解读央行PSL工具-经管之家官网！

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一、含义及操作过程

所谓PSL，是指中央银行以抵押方式向商业银行发放贷款，合格抵押品可能包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等，其亦是一种基础货币投放工具。

UP金融研究所 李洁 QE、LTRO、PSL，三大手段虽皆为经济提供宽松货币环境，但相互之间存在显著差异：1、在资金投放的形式上，美版QE绕开了商业银行与投行等渠道，直接向市场购买债券；LTRO则选择增加银行间流动性，鼓励商业银行向市场放贷，以刺激实体经济；而PSL所获资金则由国开行操作，通过导向型政策进行投放。2、在工具的性质上，美国QE在价格手段失效的情况之下进行大规模资产购买，属于数量引导型；LTRO则是降低央行再融资利率，促使商行进行套利，属于价格引导；而PSL在数量引导的基础上进一步影响市场中长期利率，属数量与价格复合型。3、在利率层面，由于面对流动性陷阱，利率引导失效，因此美版QE利率几乎接近于0；欧洲为发挥“银行主导”的金融机制作用，LTRO两轮利息定为1%；中国则为应对利率市场化改革，PSL利率暂定为4%左右，且依照经济与市场情况隔年进行调整。4、在资金的去向方面，美版QE大量购买中长期债券；而LTRO资金中一部分则用于购买国债，另一部分成为家庭以及非金融机构贷款；PSL所贷资金将支撑国开行的相关政策投资。5、在宽松规模上，美版QE四轮输出总计3.5万亿美元；欧洲LTRO输出1.1万亿欧元；则未来三年国开行将分期投放1万亿人民币。6、而在三类宽松工具所应对的经济问题也略不相同。美版QE产生是为应对信用违约所带来的流动性陷阱；而欧洲LTRO则降低利率，引导银行资金流向国债，缓解债务危机；则中国PSL是为了满足中国未来经济转型需求。

国信证券研究所 与再贷款相比，PSL的运作模式中包含两个关键变量：折价率和PSL基准利率。折价率由抵押资产的资质决定，用来确定贷款的总量；而基准利率则决定了贷款的价格，即所要支付的利息。由于设置了双重变量，这一运行机制可以兼顾总量和结构调节的作用，符合央行当前“有保有压，定向支持”的政策。一方面，PSL基准利率可以体现央行总量松紧的意图。如果央行降低PSL利率，那么商业银行贷款的机会成本就会下降，实际上提升了银行贷款的收益，商业银行自然会倾向于多发贷款。另一方面，折价率可以兼顾结构调节，提升金融支持实体经济的效应。例如，为了支持小微企业，央行可将相应贷款的折价率提高，这相当于降低商业银行对这一领域的贷款成本，从而鼓励其放贷；同时，央行可将产能过剩领域或平台贷款的折价率调低，增加商业银行对这一领域的贷款成本，从而抑制放贷。

国信证券宏观分析师 钟正生 PSL和再贷款纯粹的无抵押信用贷款有着本质不同，也不是再贷款的升级版。如果PSL能够成为商业银行获取基础货币的主流渠道，那么PSL利率完全可以充当政策基准利率，并借以影响商业银行的资产负债表。

国联证券债券分析师 高勇标 有关PSL的运作方式、利率形成机制、实际规模等重要信息都没有披露，该工具对货币政策和流动性的影响目前难以估计。不过联系此前国务院常务会议要求合理适当地运用“政策工具箱”，以及PSL取代再贷款的功能等信息，该工具极有可能成为中国版定向宽松的重要工具之一。在各类型固定收益品种中，国开债的风险仅次于国债，其利率也较低，并且具备较好的流动性，因而最有可能成为PSL初期的抵押标的。未来其他金融债，包括小微金融债等，也有可能成为PSL的抵押标资产。

