美国次贷的历史由来与危机爆发原因——一个通俗讲解版-经管之家官网！

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本文全文转自陈杰老师博客：房地产经济学研究——陈杰博士

什么是次贷？

所谓次级房贷

美国官方对房贷风险并无统一的分级标准，民间房贷机构通常是按放贷风险的大小，少则分为A、B、C三个等级，多则分为A至E六个等级。A等级分为A+、A和 A—三级。B等级以下每个等级也可分为三级，如B等级分为B+、B和B—三级。

A+和A级房贷都是优质贷款(Prime Loans，简称优贷)，属无风险贷款；A—级房贷相当于Alt—A，也称近优贷款(Near—prime Loans)，属最小风险贷款(Least—risky Loans)；B等级以下皆属次贷(Subprime Loans) 。

房贷机构为控制风险，次贷发放一般附带“三高一罚”的合同条件。

房贷风险分级标准的四依据

房贷风险分级标准的主要依据有四个方面：

借款人信用(Credit)，包括三部分，即抵押信用——过去或当前房贷的还款情况；消费信用——分期付款和滚动信用(信用卡付款)情况；公共记录——近几年或当前破产清偿和丧失抵押赎回权的情况。

负债比率(Debt Ratio)，是指借款人的全部负债与税前收入之比。

贷值比率（LTV)，是指房贷总额与所抵押住房估值之比。

信用评分（Credit Score)，是信用机构评估借款人信用水平高低的数字表示，多采用费尔艾萨克公司(Fair Isaac Corporation)的 FICO评分方法。FICO评分范围为300—850分，FICO 620分一般视作次贷的民间上限。就是说，抵押借款人的信用评分如达不到620分，一般只能接受利率较高的次贷。

除上述四方面风险标准外，一些房贷机构为降低风险，还设立了抵押借款人的储蓄史、长期工作稳定性等其他风险标准。

次贷与优贷差多少

房贷机构根据不同风险等级所设定的房贷利率高低不等。优贷以较低的优惠固定利率为主；非优贷随等级降低而风险加大，利率也相应提高。

根据Mortgage—X的估算，A—级的房贷利率比A级的利率高100—175个基点，B级利率比A—级高25—75个基点，C级比B级高75—150个基点，D级比C级高100—175个基点。综合来看，次贷与优贷的最小利差为125个基点，最大利差达 475个基点。

次贷的形式

美国房贷的基本形式大致有四种，即调息抵押 (ARMs)、定息抵押(FRMs)、负分期付款(Negative Amortization)和付息抵押(Interest—Only Mortgages)。

其中调息和定息抵押是两种主要形式。房贷机构既对次贷附带“三高一罚”条件，又往往通过调息抵押、付息抵押和负分期付款形式增加次贷发放。这样次贷对利率非常敏感。

据研究，2004—2006年美国两级抵押市场上投放的年平均次贷为300多万笔，其中调息抵押的比重最高，约占45％；定息抵押其次，约占25％；付息抵押约占20％；负分期付款约占 10％。

美国次贷有多大

由于次贷分级不甚清晰，各机构对标准又不一样，导致不同来源的次贷估计数据相差较大。

据美国AMP资本投资人估算，截至2007年7月末，美国次贷规模约为1．4万亿美元，大致占美国抵押市场的1／10左右，其中有1／3发生拖欠。由此粗估，发生拖欠的次贷约为4700亿美元，占抵押市场的3．3％。扣掉所抵押房产的拍卖收入，次贷拖欠对房贷机构的最大可能损失约为1500亿美元。

据瑞士信用(Credit Suisse)对2006年美国房贷的估算，优贷约占抵押贷款发放的57％，近优贷(Alt-A)和次贷各占20％，联邦住房管理局和退伍管理局的政府房贷约占10％。

次贷有多危险

据美国房贷专家估算，次贷拖欠率通常为优贷拖欠率的6倍左右，丧失抵押赎回权的次贷比率是优贷的10倍左右。

即使在次贷风暴之前，据全美抵押银行协会(MBAA)估算， 2002年3季度的优贷拖欠率为2．5％，而次贷拖欠率达 14．3％，是优贷的5．6倍；优贷丧失抵押赎回权的比率仅为0．2％，而次贷的比率为2．08％，是优贷的10．4倍。到 2004年3季度，优贷丧失抵押赎回权的比率0．42％，而次贷的比率为4．48％，是次贷的10．7倍。又据抵押银行家协会(MBA)估算，2006年底的房贷拖欠率为5％，优贷拖欠率为2．6％，次贷拖欠率为13．4％，是优贷的5．2倍。

