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自互联网诞生并与资本市场挂钩以来，世界上有两个最受益的群体：一是美国互联网公司；二是中国互联网公司。这是因为美国互联网公司可以辐射西方大部分国家，而中国互联网公司独享人口第一大国优势，因此都可以享受庞大人口的红利，让互联网的规模效应充分发挥作用。
中国互联网公司与美国资本市场的脐带关系
我们知道，大部分互联网公司是很难从其实体经济运营中赚到钱的，必须依靠资本市场存活。资本市场的龙门一跃至关重要。然而，中国资本市场出于投资者保护的考虑，对上市资格进行了层层限制，尤其在盈利要求上把控比较严格。这就天然地把中国互联网公司拒之门外。因此，中国互联网公司成了近十几年来中国经济增长黄金期中唯一主要不和A股市场而和美国资本市场打交道的企业板块。
于是，美国背景的风险投资和美国资本市场便很自然地分别成为中国互联网产业长大的主要供血脐带和主要增值实现场所。中国互联网企业总体可以认为是美国资本力量在中国土地上结出的成果，这种情形直到2012年以来美国股市互联网热潮带动出现一批地位迅速上升的中国风险投资者后才改变。而即便是这些新出现的聚焦于互联网的中国本土风险投资，他们的大部分投资资金也是从美国资本市场变现而来的（仅就风险投资行业而言，2007年之后中国本土风险投资机构如深创投、达晨已经崛起，但他们的投资对象更加偏向于“实体经济”而非互联网）。相比美国，中国互联网公司更离不开资本市场的扶持，这和中国国情有关。美国互联网产业是在1980年代以软件为代表的信息产业比较完善之后才发展起来的，法律意识很强，收费性服务比例较高。而中国民众要求信息免费的呼声很高，同时，由于法治观念薄弱，盗版猖獗，企业诚信度不可控，使得属于“2B”（to business）性质的软件行业发展不起来。中国互联网产业是在这种背景下直接上马的，因此更倾向于“2C”（to consumer），这也更加具有民粹性、噱头性。结果，中国互联网公司更加依赖于外来投资，很多互联网公司即使发展得很好，如果得不到风投的支持，很快就会弹尽粮绝。近几年，中国互联网公司更加决绝地把宝押在快速铺开获得用户、再靠一轮又一轮风投获取投资这条道路上。
中国互联网公司的五波境外上市热潮
但是与美国互联网公司在美国资本市场上的大起大落相比，中国互联网公司由于本国经济发展的特殊性，居然在美国资本市场上的活跃程度（市场关注度、上市频率）比美国互联网公司更加平滑、连续。美国互联网公司从其诞生起只有过两波上市热潮，而中国互联网公司到今天为止大致已有五波上市热潮。
在资本市场上，互联网公司是否热门和资本的兴趣紧密相关。美国互联网公司在2000年纳斯达克泡沫破灭之后，沉寂了很长时间。因为美国经济整体增量不大，原来押了重注的互联网题材破灭对人们的信心打击很大。2002-2003年整个美国互联网处于阴霾中，马云在此时到美国寻求投资受到种种嘲笑正源于此。在此期间，成功的代表性案例，仅有2004年8月上市的谷歌。而谷歌此时能上市，原因是它特殊的商业模式导致它真的是赚钱的，而且利润丰厚，不需要像1990年代末那样基于“想象未来盈利”去定价。2004年以后，以Facebook为代表的社交互联网开始出现，但很长时间里并没有上市，仍依靠风投―私募界融资，直到2010年前后才开始陆续上市。从21世纪初到2009年的漫长时间里，美国金融市场的热点被中国崛起带动的能源―材料大牛市（2003年启动）、美国负债型消费带动的次贷及大量消费型贷款证券化后的金融产品（2003-2008年）、以及资本市场上此起彼伏的PE大手笔并购（2005-2007年）所吸引，没有工夫理睬互联网。
但在同一时期，中国经济进入黄金时期，因此可以支持很多不同于美国互联网单纯走广告商业模式的互联网公司。2003年之后，一大批得到风投的中国互联网公司是能够在早期形成一定盈利的。在分享中国经济增长红利的欲望启动下，中国互联网公司群体从2003年起率先重新获得美国资本市场的肯定，陆续上市。所以，从1990年代末到2014年，中国互联网公司先后有五次在境外上市的高潮，在美国两次互联网泡沫中间几乎没有中断过。这五次热潮分别是：
