招商证券：宏观经济 专题报告－当前经济运行中的风险和问题

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一、经济运行中重大不稳定因素产生的源头
近两年影响中国经济稳定增长的主要隐患，集中在“产能过剩”、“内外失衡”、“货币流动性过剩”和“资产价格暴涨”，这些问题的产生原因能找出很多，目前分析这些原因的文章也很多，但我认为这些问题的源头实际只有一个，就是中国的分配矛盾。
从90年代中期以来，随着中国产权制度改革的深入，分配差距不断拉大的问题逐步显现，并主要表现为储蓄过剩导致投资规模过大，相应的就是消费不足。生产过剩或者产能过剩在国内找不到解决这个矛盾的出口，大量过剩产品就流向海外，形成日益增长的巨大贸易顺差，这部分顺差收入流回国内后，在现行外汇管理体制下，转换成了央行的基础货币投放。贸易顺差和外汇储备的急剧增长又引起了国际上对人民币升值的普遍预期，导致大量国际“热钱”涌入中国，进一步推动了货币投放，由此形成了流动性过剩的格局，并对资产类产品形成了巨大需求，引起股市于房地产市场价格的暴涨。所以，我们目前面临的主要问题，源头都是一个，就是收入分配不合理，所以从国内的生产过剩，通过贸易这个转换器变形为货币过剩，最终向资产价格传导。如果这个分析结论正确，我们目前对贸易顺差、货币过剩和股市于房价所采取的调控措施虽然有必要，但无异于是“扬汤止沸”，因为我们至今仍没有触及到，或者是认识到问题的根源所在。
今年以来消费增长加快的势头，似乎预示着分配矛盾在好转，但仔细分析一下，情况好象并不是如此。例如上半年消费品零售额的增长率是15·4％，比上年同期提高了1·9个百分点，但今年上半年的CPI是3·2％，而去年同期是1·3％，也是上升了1·9个百分点，所以在经济增长率继续创出新高的时候，实际消费并没有提高，由于投资和出口的速度都比消费增长率快，消费在总需求中的比重肯定是下降的。此外，由于食品涨价，在扣除物价水平后，肉禽蛋菜类这些普通居民也要消费的产品增长率都在1个百分点上下，真正大幅度增长的是那些高档耐用消费品和奢侈品。例如今年上半年，住宅销售额增长了29·8％，汽车增长了36·7％，金银珠宝增长了37·5％。消费结构的这种变化，只能证明分配结构更加不合理了，也从一个侧面说明，股市、楼市等资产价格上涨所产生的财富效应，可能更多地是集中在少数财富阶层。
自1825年英国第一次出现生产过剩危机以来，由分配矛盾所产生的生产过剩总是会