IPO：首发上市涉及对赌协议的深度分析-经管之家官网！

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【案例情况】

一、金刚玻璃：最佳学习样本

（一）招股说明书披露情况

1、对赌协议缘由

公司对赌协议源自2007年一次增资扩股中引入了战略投资者，《关于公司设立以来股本演变情况专项说明》中有如下描述：2007年12月29日和2008年1月10日，公司及大股东金刚实业分别与天堂硅谷、汇众工贸和保腾创投签订《增资扩股协议》。《增资扩股协议》中附加了对赌条款，该条款约定如公司达不到协议约定的经营业绩等条件，金刚实业将向三家投资者无偿转让部分股份以予补偿。2009年1月，对赌协议签署方就有关业绩指标进行了调整。

2、对赌协议的终止

为促进本公司稳定发展，维护股权稳定，相关股东取得一致意见，重新签订《关于广东金刚玻璃科技股份有限公司的增资扩股协议之补充协议》（以下简称“增资扩股协议之补充协议（一）”）终止原《增资扩股协议》及其《补充协议书》中对赌条款。

2009年9月15日，公司、金刚实业分别与投资者重新签订《增资扩股协议之补充协议（一）》，各方一致同意终止原协议关于无偿转让股份的相关条款。

2010年4月8日，公司、金刚实业分别与三家投资者再次签订《增资扩股协议之补充协议》（以下简称“《增资扩股协议之补充协议（二）》”），各方一致同意终止原协议关于董事一票否决权的条款。被终止条款具体内容为：新公司在进行重大决策时，应由董事会形成决议而乙方推荐的董事不同意相关议案的，该议案可提交董事会讨论但不形成决议；应由股东大会形成决议而乙方推荐的董事不同意相关议案的，该议案不提交股东大会讨论。同时，《增资扩股协议之补充协议（二）》第1.2条约定：三家投资者推荐的董事、监事或高级管理人员不存在具有额外表决权的情况。

目前，天堂硅谷、保腾创投分别委派裘政、程国发为董事，汇众工贸（天堂硅谷全资子公司）未委派董事，裘政为天堂硅谷的董事长、程国发为保腾创投的总经理，两人在公司董事会中与其他董事具有相同的权利义务，无一票否决权等与持股比例不匹配的特殊权利。同时，公司监事包雪青为天堂硅谷的总经理，在公司监事会无额外表决权。天堂硅谷、保腾创投、汇众工贸三家投资者均未参与公司的日常经营管理。

2010年1月公司控制人及公司各股东出具了声明，声明不存在委托持股、信托持股情况，不存在其他可能引起公司股权发生重大变更的协议或安排。

经核查，保荐机构认为：发行人重新签订的《增资扩股协议之补充协议》具体内容不存在其他影响发行人控制权稳定性的协议或安排。

发行人律师认为：发行人、金刚实业与保腾创投、天堂硅谷、汇众工贸签署的终止对赌条款和一票否决权条款的补充协议体现了各方的真实意思表示，内容合法、有效。终止对赌条款和一票否决权条款后各股东方不存在可能引起金刚玻璃股权发生变更的其他协议或安排。

3、对赌协议对公司股权稳定性的说明

1、本公司控股股东为金刚实业，目前持有本公司35.88%股权，庄大建先生持有金刚实业80%股权，通过金刚实业间接控制本公司，为公司实际控制人。报告期内，本公司经营管理层比较稳定，未发生重大变化，主要由董事长兼总经理庄大建、副总经理兼财务总监陈纯桂先生等组成，其他股东主要通过董事会、股东大会行使相关权力，对公司日常性经营活动影响较小。

2、虽然天堂硅谷、保腾创投等股权投资机构在入股过程中曾与金刚实业存在相关对赌条款和一票否决权条款，但相关各方已经分别于2009年9月15日和2010年4月8日签署协议终止了相关对赌条款和一票否决权条款，因对赌条款和一票否决权条款导致本公司股权发生变更的风险已经消除。

3、持有本公司5%以上股份的股东之间不存在关联关系和一致行动关系，持有公司5%以上股份的非控股股东均承诺：不以任何形式谋求成为本公司的控股股东或实际控制人；不以控制为目的增持本公司股份；不与本公司其他股东签订与控制权相关的任何协议，且不参与任何可能影响庄大建先生作为本公司实际控制人地位的活动。另外，本公司股东均就本次发行前所持有的股份按照相关规定出具了关于股份限制流通及锁定的承诺。

4、本次发行后，金刚实业持有的本公司股份比例虽降至26.91%，但仍为公司第一大股东，公司董事会、经营管理层保持稳定，金刚实业相对控股的地位不会发生变更。因此，本公司目前股权结构比较稳定，不存在发行上市后股权结构发生重大变更的潜在风险。

