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［摘要］价值管理在我国企业的应用处于初步探索阶段，加强对企业价值评估与价值管理的研究，具有较强的理论指导意义和实践意义。企业价值评估是衡量价值管理结果的工具，本文从企业价值评估的基本概念、价值观点、评估方法入手，剖析影响企业价值的各种驱动因素，进而提出企业价值管理优化途径，以实现企业价值最大化目标。

     ［关键词］企业价值；价值管理；价值评估

    doi:企业价值管理是以企业价值和企业价值评估为基础，以企业价值最大化为目标，适时地根据环境变化，制定并调整战略规划，合理配置资源，以增进现金流和提升企业价值为导向的综合性理财模式；是集中企业的所有力量，为企业创造最大价值的一种理念。企业价值评估和价值管理在西方发达国家得到了很大的发展，理论研究已经比较成熟，并被广泛应用于实践；价值管理在我国企业的应用还处于初步探索阶段，加强对企业价值评估与价值管理的研究，具有较强的理论指导意义和实践意义。

    1企业价值评估与价值管理及其关系分析企业价值评估的基本模型评析在企业价值管理逐渐受到重视之前，有关价值评估理论（主要是单项资产评估的理论）的研究就已经开始。

    企业价值评估起源于对单项资产进行的评估，根植于现代经济的企业价值评估与传统的单项资产评估有很大的不同，它是建立在企业整体价值分析和企业价值管理的基础上，把企业作为一个经营整体来评估企业价值的评估活动。单项资产评估中常用的模型有资产价值基础法和市盈率法。评估业务逐渐扩展到对整个企业进行评估后，用于评估单项资产的模型逐渐显示其不足之处，于是现金流量模型（DCF）、经济增加值理论（EVA）、期权定价模型等纷纷涌现，并得到了广泛应用。

    目前，在企业价值评估实务中，运用最广泛的模型仍是DCF。EVA和期权定价模型都采用了DCF的基本思想，都需要预测企业未来现金流量并折现。因此，DCF也是企业价值评估模型中最基本的模型。

    企业价值管理评析

    随着有效市场理论、资本定价理论、资产组合理论、期权定价理论的日臻完善，以及企业管理理论研究和实践中战略理论与财务理论（财务理论论文）的结合，特别是企业对货币市场和资本市场依赖深重的现实，迫使企业管理发生一场革命，紧紧围绕企业价值这个中心，为股东创造更多的财富，从而使企业管理进入以价值为基础，以价值最大化为目标的价值管理阶段。

    企业价值管理是20世纪90年代在美国开始出现的，是麦肯锡咨询企业提倡的一种新型管理理念和管理方法，已经成为美国企业界公认的最为有效的管理理念之一，许多著名企业，如微软、英特尔、可口可乐、西南航空等企业都是企业价值管理的实践者和受益者。

    企业价值评估与价值管理的关系企业价值评估是对价值创造预期结果的度量。在企业价值管理中进行企业价值评估，主要是用于分析和衡量企业的公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策。企业价值管理的具体对象是驱动企业价值增值的要素，而驱动企业价值增值的本源是企业的各种价值活动。企业价值评估就是对企业价值创造预期结果的度量，但这个量具有模糊性，并非绝对正确CHINA MANAGEMENT INFORMATIONIZATION/的一个数字。

    2以企业价值评估为基础的企业价值驱动因素剖析在企业价值评估过程中，对价值驱动因素的分析，不仅有助于管理者认识价值创造过程，识别关键价值驱动因素，合理安排各种资源，而且可促使管理者将管理重心转移到企业的价值创造上，加强对价值增值活动和非增值活动的管理，推动企业价值最大化目标的实现。如今许多企业价值评估模型都是以DCF为基础发展而来的。下面以DCF为基础来剖析企业价值评估过程中需要预测哪些数据，企业哪些经营活动会对这些数据产生影响。

    在DCF中，实体现金流量＝股权现金流量＋债权人现金流量，实体现金流量是营业现金流量扣除资本支出后的剩余部分，它是企业在满足营业活动和资本支出后，可以支付给债权人和股东的现金流量。实体现金流量的计算如下：实体现金流量＝营业现金净流量－资本支出＝（营业现金毛流量－营业流动资产增加）－资本支出＝息前税后营业利润×（1－所得税税率）＋折旧与摊销－营业流动资产增加－资本支出＝（营业收入－营业成本－销售费用－管理费用）×（1－所得税税率）＋折旧与摊销×所得税税率－营业流动资产增加－资本支出其中，资本支出是指用于购置各种长期资产（包括长期投资、固定资产、无形资产和其他长期资产）的支出，减去无息长期负债增加额。无息长期负债包括各种不需要支付利息的长期应付款、专项应付款和其他长期负债。

