一个例子，在美国有一家公司叫做GDS UNFANS（音），它是思科公司的竞争对手，在很多情况下都被认为是成长型的公司。在互联网泡沫破灭之后，这家上市公司的价格上升的非常快，如果我们还是用股票价格除以帐面价值，那么它已经符合价值型公司了。这的确存在价值型公司和成长型公司定义的问题。在这些情况下，在美国很多投资人会用一种策略?GIRP的方法。这种办法叫做在合理价位下的增长。我认为这是一个很好的策略，但我很难定义它是成长型投资策略还是价值型投资策略。
李全：我再补充一点，根据我们现在对市场的了解，在这个时候其实从另外一个指标来看，QFII是满活跃的，可以作为参考的指标来看。
封闭式基金高折价是否有很大的投资价值？
媒体提问：我首先表示对Burton G.Malkiel非常的崇敬，您在30年写的一本书，仍然现在被投资人奉为圣经，您最主要的观点就是指数化的投资优势是非常明显的，按照您的理论博时基金有九只基金，其实只有一只基金是做指数基金的，其他八只基金经理怎么办？因为他们是做主动投资的，是否投资人都应该放弃主动性投资基金呢？另外中国“漂亮50”为什么在03年被大家频频的提起，这是否跟中国市场本身看法有关系，很多人都认为中国1400多只股票，真正有价值也就是100只左右，这样就可以出现“漂亮100”的情况，现在随着基金越来越大，可投资，按照价值投资和谨慎投资的原则，他们会一只股票出现很多的基金在里面，这样会不会产生股票价格的泡沫，甚至出现泡沫破灭的可能性，针对中国基金现在目前的现状，Burton G.Malkiel教授有什么样的建议？还有请教梅教授两个问题，中国A股国际化，如何做国际化？大家都在谈国际化，国际化是什么标准才能谈得上中国A股的国际化，仅仅是市盈率降低的国际化，还是什么样的国际化。您也做过封闭式基金研究，针对中国现在封闭式基金高折价是否有很大的投资价值在里面？
Burton G.Malkiel：首先我很感谢你表达敬慕的心情！首先我们看一下博时基金公司在他管辖之下有很多基金品种，这种情况同样存在于作为董事的先锋集团的情况。在最近一段时间我所推荐的投资策略，也是把主动式投资的管理策略和被动式（指数式）投资的管理策略综合在一起。这种投资方式目前在美国已经变得非常普遍和流行，尤其是在机构投资里面，这种方式或者叫策略，主要是有一个核心的投资的方式，再加上卫星投资。整个市场总额的核心资产主要是投资在指数品种上，或者是增强的指数品种上。卫星资产主要是投资在主动管理的品种上。这种投资策略或者方法可能非常有效果，如果是卫星资产和相关资产系数相当的低。我们举例说明，在先锋集团有一个基金品种，是投资于健康保险医疗方面的品种。关于这个品种，本身这个产品做的非常好，而且这个产品和整个的市场之间的相关系数非常的低，可以帮助降低整个组合的风险。我必须得承认，我尽管是指数投资非常大的用户者，作为我个人的投资组合中的核心资产是指数产品，卫星的资产也是一些主动管理的品种。
你另外一个问题提到一个非常重要的一件事情，你刚才所讲到的其实很重要的一件事情，就是为什么美国政府介入了“漂亮50”这件事情。我再来做另外一个观点的陈述。在美国作为小型成长型的公司，这些小的成长型公司只比大型公司略微高一点儿，从比较长远的角度来看，小型公司的投资回报率比大型公司的投资回报率要高一些。在今天上午另外一个会议上我曾经到过，对外美国有50年的历史，大型公司的回报率大概在10.4％，而小型公司年回报率比10.4多两个百分点，大概是在12.5个百分点左右。这是我的建议，不要把你的投资局限在大型的增长性公司，把你整个投资组合变得更宽一些。同时我也注意到你谈到公司治理方面的问题，这些正好也是小型公司的问题。我希望当机构投资人如果买到这些公司的股票之后，能够持续监督这些公司，并且给予这些公司压力来提升这些公司的管理。我想在提升公司治理动作中间，投资人可以起到非常重要的作用。
梅建平：我对刚才你提的问题做一个简要的回答。关于封闭式基金很高的折价，它作为长期投资的价值方面的问题。我想在目前的情形下，我认为他们不视为一种长期投资的品种。当时我们在那本书里面，我们当时列举了三条理由，第一就是和相同类似的基金相比，或者开放式基金相比，封闭式基金有比较好的折现的话，投资人可以在同样的价格得到比较高的股利率，这是第一个好处。第二个好处是什么呢？就是从历史长期趋势来说的话，比较高的折现有一个均值回归现象。第三个好处就是刚才杨锐已经介绍了，像中国的资本市场目前实际上在全球资本市场一体化的大趋势下面，在这样大趋势下面的话，也就意味着中国封闭式基金定价会由新兴市场逐渐向全球封闭式基金定价趋同，而这种趋同也意味着我们高折线不可能是很长期的现象，现在美国市场折现率是比较低的，从长期趋势下，投资者如果采取长期投资眼光的话，这里比较有很可能的高的资本力的可能性，从三种原因综合来看，我认为现在封闭式基金是很好的工具。
李全：封闭式基金无论转到开放式基金还是到期清算，还是要注意两个事情，一个是道德风险，现在到期都是小盘的基金，如果是遇上恶意的，我想不会发生，但是什么都有可能，以防万一，还是要找公司治理结构比较好的基金管理公司，因为它发生这种事的概率相对会小很多。还要注意一下，本身并不能够保证你一定盈利，因为在这个期间股票市场是波动的，如果股票市场跌了30％，也会跌，没有这样了。同样的条件下，投资这个的话，我相信一定会有非常好的机会。如果你在同样的条件下，我觉得这样来考虑这个问题，可能会更加全面一点儿、周到一点儿。
Burton G.Malkiel谈成长型公司投资策略