经核查，保荐机构和发行人律师均认为：发行人目前股权结构稳定，不存在发行上市后股权结构发生重大变更的潜在风险。

（二）发行审核反馈意见关注

虽然原招股书已经披露了对赌协议的签署状况已经废止情况，但是显然会里还不是很放心，于是在反馈意见的第一条就提出要补充披露曾经签署的对赌协议的具体内容、对赌协议对公司控制权稳定性的影响，上会稿的招股书也相应进行了补充和调整。

1、重新签订的《增资扩股协议之补充协议》的具体内容

1、2009年9月15日，发行人、金刚实业分别与天堂硅谷、汇众工贸、保腾创投在汕头签署了《增资扩股协议之补充协议》，第1.1条约定为：“各方一致同意终止《增资协议书》及《补充协议书》关于无偿转让股份的相关条款”；第2.1条约定为：“本补充协议没有涉及的《增资协议书》及《补充协议书》的其他条款继续保持其原有法律效力。”

2、2010年1月6日至8日，发行人、金刚实业、天堂硅谷、汇众工贸、保腾创投分别出具了书面的声明，确认终止对赌条款的协议为最终协议，各股东方不存在可能引起金刚玻璃股权发生变更的协议或安排。

本所律师认为，发行人、金刚实业与保腾创投、天堂硅谷、汇众工贸签署的终止对赌条款的补充协议体现了各方的真实意思表示，内容合法、有效。

2、发行人股权结构的稳定性

1、发行人的第一大股东金刚实业拥有发行人3,229万股股份，占发行人总股本的35.88%，庄大建持有金刚实业80%的股权，庄大建通过金刚实业实际控制发行人35.88%的股份，为发行人的实际控制人。

2、虽然目前发行人股权结构比较分散，但金刚实业目前是发行人的控股股东，庄大建是发行人的实际控制人。尽管天堂硅谷等股权投资机构在入股过程中曾和金刚实业存在对赌协议，但相关各方已经于2009年9月15日签署协议终止了相关对赌条款，因对赌条款导致发行人控股股东股权发生变更的风险已经消除。

3、2009年8月31日，金刚实业出具了书面与承诺，自发行人股票上市之日起三十六个月内，金刚实业不转让或者委托他人管理本次发行前其已持有的发行人股份，也不由发行人回购金刚实业直接或者间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份。

4、2009年8月31日，龙铂投资、天堂硅谷、南玻集团、汇众工贸、保腾创投出具了书面与承诺，自发行人股票上市之日起十二个月内，均不转让或者委托他人管理本次发行前已持有的发行人股份，也不由发行人回购其直接或者间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份。

5、2010年1月6日至8日，股东分别出具书面声明，确认持有发行人的股份不存在委托持股、信托持股情况，不存在其他可能引起发行人股权发生变更的协议或安排。

6、2010年1月18日至21日，龙铂投资、天堂硅谷、南玻集团、保腾创投等股东分别作出书面承诺，确认在书面承诺出具日之前十二个月内，或因生效的协议或安排在未来十二个月内，与发行人其他股东之间没有关联关系（但天堂硅谷声明和汇众工贸具有关联关系；南玻集团声明和南玻香港具有关联关系）；自承诺函作出之日起，各股东不以任何形式谋求成为发行人的控股股东或实际控制人；不以控制为目的增持发行人的股份；不与发行人其他股东签订与发行人控制权相关的任何协议（包括但不限于一致行动协议、限制实际控制人行使权利的协议），且不参与任何可能影响庄大建作为发行人实际控制人地位的活动。

综上，本所律师认为，发行人目前股权结构稳定，不存在发行上市后股权结构发生重大变更的潜在风险。

3、关于天堂硅谷和汇众工贸对发行人增资入股的情况

在该部分，发行人律师详细介绍了三家投资机构投资入股时所签署对赌协议的具体对赌内容，包括对赌业绩条件和需要无偿换让股份等，体内容可参见原文件。

3、一票否决权的反馈

2010年4月8日，发行人、金刚实业分别与天堂硅谷、汇众工贸、保腾创投签订了《增资扩股协议之补充协议》，补充协议第1.1条约定，各方一致同意终止《增资协议》第十二2（三）条关于董事一票否决权的条款。被终止条款具体内容为：新公司在进行重大决策时，应由董事会形成决议而乙方推荐的董事不同意相关议案的，该议案可提交董事会讨论但不形成决议；应由股东大会形成决议而乙方推荐的董事不同意相关议案的，该议案不提交股东大会讨论。补充协议第1.2条确认，天堂硅谷、汇众工贸、保腾创投推荐的董事、监事或高级管理人员不存在具有额外表决权的情况。

