据英国《金融时报》12月9日报道，FT首席经济评论家马丁.沃尔夫

　　不可思议的变成了不可避免的

　　张力奋（以下简称张）：2008年，全球经济经受了重创，正陷入二战之后近六十年里最深重的一场金融危机与经济衰退，对此大家已有基本共识。这场金融危机缘起美国的次贷问题，之后波及几乎所有西方投资银行体系，美国房价也出现自大萧条（Great Depression）以来最严重的跌幅。我们看到，全球信贷流枯竭， 银行被迫国有化，经济秩序受到根本挑战。如果说全球经济“生了重病”，你会如何诊断这样一位“病人”？

　　马丁？沃尔夫（以下简称马）：嗯，现在我们回头看，似乎一切已很清楚，遗憾的是，我们当时在预测时并没能看明白。我认为，我们正经历的称得上是一场完美的经济风暴。在这场风暴中，一些非常强有力的因素汇集在一起，导致了一种极为紧张的金融态势。这种金融态势又与一些十分重要的经济体的紧张经济态势交互影响。尤其是美国和英国。

　　张：但是，我们到底是如何落到今天这般境地的？

　　马：如果我们回头看，就可以得出如下结论：首先，很长一段时期以来，我们都处于通胀相对较低、衰退幅度很低的环境中，在发达国家尤其如此，这使得人们对经济基本面产生了一种强烈的自信心，特别是在投资领域。整个金融市场的增长实际上已持续了四分之一个世纪，相当景气，金融市场的资产规模大幅扩张-- 这些现实也支撑了上面谈及的自信心。以美国为例，其金融体系资产规模的扩张速度是国内生产总值（GDP）的6倍。

　　其次，我们拥有一个非常有利的低通胀环境，而中国在这方面是做出了巨大贡献的。原因是人民币汇率曾一直盯住美元，美元下跌也导致了中国出口价格的不断下跌。

　　第三个因素，　也就是所谓的“全球储蓄过剩”，即一些国家--中国是其中非常重要的一个--出现的巨额经常账户盈余。其实新兴国家并未借走这一大笔钱。中国目前的外汇储备接近2万亿美元，美国、英国、西班牙和澳大利亚吸收了其中大部分--大约占到三分之二，而上述国家全都存在巨大的房地产泡沫。而这类住房泡沫又是以一种新型的金融创新产品，也就是资产证券化方式来提供融资的，尤其是在美国和英国。金融领域总会出现一些创新的东西。因为人们走得太远，这些创新往往十分危险。人们原本认为这次情况会相对安全些，因为证券化资产散布在银行体系之外。因此不会在金融体系和银行体系内引发通常的那种体制上的风险。

　　张：但是，在今年第一季度前，整个全球金融体系，从美联储、各国央行，到金融管制机构以及直接首当其冲的投资银行，当然也包括财经媒体，几乎对正在逼近的这枚金融“定时炸弹”毫不察觉，直到信贷开始断流才恐慌应对。是什么直接因素迫使这场危机浮出水面，而后人们看到的是事态急剧恶化，自二战后建立的金融体系几乎毁于一旦？

　　马：与这些巨额经常账户盈余相对的，是家庭领域--尤其是美国与英国家庭的入不敷出。他们在很大程度上受到上述变化带来的非常宽松的信贷流鼓动，吸收了这些储蓄。所有这些事情绞结到一起，就埋下了这次危机爆发所需的条件。我认为触发危机主要是两个因素，其中最重要的是资产价格开始下跌。随着资产价格（尤其是房价）开始下跌，人们开始意识到这类证券可能会亏损。而当亏损开始出现，却无人知道到底是哪里出现亏损。

　　持有这类证券的大多数实体都陷于严重的资本金不足，银行自身也是如此，市场一团浑浊，理不清头绪，整个金融体系中价值无法确定的资产到处都是。最初持有这类资产的实体--比如在正式银行体系之外的所谓“影子银行体系”--开始不断倒闭，原因是它们无法再得到融资，也没有人会再向它们提供任何资金。许多银行被迫将此类资产放回自己的资产规模中，便长期陷于资本不足，再筹资金。它们在2007年和2008年初成功争取到大量主权财富基金的资金。随着亏损不断出现及资产价格持续下跌，就触发了这场危机。

　　此外，至少到今年夏季，大宗商品价格还在大幅上涨，富国中进口国的实际收入因此大幅减少，发展中国家也削减了支出。因此，伴随着局部地区的金融衰退，这开始制造出实实在在的衰退压力。上述两种因素交织在一起，最终使我们步入这场真正的危机。今年9月，美国政府的一系列临时措施使美国成为这场危机的焦点。而危机引发的大量不确定性迫使华盛顿做出决定，让雷曼兄弟（Lehman Brothers）破产。

