2015年三季度宏观经济分析-经管之家官网！

扫码加入金融交流群

《民银智库研究》第7期：

内容提要

全球经济整体复苏动能减弱。美国经济在前期强劲复苏基础上增长动能有所减弱，年内加息的可能性进一步下降；欧洲经济温和复苏，但基础仍不牢固；日本经济面临下行风险，安倍推出的“新三支箭”能否奏效尚需观察。新兴市场在美国加息预期和中国需求下降两大因素影响下，面临经济减速、滞胀和资本流出压力。整体看当前我国经济面临的外部环境负面因素较多，外需恢复仍需时日。

三季度我国GDP增速破7，但经济表现不乏亮点。当季GDP同比增长6.9%，工业（9月同比5.7%）、投资（9月同比6.8%）加速下滑，出口持续负增长（9月同比-3.7%），通缩压力加大（三季度平减指数同比-0.66%，9月CPI同比1.6%，PPI连续43个月负增长）。但经济加速探底的过程也是结构调整加速的过程，经济表现不乏亮点。一是消费（9月同比10.9%）起到了经济增长稳定器的作用。这与居民收入快于GDP增长、就业稳定及城乡收入差距缩小等因素有着密切关系；二是服务业（三季度同比8.6%）表现抢眼。不仅金融业（增长16.1%）未出现预期中的增速下滑，其他服务业（包含科研咨询、文化娱乐、医疗养老、教育等产业，增长9.5%）更接过了稳增长的接力棒；三是金融业对实体经济支持力度加大。货币政策逐步转向“稳健偏松”（M2同比13.1%），贷款与社融稳健增长，民新企业融资情况指数（10月为42%）开始回升；四是人民币汇率在前期贬值压力下逐步稳定，资本流出规模有望收窄。

民新指数已预示中国经济有望于今年四季度见底企稳，宏观调控将着重从供给、需求两端强化“中西医结合，标本兼治”，“改革开放创新+财政货币政策”共同发力，预计四季度GDP同比增长6.9%，全年增长6.9%。从中长期研判，中国经济发展空间仍然巨大，“深化和落实改革开放”、“加快向创新驱动转型”必将成为推动中国经济尽快实现国际竞争力及质量效益显著提升、经济结构不断优化、生态民生持续改善的“新增长”、“新发展”之关键，在中国经济暂别“7”时代的背景下，即将召开的十八届五中全会必将勾勒出中国经济的新未来。

暂别“7时代” 迎接新未来

——2015年三季度宏观经济分析

一、全球宏观经济形势分析与展望

2015年三季度以来，全球经济整体复苏动能减弱。美国经济在前期强劲复苏基础上增长动能有所减弱，年内加息的可能性进一步下降；欧洲经济温和复苏，但基础仍不牢固，QE扩大预期升温；日本经济面临下行风险，安倍推出的“新三支箭”能否奏效尚需观察。新兴市场在美国加息预期和中国需求下降两大因素影响下，面临经济减速、滞胀和资本流出压力。中国汇率改革及美联储加息预期的多变造成全球金融市场进入敏感波动期。整体看当前我国经济面临的外部环境负面因素较多，外需恢复仍需时日。

1．美国经济增长动能减弱，年内加息预期下降

二季度美国经济增长强劲反弹。9月30日美国商务部将二季度GDP环比折年增速由3.7%向上修正至3.9%。其中，私人消费贡献了2.42个百分点，私人投资贡献了0.82个百分点，净出口贡献了0.18个百分点，ZF支出贡献了0.46个百分点。同比来看，二季度GDP增长2.7%，低于一季度0.1个百分点。

尽管二季度美国经济增长强劲，但三季度以来复苏动能出现减弱迹象。从制造业运行情况来看，三季度美国ISM制造业PMI指数连续回落，9月达到50.2%，已接近50%的临界点。工业产出与制造业的走势基本吻合，9月份美国工业产出季调同比仅增长0.4%，较8月大幅下降0.7个百分点。从消费看，三季度美国消费基本保持平稳，密歇根大学消费者信心指数9月份跌至87.2，连续第3个月下降，不过10月份回升至92.1。9月份食品与零售消费季调同比增长2.4%，较8月回升，三季度整体水平也要好于二季度。美元指数的高位运行对出口造成较大影响。今年以来，在美联储加息预期下，美元指数在一季度一度突破100大关，随后虽有所回落，但整体仍保持高位。受此影响，今年以来美国外需疲软，出口增速始终为负增长，8月份美国出口同比下降6.2%，创危机以来新低。