目前，天堂硅谷、保腾创投分别推荐裘政、程国发为发行人的董事，汇众工贸为天堂硅谷全资子公司，未推荐代表。裘政为天堂硅谷的董事长、程国发为保腾创投的总经理，两人在发行人董事会中与其他董事具有相同的权利义务，无一票否决权等特殊权利。天堂硅谷总经理包雪青作为发行人的监事，在发行人的监事会也没有额外表决权。天堂硅谷、汇众工贸、保腾创投三家创投均未参与发行人的日常经营管理。本所律师认为，天堂硅谷、汇众工贸、保腾创投三家创投机构推荐的董事、监事不存在额外表决权。发行人、金刚实业与天堂硅谷、汇众工贸、保腾创投签署的终止一票否决权条款的补充协议体现了各方的真实意思表示，内容合法、有效。终止一票否决权条款后各股东不存在可能引起金刚玻璃股权发生变更的其他协议或安排。

二、维尔利：披露对赌协议的终止过程

1、中风投增资及股权转让履行的程序

为增强维尔利有限净资产规模、提高抗风险能力与盈利能力，以及优化股权结构，2008年12月9日，维尔利有限股东会作出决议，同意将注册资本由 1,700万元增至1,995.31万元，新增注册资本295.31万元由新股东中风投以货币形式出资1,000万元认购（每元新增注册资本的认购价格约为3.39元）；同意李月中和蒋国良将其各自持有的维尔利有限全部股权转让给常州德泽。

2008年12月10日，中风投、常州德泽、李月中、维尔利有限四方签署了《增资协议书》；同日，李月中和蒋国良分别与常州德泽签署《股权转让协议》，将其各自持有的维尔利有限的全部股权转让给常州德泽用于认购常州德泽的增资。

江苏公证会计师事务所有限公司对上述事项进行了审验，于2008年12月29日出具了苏公 C[2008]B097号《验资报告》并审验确认：截至2008年12月16日，维尔利有限已收到中风投以货币资金缴纳的出资额 1,000万元，其中，新增注册资本295.31万元，其余704.69万元计入资本公积；李月中及蒋国良的股权已作转让。

此次增资与股权转让完成后，维尔利有限的股权结构如下：

2、维尔利有限2%股权无偿转让的缘由及实施情况

根据中风投与李月中、常州德泽和维尔利有限于2008年12月10日就中风投增资维尔利有限事宜签署的《增资协议书》之约定，若维尔利在 2009年决议改制为股份有限公司，且自2008年1月1日至改制基准日期间，完成的累计经营性净利润合计高于2,000万元，2008年度完成的经营性净利润不低于1000万元，则中风投认可的有资质的会计师事务所出具审计报告后30日内，中风投应向常州德泽无偿转让其所持维尔利有限总股本2%的股权。

经信永中和会计师事务所有限责任公司（以下简称“信永中和”）于2009年9月30日出具的XYZH/2009SHA1004号《审计报告》确认，上述《增资协议书》所约定的奖励条件已实现。鉴于此，经友好协商，中风投与常州德泽于 2009 年10月20日签署《股权转让协议》，约定中风投将其持有的维尔利有限 2%股权（即39.91万元出资额）无偿转让给常州德泽。

2009年10月20日，维尔利有限通过股东会决议，同意股东中风投将其持有的维尔利有限 2%股权（即 39.91 万元出资额）无偿转让给常州德泽。

此次股权转让完成后，维尔利有限股权结构如下：

3、《增资协议书》的特别条款及其履行、终止情况

除一般性条款外，《增资协议书》中存在部分特别约定，主要内容如下：

（1）维尔利有限在2009年决议改制为股份有限公司，且自2008年1月1日至改制基准日期间，完成的累计经营性净利润合计高于2,000万元，2008年度完成的经营性净利润不低于1,000万元，则中风投认可的有资质的会计师事务所出具审计报告后30日内，中风投应向常州德泽无偿转让其所持维尔利有限总股本2%的股权。

（2）发生如下情况之一，中风投有权要求维尔利有限、李月中先生、常州德泽回购其持有的全部或部分维尔利有限股权：①截至2013年12月31日，维尔利有限未能成为公众公司，或发生导致维尔利有限不可能在2013年12月31日前成为公众公司的事件；②新增的亏损累计达到协议签署时维尔利有限净资产的20%；③维尔利有限连续两年未能达到保底利润（2008年度、2009年度、2010年度经营性净利润分别达到1,000 万元、1,500万元和2,000万元）的50%，或2010年-2012年期间任意两年的年经营性净利润低于1,000万元；④维尔利有限出现或存在账外现金销售收入的情形；⑤维尔利有限原股东违反诚实信用原则，隐瞒相关重要信息，侵害投资方合法权益的。

（3）中风投拥有参与未来增资扩股权、优先收购权、优先共同卖股权、委派董事、监事权等。

（4）若维尔利有限2008年实现净利润达到承诺保底利润 120%以上，则在进行2008年度利润分配时，常州德泽可单独定向分配利润800万元，剩余利润分配常州德泽和中风投按照股权比例共同享有，且中风投只享有股权比例1/12的现金分红权。