不是中国版QE。

中央财经大学银行业研究中心主任 郭田勇 目前对于央行PSL还不能简单认为其是放水，但从该项举措出台过程来看，似乎有点“犹抱琵琶半遮面”，有关方面可能认为，本次面向国开行的1万亿PSL尽管实际就是一个再贷款项目，但由于涉及资金量比较大，担心由此引起市场各方面的反应过度，担心被市场理解为“大水漫灌”，甚至发洪水了。所以，相关消息公布得晚一些，事情的推进表现为先做后说的状况。从研究者的角度看，1万亿PSL应被理解为“滴灌”和“喷灌”，而非“大水漫灌”或“水漫金山”。首先，1万亿PSL相对于现在将近120万亿的M2总量而言，数量并非很大；其次，在资金投向上，并非投向房地产公司用于其贷款，而是投向了民生项目，用于加强社会发展中的薄弱环节以及经济发展中的那些软肋，比如棚改项目等。此次放水可使得总量并未大幅度扩张的前提下，经济结构变得更趋合理。

二、出台背景

中国人民银行行长 周小川 利率市场化两年内应该可以实现，且央行准备让政策利率引导市场利率，并正在为短期和中期利率准备两个或三个政策工具。新的工具将会要求抵押品。

瑞银证券研究所 我们曾在近期召开的中国人民银行和国际货币基金组织联合研讨会上指出，中国货币政策操作过去所依赖的行政指令和数量型工具正开始让位于更加市场化的手段和价格型工具。如我们之前所述，金融产品创新和影子银行信贷发展降低了传统货币政策工具（如贷款额度控制、存款准备金率）的有效性，央行越来越难以找到合适的工具来实现政策目标（比如GDP）。为应对这种挑战、避免货币市场利率和债券收益率过度波动，培育合适的政策利率至关重要。我们认为PSL有可能成为央行货币政策转型的重要一步。

中国人民银行调查统计司司长 盛松成 （人民银行）不会因外汇占款增速下降，导致基础货币供应的问题。最近十几年以来，外储增加后，外汇占款逐渐增多，现在随着情况的变化，调控方式也会变化。我们以后可以进行市场公开操作。在美国就是这样，美国基础货币供应主要就是通过公开市场操作，比如持有国债。我国可能会多管齐下进行公开市场操作。对于PSL（抵押补充贷款），央行也在探索研究中，这也是一种再贷款。

中国人民银行货币政策司副司长 孙国锋 从融资成本角度看，货币当局要通过货币政策操作引导开发性金融机构降低融资成本。对于开发性金融来说，国家要求支持的国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业等方面需要保持相对较低的贷款利率，特别是在发展的初期，因此货币当局可以通过货币政策工具，建立正向激励机制，引导开发性金融机构努力降低融资成本，提供成本适当、来源稳定的资金。

三、影响解读

中信建投证券研究部 PSL首度亮相的4点重大意义：第一，有利于稳增长。这次央行发行1万亿PSL支援国开行棚改贷款，实际上就是给市场上定向提供了1万亿的流动性，加快棚户区改造，增加住房供给及相关配套设施建设，从而避免房地产行业出现断崖式下跌，毕竟，从目前情况来看，房地产仍是我国最基础的支柱产业。因此也有利于宏观经济运行的稳定，实现今年7.5%的政策预定目标。第二，缓解外汇占款回落带来的货币紧缩。2014年以来新增外汇占款持续减少，外源性流动性不足可能已成趋势。5月央行口径外汇资产余额为27.3万亿元，较4月末仅增加3.61亿元。而此前公布的5月份全部金融机构新增外汇占款386亿元人民币，亦远低于上月的1169亿元，并创下去年8月以来最低水平。2014年以来，在人民币汇率持续贬值的情形下，企业与个人更倾向于增持外汇，这可能是个趋势，因此，央行以多购汇的方式来向市场上投放基础货币的数量大大减少，如果没有新的方式填补的话，市场上货币将会出现紧缩。央行创设PSL方式定向给银行金融机构注资，也相当于直接给市场上投放流动性，这也表明人民币基础货币投放的逻辑正在改变。PSL正成为基础货币补充的重要工具。第三，PSL的推出也是中国央行试图借PSL的利率水平，打造出一个中期政策利率，以实现中国央行在短期利率控制之外，对中长期利率水平的引导和掌控。在经常账户顺差水平大幅下降、外汇占款大幅下降的背景下，再贷款、定向降准等工具频出，央行终于获得了基础货币调控的主动权，在资金市场价格引导上，也日渐建立起了弹性利率走廊框架。但短期利率走廊难以传导到中长期利率水平，通过PSL打造中期政策利率，因此，新时期央行政策框架，已经可以被定义为弹性利率走廊+中期政策利率。未来PSL的规模将会越来越大。第四，事实上，这也有利于在利率市场化背景下降低社会融资成本，为调结构奠定基础。在我国，有很多信用投放，比如基础设施建设、民生支出类的信贷投放，往往具有政府一定程度担保但获利能力差的特点，如果商业银行基于市场利率水平自主定价、完全商业定价，对信贷较高的定价将不能满足这类信贷需求。央行PSL所谓引导中期政策利率水平，很大程度上是为了直接为商业银行提供一部分低成本资金，引导投入到这些领域。这也可以起到降低这部分社会融资成本的作用。