    债权人现金流量的计算如下：

    债权人现金流量＝新借债务－偿还债务本金－税后利息支出从上述计算公式可以看出，评估企业价值需要预测的信息包括营业收入、营业成本、销售及管理费用、折旧与摊销、所得税率、营业流动资产增加、资本支出、债务及利息的偿还、举借债务的能力以及将现金流量折现所采用的折现率等。这些看似数字化的因素实际上是企业所有经营管理活动共同作用的结果。以上因素，排除政府政策的影响，受企业自身经营活动的影响可以分为以下5个方面：利润保护机制、资本成本、薪酬政策、顾客企业价值管理、企业价值形象。下面，分别从这5个方面具体分析各种因素对企业价值的影响。

    利润保护机制对企业价值的影响为保证企业利润可持续增长，企业在考虑利润、成本结构的同时，必须同时寻找和建立自己的利润保护机制。如果企业缺乏利润保护机制，利润就会随着时间的推移被顾客偏好的变化、竞争对手的模仿等逐步侵蚀掉。一个企业即便能取得很好的利润和很低的成本，但如果没有利润保护机制，就不可能实现持续超额绩效，这就好比一只底下有洞的航船，它比正常情况下更快地沉没。

    企业利润保护机制越强，企业超额收益的可预测性也就越高。可预测性越高，投资者及公众对其股票的估值也就越高。相反，如果企业利润保护机制不强，企业收益波动越大，投资者和公众对其股票的价值也就越不确定。为了使企业取得持续的价值增长，建立利润保护机制对于企业价值是至关重要的。

    资本成本对企业价值的影响

    资本成本是财务管理（财务管理论文）中诸多重要概念之一，是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。资本成本包括资金筹集费（筹资费用）和资金占用费（用资费用）。资本成本与投资收益是同一问题的两个方面。在讨论投资问题时，强调的是投资收益；在讨论筹资问题时，强调的是资本成本。资本成本在企业筹资决策中是选择资金来源、确定筹资方案的重要依据；资本成本在企业投资决策中对于评价投资项目的可行性、选择投资方案也有重要作用。

    在运用贴现现金流量模型对企业价值进行评估时使用的是综合资本成本，即加权平均资本成本这一概念。加权平均资本成本是企业融资决策的依据和结果，与企业价值呈反向变动，是驱动企业价值的一个重要因素。

    薪酬政策对企业价值的影响

    由于非所有者经营企业，企业的所有者（如股东）无法在日常经营中对企业进行直接控制，每家企业都面临着如何激发员工来为企业的所有者创造价值的问题。建立一个能够吸引、保留和激励表现好的人员的薪酬政策构成了企业价值管理的基础。

    不论业绩衡量标准是什么，目前用来计算激励薪酬的过程基本上都差不多。不受限制的激励薪酬支付公式［6］：激励薪酬＝基本工资×变动工资占基本工资的比例×实际业绩目标业绩由于没有对薪酬的上限和下限做出特别规定，这种激励薪酬是不受限制的。然而，大多数企业并不使用无限业绩激励薪酬，而设置相对于目标业绩而言的最低业绩水平和最高业绩水平，当实际业绩处于这两者之间时，使用激励计划；若高于最高业绩水平则不会支付任何激励薪酬。这种有限激励薪酬计划会对经理人员产生负的激励作用。越来越多的证据表明，当有限业绩激励薪酬系统起作用的时候，经理人员往往采取机会主义的行为方式。

    经理人员在业绩可能超过最高限额的时候将利润存起来。

    此外，大量的业绩评估指标，包括会计上的衡量指标，如利润、利润增长和收入增长等指标，都是以单周期的历史业绩数据为基础的。这带来了一个严重的问题。以净现值（Net PresentValue，NPV）评估项目为例，如果一个项目的未来年度NPV足够大，那么企业实施该项目即使开始几年的NPV是负的也是值得的。但是经理人员的决策基于个人财富最大化，如果他的任期短于项目存续期，目前的激励机制就会对经理人员产生负的激励作用，决策基础短于项目存续期的经理人员就有动机做出逆向选择。这样的经理会接受那些在前期表现好而总的NPV为负的项目，放弃那些早期带来较少现金流量而总体创造正的NPV的项目。

    顾客价值管理对企业价值的影响顾客价值管理包括两个方面的内容：一是顾客价值的创造；

    二是顾客资产价值（也称为顾客关系价值、顾客生涯价值）的获取。顾客资产价值的获取更强调企业的收益，而为顾客创造价值是企业从顾客关系中获得自身价值的前提，企业顾客资产价值的获取又是它为顾客创造价值的结果，从而清晰地形成了这一对立统一体之间的相互依赖关系。