截至维尔利设立时，上述第（1）、（4）款涉及的事项已经发生，并已按照《增资协议书》的约定执行。根据《增资协议书》之“合同变更、解除”条款的约定，在维尔利有限整体变更设立为股份有限公司时《增资协议书》自动解除，因而《增资协议书》中的其他特别约定已于2009年11月12日终止。

4、有关承诺

此外，签署《增资协议书》的维尔利、常州德泽、李月中、中风投四方分别出具了《声明与确认函》，确认：各方均不存在任何违反《增资协议书》的情形，《增资协议书》已经于2009年11月12日自动终止，不再具有任何法律效力，各方就该协议的签署、履行和终止也不存在任何争议或纠纷；截至《声明与确认函》出具之日，各方未与任何主体签署或达成以维尔利经营业绩、发行上市等事项作为标准，以维尔利股权归属的变动、股东权利优先性的变动、股东权利内容的变动等作为实施内容的有效的或将生效的协议或类似的对赌安排。

三、东光微电子：对赌协议清理典型案例

据其招股书披露，2005年12月12日，中国-比利时直接股权投资基金以现金出资4000万元，按每股1.96元的价格增资江苏东光。按当时的《增资协议》，中比基金拥有赎回、稳健持续经营保证、反稀释条款等三项权利，并对江苏东光董事会人员、决策程序、股东大会权限进行了一定有益于中比基金的调整。

查阅上述内容可见，这一份增资协议正是典型的对赌协议。如中比基金拥有赎回权利——具体为5年内，如由于江苏东光经营业绩不符合上市要求，或是仅由于政策原因而未能在上海、深圳等证券交易所上市，中比基金可要求原股东或公司以现金形式赎回所持全部股份。而其拥有的稳健持续经营保证权利，则是如公司经营业绩连续两年净资产收益率(扣除非经常性损益)低于10%，则中比基金有权要求原股东或公司以现金形式赎回所持股权，赎回价格可为：4000万+(4000万×20%×起始日到赎回日天数/365-赎回日前中比基金已分配现金红利)。

面对这种情况，若要推进江苏东光的上市，中比基金只得选择清理有益于自己的对赌协议——放弃稳健持续经营保证条款，以及要求缔约对方或公司赎回股份的权利；同时修订恢复董事会人员、决策程序、股东大会权限的相关调整，使其与《公司法》规定相一致。至2010年3月22日，多方共同签订《<增资协议>之补充协议》，约定《增资协议》中与上述实际履约不一致的条款以及关于中比基金股权赎回约定的其他条款无效，该等无效条款不能再恢复，且视为从来不曾约定过。再至2010年7月8日，双方再签《<增资协议>之补充协议二》，确认反稀释条款不再执行，不再有任何法律约束力。

四、机器人：有趣的别样安排

2008年5月，沈阳自动化所、公司核心管理团队以及金石投资三方签署定向增发协议。

机器人核心管理团队承诺并保证：取2007年为基数，若2008年、2009年和2010年净利润年复合增长率不低于27%，公司核心管理团队成员可在2008年、2009年以及2010年正式审计报告出具日起至下一年正式审计报告出具前一日止的期间内，共计转让不超过其现时持有公司股份的25%。除此之外，公司核心管理团队成员在此期间不得转让持有股份。如机器人按上述约定连续三个年度均完成预期业绩且公司得以上市，金石投资承诺将向核心管理团队实施每人20万元的奖励，奖金从金石投资减持公司股票的收益中优先安排支付。

上述内容显示，金石投资将对赌设置于拟上市企业的高管身上，突破了纸面上的对赌定义：是投(新股东)与融(老股东)双方的约定，当企业未来发生一特定情况时(通常为某个财务或经营指标、一定期限内上市、IPO发行价格、一定期限内的融资金额等)，一方享有某种利益或者企业实施一定的行为，比如调整股权比例、支付资金补偿、实施管理层持股等。

此外，该项对赌也不会引起拟上市企业股权的不稳定和纠纷——若达标，高管可在市场中减持，金石投资再以现金补贴。因此，查阅公司法律意见书中所载的反馈意见，可知监管层基本认可了这种做法，仅要求中介机构核查股份转让安排是否违反《公司法》有关股份限售规定，以及核心管理团队作为国有控股企业的管理人员从非国有股东金石投资处取得奖励是否合法两项内容。“类似机器人的安排市场中也有不少，这就牵涉一个问题：如何给对赌协议明确定义？又如何给监管层明令禁止的对赌形式明确定义？”不少保荐人对记者表示。

五、天津汽模：拆分协议以规避对赌

1、宁波圣莱达：2009年4月增资扩股，由此获得一笔来自VC/PE的投资款。但该款项却在2008年就到了账上，列为其他应付款中拟投资款。同时招股书也未披露公司预借该笔款项有没有资金占用费等详细情况，这与投资界的常理不太符合。

2、天津汽模：2008年2月签协议，但2007年4月就获得了资金。但有别于上一例，这次公司解释这是两笔协议，即VC/PE先对公司进行了委托贷款，随后再进行增资扩股。这两例的共同点都是前后涉及资金都相差寥寥。