三季度美国复苏动能减弱，主要受全球整体经济环境的拖累。三季度美国消费与房地产数据并未出现大幅下滑，显示国内因素不是经济放缓的主要原因，出口增速大幅下降应是主要拖累因素。考虑到近年来美国制造业回归本土，在增加就业的同时，也容易受到美元升值的负面影响，导致出口成为拖累。作为全球第一大经济体，长期来看，美国经济脱离全球基本环境“一枝独秀”的格局难以持续。

通胀与就业数据仍不支持加息。三季度美国通胀整体保持低位，通胀与核心通胀出现背离。三季度美国各月度CPI分别同比增长0.2%、0.2%和0%，尤其是9月出现零增长，且环比下降0.2%。剔除食品与能源价格后，9月核心CPI同比增长1.9%，接近2%的政策目标，环比增长0.3%。就业情况难言乐观，8、9两月美国新增非农就业人数均大幅低于预期，其中9月仅新增14.2万人。尽管失业率下降至5.1%，但其可能源于劳动力市场供给下降，而非需求上升，9月美国劳动参与率已回落至62.4%。由于劳动参与率是美联储加息的重要参照指标，美联储9、10月暂缓加息基本符合预期。

四季度美国经济复苏前景难有大幅改善，年内加息预期较小。由于全球经济整体复苏进程放缓，美元指数持续高位已对美国制造业产生较大冲击，加上四季度两党又将面临上调公共债务上限谈判，ZF支出也有下降压力，因此四季度美国经济回归二季度强劲复苏的可能性较小。如果四季度美国就业市场不出现强劲反弹，美联储12月份加息的可能性将显著下降，首次加息或将延后至2016年。

2．欧洲温和复苏，但基础仍不牢固，QE扩大预期升温

欧元区二季度GDP经修正后季调环比折年增长1.4%，低于一季度2.1%的增速。英国二季度GDP季调环比折年增长2.6%，较一季度明显加快；德国二季度GDP环比折年增长1.8%，快于一季度的1.4%；法国二季度经济出现停滞，环比零增长；意大利二季度GDP环比折年增长1.2%，西班牙增长4.0%，葡萄牙增长1.8%。除法国外主要国家均保持稳健增长，法国经济近年来受高失业率、高福利、劳资纠纷及创新能力下降等因素影响，已屡次拖累欧元区复苏。

三季度欧元区仍保持温和复苏，但基础仍不牢固。欧元区7、8、9月整体PMI分别为52.4%、52.3%和52.0%，呈逐月回落态势，但仍高于荣枯线两个百分点。8月份工业产出同比增长0.9%，较7月份回落0.8个百分点，与PMI走势一致。消费保持温和增长，7、8月份零售分别同比增长3.0%和2.3%，整体快于二季度水平，但消费者信心指数出现下滑，8、9月份分别为-6.9和-7.1，预示未来消费增长可能放缓。出口增长小幅放缓，年初实施QE以来，欧元汇率一度快速贬值，提振欧元区出口，但二季度以来欧元汇率逐步企稳，QE政策的边际效用减弱，出口增速有所回落。8月份欧元区出口同比增长5.5%，较7月份回落1.1个百分点，贸易顺差则环比下降了65%。整体来看，三季度欧元区仍保持温和复苏态势，但随着QE政策效应的减弱，增长动力存在放缓迹象。

通缩阴影仍未散去，欧元区扩大QE预期升温。9月份欧元区CPI同比下降0.1%，继今年3月以来再次出现负增长，环比则增长0.2%。核心CPI同比增长0.9%，仍远低于2.0%的目标；环比增长0.5%，连续两个月加快。就业形势逐步恢复，目前除法国外，各主要国家失业率均出现回落，但危机国家仍保持高位。由于通胀不达标、经济增长预期下降、新兴市场经济减速等因素叠加，欧洲央行正在考虑扩大资产购买规模，或者将QE延长到2017年，以防止欧洲经济再次陷入衰退。