　　事实证明，这一决造成了恐慌局面，雷曼的许多（甚至所有的）交易对手都意识到，自己可能已陷入一场或许需要很多年才能弄清真相的破产案中。由于这些交易对手完全不清楚谁的财务状况好些、谁的状况较差，就索性取消了对所有机构的信贷。金融体系开始全面解体，所有投行的资金都已耗尽，不得不变身为商业银行，向美联储（Fed）寻求资金援助。因为找不到其它任何形式的资金，这就造就了一种非同寻常的新型危机，最终导致整个发达世界对银行进行紧急资本重组和国有化，尤其是在欧洲和美国。

　　在过去的一、两个月中，显然已见证了上述情况。当然，在此背景下，衰退压力最终战胜了新兴国家的经济增长趋势，那类“脱钩”理论也走到了终点。大宗商品价格开始暴跌（至少从有利于最终复苏的角度来看，这是个好消息），全球因此即将陷入、或者已经开始陷入一场深度经济衰退。

　　我们就是这样落到今天这般境地的。很重要的一点是，这一过程的波及范围和影响力都很大。我认为复苏会非常缓慢，全球经济衰退的时间会很漫长，可能要持续若干年。这并不意味着负增长，新兴经济体将继续增长。但这可能意味着，全球经济增长幅度不会明显高于1%--增幅甚至可能更低，如0-1%。

　　张：正如你提到的，多重因素导致我们落到目前这般境地。这场危机背后最具主导性的直接因素，是否应该归咎于所谓的金融创新产品，尤其是资产证券化的泛滥？你是否认为，这类产品已严重损害了现代经济学与经济活动最根本的游戏规则？

　　马：我不这样认为，资产证券化并不像人们所想象的那么具有革命性。首先，交易简单金融产品的证券市场已有很长的历史。重要的是要记住一点，我们习以为常的债券和股票，曾经都是新生事物。通过把一些证券捆绑一起，你就能将大量小额贷款打包成一只证券。我并不认为这是一种疯狂做法，如果组合恰当，这种做法显然有可取之处。但显而易见的是，资产证券化进程让现在的金融状况变得更糟糕。

　　但我们应该问自己，如果这些贷款全部通过银行体系发放，现在的情况是否会截然不同？即使通过银行体系发放贷款，也仍会出现巨大住房泡沫，因为驱动泡沫的是货币因素和其它的影响力因素，而非资产证券化本身。银行的资产规模自然要大得多，也可能更容易就此与相关方重新协商，但这些贷款仍会带来大幅亏损，银行仍将陷入资本流失的境地，除非政府对资本化施行完全不同的监管政策。因此，我的观点是，即使没有资产证券化，仍会出现非常严重的银行业危机和很严重的经济危机--这相当合乎情理。归根结底，要摆脱这般境地，唯一出路是防止泡沫和抑制信贷增长。我不认为资产证券化本身能够诠释这场危机，它不过是诱发危机的因素之一。

　　张：但是，不可否认的是，现代经济史上也许是第一次出现这种情况--收入水平和信用评级都很低的个人或家庭，能够以零首付购买一套或两套住房，甚至可从银行借贷高达个人收入六倍的按揭金。这类借款而后可被打包后进入100多只证券，是否近于疯狂？

　　马：是的，这显然做得太过火。让我们再次假设没有资产证券化的情况。这确实是个问题，我不知道它的答案。我认为房价无论如何都会大幅上涨，因为实际利率降低，资金也容易获得。在这种情况下，银行的贷款政策怎会变得更严格？重要的是，多套住房拥有者人数增多--你所讲到的--一定程度上是由于利率过低、人们负担得起更多贷款所致。双薪家庭数量大幅增长，也使人们认为自己能够负担更多贷款。许多人都认为房价的大幅上涨将持续下去，这似乎使贷款变得相当安全。尽管我确信资产证券化使情况变得更糟，但我绝不相信，如果没有它，我们就能改变历史。

　　各国情况也有所不同。以西班牙为例，他们甚至在没有资产证券化的情况下，制造出非常庞大的住房泡沫和房地产投资热。西方世界的住房泡沫无处不在，并不总是出现在存在资产证券化的国家。还特别需要记住另外一点：美国国会确实有项特别政策，鼓励穷人成为房主，这些人实际上本不应被鼓励买房；而我还是认为，即使没有资产证券化过程，这些人也会找到其它的一些方式。不要忘了，许多这类亏损最终都出现在房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）的账面上--按我的理解--因为这两家机构也被政府鼓励帮助穷人买房。因此，我认为不能将当前的困境仅归咎于资产证券化。事情没那么简单。