这极有可能是一笔附带可转债安排的对赌协议，当业绩达标时，创投就增资入股；若不达标，则委托贷款的利率加倍。不少有经验的保荐人对记者表示，现在监管层的态度是，若你历史上没有‘污点’，就不太会多问；若有，就是要不断核查不断论证，项目风险陡增。因此，类似的技术处理种类不少，都是中国特色。

六、宁夏恒力：上市公司参股对赌

1、宁夏恒力：今年8月20日公告，为旗下拟上市公司宁夏华辉签订增资扩股之补充协议。而此前1月12日，公司刚为子公司宁夏华辉引入华融资产、融德资产两公司增资扩股，其中华融增资1000万、融德增资4000万。据补充协议披露，宁夏恒力承诺，当出现约定条件时，公司将回购或指定第三方回购融德、华融所增持宁夏华辉的全部股份。该约定条件包括2013年1月1日至2014年12月31日之两年内，根据宁夏华辉所聘请保荐人之独立判断，宁夏华辉仍不具备IPO实质条件；包括上述两年内，宁夏华辉未就签订及履行间接上市之相关协议取得必要的授权批准，或因重大过失，致使拟重组上市公司无法于2014年12月31日前向证监会报送相关资料或未获得拟重组上市公司股东大会批准、证监会核准。回购价格为两资产管理公司主协议中增资本金×【1+10%/365×B(实际持有宁夏华辉股份之天数)】。

2、包钢稀土：7月31日公告，拟以现金方式出资6934万元对赣州晨光进行股权投资。投资完成后，持有赣州晨光的9.25%股权。据公告，赣州晨光目前正在筹划上市工作。包钢稀土与赣州晨光及其股东同时将签署补充协议约定，如果赣州晨光三年内未上市，包钢稀土的全部投资款6934万元将全部转入前者核心资产全南新资源，以增资方式取得全南新资源30%的股权，成为相对控股股东。若因小股东股权更迭等原因造成包钢稀土持有的30%股权无法达成控股，赣州晨光及其股东则协助包钢稀土通过适当方式进一步增持，以确保包钢稀土对全南新资源的相对控股地位，具体增持价格以当时全南新资源净资产为基础计算。

3、燕京啤酒：6月24日公告，全资子公司内蒙原料决定通过产权交易所受让大股东燕京集团所持的江河幕墙1200万股股份，后者正筹划境内上市。根据相关协议，燕京集团将确保内蒙原料不因受让该等股权受到经济损失。如果发生或可能发生经济损失时，内蒙原料有权将该等股权以本次收购的价格回售给燕京集团，或要求燕京集团赔偿全部损失(含发生的资金成本)。

【案例评析】

（一）对赌情形

1、对赌协议是一个舶来的东西，如果按照字面翻译就是一个估值调整机制，结果不知道被谁给翻译成这样一个赌性十足的名字，也算是一段佳话。

2、其实对赌的方式可以有很多种，外国投行可以将估值模型设计的只有上帝才能明白，那么同样估值调整机制也简单不到哪里去。中国显然还没有到这样的一个程度，总结起来对赌协议主要有以下几种：股权对赌、现金对赌、优先权对赌、股权回购对赌等等。【目前上市时间对赌、股权对赌协议、业绩对赌协议、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等五类PE对赌协议已成为目前IPO审核的绝对禁区。】

（二）基本处理原则

1、对于拟上市企业来讲，证监会对于对赌协议是绝对禁止，没有丝毫的余地。在创业板开板之初，深交所曾携中介机构举办过不少研讨会，有关对赌协议的合法性、阳光化等课题成为当时六大重要法律问题之一。当时就有多家机构建议创业板在对赌协议上的思路可以有所突破，考虑阳光化，以满足实践中的切实需要。在招股书可增加对有关对赌条款的披露内容，并由中介机构发表明确意见。如果不承认对赌协议的合法性，则发行人和创投可能就会选择隐瞒或表面上终止条款，但是实际上会通过代持股份等形式来变通，这不仅更容易导致潜在的更多的纠纷和不确定性，还涉及虚假陈述和欺诈等违法违规问题。结果最后还是没有成行，关于这一点，也是引起实务界很多的非议，很多人认为是证监会太过武断和迂腐，不能与时俱进，小兵对此有着不同的看法，稍后再论。