第一次热潮发生在世纪之交，以新浪搜狐网易三大门户上市为代表，这是美国第一次互联网泡沫在中国的延伸。1990年代末靠模仿美国互联网模式起家的第一批中国互联网公司由此扎了根，这波互联网公司很多也是短期内没法盈利的（纯广告模式）。此轮热潮在2000年3月纳斯达克崩盘后结束。三大门户有的股价一度跌到每股现金以下。
第二次热潮发生在2003-2005年，新一批中国互联网公司在美国上市，典型例子包括携程、空中网、百度、盛大网络、腾讯。这批网络公司是2003年中国经济起飞的受益者，是中国经济黄金增长期在网络的投射，如携程受益于经济起飞带来的强劲商旅需求，空中网则受益于中国移动在这一时期大象快跑“顺便”带动爆发的SP业务――这类看似不入流的手机彩铃甚至救活了奄奄一息的三大门户。在此期间，阿里巴巴（服务浙江出口型中小企业的B2B业务）也在快速生长，但还没有上市。
第三次热潮发生在2007年，以阿里巴巴（B2B公司）在中国香港上市为代表。主要是第二次热潮没上市的公司正式上市。中国经济已经得到国际资本市场认可，因此可以在邻近本来并无多少网络股经验的中国香港市场上市。其中，有些比较依赖于中国2003-2007年经济模式的网络公司如阿里巴巴B2B公司已到经营巅峰，此时上市挣了个高估值。这一时期，中国的社交互联网（校内网等）已经开始铺开，为下一轮上市做准备。
第四次热潮发生在2009-2011年初，以优酷、人人网等公司上市为代表。这是2005年以来中国web2.0（后来改名为社交互联网）启动后形成的一批公司，可以认为比美国同类公司（Facebook等）上市还要早。此外还有一些和传统经济或传统游戏业务关联的公司分拆上市，如搜房网、盛大游戏、畅游等。中国互联网公司已经摸透了美国市场的脾气，“再上市”有点吃干榨尽的感觉。2010年一度被称为中国公司赴美上市年。然而，这波热潮随着2011年悄然而起的中概股风暴基本中止。
第五次热潮启动于2013年下半年，延续到2014年底。在2011-12年中概股风暴盛行之时，QE刺激的美国市场大牛市把风刮到了美国自己的互联网公司身上，已经上市的互联网公司股价一路上涨，Facebook、Twitter也趁着东风先后上市，移动互联网成了大热门。寻求新亮点的市场热情把中概股风波抛在脑后。以2013年58同城、去哪儿上市为起始，2014上半年微博、京东上市为上升通道，9月阿里巴巴集团上市为高潮，中国互联网公司在美国资本市场登上了新的高点。美国资本市场的热情与中国国内铺天盖地的“互联网思维”共振。结果，中概股风暴只是把行业板块换了一遍，从传统行业仍占大半壁江山变成了以互联网为绝对主力，中国互联网公司成为中国在美国资本市场上的代言人。不仅如此，由于此轮热潮给中国互联网公司的资金实力及本土风投产业带来极大的提升，中国以中关村为核心的互联网―风投链条开始成形，与美国硅谷交叉相拥。
从以上五次浪潮可以看出，中国互联网公司的成功与中国经济发展阶段息息相关。笔者曾经提出，互联网产业由于经营的是纯信息，所以以广告为核心，规模经济的要求其实很强，大批公司可能长期无法盈利。这在美国是成立的，但在中国互联网早期发展史不完全如此。中国互联网公司一般在其实体经营接近巅峰时上市，上市后两三年就会出现老的核心业务瓶颈甚至下降，就要“转型”。如果转型无明确结果，就得退市――比如盛大网络和盛大游戏。
也正是因为这个历史背景，中国互联网公司群体可以分为两种类型：一种类型是以南方为主的草根派，一般都靠把握中国经济增长黄金期的机会成长起来；另一种类型是以北京中关村为核心的“美国派”（主要指“抄袭”美国同期出现的某种知名网站形态，做它的“中国版”），原型是三大门户。
当前美中互联网及相关资本市场的发展走势
一边是大批已经接受投资的互联网公司，一边是风险资本等投资人，两边都齐备了，A股市场开不开放？现在催着A股市场尽快开放给互联网公司的声音很高，理由是互联网热透了美国股市，热透了中国舆论场。做决策，应该先看看美中互联网的资本市场和舆论场到底走到哪一步了。