媒体提问：感谢Burton G.Malkiel教授和梅教授的精彩回答。现在国际基金业都非常喜欢用全球视野说话，从全球视野看市场就两类，一类是成熟的市场，一类是新兴的市场，两类市场都有各自的魅力，成熟的市场魅力就是规范，规范风险就比较小。新兴市场魅力就在于不规范，不规范就具有很多潜在没有被发掘的机会，如果让Burton G.Malkiel教授投一类市场的话，不知道Burton G.Malkiel教授会投哪一类市场。如果你准备进入新兴市场的话，您会实现去做哪些准备工作，比如说您会更多的关注这个市场所在国家政局稳定性，以及在区域经济的地位，或者到实地看一下人民生活状况，或者去看一看他对外来实业投资吸引力什么的，我很想知道为了准备投资一个新兴市场，事先都会准备哪些工作？第三个问题我很想知道您怎么判断一个市场从总体上说，是否具有投资价值。你是否更多的看把它股票算一算，加起来的市盈率，或者横向市场做一个比较，认为谁的市盈率低谁具有投资价值，还是你有其他的标准？谢谢！
Burton G.Malkiel：其实这个问题又回到我们曾经谈到成长型公司投资策略，我认为在中国市场应该是全球最好的，有成长型公司投资机会的地方。很多时候我们都在谈到中国有一个很大的问题，就是增长率从9％掉到6％。但反过来看，如果美国市场能够拿到5％GDP的话，我们会说整个美国市场实在是太好了。作为全球化的投资，我们一定要把中国市场加进去，因为现在中国正在经历一场快速的增长过程。同样我想说一声，如果一个能够充分分散投资风险的话，要有一部分投资在印度。我想如果能够投资在类似像中国快速增长的市场里，我愿意付更多的市盈率的倍数。我会倾向于投资在这样的投资策略里，就是充分分散我投资在不同的新兴市场里。当我如果在不同的新兴市场里分配我的资产，哪些新兴市场会多一点儿，哪些新兴市场会少一些呢？不单看新兴市场市盈率的倍数，而是看这些新兴市场的前景。
Burton G.Malkiel回答搜狐网友问题
李全：我们同时在搜狐网上进行直播，我们先回答网友两个问题。第一个问题是对两位海外专家问的，你们如何进行理财？做投资吗？如果做，有多少是投资在新兴市场，多少买股票，多少买房产 等。两位专家如果买中国基金，如何买？为什么？
Burton G.Malkiel：我首先回答资产配置的问题，无论哪一种资产配置，都无法满足所有人的需求。当一个人在20岁到30岁的时候，他会不断积累他的储蓄来准备他的退休，为他做的投资组合，跟已经现在60岁、70岁，使用他退休金的组合会有比较大的不同。我会向比较年轻的人推荐比较有风险的投资的组合，甚至包括一些机构投资人，举个例子像我所作的学校，普林斯顿大学，他的投资组合也可以承担一些额外的风险。它的教师退休基金会有很多是捐赠，捐赠之后就是他的钱了。这些风险投资组合很大部分会投资在新兴市场或者股票上。对年纪相对大一些的人，比如他在退休年龄，我推荐的投资组合就比较保守一些，大部分会投资在债券上，或者房地产信托上，或者一些公司主要是以付股利为主的上市公司，这样可以保证他退休以后的生活水平。另外一个资产配置主要是给保险公司或者退休金的基金公司，它投资的久期一定要跟债务的久期吻合。在美国曾经发生很多公司的破产，就是因为他们投资的久期和债务的久期不太吻合。
梅建平：教授跟我的理念有相似之处。我个人的投资理念，平衡风险运用当中，不但要考虑到组合之间的平衡，还要考虑到国内和国外资产的平衡。作为我个人来说，由于我在美国和中国两边都走，我资产组合里面不但有美国的成分，实际上也包括中国的成分。我今后可能消费一部分是要在中国消费，因此必须要有一部分是中国的收入。另外一部分，这里要提一下从我个人研究结果来看，我自己感到作为新兴市场，特别是像中国这么一个人口众多，但土地又比较稀有的国家来说的话，房地产市场的潜力还是比较大的。因此，尽管现在有些地方，还有有些房地产开发品种上面出现有泡沫的现象，但作为长期投资来讲，我认为如果投资者有能力的话，还是可以考虑，作为长期投资的一个组合的一部分。
Burton G.Malkiel等嘉宾回答媒体提问
媒体提问：我有两个问题，一个是刚才教授提到的，是否能在事件发生之前提前的观测到或者阻止这件事情的发生，在中国目前状态下很多信息都是不对称的，很多信息都拿不到，如何做到这一点。第二就是教授比较倾向于长期投资，那么长期投资多长叫做长期的投资？
Burton G.Malkiel：我不相信时机的选择，我有一个朋友一直想抓住美国市场的时机，或者欧洲市场的时机，或者新兴市场的时机，但我不相信他能够做成功。你要想投的话，现在就开始投，只是说现在投一部分，过一段时间投一部分，这样可以做到让你的组合成本平均化。你第一个问题，我并不想低估对上市公司监控的难度。我们也可以看到随着时间的推进，越来越多的股票被公众所持有。我认为现在中国政府已经越来越实际，中国政府已经意识到经济增长很多依赖于资本市场、证券市场的增长。我也同意提高上市公司透明度以及保持持续监控上市公司不是一夜就能够发生的，但在我们投资人努力之下，五到十年以后整个中国市场应该非常透明，同时公司治理也会得到很大的改善。
媒体提问：我代表中小投资者给Burton G.Malkiel教授和梅教授提一个问题，在现在资本市场上机构投资者是占主要话语权，作为中小投资者怎么寻求生存之道，作为Burton G.Malkiel认为对基本面的分析认为是时过境迁了。作为投资方法有什么更好的建议？作为中国投资者有几个不确定因素，一个是油价高起不下，连创新高。另外就是人民币升值，到底什么时候升值，时间，包括升值的幅度。另外还有通货膨胀所带来的压力。在这种情况下投资人如何做出他们的决策？
杨锐：我个人觉得中小投资者毕竟投资是很严肃的事情，要做大量的专业知识研究，我认为还是买一个信得过的基金比较好。
