寻找中国被蒸发的货币，“明斯基时刻”来了吗？-经管之家官网！

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虽然中国ZF”发新钱补旧债”一直被广为热议，但至今为止还没有比较官方的统计数字。兴业银行分析师 Wei Yao 近日发布一篇有趣的报告，试图揭露隐藏在其中的神秘面纱。

中国持续5个季度信贷增速超过GDP增速。这给我们带来了一个严重的问题：钱究竟都去了哪里？尽管这已经不是什么新鲜的话题了，但这样背离的趋势应该给中国ZF敲响警钟，中国离”明斯基时刻（Minsky moment）“越来越近了。我们注意到许多国有企业和地方ZF竭力利用各种金融工具来填充他们的开支。从宏观上来看，我们估计中国的债务成本大大超过中国的经济增长。结果导致债务雪球越滚越大，而事实上却没有创造任何实际价值。

今年一季度，包括银行贷款，影子银行信贷以及企业债券在内的中国整体信贷规模，增速同比上升20%，超过两倍的名义GDP增速。而这种差距自2012年初以来一直在扩大。

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实际上，这种差距在2009年扩大到近30%，并且在过去十年中信贷规模的增加都对经济增长起了主要拉动作用。然而，近期的差距再次扩大令人担忧。

自2009年以来，除2011年第四季度外，中国信贷增速都高于名义GDP的增速。而在此之前，大多数的时间里都是经济增长带动信贷增长。

此外，2009年的信贷暴增主要是由于中国ZF为刺激基础设施建设实施的“4万亿”刺激政策所导致的。为应对此前中小企业筹融资困难，经济萎靡不振，中国ZF在几个月里迅速增加信贷供应。然而今天的问题大不一样，经济低迷的同时却伴随着信贷的扩张。到目前为止增加的信贷需求与投资需求仍达不到平衡。于是问题出现了：在激增的信贷需求下，究竟有没有伴随着实际生产活动？如果有，拉动了多少呢？

影子银行的作用

另一与2009年情境不同之处在于越来越庞大的非银行信贷规模。2009年新增贷款中绝大部分来自于银行贷款，然而自2012年开始，影子银行和债券市场成为了信贷的主力。和去年一样今年贷款增长仍维持在15%水平，事实上年初时还稍稍有所下降。相反，信托贷款额却是去年的2倍还多，企业债券增加了近50%。

像信托贷款这样从影子银行体系进行贷款其实是不得已之举，因为其信贷成本极高且还款时间较短。因此，这里出现了一个逆向选择的问题。那些还不上银行贷款的企业就会借助于影子银行系统来还款。地方ZF融资平台也于2012年开始使用此手段，因为银监会对他们在银行贷款方面增加了限制。

愈演愈烈的非银行融资信贷使得原本就比较脆弱的中国金融体系更加不堪一击。

债务雪球

对于一个经济体来说，快速增长的债务负担预示着恶化的经济增长或是不断攀升的借贷成本。当然，很多情况下，两者会同时存在。目前有明显的证据表明中国就同时遇到了这两个问题。经济衰退的原因有：产能过剩导致低效投资；民营企业越来越被边缘化。下面我们就重点来谈论一下债务问题。

我们用国际清算银行的算法得出分析报告，以试图从宏观层面估算中国的偿债比率(DSR)，然而，结果令人吃惊。

首先，将债券，传统银行和影子银行信贷都算在内，我们可以看到非金融企业和ZF的总债务负担为2012年底GDP水平的145-150%。我们将ZF与其他企业放在一起是因为他们都在寻找相同的融资渠道，且都面临越来越高的借贷成本。

第二，平均利率和偿还期限分别为7.8%和6.3年(见下表)。记住，这只是一个粗略的估计，计算中偿还期限很可能超过实际期限，同时影子银行系统的实际利率也许会更高。

第三，假设为分期还款类贷款。

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我们得出一个惊人的高偿债比率，占到了GDP的29.9%，其中11.1%用于支付利息(= 7.8%×145%的GDP)，其余的为本金。在这样一个水平下，难怪信贷增长加速而实际经济增长却跟不上步伐！

“明斯基时刻”来了吗?

BIS报告曾指出许多有相似或略低的高偿债比率(DSRs)经济体最终都发生了严重的金融危机。历史上有很多例子包括芬兰(1990年代初)、韩国(1997)、英国(2009年)，美国(2009年)。这是又一个让我们不得不对中国经济硬着陆提高警惕的数据。

然而，实际的偿债比率也许没这么高。分期还款类贷款的假设意味着不包括债务展期，所有的债务都是到期完全偿还的。显然在中国事实并非如此。否则，传统银行体系中不可能只存在1%的不良贷款，更别说中国国内债券市场或大量的低回报的基础设施项目都可以保持零违约记录了。

显然，债务展期不是一件好事，因为它没办法让我们知道究竟增加了多少债务负担。因此，合理的结论应该是，大量企业没有能力偿还本金与利息，在明斯基框架中这被认为是”庞氏融资“。

国有银行体系和地方ZF的勾结也是一个很重要的原因。这种不稳定的平衡可能会持续一段时间，但是不会太久，尤其中央ZF不采取任何手段进行监管的话。

令人欣慰的是中国ZF对于缓慢的经济增长仍保持平和态度，并没有像2009年那样冲动的刺激经济计划。这至少保证了此前的危机不会扩大。更重要的是，中国新出台的金融法规，对于影子银行和债券市场的加强监管反应出中国ZF已经开始意识到金融风险的存在。然而在接下来的三年里，中国恐怕要面临企业坏账，不良贷款率上升以及程度较小的信贷紧缩问题。

【所谓“明斯基时刻”（Minsky Moment）是指海曼•明斯基Hyman Minsky(美国经济学家)明斯基所描述的时刻，即资产价值崩溃时刻。他的观点主要是经济长时期稳定可能导致债务增加、杠杆比率上升，进而从内部滋生爆发金融危机和陷入漫长去杠杆化周期的风险。经济好的时候，投资者倾向于承担更多风险，随着经济向好的时间不断推移，投资者承受的风险水平越大，直到超过收支不平衡点而崩溃。这种投机资产促使放贷人尽快回收借出去的款项。“就像引导到资产价值崩溃时刻”。

明斯基时刻表示的是市场繁荣与衰退之间的转折点。明斯基的观点简单明了：好日子的时候，投资者敢于冒险；好日子的时间越长，投资者冒险越多，直到过度冒险。一步一步地，投资者会到达一个临界点上，其资产所产生的现金不再足以偿付他们用来获得资产所举的债务。投机性资产的损失促使放贷者收回其贷款。“从而导致资产价值的崩溃。”】

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