浙商期货国债分析师 沈文卓 从去年下半年开始，国开债的发行成本就居高不下，这实际上不利于实体经济发展。对于国开行而言，现在从央行获得如此大规模的定向低成本融资，不仅能降低棚改的融资成本，而且还将大大支持经济发展。

国信证券分析师 钟正生PSL在棚户区改造方面实际上起到了定向降息的作用。与其他属于政策支持的三农和小微相比，棚户区改造和基础设施建设有国企或政府背书，相对风险较低。国开行一方面可以发行住宅金融债从负债端获得资金来源；另一方面，PSL可以于从资产端提高资产周转率和资金使用效率，从而实现双向加强政策支持效果。

上海中期国债分析师 刘文博 PSL既是政策工具也是价格工具，可以起到引导中长期利率下行的目的，但这需要一个长期的过程。

民生证券研究院副院长 管清友 目前外汇占款正在逐步退出基础货币投放主要渠道，PSL能借此取代再贷款引导中期政策利率，从而推动货币调控手段数量型调控往价格型调控转型。这样操作，将直接为“调结构”领域降低成本，且能定向降低比如“三农”领域等薄弱环节的融资成本。

招商证券研究主管 谢亚轩 PSL作为一种新的储备政策工具，有两层含义。首先从货币供应量的角度来说，这是基础货币投放的新渠道；在外汇占款明显减少的情况下，央行终于开始掌握货币政策的主动权。其次，从货币价格的层面，央行可以通过商业银行抵押资产从央行获得融资的利率，实现引导中期利率的意图。从这个意义上看，在PSL达到一定量之后，央行应该建立公开透明的市场披露机制。

海通证券首席分析师 姜超 PSL实际影响仍需观察：第一，我国的PSL工具结合了TAF和FLS的部分特征，而国际经验显示TAF和FLS在利率引导方面作用有限。第二，PSL能否降低贷款利率仍存疑，由于现实中，银行融资端成本下降在向贷款端传导中会产生流失。根据我们的估算，假设PSL带来的融资成本下降，传导至金融机构平均贷款利率下降的比例为50%和80%，则企业的利息成本分别节约9.4%和17.7%，仍相对偏低。第三，中长期内，货币政策的有效性或被削弱。未来央行货币政策仍应更加专业化，也就是更加关注于它最核心的目标，就是通胀、就业或者是金融稳定，不应该更多兼顾跟它自己相对无关的，比如财政问题或者是结构性调整的任务，当下或许是相对比较正确的选择，但是未来不应该成为中长期的新常态。

UP金融研究员 李洁 PSL所带来的各种利好，但不免须存一丝警惕。例如通过国开行投入如此大一笔资金，随着货币乘数的上升，未来中国会否再度经历之前“4万亿计划”的物价爆棚；随着货币派生，投放溢出的货币是否会隐秘地流向目前严格调控的领域，造成投资资本复苏的局面。再有，由于此次1万亿资金属于定项目与定产业拨发，是否会因此出现相应的金融创新而造就新型影子银行，或带来一定的寻租行为，还须国开行在未来进一步操心。

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