Burton G.Malkiel：在证券投资市场上这么多年，一直有这样的问题，或者那样的问题，在我跟随证券市场30多年发生过很多的事情。我认为在我的投资生涯里面，最好进入市场的时期就是当弥漫了很多不稳定性的时候。最近的一次介入新兴市场最好的机会，就是在亚洲金融危机发生之后。油价上升，我认为还会持续的上升，人民币的升值是肯定的，在未来某一点肯定会升值。对于通货膨胀，确实是一个问题，特别是面临价格上涨的时候。当一个市场有非常多不确定性因素的时候，这正好是一个比较好的时机，来介入这个市场。如果你跟我一样相信中国在未来同样会有很多的增长的时候，你就不要介意不确定性因素，在现在就应该介入这个市场。
梅建平：我想补充一点，从海外投资角度来说，对中国长期发展是有信心的话，现在市盈率跟国际接轨比较接近的话，实际上还有一个因素就是人民币的重新汇率调整，可能还会使投资者得到汇率上的资本利得，所以这也是为什么中国股票面对海外投资比较有吸引力的地方。
Burton G.Malkiel教授说，愿意为新兴市场支付更高的市盈率，我想知道这个水平大概是什么标准？
Burton G.Malkiel：这是一件非常难的事情，给一个具体市盈率的数字。因为有部分的原因是很难比较各个公司收益的质量。因为在给上市公司市盈率做估值的时候，关系到很多上市公司的评价，尤其我认为如果国际的会计准则能够更有效的、更全面的运用，那时候会作出比较好的评判，现在是比较难的，对于不同公司的判断会比较不一样。
梅建平：在我们《全球早商机》的书里面，我们提出比较大致的衡量方法。如果国际资本市场一体化之后，折现率在各个国家大致一样的话，我们可以用林奇的比率来衡量，如果企业盈利的增长如果比美国公司高50％的时候，中国市盈率也可以比美国市场高出50％。也就是增长除以市盈率然后各个国家进行比较。同样的方法也可以用在比如“漂亮50”、“漂亮100”什么时候他们走到极端，如果他们市盈率和增长率之比，大大超过或者低于其他公司的时候，那也就是基金行业或者投资者应该进行调整的时候。
李全：我对中小投资者的建议，一定要相信朴素的道理。不要把问题搞的非常复杂，刚才实际上Burton G.Malkiel教授也讲了，耐心，然后平均的投资方法，虽然说起来非常简单，而且不断的重复，大家觉得没有任何的新意，但是最适合的投资方法。发挥投资者优势，要更有耐心，不要相信一些神话，要踏踏实实做一些功课，选择一个好的管家，这就是他们的投资之道。不求一夜暴富，但求稳健长足的增长，这是非常好的方法。但说起来容易，做起来难，这就需要我们的耐心、勇气、定力，这是我的想法。今天非常高兴能够请到Burton G.Malkiel教授、梅教授来参加我们跟媒体朋友进行互动，也非常高兴媒体的朋友对我们这个会议的支持，谢谢大家，因为时间关系，我们今天的会议就到此结束。我们以热烈的掌声对麦教授和梅教授的精彩演讲表示感谢！
嘉宾简介:
麦基尔教授(Burton G.Malkiel)：是畅销书《漫步华尔街》（A Random Walk down Wall Street）的作者，普林斯顿大学华友银行的讲座教授，本书的第八版于去年四月份发布。
麦基尔教授长期作为普林斯顿大学经济学教授，曾经是经济系系主任。他也曾作为耶鲁大学组织学院院长，以及管理学讲座教授。曾任美国总统经济咨询委员会的委员及史密斯巴尼、先锋集团、保德信人寿等公司的董事，支持随机漫步理论(Random Walk), 相信效率市场假说。他目前是美国哲学协会投资委员会委员。曾任美国金融协会主席，美国经济协会成员。
麦基尔教授同时也是另外八本书的合作者，最近的两本分别是和梅建平教授合著的Global Bargain Hunting: An Investor’s Guide to Profits in Emerging Markets，以及和R.Evans合著的The Index Fund Solution。他拥有哈佛大学本科和工商管理硕士，普林斯顿大学博士。并从史密斯巴尼开始他的职业生涯。
梅建平副教授：现在美国纽约大学NYU金融商学院任教。在复旦大学数学系毕业之后到普利斯顿大学进修，普利斯顿大学毕业之后就到纽约大学进行金融研究，研究的课题有资产定价模型，后来又转到房地产研究，最近主要研究成果是在新兴市场的投资研究方向。
李全先生，博时基金管理有限公司副总裁。1988年在中国人民银行总行金融研究所工作，同年进入中国农村信托投资公司。1991年进入正大国际财务有限公司工作，历任北京代表处首席代表、资金部总经理、总经理助理。1998年5月加入博时基金管理有限公司，任督察员兼监察部经理。2000年至2001年，在梅隆信托的伦敦总部及其下属牛顿基金管理公司工作。2001年4月，回到博时任副总经理，主管公司投资业务。2003年，主管公司运作部门和市场发展部门。李全先生注重风险控制，倡导规范管理和标准化运作，对博时的规范化建设起了重要作用。此外，他还在新华富时指数委员会担任委员。他分别从中国人民大学和中国人民银行总行研究生部获得学士学位和硕士学位。
杨锐先生，1999年毕业于南开大学国际经济研究所，获经济学博士学位。同年8月入博时基金管理有限公司，任研究部策略分析师；2002年10月起兼任博时价值增长基金经理助理；2004年6月起担任研究部副总经理（主持工作）兼策略分析师。杨锐先生是博时《投资策略报告》的主笔。
梅建平、杨锐谈A股市场能不能投？
李全：下面我开一个头，提一些问题，我们一面聊着，如果大家有什么问题提出来。我对梅教授有一个问题，我们这一期的策略报告正好是对A股市场做了一个国际化的比较，梅教授也正好在A、B股的方面做了非常深入的研究。通过你的研究，站在国际化的角度讲，您觉得A股市场能不能投？
