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由李志生、陈晨和林秉旋撰写的《经济研究》2015年第4期论文《卖空机制提高了中国股票市场的定价效率吗——基于自然实验的证据》以我国A股市场2010年3月31日推出的融资融券交易为研究对象，研究卖空机制对资产定价效率的影响。研究发现，融资融券交易试点的推出显著改善了标的股票和整个市场的定价效率，融券卖空量与定价效率之间存在正相关关系，融资融券交易通过提高股票流动性、降低信息不对称程度和增加持股宽度高定了价效率。
资产定价效率是反映证券市场效率和质量的关键指标。有效市场理论认为，由完全理性投资者组成的市场，资产价格能准确、充分且迅速地反映所有市场信息，但前提是市场不存在卖空约束，而事实上，世界各国市场都会对卖空行为设置或多或少的限制。大量理论研究表明，卖空约束对资产定价效率具有负面影响；而有关卖空交易是否有助于提高资产定价效率的实证研究结论也不尽相同。已有研究多以不同国家资本市场为样本，对比分析允许卖空的市场和不允许卖空的市场的定价效率，但不同国家的经济与法制环境、市场发展水平、监管制度等各方面差异很大，研究结论容易受到干扰。2010年3月31日，上交所和深交所启动了融资融券交易试点，标志着我国A股市场做空机制的正式建立。由于我国融资融券交易推出较晚，目前国内鲜有利用融资融券交易直接研究卖空机制与定价效率的文献，仅有的文献在样本使用和研究方法上存在很大的局限性。
本文就融资融券交易对我国股票定价效率的影响进行研究，进而分析融资融券交易影响股票定价效率的传导途径和内在机制。融资融券业务的迅猛发展使得理清其对我国股市定价效率的影响具有重要现实意义。我国融资融券市场实践为研究卖空机制对股票定价效率的影响提供了很好的自然实验环境，而且相比于国外研究，融券交易是我国目前唯一的针对特定股票的卖空交易方式，有利于控制其他卖空途径对研究结果的干扰，是结论更具可信性。
基于Miller（1977）、Diamond & Verrecchia（1987）、Duffie etal.（2002）、Bai et al.（2006）等的研究，本文的基本假设是，融资融券有利于价格发现功能的有效发挥，即从横向角度看，那些能够做空的股票应该表现出更高的定价效率，从纵向的角度看，同一股票在卖空机制实施后应该表现出更高的定价效率。本文结合面板数据分析和事件分析方法进行实证分析，分别用当期个股收益率与滞后一期的市场收益率的相关系数（Bris et al.，2007）、资产价格对市场信息的调整速度的相对效率（Boehmer & Wu，2013）来衡量定价效率作为被解释变量，股票i在时间t是否为融资融券标的这一虚拟变量作为解释变量，选取交易所、股票市值、账面市值比、换手率、买卖差价和市场行情作为控制变量。结果表明，融资融券标的股票的定价效率要显著高于非融资融券标的股票；股票加入到融资融券标的后的定价效率有了显著提高，而被剔出融资融券标的后的定价效率出现了显著下降。接下来本文通过双重差分检验和融券卖空量对定价效率影响的分析对上述结果作了稳健性研究，并探讨了卖空交易影响股票定价效率的内在机制。
本文的研究结果说明，我国证券监管层希望通过引入融资融券交易来完善交易制度、提高市场效率的目标已经取得实质性进展，这为卖空机制有利于改善资产定价效率和提高市场效率这一研究结论提供了来自新兴市场的证据。
原文：
李志生、陈晨、林秉旋，2015：《卖空机制提高了中国股票市场的定价效率吗——基于自然实验的证据》，《经济研究》第4期。
来源：金融学前沿论文速递
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