    为顾客创造的价值，就是顾客获取的总价值或利益与其所花费的总成本之差。在21世纪新一轮对客户的争夺战中，只有不断为顾客创造并传递更多价值的创新（创新论文）型企业，才能进一步实现自身的价值，获取新的竞争优势。

    企业在为顾客创造价值的基础上为自身获取价值则是顾客资产管理的根本任务。因此，在顾客价值管理中，企业必须考虑所能获取的顾客资产价值，即建立和维持与特定顾客的长期关系能为企业带来的价值。成功的顾客资产管理，可为企业带来的价值是多方面的，既有经济价值，又有社会价值。

    企业价值形象对企业价值的影响企业价值形象是各类投资者和价值相关者理解、看待企业价值品质的基本依据。而各类投资者和价值相关者对企业价值品质的看法，将影响到他们是否愿意投资企业以及愿意以什么样的价格购买企业的股权。不论是在资本二级市场上的投资者还是意图十分明确的战略投资者，都会根据企业所展示出来的价值形象财务管理17不论这种形象是自发形成的还是企业管理人员主动设计开发出来的）以及对这种形象的理解而决定自己的判断和相应的行动。价值形象将企业内在的价值品质表现为外在的可识别信息体系，有助于企业价值形象的提升，由此更好地实现股东价值。

    3企业价值管理的优化

    针对利润保护机制、资本成本、薪酬政策、顾客价值管理、企业价值形象对企业价值的影响，现对各影响因素提出优化途径。

    利润保护机制的优化

    在前文中已经分析了利润保护机制对企业价值的重要影响，下面分别从产业层面、战略集团组层面和企业层面分析企业利润保护机制的优化。

    对于建立了竞争优势（超额利润）的企业如何维持竞争优势的持久性，即对竞争优势可持续性进行保护，从产业角度来看，就必须设置并提升整个产业进入壁垒。具体可以从以下几个方面着手：通过填补产品或市场或者渠道位置的缺口，封锁销售渠道，增加买方的转移成本，提高进行尝试的成本、防御性，增加规模经济和保护企业的自身专有技术来提高结构性壁垒；通过显示其对防御的投入、显示早期壁垒、竞争承诺、提高上市市场份额的代价、积聚报复的资源以及建立防御联盟等手段来增加可预见的报复；通过维持现有的价格和利润水平、公开行业内部增长、资助独立研究、质疑竞争对手的假设等手段来降低竞争对手对行业前景的预期，也可以降低进攻诱惑性。

    资本结构的优化

    影响企业资本成本的直接因素是企业的资本结构，即债务资本与权益资本的比例。如何规划好企业的资本结构，使其充分合理利用资源、发挥潜力且不会面临较大杠杆风险至关重要。企业应根据自身实际情况合理调整资本结构。

    （1）当企业实际负债率过高且处于破产威胁之下时，则可通过迅速削减负债、债转股或债务重组等手段降低实际负债率。

    （2）当企业实际负债率过高但尚未处于破产威胁之下时，若企业有好的项目，则可以通过增发新股或利用留存收益承接该项目，盈利后增加所有者权益从而达到降低实际负债率的目的；

    若企业没有好的项目，则通过减少或不发放现金股利、增发新股或利用留存收益偿还债务等手段降低实际负债率。

    （3）当企业实际负债率过低且成为被收购的目标时，则应通过债务与股权互换、借债并回购股份等手段提高资产负债率。

    （4）当企业实际负债率过低但并不是被收购的目标时，若企业有好的项目，则通过举债承接该项目提高资产负债率；若企业没有好的项目，则可通过支付股利或者回购股票提高资产负债率。

    企业薪酬政策的优化

    制定一套能促使高层管理人员愿为企业价值的增值而不断努力的薪酬政策，是任何一个正在进行价值管理的企业不得不认真思考的问题。

    一种解决经理人决策基础以及NPV、EVA评估标准的单周期问题的方法是使用奖金银行。奖金银行使得雇员的薪酬能在更长的时间范围内被支付。比如，一个3年奖金银行将是今年赚取的奖金在今年只支付1／3，明年支付1／3，第三年再支付1／3。因为未来的业绩较差将会降低奖金银行的余额，它将经理人员的决策期限扩大到奖金的支付年限。然而，要做到完全有效，还必须将决策基础延长到项目的整个存续期。实际上奖金银行很少超过5年。

    激励薪酬的水平被确定下来之后，另外一个问

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