梅建平：这个问题可不可以这样看，一个资产或者投资的一个工具，是不是值得投，这里面有两方面。一个就是从今后的现金流的角度，另外一个就是从投资折现率的角度，也就是风险的回报可不可以。我想从A股市场角度来说，长期有没有投资的价值？我想这里面主要是取决于中国经济的长远发展。如果对中国经济长远的发展是比较看好的话，我想从这个方面来说的话，答案是肯定的。但是我想对答案是肯定有几个必要条件，一个必要条件就是说中国公司特别是一些发行A股公司治理情况需要有所改善，也就是说公司的管理层要更注重怎么使得公司为中小股东和大股东创造利益，创造长期稳定的回报，这一点是需要比较关注的。如果在这方面我们有一个必须肯定的答案，我想从中国经济增长的潜力来说，应该是中国会在今后10几年、20几年，中国经济真正能够回到中国经济在19世纪初在世界经济的地位，在世界经济总量曾经占到30％的水平，按照目前的水平在3％到5％的水平。说明中国经济增长潜力还是很大、很大的。如果这种经济增长的潜力能够变为现实的话，会出现很多很多的世界一级的公司。在现在目前经济起飞刚刚开始的时候进行投资，我想经济长期的回报应该是很看好的，这是一个方面的观点。
另外一方面的观点，就是看看说折现率，也就是看中国公司回报和风险之间的比率是不是比较合理。这方面我想从中国投资者角度来说，投资其他的机会情况怎么样？A股目前作为一个投资工具的话，目前是面临一方面其他的投资工具逐渐的面向市场，比如说房地产作为比较好的长期投资工具，因此它面临房地产作为理财工具的竞争，另一方面，随着中国债券市场逐步的发展，将来可能对A股市场定价也会产生一定的压力。短期来讲，我可以用经济学家常用的托词，短期的话是很难以预料，长期还是比较看好的。
杨锐：在座都是财经界的记者，大家一定有印象从去年到今年中国A股市场国际化其中有一条就是投资理念的国际化，同时对美国金融史、证券史的回顾。去年中国A股市场出现非常流行的词汇，在座的记者朋友都知道，“漂亮50”。我想特别强调一下，在美国当时的情况下，出现“漂亮50”的原因，和最终到90年代发展的情况。
Burton G.Malkiel等谈投资者保护问题
媒体提问：我想问两个比较专业性强的问题。在上市公司进行分红的时候，都采取除权的方式。在进行除权之后，在股价不继续下跌的时候，也是投资者所获得的回报仅是跟分红之前一样，再加上扣税之后，投资者并没有得到实际的收益，反而是亏损，这种真实的现状和分红的初衷是否相违背？ 在股市当中很多操作方法都是建立在有效市场假设的基础之上的，其中有很多问题就直接关系到投资结果以及收益率问题，下面我问您一个关于投资者权益保障的问题，这个问题在两年前希勒先生来京的时候，我也问过同样的问题，在美国是否有专门性的基金作为投资者赔偿，这个基金我认为应该是由上市公司高管或者相关人员由他们拿出部分收入作为信用保障。如果真正能够成为一个专门的基金，不仅对中国股票市场，对世界股票市场公平都有很好的作用。谢谢！
Burton G.Malkiel：关于在投资者保护方面，当然我们可以在机制上做一些安排，比方说设立一些如果公司违规的话，公司给予补偿的一些资金。在很多情况下，公司当把这些资金拿出来的话，还无法补偿个人投资人。让我给你举个例子，这家公司叫做泰格（音），这家公司管理人实际上就是把钱从公司里面挪用出来，他给他的妻子在希腊开了一个非常奢华的宴会。在媒体上大家可以看到有关他的个人报道，他自己家浴室的帘布就花了几千美金。这里面就存在一个问题，我们知道CEO出了问题，但这家公司已经没有钱来补偿作为上市公司股票的投资人。同样的事情也发生在安然公司，在整个事件结束之后，安然公司已经没有能力和资金补偿这些投资人了。所以我建议，作为个人投资人或者机构投资人，应该在这些事情发生之前多监督一下上市公司，同时多做一些工作。最好的方法来保护投资人，就是尽量确保在这些事情发生之前就能够提前的阻止这些事情的发生。抱歉还有一个问题，就是刚才提到的在美国市场上曾经发生过“漂亮50”的事情。在美国曾经发生过好几起这样的事情，由于某一些投资品种非常的流行，造成它的价值被高估了。在美国曾经发生过一个教授所称为的历史上最大的一个泡沫，这个泡沫叫做网络泡沫，包括所有跟网络经济相关的公司都被很高的估价了。很多公司认为的故意在他公司的名字上加上.COM或者.CN，那么这家公司估值就会估计的过高起来。这些问题的造成就是有很多人在做市场投机行为。然而这个回答对于我们投资人怎么解决这个问题呢？其实很简单。作为投资人就是要分散投资，将这笔资金投资在不同样的投资工具上。在互联网泡沫破灭的时候，实际上有一类公司叫做价值型的公司，实际上他们的价格是在上升。在互联网泡沫破灭的时候，有关网络经济上市公司的股票股价大跌，反而这些公司在2000年和2001年上升。当利息在下降的时候，我们在证券投资上，包括在房地产投资信托上的回报率都比较好。我非常的怀疑任何投资人是否有这样的能力，能在类似互联网泡沫破灭之前离开市场。我相信，分散化投资能够帮助投资人规避一些这样的风险（被疯狂的人推起来的股价风险）。
李全：实际上我们做投资的时候，互联网泡沫的时候，互联网泡沫不是短时间的，可能它持续三年或者五年的情况。比如说我们在做投资的时候，Burton G.Malkiel教授确实担任一些大型投资委员会的主席或者独立董事，他给一个建议就是尽量的分散化。假如你是价值投资的公司，在互联网泡沫很厉害的时候，相信它所占的市值是非常大的。事实上包括很大一部分互联网公司也会进入你的投资组合，在国内面临这样的情况有两种说法，一种说法比如我是价值投资，我不管怎么样，我就坚持我的理念，不符合我选股标准我就不选。另一种，刚才讲的分散化投资，也包括到我的投资组合里面，但可能跟你的理念有一些冲突，因为你选股标准不是那样的。还有一种就是全部做这样。我的问题是两个，Burton G.Malkiel教授在他投资过程当中给出的投资建议是什么样子的，面对这样的情况我们是不进，还是中庸的做法，也包括进去，虽然不符合我的投资理念。
