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“俏江难”再现对赌融资噩梦
老板该不该为一根稻草冒险
深陷转型之困的俏江南近日再度雪上加霜。就在上周曝出俏江南创始人张兰的资产被俏江南控股股东欧洲私募基金CVC向香港法院申请冻结之后，近日又有消息传出，俏江南之所以将83%的股份出售给CVC被迫让出控制大权，正是因为当初与鼎晖的一纸对赌协议。虽然目前事态发展仍未明朗，但针对业内高发的“对赌”问题，不少企业都有着难以对外言说的隐痛。对赌协议普遍存在于企业引进风投以加速发展的过程中，它可能是企业的救命稻草，但也有可能是压垮企业的最后一根稻草。“我也有引进投资者，但是对投资者的对赌条约我拒绝了。”河南酒便利商业连锁管理有限公司(下称酒便利)董事长王雪对南都记者称，如果当初签署了对赌条约，现如今后果很难预计。
[事件跟踪]对赌失败鼎晖退出
据当时香港司法机构公开的审讯资料显示：张兰主张“没有充分证据证明存在资产散失的真正风险”，理由是受禁制令影响的主要资产为不动产。不过法庭认为，CVC正确地指出了两点，一是那些不动产是他们唯一能知道的财产，二是他们已经支付了非常可观的现金却依然不知道这些现金的下落，现金显示是流动性较强的资产。
这些法律文书虽未言明张兰和CVC具体的矛盾，但却隐约透出此次事件与CVC之前并购俏江南支付的资金有关，CVC在追踪这些资金的下落。
南都记者致电俏江南和CVC，但双方均未作回应。在业内看来，俏江南此前的易主，与俏江南2008年引入鼎晖有关。当时张兰为缓解现金压力，引入鼎晖创投约2亿元资金，张兰出让了俏江南10.526%的股份。不过当时双方有一条对赌条约：如果非鼎晖创投的原因让俏江南无法在2012年底上市，则鼎晖有权以回购的方式退出俏江南。2012年前，俏江南一度尝试在A股、H股上市但均宣告失败。而俏江南将股权出售给CVC，也正是因为这则对赌协议，张兰转让控股权筹措资金让鼎晖退出。而这笔资金应该远远大于当初的2亿元的投资。
[对赌知多D]九成PE都对赌
对赌协议，简单理解是指被投公司在约定期间能否实现承诺的财务业绩。因为业绩是估值的直接依据，被投资公司想获得高估值，就必须以高业绩作为保障，通常是以“净利润”作为对赌标的。
都是谁在“玩对赌”?一位上海地区的投资人告诉南都记者：“新三板拟挂牌或者是已挂牌企业与PE签对赌很平常。PE进来基本都涉及对赌。”对此，另外一位投资人透露：“大约80%甚至90%的PE都在玩对赌。”南都记者总结发现，对赌主要有两种。最简单的一种即为，达不到业绩承诺值之后，现金补偿，可以用现金补偿承诺差值;而第二种对赌模式是股权对赌，即要求被投资方承诺业绩的下限，若未达标按比例进行股权补偿。
[案例分析]企业家对赌条款可“不吃亏”
之前对赌案例不在少数，成败亦有。蒙牛VS摩根士丹利，蒙牛胜出，其高管最终获得价值高达数十亿元股票。反之，也有中国永乐与摩根士丹利、鼎晖投资对赌，永乐最终输掉控制权，被国美收购。南都记者梳理发现，有经验的企业家，往往会对对赌条款进行优化，让自己“吃亏。”
以2011年浏阳河高调引进战投为例。浏阳河高调宣布引入10家投资机构共10亿元的战略投资，并启动3年内A股上市的计划。据当时协议，浏阳河酒业大股东彭潮和浏阳河酒业共同承诺：2012年-2014年销售收入不低于12亿元、16亿元、22亿元，净利润不低于3亿、4.2亿和6亿。若净利润低于约定数额，差价折合成相应的股份，由控股股东补偿给PE机构投资者。
而2013年，浏阳河的营收下跌19.44%至1.08亿元，净利润出现2930.5万元的亏损。浏阳河以对赌失败黯然告终，最后风投一度推动浏阳河卖身大元股份(21.20, 0.26, 1.24%)和皇台酒业(12.39, 0.00, 0.00%)以实现退出，但均没有成功。
虽然浏阳河对赌失败，但在对赌时浏阳河也为保护自己留了一手。比如，若未来3年的销售收入与净利润等于或高于约定数额，PE同意在未来3个会计年度后以5.48元/股向大股东彭潮定向增发不高于新公司总股本8%的股份。而在其他对赌的案件中，也有企业将对赌的条件优化为：将对赌的考核期由每年，变成两年;达到承诺业绩的某个百分比即视为完成业绩。
[PE说法]
PE也有苦难言防“拔苗助长”
王雪告诉南都记者，风投对企业对赌关键的两条在于营业额和利润的增长上。然而王雪认为，如果因为对赌而追逐业绩，企业很多东西都会被扭曲。“这样企业很难坦然地面对消费者。”这也是王雪最终拒绝风投对赌条款的原因。而即便如此，风投最后还是投了酒便利。
相对企业，另一方是看似强势的投资方PE也有压力。
深圳一家超过10年创投管理经验的公司合伙人向南都记者坦言：“从工作职责上来说，我们要对我们的股东以及LP负责，我们更多是运营者的角色，要实现资本的保值和增值。所以会选择这样一种方式锁定风险。”
而上述上海地区的投资人则告诉南都记者：“在老板和PE的博弈中，企业方一般更有优势。因为他们最清楚公司的运营情况，以及行业的走向。最重要的是，他们自己能清楚地判断企业的现金流和营收状况。”
在深圳这家创投公司的合伙人看来，对赌协议更多是类似一种信用契约，企业家用自己的信用和对未来经营预期的估盼去对赌。他用“双刃剑”来形容对赌协议。他认为，在为企业带来资金或者其他资源的同时，对赌协议也经常会为企业经营活动带来拔苗助长的情况。比如一个企业预计利润达到3000万，但企业家为了估值或投资方的认可，就会在某种程度上急功近利。在他看来，这是目前较大的风险点。“对赌协议最好的效果是激励企业，而非让企业激进。”
不过对赌协议也并非僵硬的照本宣科。该合伙人指出：“对赌仅是手段，还是要看大方向。比如对赌协议中的一些数据如果距离预期仅偏差10%或20%，还是有协商的余地。”
企业发展过程中，行业也不可避免会发生变化。对此，他提醒企业应该尽早跟投资方沟通。“无论什么样的情况，对赌协议本身是双方协商的。不是PE强加的，签订时企业应认真地思考。PE也有责任告知其可能存在的风险。根据以往经验，尤其在对赌协议的业绩赔偿公式、上市时间、竞业限制等方面要格外留心。”他补充道。
2015.3.27 南方都市报
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