美国资本市场2012-2013年几乎都是单边上涨的牛市，2014年已经开始颠簸。2014年3-4月、7月和10月、12月有四次大的回调。2014年底-2015年前3个月，下跌-反弹已经越来越艰难。凡是已经在资本市场上交易的公司，最怕的就是审美疲劳。美国第二轮热潮中上市的互联网公司，绝大部分都不盈利，如果股价上涨已久，获利盘抛售导致下跌的可能性是很大的，现在无非是资金丰裕找不到其他投资机会（债券收益率被压得很低），2012-2013年不断上升的股价又诱使投资者继续涌入，对冲卖压。一旦加息周期开始，市场资金收紧，或资金转向其他资产（如较高收益率但又安全的债券），股价就可能下跌，原来的赚钱效应则消散殆尽，加速下跌。
其实经过两次回调，美国资本市场上2010年以后上市的比较小的互联网公司股价已经下跌了不少。一些中国互联网公司（如360）和较弱的互联网公司（如Twitter、Solarcity）的高点已经在2014年3月之前达到，本轮牛市最热门的公司（如特斯拉汽车）的高点也在2014年9月出现，2015年1月其股价离高点已经下跌30%（280美元跌到190美元），中国在美上市互联网公司跌得更多。现在只有Facebook这样的西方标杆公司跌得不多，资金开始退缩到苹果等更让人放心的大公司股票上。
另一方面，非上市公司群体则是另外一番景象，美国硅谷资本圈出现的最新型操作方式就是“不上市”，只靠一轮一轮私募来融资，每轮融资都给个估值，这个估值越来越高，高到让人跌破眼镜的地步――已经估值几十亿上百亿美元的公司一年翻三倍的事情频频发生。比如，近期均以400多亿美元估值融资的中国小米公司和美国Uber 公司，上一轮都还估值100多亿美元。硅谷明星Airbnb、Dropbox估值都是百亿美元以上。
为什么会出现这种情况？笔者的理解，这可能是为了保证投资的“安全性”。因为一旦真的上市，价格是多少就由不得这些风投了，还不如留在手里，每隔一年开个内部会议，估值每年都上升，多则100%，少则30%，反正不亏。
当然，搞出这样的估值也是有代价的：每轮私募融资都是要有真金白银投进去的。不过，现在互联网每轮投资让出（新发行）的份额都很小，如今每轮私募融资，总出让已经低于5%，单个投资者的新投入可能低到总股本的1%甚至更少，几百亿的估值，每家风投也就投入一两亿美元，没那么吓人，只是“尾巴摇狗”倒算出来的总估值吓人。以后总估值要是再上升，还可以向只增发0.5%、0.2%这样的微型比例挺进。
可是，这样做会有两个矛盾。第一是做得太过分了。西方已经出现了一批像Snapchat（“阅后即焚”类信息APP）这种没有收入的初创公司。西方仅有一定规模的类微信移动APP，就有whatsapp、kik、Tango、Viber……还有Between、Snapchat、Yo等特殊通信APP。每个估值都不低。另外，由于西方田园左派崇尚简洁的高雅诉求，它们就是不往上面填广告，也不想扩张其他功能，结果是这些APP功能上形单影只，硬生生地拔高估值。反倒是草根出身的中国互联网巨头，天天想着和其他功能互相连接，比如微信，功能越加越多，更能为其价值正名。西方这么多高估值APP怎么办？可能只能期望像Facebook这样的巨头收购whatsapp那样换股收购（2013年收购whatsapp代价是120亿美元股票加40亿美元现金，而该公司2013年营收1000万美元，支出1.49亿美元，亏损1.39亿美元），但可能吗？
第二是已上市公司股价（二级市场）的下行不会完全绝缘于风投―私募（一级市场），一味上涨的私募价格的合理性会因二级市场下行走势受到质疑。当前西方金融市场的纠结在于，QE制造的流动性确实太多，而且还没有完全释放，又收不回去――就是美联储加息也不会让增长了4倍的基础货币收回去，因为没有这样的机制。另外，当前支撑高额估值的力量有很大部分来自已经上市的互联网公司巨头如谷歌、亚马逊、Facebook等，它们有大量货币因规避美国税收而放在海外拿不回美国，天然倾向于花出去。这些因素使得其支撑力强于2000年。所以，笔者认为泡沫可能会缓缓“慢破”。同样的道理，过快下跌的资产价格以后还会上去，比如2014年下半年快速下跌的石油等能源大宗商品，无非速度可快可慢而已。