Burton G.Malkiel：让我先做一个有非常实际操作性的建议。我解决办法也许不能够完全解决这个问题，但他会让这个问题显得不那么困难。这里有一个很自然的区分，在成长类的公司和价值类的公司。作为成长类公司，通常都跟科技的进步和革新相关，包括现在刚过去的互联网泡沫和在美国“漂亮50”，当年高成长的公司都跟科技进步相关联。如果我们把考察的周期放的比较长的时候，作为回报率，成长型的公司和价值型的公司差距很小。实际上比较有操作意义的建议，我认为是叫做重新平衡。首先让我们来做一个假设，整个投资组合50％投资在价值型的公司，另外50％是投资在成长型的公司。首先我们再做一个假设，我们有50％的资产投资在成长型公司，成长型公司因为什么样的原因，而迅速的价格增长，诸如像历史上发生的“漂亮50”和刚刚过去的互联网泡沫。现在整个增长到75％，重新平衡的策略非常的简单，因为成长型类的公司已经占到整个组合75％了，你就卖掉一些成长型的公司，买一些价值型的公司的股票，使我的组合又呈现出50％和50％。这不会完全解决这个问题，因为你仍拥有50％成长类的股票，当这些股票大跌的时候，你仍然会损失不少的钱。但是即便这样，我们让这个问题显得相对容易，或者不那么困难，我们从成长类的公司获得一些收益然后放到价值类公司里面。我曾经做的很多研究和数据上的分析，在美国股票市场2000年、2001年、2002年的时候，当整个市场都处于萎靡比较下跌的状态。我曾经看到这样的公司，采纳了重新平衡的策略，不仅在成长型类的公司和价值型公司平衡，更多是在股票和房地产以及债券方面的平衡。有这样的投资人很成功的运用这样的策略，在2000年以及2001年、2002年的时候，当整个市场平均水平都在下跌的情况下，仍然盈利。
杨锐介绍第四季度投资策略建议
李全：接下来我有问题是问杨锐的，我正好有幸拜读你最近刚出的第四季度的投资策略建议，我看你做了比较多的国际比较，一个是跟香港市场，一个是跟美国市场作了比较，好象是说中国的股市现在从国际水平来看，哪些行业是高估的，哪些行业是低谷的，总的水平怎么样。希望你能够简单介绍一下投资策略报告主要的内容，以及你的结论是什么。正好今天我们有梅教授，他对国际比较也是这方面的专家，看你的结论能不能经得起专家的检验、推敲。
杨锐：非常高兴我给大家汇报一下第四季度策略报告的主要观点。这个季度很多机构关注的主题就是A股市场国际化或者全球化角度的比较。在讨论这个问题之前，流传所有的一种看法都是接轨论，接轨看法实际上有很重要的一点，接轨接哪一个轨？有很多人认为是接香港市场及其他海外市场的轨，你接轨接的自身也发生变化，另外宏观调控在上一个月份告一段落以后，大行的分析师纷纷调高中国概念股，对我们来说更重要是梅教授刚才说的，资产评估的角度看未来贴现的现值来看它有没有价值。第二，就是把方法和框架分清楚之后，按照这个方法和框架进行评估，比如A股市场有1400个股票，构成了物质水平比较高。我举一个例子大家可以看到，市值最大100个股票市盈率也就是22倍左右，从市值从100到400大概是40倍左右。整个市场会比较高一些，同时我们注意到博时的股票值覆盖股票在我们报告里面大家会看到，我们把博时覆盖250只左右的股票和S＆P500比较，我们的市盈率是20倍所有，S＆P是19倍左右。所以差距缩到比较小的水平。从行业结构来看，我们追求两个线索，一个是科技类周期类的股票，股票高估水平比较明显，其他公司从绝对层面上已经进入合理的水平上。我们跟美国市场隔的比较远，我们看周边市场，A股和H股比较，最多差到10倍左右，最近我们看到这个差距收敛到了2倍左右，事实上有部分的公司H股股价超过了A股股价。借着梅教授刚才的启示，实际上评估除了静态市盈率之外，更看到了增长的潜力。我们甚至是到目前为止，仍然认为一些比较稳健的行业和公司，甚至在经过03年大幅增长之后，在04年、05年达到20％的增长水平。从这个角度来看，我们叫做投向优质股，投向能够持续给投资者带来业绩增长，具有给投资者带来持续业绩增长能力的公司，所以稳健的机构来说应该说是比较务实，比较有效的投资策略。
梅建平：我是很赞同你的观点，中国股票1300多只实际上不能完全放在一个篮子里面一起看，实际上应该有好有坏，应该有区别。对一些好的企业进行一些仔细的分析，在美国的企业在新兴市场，比如20世纪20年代的时候，也就是美国经济在起飞的时候当时的市盈率，当时S＆P的市盈率也是在20倍左右。但当时美国利率水平是比较高的，因此，大家如果注意到Burton G.Malkiel教授早上介绍连组的模型，在利息水平比较高的时候，市盈率相对比较低。利息水平比较低的时候，市盈率相对比较高一点儿。从中国利率水平来看，如果参照相同时期的利率水平，可能中国现在的200多只股票市盈率的水平，跟同期市盈率水平是比较可比的，因此从这个角度也可以得到有长期投资价值的相同结果。
博时基金对A股市场具体的看法
刚才听你们对A股市场的分析报告，刚才听不是很清楚，我想听博时基金对A股市场具体的看法是什么？对投资者有没有具体的建议？我想再问一下Burton G.Malkiel教授，对博时看法有没有 认同？谢谢！
