融资融券一热一冷 PB业务或成国内券商新宠-经管之家官网！

　114倍！这是2013年底A股市场3465.47亿元融资余额与30.41亿元融券余额之间的悬殊对比。

　　2013年融资余额较2012年快速增长了近4倍，但融券余额在转融券推出的背景下依然呈现负增长，在两融总量中占比不足1%，基本回到了2010年融资融券推出之初的情景。

　　融资融券本是个股双向对冲工具，也是市场上最有效的风险管理工具，但近4年来，融券业务持续没有得到发展，个股对冲有名无实。

　　融资业务过去一年为国内券商带来了近200亿元的收入，正成为许多券商最近两年发展增速最快的业务，但其单向膨胀已经看得到未来的轨迹：参考日本、台湾经验，面向以投机做多为需求的散户的融资业务通常会伴随着股市一轮牛市退潮而走向萎缩，在A股市场融资业务占比已经接近国际平均水平。

　　包括中信证券(600030,股吧)在内的一些券商开始未雨绸缪，一方面谋求融券业务的政策性突破，另一方面，以普通的融资融券业务为基础，发展新的大PB业务（prime　brokerage即主要经纪商业务）。

　　建言“融券宝”

　　融资融券比例如此畸形，转融券的推出也没有任何扭转的迹象。

　　去年2月份转融券业务推出，中国证券金融公司数据显示，转融券余额最多的2013年10月，也仅为14亿元。最新的截止今年2月13日的数据显示，当日两市18只转融券个股余额不足1.8亿元。

　　券源有限、融券成本太高一直是制约融券业务发展的两大原因。这背后是政策的各种“不鼓励”。

　　虽然许多指数型公募基金合同中允许基金参与转融券业务，提供券种，但实际上，在证监会的窗口指导下，没有明文允许，即不被许可。目前市场上转融券的来源也多是上市公司股东。

　　一位证监会人士表示：在许多人眼中，融券是做空的工具，以指数管理为重要目标的监管模式下，这一业务的发展的确没有被鼓励。

　　目前一些融券业务发展较快的券商均是以自有资金出资筹建融券池，配合股指期货对冲，规模较大的券商能够建立起20亿~30亿元的融券池。

　　中信证券董事总经理、证券金融业务部门行政负责人房庆利认为，从全球范围看，首先融券一般都是作为机构投资者风险管理的对冲工具，而不单单是一个简单的做空工具，从制度上看，解决融券业务发展一方面需要扩大券源，另一方面要降低融券成本。扩大券源需要允许基金公司、保险（放心保）公司参与证券出借，增加可出借证券，降低融券成本办法也很简单，即：修改交易所融资融券细则第16条。

　　该条款规定“未了结相关融券交易前，投资者融券卖出所得价款除买券还券外不得另作他用。”

　　例如，有投资者在去年10月份在40元的价位融券卖出了10万股华谊兄弟(300027,股吧)，获得卖出资金400万元，“不得他用”意味着，这笔资金将被冻结在券商保证金账户中，只能获得0.35的活期利息，最终只得还券后了结收益。客户一方面承担了8.6%的融券费用，一方面大量现金闲置获得0.35的活期利息，业务成本高昂。

　　一位香港对冲基金经理介绍，在美国和香港市场，对卖出资金的杠杆操作也会有比例限制，但并不会如此严格。台湾则允许券商使用该部分资金。

　　目前融券利率高达9%-10%。房庆利认为，只要对这条规定做出简单修改，允许这部分资金可以委托券商进行流动性管理，例如用于转融资等业务，这将直接降低客户的融券成本至少3%-4%，增加融券业务的活力。

　　银河证券、中信证券等券商向证监会和交易所递交过相关报告，并且设计了专门为降低融券成本的多种“融券宝”创新产品，这些对券商流动性管理提出了更高要求，这些报告仍在等待证监会机构部和两大交易所的回复，不少业内人士认为今年有望突破。

　　2013年是融资融券市场跨越式发展的一年。两融标的获得两度扩容激增至700只，余额规模翻了三翻之多。发展最快的中信证券两融余额规模超过360亿元，市场占比超过10%，而该业务也是中信证券增速最快的单元，贡献收入约15%。但是融资融券比例的严重失调还是让房庆利深深焦虑。