　　我一直注意到，金融体系是非常脆弱的，最近几年的感觉更为明显，在我最新的一本书中有所提及。金融体系之所以非常脆弱，是因为它所依赖的是人们执行承诺的能力--而这些事情发生在不确定的未来。金融体系要与不确定的未来打交道，这使人们有时过于乐观、有时则过于悲观，也使金融体系自身变得极为脆弱。另一个问题是由金融体系的基本特性引发的，即所谓的期限转换（Term Transformation）、到期日转换（Maturity Transformation）。人们贷给银行短期资金；他们预计自己的资金会很安全，能在任何时候取出。银行则贷出长期资金，这显然从根本上讲就是一项不稳定的业务，需要大量资金才能确保适度安全，且需要获得央行支持。很显然，监管机构给银行资本基础的崩溃开了绿灯。而银行在某种程度上知道，政府最终会救援它们，债权人也知道政府可能会救它们。

　　张：马丁，你向来信奉市场自由主义，大力倡导全球化。当前这场金融危机，是否让你开始修正自己对全球现行金融体系的看法？是市场的机制失灵了吗？现行金融体系为何如何脆弱， 不堪一击？

　　马：西方国家70多年来--大约有75年吧--都未发生过类似的危机。也就是说，目前健在的人当中，没有谁真正经历过这种事态。我当然也没经历过。即使是上世纪30年代的危机，也不同于此次。那些此前对我来说只在理论上可能出现的东西，那些你脑中想象过的情况，那些原在认为只会在金融市场欠发达的新兴经济体出现的情况，突然间就成了现实--令人难以置信的现实。它还让我领悟到某些非常重要的东西。很明显，上述危险远超出我的想象，也超出大多数人的想象。我从中汲取的教训是，我们必须对金融体系中的市场失灵现象给予更多的关注。在我看来，这根本不会削弱自由贸易的合理性--自由贸易让技术得以在世界各地传播，让与金融体系无关的外国直接投资（FDI）得以遍及全球--但它的确意味着，金融一体化甚至比我想象的要困难得多。

　　张：下面，我们来谈谈纷纷出台的经济刺激方案。美国、英国、欧盟和中国都各自公布了资金规模颇为庞大的经济刺激方案。最近的一项来自于华盛顿，总额逾5000亿美元。北京也公布了旨在防止中国陷入严重经济衰退的刺激方案，规模高达5800亿美元。基本的思路是进一步降息，下调增值税，鼓励人们更多地消费。大体上是各国政府以借款大规模增加公共财政，也就是巨额财政赤字。这是场豪赌！西方国家与中国这样的新兴经济体，是否能通过刺激消费，避免在经济衰退中陷得太深？

　　马：老实说，我们不知道结果会如何。上述做法的一个理由是，当私营部门减少支出时，家庭部门就会加大储蓄。我们将陷入严重衰退的原因之一是，除了金融体系运转失灵之外，家庭部门也有非常充分的理由要加大储蓄--因为该部门一直储蓄不足。这会导致消费大幅下降，并进一步引发恶性循环。幸运的是，大宗商品价格不断下跌--这将提升实际可支配收入--在一定程度上抵消了上述影响。

　　但是，金融机构危机与家庭部门需要加大储蓄。这意味着，需求将大幅下降，这就是我认为衰退将旷日持久的原因。在此背景下，政府的上述做法似乎变得合理起来--它可以以很低的利率轻易借到资金，并扩大需求、下调税率和加大支出，以此抵消家庭和私营部门的影响。这就是我的观点。当然，家庭和企业可能也会回应政府的上述做法。由此产生的巨额财政赤字暗示着未来税率将会更高，这就是我们要尽可能加大储蓄的原因。政府的上述做法最终并不会对刺激经济做出显着贡献，而只是将问题拖延到以后解决。

　　我们不知道政府的这种做法能否奏效。结果可能是：政府只是积累了更多债务，却未能刺激经济增长。这些债务最终将使我们在通往大规模财政危机的道路上越陷越深，这是当前这种混乱的终极局面。因此说，政府是被迫进行一场豪赌，他们还将面临另一种困境：政府试图说服人们在本已债台高筑之时更多支出，但债台高筑同样也是加大储蓄的一个充分理由。

　　我认为，各国政府已处于近乎无可奈何的境地。如果他们没有动作，那么极可能出现更严重的衰退，他们会因此受到指责。如果他们采取措施，虽然会赢得赞赏，但这些作为可能不起根本作用，可能只是短期内推迟了衰退降临。随后，当债务状况变得更糟时，衰退还是会最后降临。所有这一切都说明，当前这场危机极严重，我们可能很难避免一场漫长的衰退，甚至会面临更糟的局面。

　　我个人认为，这是一场政府不得已的赌博，而政府的作为在某种程度上是应该收到成效的，尤其是对金融体系的资本重组并使其恢复正常运转。我不认为，为此进行一、两年的尝试会造成多大损失。但是， 如果这些拯救措施没有收到实效，他们就会中止这种拯救的尝试。