李全：刚才我问杨锐，他的看法基本上代表我对市场的看法。实际上这是第17期的投资报告，我们在做完了16期我们就想我们下一个重点是什么，我们实际上开展一个头脑风暴，大家怎么看A股市场。现在外部环境发展的特别快，现在涉及很多制度重构，作为我们公司必须强调我们作为价值投资的公司，我怎么来看A股市场。所以的话，我们头脑风暴大家实际上最后得出的结论，套用一句老话，不怕什么，就怕货比货。单纯放在那里大家没有什么概念，但一比的话，两个人的身高，你说1.74是低，但你要看跟谁比，如果跟1.68比就高，跟1.78比就低。国内投资者往往觉得香港是比较市场化的国家，他的水平，比如说我们说A股市场没有投资价值，我们经常说同样的股票A股是什么价，H股是什么价。但比的结果，通过三年治理整顿，公司治理结构，还有公司的盈利增长的话，我们比较以后我们得出的结论还是多少有一点儿出乎我们的意料。首先从市盈率总体水平来看，中国股票市场整体的市盈率开始跟国际上更缩小了，更接近了。比如香港市场可能是15倍的市盈率，我们现在实际上20来倍，20来倍高的部分主要高在哪里？高在周期性股票。反而我们在一些领域里面已经是比香港股票市场上更有投资的吸引力了，比如说公共设施这一块，我们上市公司可选择的面比他们的大，市盈率比他们还低，我们曾经做过一个高速公路股票的比较，高速公路股票比如沪杭甬在香港市场可能大概是26倍的市盈率，有的时候价格波动在26到24之间，在国内高速公路的市盈率比他还低，公司的质地比较还好，发展潜力比他还大，包括集装箱行业还有港口行业。像SP的股票，整个放大了，或者不太好的，比如家电类的股票。后来发觉跟刚才杨锐讲的一样，跟香港比不过瘾，我们再放更正宗的投资圣地美国来比，比出来的结果就是刚才杨锐大概讲的，我手里正好有一份投资策略报告，结论性的东西就是低估的石油、天然气、机械制造，被高估的行业是化学制品、耐用消费品、服装、汽车、汽车零部件、食品、制药与生物科技、软件与服务、半导体等。我们这有书面的材料大家可以参考。我讲这些的话，我们至少有一个最基本的结论，中国股市在结构领域，某些方面是具有投资价值，并不是我们翻番讲中国股没有办法投资，或者怎么样一个情况。为什么现在还是非常低迷的情况，主要是几个问题，一个就是来自外部环境不确定性，比如说目前刚推出个人债务收购的准则，这些都是属于外部大环境的不确定性，投资最怕的就是不确定性，你不知道最后是怎么发展，可能会有投资者，但我不确定的时候，我先退出来。这是最基本的想法。我记得我上次914行情之前，正好9月7号、8号去黄山参加一个财务公司的论坛，做一个投资的演讲。我正好讲一个主题，而且打成黑字。通过这些分析的话，比如我作为一个投资者，我会在有价值的地方开展投资。但外部环境有不确定性，比如融资、大盘股上市还有外部不确定性的话，所以在这个时候实际上是机会和风险并存的，所以在这个时候买股票的话，不仅需要证券的分析，还需要勇气和耐心，这就是我的看法。谢谢！这是我们最新赶制出来的，所以Burton G.Malkiel教授没有看到这个报告，他很难发表一个评论。
梅建平：如果你把这个问题提的略微广一些的话，他可以回答。比如对中国新兴市场价值投资到底是不是很有效。这个问题他可以做一个比较好的回答。
Burton G.Malkiel：在我评价投资策略之前，有一个问题是什么样的公司可以定义为价值型的公司，甚至样的公司可以定义为成长型的公司？在很多情况下，区别是通过考核上市公司的价值和帐面价值的比率。即使有这样的比率，同样存在这样的问题，就是看很多成长型的公司成长为价值型的公司。我给大家举一个例子，在美国有一家公司叫做GDS UNFANS（音），它是思科公司的竞争对手，在很多情况下都被认为是成长型的公司。在互联网泡沫破灭之后，这家上市公司的价格上升的非常快，如果我们还是用股票价格除以帐面价值，那么它已经符合价值型公司了。这的确存在价值型公司和成长型公司定义的问题。在这些情况下，在美国很多投资人会用一种策略?GIRP的方法。这种办法叫做在合理价位下的增长。我认为这是一个很好的策略，但我很难定义它是成长型投资策略还是价值型投资策略。
李全：我再补充一点，根据我们现在对市场的了解，在这个时候其实从另外一个指标来看，QFII是满活跃的，可以作为参考的指标来看。
封闭式基金高折价是否有很大的投资价值？
媒体提问：我首先表示对Burton G.Malkiel非常的崇敬，您在30年写的一本书，仍然现在被投资人奉为圣经，您最主要的观点就是指数化的投资优势是非常明显的，按照您的理论博时基金有九只基金，其实只有一只基金是做指数基金的，其他八只基金经理怎么办？因为他们是做主动投资的，是否投资人都应该放弃主动性投资基金呢？另外中国“漂亮50”为什么在03年被大家频频的提起，这是否跟中国市场本身看法有关系，很多人都认为中国1400多只股票，真正有价值也就是100只左右，这样就可以出现“漂亮100”的情况，现在随着基金越来越大，可投资，按照价值投资和谨慎投资的原则，他们会一只股票出现很多的基金在里面，这样会不会产生股票价格的泡沫，甚至出现泡沫破灭的可能性，针对中国基金现在目前的现状，Burton G.Malkiel教授有什么样的建议？还有请教梅教授两个问题，中国A股国际化，如何做国际化？大家都在谈国际化，国际化是什么标准才能谈得上中国A股的国际化，仅仅是市盈率降低的国际化，还是什么样的国际化。您也做过封闭式基金研究，针对中国现在封闭式基金高折价是否有很大的投资价值在里面？
Burton G.Malkiel：首先我很感谢你表达敬慕的心情！首先我们看一下博时基金公司在他管辖之下有很多基金品种，这种情况同样存在于作为董事的先锋集团的情况。在最近一段时间我所推荐的投资策略，也是把主动式投资的管理策略和被动式（指数式）投资的管理策略综合在一起。这种投资方式目前在美国已经变得非常普遍和流行，尤其是在机构投资里面，这种方式或者叫策略，主要是有一个核心的投资的方式，再加上卫星投资。整个市场总额的核心资产主要是投资在指数品种上，或者是增强的指数品种上。卫星资产主要是投资在主动管理的品种上。这种投资策略或者方法可能非常有效果，如果是卫星资产和相关资产系数相当的低。我们举例说明，在先锋集团有一个基金品种，是投资于健康保险医疗方面的品种。关于这个品种，本身这个产品做的非常好，而且这个产品和整个的市场之间的相关系数非常的低，可以帮助降低整个组合的风险。我必须得承认，我尽管是指数投资非常大的用户者，作为我个人的投资组合中的核心资产是指数产品，卫星的资产也是一些主动管理的品种。