　　融资融券业务在国际范围看，分为亚洲和西方两种模式，前者即日本、中国台湾和中国大陆“服务散户为主”的业务模式，美国等西方投行则是服务机构投资者即各类对冲基金。

　　房庆利认为，从历史经验来看，亚洲散户业务模式的道路会越走路越窄。在经历过牛市后，单一靠服务散户、发展融资业务的模式最大风险是无法对抗熊市，简单说就是把宝压在投机做多的散户身上，届时券商可能只得坐看业务的萎缩，同样重要的是，如果散户在牛市高点过后割肉出局，券商融资业务的不良率风险将很大。

　　以中国台湾为例，其融资交易量一直是融券的十倍，与目前的A股结构类似，融资融券总交易额从1998年高峰时的占比总市场交易额45%，下滑到2012年的18%。而台湾市场融资融券余额在2001年股市重挫后由前一年的4600多亿新台币腰斩为只有2000亿新台币左右，此后十年没能复原。

　　根据东北证券(000686,股吧)的一份报告，发达国家融资融券余额占总市值比例在2%-3%，以此估算融资融券余额估计在6000亿~8000亿元，均衡融资余额在3500亿至4200亿元。

　　也就是说，目前中国融资融券业务已经接近海外成熟市场中常态的业务规模，如果股市经历牛市，融资业务还会单向增长，但发展到6000亿元牛市过后还会回到目前3000亿-4000亿元的水平。房庆利担忧：“如果像中国台湾、日本一样长达10年融资融券余额没有增长时，券商该怎么办？”

　　求解大PB业务

　　数据显示，2013年12月末信用账户总数达267.17万户，2012年12月末融资融券期末账户数为99.0284万人，10个月融资融券开户数增加近150万户，个人投资者成为其中的绝对主力。A股一直亦是散户化特征明显的市场，融券交易额亦远高于融券隔夜余额，无论融券还是融资，大量散户在进行投机交易。融券业务也没有发展为个股对冲工具。

　　就在今年上半年，个股期权预计即将上市，个股对冲的工具也在增加，期权的应用更加多样化，将对日益萎缩的融券业务带来新的压力。“在传统融资融券模式下，券商依靠自有资金发展融资业务、建立融券池，赚取的投资回报只有利息收入，国内券商总体投资回报率低、营业收入与净资产比值不到20%，与海外大行该比值可以达到100%至200%存在显著差距，主要是因为国内券商几乎没有杠杆运作，创新空间很小。”房庆利称。

　　大概三年前，中信证券等券商就在探索融资融券的业务新模式。

　　美国机构模式和亚洲散户模式融资融券业务的最大区别是，前者由各券商充当交易中心分散授信，后者是由证券金融公司专业、集中授信。2005年后，台湾交易所推出了针对机构的证券借贷业务，但机构业务大量被外资券商掌控，台湾的本地券商完全没能参与其中，坐失商机。

　　目前中信证券在融资融券业务领域发展最快，他们搭建了包括对冲基金种子资金在内一套新系统，以发展PB业务，谋求散户模式、机构模式两条腿走路。

　　PB即主要经纪商业务，也叫大宗经纪业务，在海外高盛等机构中收入占比约20%。在房庆利看来，零售业务中，券商承担了巨大的风险，收益较低，而融资融券更多应该是追求绝对回报的对冲基金的重要投资工具，券商可以为对冲基金提供包括融资融券、资金清算、资本引入、IT系统服务、出具风险管理报告行政服务等一篮子服务，这种模式下，还可以在融资融券利息收入外，赚取新的佣金回报，券商承担的风险也比较小。

　　在新《基金法》的政策红利下，对冲基金获批备案发行产品，对冲基金发展将迎来新时期。简单说，PB业务相当于为对冲基金投资外的其他业务提供统一外包服务。

　　中信证券动用自有资金投资20亿元建立了对冲基金种子基金，与国内外追求绝对回报的各类对冲基金合作，帮助初创的对冲基金培养业绩,很多来自海外的量化交易、套利交易对冲基金选择了和他们合作。

　　公开信息显示，中信证券PB部门旗下公开业绩的对冲基金共13只。2013年下半年，许多券商也将发展PB业务提上了日程。国际上，目前日本证券金融公司、韩国证券金融公司也都在转型，在原来转融通基础上，推出了机构版的证券借贷业务。

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