再看国内舆论场。国内2012年以来的互联网热，前后就那么几种：垂直电商、手游、各种移动APP应用、金融P2P、服务性O2O。借着被捧为经济转型的代表，热热闹闹。但笔者感觉，真正动了真金白银的投资，主要还是来自历来就比较积极的老牌外资VC，如IDGVC、红杉、经纬等，还有靠这一轮高潮中个别特别成功的投资项目（比如京东、聚美优品）发家的今日资本、险峰华兴、真格基金等新兴风投、天使，再就是确实靠外来资金而不差钱的阿里集团等互联网巨头。很多领域看起来热闹，其实是自拉自唱。只是微信时代的信息扩散机制使“三人成虎”效果很明显，人们以为真的投了很多钱。
就笔者得到的信息，热火朝天的P2P互联网金融领域的风险投资，不超过2亿美元――这在中国经济里是个多么小的数字。至于现在中国风投界盛行“投资互联网一定要创业团队有个‘90后’”，更是有泡沫的嫌疑。无非是90后文化在网络扩散中可能能发挥作用，团队有个90后能跟上形势。但从实际投资商看，这种说法也就是由几个投资个案撑起来的，如IDGVC投资了一个“脸萌”，再加上不差钱的阿里投资了“魔漫相机”。从投资获利角度看，笔者认为这种投资比投资whatsapp更不靠谱。试想，除了阿里这样的公司可以“对接自己的产品”“内部消化”，不理睬财务成本，IDGVC这种有LP压力的基金管理公司怎么退出这样的投资获利呢？最好的结果，可能也就是换股卖给在美上市公司吧，但真的有上市公司要吗？这种热闹一时的产品多数短命，2014年微信上各热几天的“围住神经猫”小游戏们，如今安在？
笔者推测，真正本土的土豪老板们，投互联网还是很少的――顶多搞那种A轮投B轮退的投机（也就是B轮投资者买的不是新股而是A轮投资者认购的老股，投资的钱不是用于企业发展而是给了上一轮参股的老股东），还有就是在A股上玩概念游戏（如某些传言投资P2P金融的上市公司，市值炒到百亿人民币以上。对于此类搞乱A股市场的新型庄家操作，必须给予坚决的、彻底的、严厉的打击）。
当然，这两年的移动互联网热潮，还催生了一类“闷声大发财”的互联网公司，有点类似于上述第二波和第三波热潮的互联网公司，不上市也能赚到钱。但是之前第二波和第三波浪潮，主要是在SP和游戏这两波潮流中的实际运营中赚到钱。现在这种“闷声大发财”的移动互联网公司，多为中间广告分发平台，而其中最主要的广告投放客户，恰恰是各种手机APP。也就是APP们到互联网网站乃至其他移动互联网APP上面投放广告，而此类公司作为中间平台抽一笔费用。这相当于互联网下游向上游购买用户，或者互联网APP互相给钱买用户。这几年，互联网流量购买成本上升较快，原因正是垂直电商、移动互联网方面的投资很热，这些接收了投资的互联网企业砸钱买广告、吸引用户，推起了价格――互联网风投早中期只看用户数不看营收的规矩，助长了这种风气。所以，各种走在前面的接口软件（如豌豆荚、91助手）和看不见的广告中间分销平台获得了生存空间。这些平台赚的就是这些移动互联网APP买用户花的钱的一部分，实际上是“击鼓传花”的受益者。也就是说，互联网投资（很多来自风投）自我催生了该行业某些公司的盈利增长――这是一种自我实现。此类“闷声大发财”公司，2013年以来也开始受到投资者瞩目，可能的出路是A股上市公司“市值管理”并购，但也存在对赌协议的风险――这种中间分发平台的好日子是和互联网投资本身息息相关的，到底能风光几年很难说。
到2014年底，中西方互联网公司的发展都走入一种尴尬中。西方的主要问题是借助QE达到高点后“高处不胜寒”的问题，那里确实有不少投资，中国的主要问题则是炒作色彩较浓。可以预期，2015-2016年必然是中国互联网公司的大洗牌期。科技进步、产业提升是经济增量的重要内容，与之相伴随的投融资机制正在摸索中。那么，什么产业会在其中有重要地位呢？
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