你另外一个问题提到一个非常重要的一件事情，你刚才所讲到的其实很重要的一件事情，就是为什么美国政府介入了“漂亮50”这件事情。我再来做另外一个观点的陈述。在美国作为小型成长型的公司，这些小的成长型公司只比大型公司略微高一点儿，从比较长远的角度来看，小型公司的投资回报率比大型公司的投资回报率要高一些。在今天上午另外一个会议上我曾经到过，对外美国有50年的历史，大型公司的回报率大概在10.4％，而小型公司年回报率比10.4多两个百分点，大概是在12.5个百分点左右。这是我的建议，不要把你的投资局限在大型的增长性公司，把你整个投资组合变得更宽一些。同时我也注意到你谈到公司治理方面的问题，这些正好也是小型公司的问题。我希望当机构投资人如果买到这些公司的股票之后，能够持续监督这些公司，并且给予这些公司压力来提升这些公司的管理。我想在提升公司治理动作中间，投资人可以起到非常重要的作用。
梅建平：我对刚才你提的问题做一个简要的回答。关于封闭式基金很高的折价，它作为长期投资的价值方面的问题。我想在目前的情形下，我认为他们不视为一种长期投资的品种。当时我们在那本书里面，我们当时列举了三条理由，第一就是和相同类似的基金相比，或者开放式基金相比，封闭式基金有比较好的折现的话，投资人可以在同样的价格得到比较高的股利率，这是第一个好处。第二个好处是什么呢？就是从历史长期趋势来说的话，比较高的折现有一个均值回归现象。第三个好处就是刚才杨锐已经介绍了，像中国的资本市场目前实际上在全球资本市场一体化的大趋势下面，在这样大趋势下面的话，也就意味着中国封闭式基金定价会由新兴市场逐渐向全球封闭式基金定价趋同，而这种趋同也意味着我们高折线不可能是很长期的现象，现在美国市场折现率是比较低的，从长期趋势下，投资者如果采取长期投资眼光的话，这里比较有很可能的高的资本力的可能性，从三种原因综合来看，我认为现在封闭式基金是很好的工具。
李全：封闭式基金无论转到开放式基金还是到期清算，还是要注意两个事情，一个是道德风险，现在到期都是小盘的基金，如果是遇上恶意的，我想不会发生，但是什么都有可能，以防万一，还是要找公司治理结构比较好的基金管理公司，因为它发生这种事的概率相对会小很多。还要注意一下，本身并不能够保证你一定盈利，因为在这个期间股票市场是波动的，如果股票市场跌了30％，也会跌，没有这样了。同样的条件下，投资这个的话，我相信一定会有非常好的机会。如果你在同样的条件下，我觉得这样来考虑这个问题，可能会更加全面一点儿、周到一点儿。
Burton G.Malkiel谈成长型公司投资策略
媒体提问：感谢Burton G.Malkiel教授和梅教授的精彩回答。现在国际基金业都非常喜欢用全球视野说话，从全球视野看市场就两类，一类是成熟的市场，一类是新兴的市场，两类市场都有各自的魅力，成熟的市场魅力就是规范，规范风险就比较小。新兴市场魅力就在于不规范，不规范就具有很多潜在没有被发掘的机会，如果让Burton G.Malkiel教授投一类市场的话，不知道Burton G.Malkiel教授会投哪一类市场。如果你准备进入新兴市场的话，您会实现去做哪些准备工作，比如说您会更多的关注这个市场所在国家政局稳定性，以及在区域经济的地位，或者到实地看一下人民生活状况，或者去看一看他对外来实业投资吸引力什么的，我很想知道为了准备投资一个新兴市场，事先都会准备哪些工作？第三个问题我很想知道您怎么判断一个市场从总体上说，是否具有投资价值。你是否更多的看把它股票算一算，加起来的市盈率，或者横向市场做一个比较，认为谁的市盈率低谁具有投资价值，还是你有其他的标准？谢谢！
Burton G.Malkiel：其实这个问题又回到我们曾经谈到成长型公司投资策略，我认为在中国市场应该是全球最好的，有成长型公司投资机会的地方。很多时候我们都在谈到中国有一个很大的问题，就是增长率从9％掉到6％。但反过来看，如果美国市场能够拿到5％GDP的话，我们会说整个美国市场实在是太好了。作为全球化的投资，我们一定要把中国市场加进去，因为现在中国正在经历一场快速的增长过程。同样我想说一声，如果一个能够充分分散投资风险的话，要有一部分投资在印度。我想如果能够投资在类似像中国快速增长的市场里，我愿意付更多的市盈率的倍数。我会倾向于投资在这样的投资策略里，就是充分分散我投资在不同的新兴市场里。当我如果在不同的新兴市场里分配我的资产，哪些新兴市场会多一点儿，哪些新兴市场会少一些呢？不单看新兴市场市盈率的倍数，而是看这些新兴市场的前景。
Burton G.Malkiel回答搜狐网友问题
李全：我们同时在搜狐网上进行直播，我们先回答网友两个问题。第一个问题是对两位海外专家问的，你们如何进行理财？做投资吗？如果做，有多少是投资在新兴市场，多少买股票，多少买房产 等。两位专家如果买中国基金，如何买？为什么？
Burton G.Malkiel：我首先回答资产配置的问题，无论哪一种资产配置，都无法满足所有人的需求。当一个人在20岁到30岁的时候，他会不断积累他的储蓄来准备他的退休，为他做的投资组合，跟已经现在60岁、70岁，使用他退休金的组合会有比较大的不同。我会向比较年轻的人推荐比较有风险的投资的组合，甚至包括一些机构投资人，举个例子像我所作的学校，普林斯顿大学，他的投资组合也可以承担一些额外的风险。它的教师退休基金会有很多是捐赠，捐赠之后就是他的钱了。这些风险投资组合很大部分会投资在新兴市场或者股票上。对年纪相对大一些的人，比如他在退休年龄，我推荐的投资组合就比较保守一些，大部分会投资在债券上，或者房地产信托上，或者一些公司主要是以付股利为主的上市公司，这样可以保证他退休以后的生活水平。另外一个资产配置主要是给保险公司或者退休金的基金公司，它投资的久期一定要跟债务的久期吻合。在美国曾经发生很多公司的破产，就是因为他们投资的久期和债务的久期不太吻合。