次贷往往集中于少数族群和经济条件较差的社区，抵抗经济冲击能力尤其差。

专业化和“道德风险”

1. 按揭贷款经纪人
   贷款启动时获得 0.5% 到 3.0%
2. 贷款出借方
   销售获得 0.5% 到 2.5%
3. 银行或债券发行方
   发行获得 0.2% 到 1.5%
4. 信用评级机构
   等级发布后从债券发行方处获得相应佣金

所有这一切只发生在六到八个月内…

美国次贷的历史由来

美国次贷产生于上世纪80年代。1980年美国国会为鼓励房贷机构向低收入家庭发放抵押贷款，通过了《存款机构放松管制和货币控制法》(The Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act of l980)。该法取消了抵押贷款的利率传统上限，允许房贷机构以高利率、高费率向低收入者放贷，以补偿房贷机构的放贷风险。

由于当时正值美国经济衰退，房贷并未因该法的生效而出现大幅增长。1982年国会又通过了《可选择抵押交易平价法》(Alternative Mortgage Transaction Parity Act of l982)，规定房贷机构可采用浮动利率放贷和气球式支付(Balloon Payments)。

1986年通过的《税改法》(Tax Reform Act of l986，TRA)虽然取消了对消费信贷利息的所得税扣减，但保留了抵押贷款的利息扣减，为鼓励消费信贷向抵押信贷的转向创造了法律环境。1994年通过的《住房所有权和房产价值保护法》(The Home Ownership and Equity Protection Act of l994，HOEPA)对抵押贷款利率和借贷关系作了进一步规范，明确高成本抵押定义为年利率超过同期限国债收益率8个百分点的抵押贷款；并规定房贷机构在放贷前必须向借款人解释清楚有关利息、本金和费用的付款安排，而借款人有权在房贷合同生效3天内取消合同。

美国次贷的大发展

美国次贷在80年代发展较慢，到90年代中期开始加速发展。因此，探讨次贷发展的重点在1994年以后。根据美联储2004年统计，1994—2003年，次贷增长了近 10倍，年均增长25％，是抵押市场上增长最快的。

1994年的次贷发放额还仅为 350亿美元，到1999年升至1600亿美元的阶段高点。 2001年尽管美国经济陷入衰退，但次贷发放仍比上年增加了350亿美元，增长26％。以后发放规模逐年扩大。

2003-2004年次贷发放额大幅增加，年增长率分别为 56％和60％。2005年达到创纪录的6650亿美元，比 2003年翻了一番，是2002年的3倍多。

1995—2003年美国次贷发放量从8．3万笔扩大到164．6万笔。其中调息抵押所占比重从25．3％升至52．6％；定息抵押比重从74．7％降至 47．4％。

美国次贷大发展的原因

从次贷发展动因看，1995年以来美国次贷的快速发展可分为两个阶段，2002年以前的快速发展主要是依赖于抵押证券化的推动，但2003—2005年次贷超快发展的动因并非只是证券化，还有其他诸多因素。

比如，利率的持续走低、房价的不断上涨、借款人因房价上涨预期而增大住房投资、房贷机构为求利而放松放贷标准、信用评级机构为逐利降低评级标准、抵押债券和CDO的透明度不够、政府监管不得力等等。其中美国宏观当局过于注重支持经济增长、忽视次贷风险的政策导向，是次贷过度增长的重要原因之一。

「成也资金潮、败也资金潮」

简言之，美国次级房贷危机爆发是由其房地产泡沫破灭导致出来，但美国房地产泡沫之所以成形，美国现代史上超低利率水准是主要关键。

再加上全球化的推波助澜，相关美国金融衍生商品在全球卖透透，才造成今日一发不可的局面。

低利率之祸

次级房贷风暴的根本成因首推美国过去多年来的低利率环境。

一言之，是美国联储（Fed）前主席格林斯潘任内极力主张低利率政策必然结果。

在格林斯潘寻求美国走出IT泡沫危机步入经济复苏的过程中，美国联邦基金利率一直维持低档，最低曾来到1％，为近一个世代以来的最低水准。

美国利率急降固然吸引了许多企业投资，让美国经济从2004年开始复苏，但更吸引个人贷款购买房地产。

利率回升，却为时已晚。

自2004年起，美联储开始调升利率，而且不到两年内连续调高利率十七次，至2006年中时，达到5.25％。

然而就在美国利率调高过程中，价格上扬的美国房地产市场，显然停不下来。此时像日本等其他欧亚国家，却因国内有大量多余且低利率的资金，刚好希望流入美国市场获利，结果是美国提高利了率，并未紧缩其资金市场，反而诱引更多的资金进入美国市场。

