行为金融学对公司 购并原因与普遍败绩的解释-经管之家官网！

一、购并能否创造财富
2004年中,美国股市的购并量为8, 330亿美元。主要的购并交易包括Sprint与Nextel的价值360亿美元的购并,Johnson&Johnson以239亿美元收购Guidant, Symantec以135亿美元收购Veritas,Oracle以103亿美元收购PeopleSoft。2005年一月,美国市场宣布的购并交易总价值超过1, 000亿美元。其中规模最大的是Procter&Gamble以570亿美元收购Gillette,这一交易已获得两个董事会的批准;这一购并交易是美国历史上第十三大购并交易。另一个是SBC以160亿美元收购AT&T,从而结束了AT&T作为一个独立公司的120年历史。
作者分别给出了金融经济学家和管理者的答案。
金融经济学家内部争论不休,无法提供一个明确的答案：有学者认为根据MM定理(Modigliani和Miller,1958)指出,如果两个公司合并后,现金流并没有改变,那么通过购并的方式将两个公司重新组合既不会创造财富,也不会破坏财富。又有学者进行了大量的实证研究后,得出的基本结论是,被收购的公司的股东常常能够获得超额回报,而收购公司则很少获利。
而管理者认为通过协同效应,购并可以创造财富。
二、购并失败的典型案例
(一)AT&T恶意收购NCR
1990年12月2日,AT&T宣布将收购当时为美国第五大电脑制造商NCR。1991年9月,NCR正式成为AT&T一部分,并改名为Global Information Services (GIS)。AT&T与NCR合并后怎么样呢?原来NCR的一些关键管理人员离开了GIS。由于发展战略的改变,原来NCR的长期客户感到被抛弃。加上其它原因,1995年7月,AT&T宣布对GIS进行裁员。同年9月,Robert Allen宣布将AT&T一分为三。电讯业务部分仍然称为AT&T,电话设备制造业务部分命名为Lucent Technologies(朗讯),电脑业务部分称为NCR。在1993 -1996年间,GIS损失了3815亿美元。
(二)AOL与Time -Warner的合并
2000年1月9日,美国互联网服务提供商AOL宣布将收购全球性主要媒体之一的Time Warner。2001年,AOL与Time Warner完成合并,合并后的公司称为AOLTime Warner。合并后的公司业绩怎么样呢?
2003年1月30日,该公司宣布2002年最后一个季度的损失为455亿美元,在过去一年中总损失为995亿美元,成为美国历史上年度损失最大的损失。
2003年1月13日,Steve Case宣布将辞去AOLTime Warner总裁职务,1月30日,TedTurner宣布将辞去副总裁职务。该公司的股票价格在2000年1月合并计划宣布时为72美元/股,Steve Case宣布辞职时为14188美元/股。2003年9月18日,AOLTime Warner董事会决定将AOL从公司名称中删除,即AOLTime Warner改为Time Warner。
三、传统经济学对购并与购并潮的解释
首先,购并是工业界对各种各样的冲击的反应,这些冲击包括反垄断政策的改变以及ZF对行业的管制的解除等等;其次,购并会导致效率的改善。
传统金融学对购并的解释具有一定的说服力。K.马丁与J.麦康内尔(K.Martin, J.McConnell,1991)对公司业绩、收购以及公司管理人员的变动之间的关系进行的研究表明,在购并一年后,被收购的公司的管理者被解雇的概率是该公司被收购之前被解雇的概率的四倍。在被收购前,这些公司的业绩都不佳，被收购前的4年中,这些公司的股票价格比可比公司低15%。
四、行为金融学家对购并潮的解释
（一）公司管理者的过度自信
1986年理查德.洛尔在市场是效率市场的基础之上,提出自以为是假说认为：购并并没有创造财富，购并是公司管理者的过度自信导致的。2002年乌尔利克.马尔门迪尔与杰弗雷.泰特研究了CEO的过度自信对购并交易的影响,并认为,过度自信应该是关于购并原因理论的一个重要部分。投资界也常常认为管理者的过度自信导致购并，如股神巴菲特。随后，作者用这个过度自信理论对AT&T与AOL这两个购并案发生的原因，进行了如下解释： AT&T的管理者相信,别人失败了,但他们能够成功。在回答通过收购NCR发展AT&T核心业务这一策略的风险问题时,AT&T总裁Robert Allen回答说,“这不是一个安全的世界,我们也不是来寻求安全的。选择容易、不那么安全的途径不会让我们满意,因为它不会让我们成功”。在AOL与Time Warner的合并中,管理者们同样表现出过度自信。
（二）市场驱动理论
2004年安德烈.希勒夫与罗伯特.维希尼在市场的非效率性基础之上提出市场驱动理论来解释购并交易及购并潮。这一理论的核心是,是否进行购并活动是由收购公司与被收购公司的股票市值驱动的,即当一个公司的股票市值被市场高估,从而导致价格远远高于其价值的时候,它就可能会收购其它公司,并股票以互换的方式支付被收购公司股东。这样,收购公司可以以较低的价格买入被收购公司的资产。股市驱动购并理论可以被用来解释为什么公司管理者具有诱使市场高估自己公司股票，这是因为在股市驱动购并潮中,股票市值被高估的公司可以进行以股票互换方式收购别的公司、或者至少可以在购并潮中避免被收购,而股票市值被低估的公司可能成为被收购的对象。
以上两个理论之间也存在着某种联系。在公司存在委托代理问题和信息不对称的情况下，投资者的非理性行为和管理者的非理性可能互动结合，造成股价泡沫和企业扩张失控。股票市场投资者和分析家过度自信导致公司股票价格严重背离公司的真实价值，从而可能诱导公司高管进一步加剧过度自信，更加低估投资风险，高估投资价值，更积极地进行资本扩展式的并购活动。而并购活动的短期利好将进一步加剧市场对公司的乐观预期，从而导致股市泡沫，但这种泡沫并不会持久，最终很可能导致企业失败。
从行为金融学角度对并购进行研究是公司并购动机理论研究的丰富和发展。一方面，行为金融学放宽了传统公司并购研究的假设和研究范围，考虑了资本市场运作效率对公司并购行为的影响；另一方面，放弃了传统研究中对公司管理者完全理性的假设。而是把管理者分类别加以考虑，并严格提取了管理者非理性心理特征及其与公司财务决策之间的密切关系。