梅建平：教授跟我的理念有相似之处。我个人的投资理念，平衡风险运用当中，不但要考虑到组合之间的平衡，还要考虑到国内和国外资产的平衡。作为我个人来说，由于我在美国和中国两边都走，我资产组合里面不但有美国的成分，实际上也包括中国的成分。我今后可能消费一部分是要在中国消费，因此必须要有一部分是中国的收入。另外一部分，这里要提一下从我个人研究结果来看，我自己感到作为新兴市场，特别是像中国这么一个人口众多，但土地又比较稀有的国家来说的话，房地产市场的潜力还是比较大的。因此，尽管现在有些地方，还有有些房地产开发品种上面出现有泡沫的现象，但作为长期投资来讲，我认为如果投资者有能力的话，还是可以考虑，作为长期投资的一个组合的一部分。
Burton G.Malkiel等嘉宾回答媒体提问
媒体提问：我有两个问题，一个是刚才教授提到的，是否能在事件发生之前提前的观测到或者阻止这件事情的发生，在中国目前状态下很多信息都是不对称的，很多信息都拿不到，如何做到这一点。第二就是教授比较倾向于长期投资，那么长期投资多长叫做长期的投资？
Burton G.Malkiel：我不相信时机的选择，我有一个朋友一直想抓住美国市场的时机，或者欧洲市场的时机，或者新兴市场的时机，但我不相信他能够做成功。你要想投的话，现在就开始投，只是说现在投一部分，过一段时间投一部分，这样可以做到让你的组合成本平均化。你第一个问题，我并不想低估对上市公司监控的难度。我们也可以看到随着时间的推进，越来越多的股票被公众所持有。我认为现在中国政府已经越来越实际，中国政府已经意识到经济增长很多依赖于资本市场、证券市场的增长。我也同意提高上市公司透明度以及保持持续监控上市公司不是一夜就能够发生的，但在我们投资人努力之下，五到十年以后整个中国市场应该非常透明，同时公司治理也会得到很大的改善。
媒体提问：我代表中小投资者给Burton G.Malkiel教授和梅教授提一个问题，在现在资本市场上机构投资者是占主要话语权，作为中小投资者怎么寻求生存之道，作为Burton G.Malkiel认为对基本面的分析认为是时过境迁了。作为投资方法有什么更好的建议？作为中国投资者有几个不确定因素，一个是油价高起不下，连创新高。另外就是人民币升值，到底什么时候升值，时间，包括升值的幅度。另外还有通货膨胀所带来的压力。在这种情况下投资人如何做出他们的决策？
杨锐：我个人觉得中小投资者毕竟投资是很严肃的事情，要做大量的专业知识研究，我认为还是买一个信得过的基金比较好。
Burton G.Malkiel：在证券投资市场上这么多年，一直有这样的问题，或者那样的问题，在我跟随证券市场30多年发生过很多的事情。我认为在我的投资生涯里面，最好进入市场的时期就是当弥漫了很多不稳定性的时候。最近的一次介入新兴市场最好的机会，就是在亚洲金融危机发生之后。油价上升，我认为还会持续的上升，人民币的升值是肯定的，在未来某一点肯定会升值。对于通货膨胀，确实是一个问题，特别是面临价格上涨的时候。当一个市场有非常多不确定性因素的时候，这正好是一个比较好的时机，来介入这个市场。如果你跟我一样相信中国在未来同样会有很多的增长的时候，你就不要介意不确定性因素，在现在就应该介入这个市场。
梅建平：我想补充一点，从海外投资角度来说，对中国长期发展是有信心的话，现在市盈率跟国际接轨比较接近的话，实际上还有一个因素就是人民币的重新汇率调整，可能还会使投资者得到汇率上的资本利得，所以这也是为什么中国股票面对海外投资比较有吸引力的地方。
Burton G.Malkiel教授说，愿意为新兴市场支付更高的市盈率，我想知道这个水平大概是什么标准？
Burton G.Malkiel：这是一件非常难的事情，给一个具体市盈率的数字。因为有部分的原因是很难比较各个公司收益的质量。因为在给上市公司市盈率做估值的时候，关系到很多上市公司的评价，尤其我认为如果国际的会计准则能够更有效的、更全面的运用，那时候会作出比较好的评判，现在是比较难的，对于不同公司的判断会比较不一样。
梅建平：在我们《全球早商机》的书里面，我们提出比较大致的衡量方法。如果国际资本市场一体化之后，折现率在各个国家大致一样的话，我们可以用林奇的比率来衡量，如果企业盈利的增长如果比美国公司高50％的时候，中国市盈率也可以比美国市场高出50％。也就是增长除以市盈率然后各个国家进行比较。同样的方法也可以用在比如“漂亮50”、“漂亮100”什么时候他们走到极端，如果他们市盈率和增长率之比，大大超过或者低于其他公司的时候，那也就是基金行业或者投资者应该进行调整的时候。
李全：我对中小投资者的建议，一定要相信朴素的道理。不要把问题搞的非常复杂，刚才实际上Burton G.Malkiel教授也讲了，耐心，然后平均的投资方法，虽然说起来非常简单，而且不断的重复，大家觉得没有任何的新意，但是最适合的投资方法。发挥投资者优势，要更有耐心，不要相信一些神话，要踏踏实实做一些功课，选择一个好的管家，这就是他们的投资之道。不求一夜暴富，但求稳健长足的增长，这是非常好的方法。但说起来容易，做起来难，这就需要我们的耐心、勇气、定力，这是我的想法。今天非常高兴能够请到Burton G.Malkiel教授、梅教授来参加我们跟媒体朋友进行互动，也非常高兴媒体的朋友对我们这个会议的支持，谢谢大家，因为时间关系，我们今天的会议就到此结束。我们以热烈的掌声对麦教授和梅教授的精彩演讲表示感谢！
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