房贷市场之火难熄

而此时最有利可图的，当然还是多年难得飙涨的房地产市场。由于资金多，美国房贷业者就更加大胆承作风险较高的次级房贷，而金融业者则将其创造成高获利的衍生性商品，推销到全世界。而在资金成本低廉之下，市场流动性大增，不但催生美国房市泡沫，并使投资人风险意识减弱。

依照这个轨迹，美国房贷市场的恶化，应是逐渐酝酿，而非一夕生变。

次级房贷风暴之爆发

如今利率反转而上，加上美国房市回档整理，原本付款压力就高的次级房贷户便首当其冲，房贷违约率因而不断飙高，相关放款金融业者不堪亏损，一家接着一家倒闭，次级房贷风暴正式爆发。

骨牌效应：全球化的浪潮使得追求高收益的各国银行与投资机构，或多或少都有连结美国次级房贷市场的金融商品，在次级房贷风暴愈演愈烈下，骨牌效应跟着显现，造成美国次级房贷酿灾，全球买单的结果。

次级贷风暴形成的八个步骤

以信用不佳者为对象的美国次级房贷，为何会演变成整体金融市场风暴？

以下是这种「有毒废弃物」毒害信用市场的步骤：

参考：台湾国立彰化师范大学陈信宪博士《剖析次级房贷风暴变奏五部曲》

一、信用不佳的贷款人，以通常高出一般利率2个百分点的利息贷入购屋贷款。有些贷款人甚至没有收入，而是在中介掮客的协助下诈得房贷。这类贷款人通常是贷入利率调整型房贷，一旦联准会升息时负担加重，无法缴款的违约率便急速上升。由于诈骗状况不明，次级房贷实际损失状况难以估计。

二、独立房贷承销掮客靠推销房贷赚取佣金，甚至向不可能付出房贷的人诱骗推销房贷来冲业绩。

三、依照某些州法律，雇用独立掮客可规避房贷公司的法律责任，房贷公司大量雇用独立掮客承作房贷。一家公司的房贷有时高达七成是透过这些独立掮客承揽而来。

四、汇丰银行（HSBC）等银行从房贷公司买进次级房贷，转卖给大型券商。汇丰今年第一季获利因次级房贷违约率上升而遭重创。

五、雷曼兄弟、贝尔斯登等华尔街券商大批买进次级房贷等房贷后，再发售以房贷作担保的不动产抵押担保证券（MBS）。

六、券商再包装MBS、就学贷款以及其他衍生性金融商品，设计出各种抵押债务债券（CDO, Collateralized Debt Obligation）。某些CDO再组合成另一种CDO，成为以CDO担保的CDO

七、标准普尔、惠誉等信评公司对CDO商品给出评等。由于此类商品缺乏历史纪录，理论数学模型几乎成为唯一的评等依据。

八、投资银行、退休基金、避险基金、市政基金、校务基金等机构投资人依照信评公司给出的评等，买进以为是高评等、高收益、风险分散的CDO商品。2006年，估计有1,000亿美元次级房贷包装进总额3,750亿美元的CDO，在美国市场销售。

CDO是次级房贷快速增加的护身符

次级房贷其实老早就在美国存在了，并非甚麽新鲜事，为什么这次会产生风暴?

利率偏低，不动产市场繁荣，银行对信用较差的借款人也勇于承作房贷， 并采取初期优惠利率之高风险授信政策。

“证券化”推波助澜，银行可利用证券化方式将帐上的次贷移转出去，并获得资金 ，因而加大了次贷资金供给量，透过乘数效果，使次级房贷贷放金额冲到天量。

其中最重要的证券化商品，就是债务抵押债券 CDO（Collateralized Debt Obligation）。CDO包装复杂，风险不明，但报酬相对较高，投资人趋之若鹜。

CDO层层华丽包装，风险雾里看花

早期的CDO其资产池係以实体的公司债或企业贷款为主，称为CBO 或CLO。近几年则改以ABS、RMBS结构融资证券为资产群组的大宗，称为SF CDO 。

拜华尔街的金融创新财务工程之巧，次级房贷的炼金术并不到此为止，BBB等级以下的CDO再次组合包装后就有了CDO Squared，然后BBB等级以下的CDO-Squared再次组合包装后就有了CDO-Cubed，不断的再加工製造就会有CDO^n...，而且至少都是BBB投资等级以上，投资人已看不到了其中风险！

而这些CDO又成为许多避险基金资产组合的主要成分，所以投资人真正投资的CDO相关商品可说是“层层华丽包装，风险犹如雾里看花”。

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