2、会里禁止对赌协议主要基于：首先是对赌不符合国内的《公司法》等规定，包括优先受偿权和董事会一票否决等内容；其次是执行对赌可能造成拟上市企业股权及经营的不稳定，甚至引起纠纷，不符合《IPO管理办法》中的相关发行条件。据介绍，对赌协议合法性的质疑大致来自三个方面：首先是对赌协议中双方权利义务明显不平等，特别是股息分配优先权、剩余财产分配优先权、超比例表决权等条款更是霸王条款，违反了公平原则，也违反了我国公司法同股同权的立法精神。其次是对赌协议的对赌目标促使企业为追求短期目标而非常规经营，因此无限增大了企业的风险，一定程度上会损害社会公共利益。再次是对赌协议的固定价格回购股权条款有变相借贷的嫌疑。尽管如此，小兵对于对赌协议觉得仍旧不能一刀切，先就几种比较重要的对赌方式表达个人观点。【对此，某资深投行人士认为，监管层希望发行人股权是相对稳定且明确的，但对赌协议的存在，可能导致股权的调整；监管层或许同时由于担心现金对赌的存在，在发行人上市融资成功后，资金的用途或会被控股股东拿去偿还PE，从而损害小股东的利益；此外，在对赌协议中通常存在盈利预测条款，这和上市的目的相冲突。】

3、对于股权对赌，说白了就是如果满足协议规定的条件就要进行股权的调整，这是国际投行与境内企业最愿意赌的内容，由于该类对赌涉及股权的稳定性和潜在法律纠纷，明显与首发办法违背，禁止没有异议。对赌协议在当前发审政策下是绝对不被允许的，虽然有很多争议但是现实就是如此。有人说股权对赌不允许是可以理解的，因为涉及股东尤其是大股东股权的不稳定，为什么现金对赌也不行呢？小兵看来，股权对赌和现金对赌从本质上是一致的，如果对赌金额很大，大股东如果没有钱还一样会危及到其持有的拟上市公司股权。因此，小兵的观点是：至少从当下的现实来看，禁止对赌协议是正确的。

5、至于优先权，如委派董事和高管的优先权、表决权的优先权、利润分配的优先权等等，是不是属于典型的对赌协议尚不明确，不过在投资协议中该类约定还是比较常见。由于该类约定明显违反公司法同股同权的原则，以及导致公司治理的混乱和控制权的不稳定，因此，理应在上报材料之前清理。金刚玻璃由于清理地不彻底在反馈意见中被重点关注且强制清理干净。

6、关于现金对赌，如果不能满足条件需要根据一个模型计算出需要补偿的现金，有人认为现金流转只是股东之间的一些约定，与拟上市公司无关，不应该禁止。反对的观点认为如果对赌的股东没有那么多钱做补偿，可能就会打上市公司的主意，就算不是这样如果控股股东或实际控制人债务缠身，那么控股股东就有侵占上市公司利益的动机，显然也是大大的不利，所以，个人觉得现金对赌也不宜提倡。

7、最后说说股权回购的对赌，说白了一般就是投资者入股之前约定如果在一定期间内不能实现上市的目标，那么控股股东或其他方应该按照约定的价格回购股份，回购价格一般就按一定的利息来计算。小兵认为，这可以看作是拿上市作为对赌条件，但是这更应该看作是一种投资退出的条件，因为没有涉及股权稳定和损害公司利益，倒是可以考虑适当放开。

8、以典型的金刚玻璃为例。金刚玻璃的中介机构进场时显然对赌协议已经签订，要不然保荐机构应该不会提出如此糊涂乌龙的建议，所以后续的工作就只能是清理，从披露的材料来看，中介机构的处理思路是：①签署补充协议终止因对赌而需要无偿转让股权的约定；②大股东就股权出具证明；③律师和保荐机构出具核查意见。但是从后面的反馈意见来看，显然这样的处理并没有满足会里的要求，会里有两次反馈意见提到了此事，主要意见是：①无偿转让股权协议已经废止，同时一票否决权的规定也是重大风险，小兵不知道保荐机构抱有侥幸心理还是没有关注到；②需要对曾经签署的对赌协议进行详细披露有关条款。③解释曾经的对赌协议不会对公司控制权的稳定产生影响。

（三）信息披露原则

1、大家都很清楚，不论是境外投资者和境内投资者在入股时一般都会签署一个对赌协议，有时候甚至都不讲求他能带来多少的保护作用，就是有点赶时髦的意味。这种现象在2008年以前更是普遍，由于最近两年股权投资机构如雨后春水而好企业越来越少，于是，在僧多粥少越来越严重的情况下，投资者上赶着企业只要能入点股就行了，对赌协议签不签也没人关注了。另外，中介机构一般也不会介意签署这样的东西以免引来麻烦，大家如果想挣钱保证企业上市才是第一位的，所以一切都要为了上市，如果你还要签什么协议，那就对不起换人。

2、那么如果就是有对赌协议一般是怎么解决呢？按照正常思路只有一条路，那就是清理干净；当然，你也可以作为君子协议保留着，不清理但是也不披露，大家心照不宣，据小兵了解，这样的情况应该并不在少数。于是，我们就看到了一个怪现象，为什么根据经验明明对赌协议很普遍，为什么在招股书中难觅踪迹呢，或许就是这个原因。另外，已经清理了的对赌协议也不会再去披露，于是，不管有没有对赌协议，不管清理没清理都不会拿到纸面上来讲，因为谁也不想去惹这个麻烦。

（四）变通方式

1、签署对赌协议而藏着掖着总是还有风险的，那么有没有光明正大的变通方式呢？上证报记者郭成林在其《IPO对赌刀口舔血监管套利屡禁不止》报道中曾经提及，我与他也讨论过该种方式，小兵个人不是很感冒，也不会建议企业这样处理，理由很简单，简单问题复杂化。

2、监管层虽对形式化的洋对赌“严防死守”，但却在股改、定增、重组等许多环节变相引入了对赌机制。如在股改过程中，有非流通股股东承诺延长禁售期和减持价格底线、承诺业绩未达标后股份追送、承诺股价低于承诺价格时差额补足、承诺若股价下跌至一定水平则增持公司股票、承诺上市公司股改后每年的利润分配比例、承诺持股比例、承诺在未来某一时间段内以某一固定价格收购流通股，等等仔细分析上述各类承诺，基本上正是对赌机制的多样化应用。最典型的可数重组，自《重组办法》颁布两年来，A股中的重组案例中对于重组后上市公司的盈利未达预测后的补偿机制不断更新完善，从最早的现金补偿，到股权补偿，再到一元回购，折射对赌机制在A股应用的衍进史。

3、股改、定增、重组先后引入对赌机制，可以证明监管层认可对赌机制的重要作用。但为何IPO市场迟迟无法放开？或是因为前三者的对赌设计中，或有受益的都是上市公司流通股东或全体股东，而IPO中仅是VC/PE机构，出于保护投资者利益尤其是广大中小股东利益的监管初衷，对IPO对赌严格把控也在情理之中。另外，小兵还想到一点原因。小兵虽然屡次对证监会表达不满，但是对于会里与时俱进、虚心学习人家先进经验以及积极探索中国资本市场更好发展路径的努力个人还是很赞同的，那么证监会对于对赌协议的理解和认知不会比我们任何一个人浅，我们能够想到的小兵相信会里一样也会想得到，至于为什么还要一刀切的禁止呢？或许就是为了更好的保护我们并不成熟的企业家和资本市场吧。想想看，香港和美国的监督制度比我们的要先进很多，蒙牛之类的企业也比我们很多企业见多识广，可是在一纸对赌协议面前根本就是不堪一击。另外，前面已经讲到，外国投行在忽悠人的时候最常用的伎俩就是简单问题复杂化，如果把对赌协议放开，那么或许有一天你见到的对赌协议模式是地球人都看不懂的，说不定有一天就是你被卖了还帮人数钱呢，那到时候证监会都帮不了你了，比如就像苏州大方案件或者永乐电器案件。所以，证监会就一不做二不休，宁可承担一世骂名也是以保护中小企业为己任，连一点口子都不能开。小兵希望是如此，也希望大家能够理解。

4、最后说一点，一个有趣且值得长期关注的迹象是，近几个月上市公司受让拟于境内IPO企业的案例渐增，并且公告披露他们均会与股权出让方签订上市对赌协议以确保现有股东利益。由此引发一个问题：当所投企业IPO时，招股书该如何披露对赌协议？不终止是否无法上市？终止原上市公司股东权益如何保证？公司是否需要开股东会投票表决？

（五）金刚玻璃案例的关注

1、金刚玻璃的中介机构进场时显然对赌协议已经签订，要不然保荐机构应该不会提出如此糊涂乌龙的建议，所以后续的工作就只能是清理，从披露的材料来看，中介机构的处理思路是：①签署补充协议终止因对赌而需要无偿转让股权的约定；②大股东就股权出具证明；③律师和保荐机构出具核查意见。

2、但是从后面的反馈意见来看，显然这样的处理并没有满足会里的要求，会里有两次反馈意见提到了此事，主要意见是：①无偿转让股权协议已经废止，同时一票否决权的规定也是重大风险，小兵不知道保荐机构抱有侥幸心理还是没有关注到；②需要对曾经签署的对赌协议进行详细披露有关条款。③解释曾经的对赌协议不会对公司控制权的稳定产生影响。

3、另外，该案例还有如下几点值得关注：①本来招股书披露对2007年战略投资者股份锁定期为12个月，后来根据反馈意见的要求追加锁定为36个月。②需要核查公司引入战略投资者募集资金的具体使用情况，这符合会里最新的发行审核政策，人家都是2007年投资者进入的，如果离申报材料时间很近的PE投资，更需要重点核查。③公司应该是没有开立账户并开始缴纳住房公积金就上报了申报材料，最后反馈意见还是认为有问题，于是公司在2010年2月份又补充了这项工作。④公司如果认定是庄大建、陈纯桂、李慧庆为共同实际控制人，那么就会存在报告期内实际控制人发生变更的风险，会里也注意到了这件事情，律师的解释虽然牵强不过总算把这件事情说过去了。对于金刚实业仅持有公司35.88%的股份，庄大建间接持有28%股份界定为控股股东和实际控制人的解释可以作为一个参考。

【思路总结】

一、基本概念

对赌协议：即估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism（VAM）），是指投资者（委托方）与融资者（代理方）对于企业未来经营绩效的不确定性“暂不争议”，而是约定根据运营的实际绩效调整企业的估值，从而重新划定双方的利润边界。

在理解对赌协议时主要注意以下几个方面：

1、对赌协议本来有一个非常婉约的名字——估值调整机制，但是我们非常有特色的翻译过来之后，就听起来那么刺激，那么具有挑战性。而事实上，中国企业每一份对赌协议的背后都是一阵血雨腥风，还真是没有辜负这么用心的翻译。

2、对赌协议是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。

3、通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益，但由于多方面的原因，对赌协议在我国资本市场还没有成为一种制度设置，也没有被经常采用。但在国际企业对国内企业的投资中，对赌协议已经被广泛采纳。

二、基本应用情况

1、创业型企业中的应用：大摩高盛投资蒙牛

这种类型的对赌协议比较常见，在我国首发上市的企业中也主要是该种类型的对赌协议。如蒙牛的对赌协议约定：从2003年～2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万～7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。

2、成熟型企业中的应用：大摩鼎辉投资永乐电器

这种类型对赌协议主要集中在境外，而国内并不常见。在永乐案例中，双方约定；如果永乐2007年（可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿元人民币，外资股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股，这相当于永乐上市后已发行股本总数（不计行使超额配股权）的约4.1%。净利润计算不能含有水份，不包括上海永乐房地产投资及非核心业务的任何利润，并不计任何额外或非经常收益。另外，在恒大地产香港上市时，境外投资机构也就公司在二级市场的股价进行了“对赌”。

3、对赌协议在并购中的应用：凯雷投资徐工集团

在外资并购国内上市公司国有股权的过程中，以国有资产定价作为一项赌资，这还十分罕见。也正是因为这样的罕见导致了国有资产流失的大讨论，最后大讨论也导致了这项并购的流产。对赌内容约定：如果徐工机械2006年的经常性EBITDA达到约定目标，则凯雷徐工出资1.2亿美元增资2.42亿元；如果徐工机械一年后的经营业绩达不到投资方要求，则出资6000万美元增资2.42亿元。

【在外资并购国内上市公司国有股权的过程中，以国有资产定价作为一项赌资，这还十分罕见。也正是因为这样的罕见导致了国有资产流失的大讨论，最后大讨论也导致了这项并购的流产。】

4、对赌协议在股改中的应用：华联综超管理层和中小投资者的对赌

其实这就是我们经常见到的股改对价，不过按照对赌协议的思路来思考倒也是别有一番洞天。股改是非流通股对流通股的对价，但实际所得到的价值离不开企业的业绩，企业业绩离不开企业管理层。因此，对赌的最终目的是双向激励，希望管理层赢了赌局，这样才能对投资者有一个真正的利益保障。2005年7月19日，华联综超披露股权分置改革说明书，非流通股股东向流通股股东按照每10股流通股获得2.3股的比例支付对价，同时设置了一项对赌协议：如果公司2004年～2006年度扣除非经常性损益后净利润的年复合增长率低于25%，即如果2006年度扣除非经常性损益后的净利润未达到1.51亿元，非流通股股东承诺按照现有流通股股份每10股送0.7股的比例，无偿向支付对价的股权登记日在册的流通股股东追加支付对价，追加支付对价的股份总数总计为700万股。如果公司2004年至2006年度扣除非经常性损益后净利润的年复合增长率达到或高于25%，即如果2006年度扣除非经常性损益后的净利润达到或高于1.51亿元，追加支付对价提及的700万股股份将转用于公司管理层股权激励，公司管理层可以按照每股8元的行权价格购买这部分股票。【其实这就是我们经常见到的股改对价，不过按照对赌协议的思路来思考倒也是别有一番洞天。股改是非流通股对流通股的对价，但实际所得到的价值离不开企业的业绩，企业业绩离不开企业管理层。因此，对赌的最终目的是双向激励，希望管理层赢了赌局，这样才能对投资者有一个真正的利益保障。】

三、对赌协议的一些风险

1、影响公司股权稳定：如果对赌协议中约定不能满足条件则需要向投资者免费或者低价转让部分股权，这一来会损害原始股东的利益二来也会影响到公司股权稳定性：

2、影响公司现金流量：还有一种比较典型的对赌方式就是如果企业不能满足预期的目标，则需要支付给投资者一笔数额较大的资金，这笔资金是需要股东来支付的，而这往往会增加股东违法违规的风险甚至影响到企业的现金流量情况。

3、影响公司正常生产经营：不论是哪种对赌方式，在某些情况下企业家为了能够赢了赌局而违背规律非常规发展，尽管有时候能够满足约定的发展目标，但是从本质上打乱了企业发展节奏甚至会导致企业破产，如最近典型的太子奶案例。

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