尽管三季度欧元区维持温和复苏，但受全球需求增长回落、欧元短期走强伤及出口、希腊债务危机反复以及近期难民大批涌入等因素影响，经济复苏基础仍不牢固。预计四季度欧元区仍将保持小幅增长，难民问题及德国大众汽车作弊事件或对经济增长产生小幅负面影响。

3．日本经济面临下行风险，安倍推出“新三支箭”

日本二季度GDP上修后仍为环比收缩。二季度日本GDP季调环比折年率为-1.2%，在去年基数极低的情况下（因消费税调整冲击），同比仍仅增长0.8%。其中，私人消费贡献为-1.6个百分点，ZF消费贡献为0.4个百分点，固定资本形成贡献为0.1个百分点，净出口贡献为-1.1个百分点，存货变化为1.0个百分点。消费与净出口的大幅走弱是二季度经济衰退的直接原因，而随着下游需求走弱，企业库存大幅增加，制造业还将面临较大的去库存压力。

三季度日本仍面临较大的下行风险。8、9月份日本制造业PMI指数分别为51.7%和51.0%，逐渐逼近50%的荣枯线。工业生产指数同样表现低迷，继7月工业生产同比零增长后，8月出现了-0.45%的负增长，主要原因在于二季度消费乏力带来的库存增加。个人消费方面，消费者信心仍然止步不前，9月份消费者信心指数已回落至40.9%，较8月份大幅下降1.3个百分点，8月份商业消费额则同比下降0.3%，消费疲软一方面来自于消费者对于日本长期QE政策失去信心，另一方面8月份股市大跌也严重影响了消费信心。同时，外部需求持续低迷拖累复苏，在包括中国在内的大部分新兴市场国家增长放缓的压力下，8月份日本出口增长3.1%，较7月增速回落4.5个百分点，贸易逆差环比扩大2.1倍。总体来看，三季度日本经济复苏依然乏力，在二季度基数较低的情况下，环比可能仅实现微弱增长。

通胀再次出现回落，通缩压力再现。8月份日本CPI当月同比增长0.2%，较7月份持平，核心CPI同比下降0.1%，较7月份下降0.1个百分点。为应对通缩和经济下行压力，市场对日本ZF与10月30日加码QE政策的预期较为强烈。

日本经济走出低迷仍困难重重。第三届安倍新改组内阁于10月7日召开首次内阁会议，敲定了放出“新三支箭”（第一支是孕育希望的强大经济，第二支是构筑梦想的育儿支援，第三支是安心的社会保障）的内阁基本方针，提出实现战后最高的“600万亿日元（约台32万亿元人民币）GDP”的新目标。与“旧三支箭”通过日元贬值和大规模放松货币政策相比，“新三支箭”更致力于从社会层面出发改善影响日本长期增长的结构问题（特别是人口问题），但目前来看安倍要实现宏伟目标仍需跨越三道坎。一是巨大的财政压力。若日本ZF迫于通缩压力再次扩大QE规模，将使其财政压力雪上加霜，近期标普将日本主权信用评级从AA-下调至A+，已使日本国债面临巨大抛售压力；二是外部环境承压。在外部尤其是中国经济放缓压力下，日本要实现经济复苏困难重重；三是结构性改革能否见效问题。从国际经验看长期的“低生育陷阱”很难摆脱，而制造业竞争优势重建也需要时间。

4．新兴市场国家普遍增长回落

受需求回落与资本流出困扰，新兴市场国家增长普遍回落。二季度巴西GDP同比下降2.6%，连续第五个季度同比下降，标普已将巴西评级下调至垃圾级；9月通胀仍在9.5%的高水平，央行被迫收紧货币政策，未来经济增长前景黯淡。俄罗斯二季度GDP同比下降4.7%，9月份通胀水平仍高达15.7%，滞胀问题甚于巴西。由于经济增长高度依赖能源出口，经济负增长的局面短期内难以改变。南非二季度GDP同比增长1.2%，较一季度显著回落，8月份通胀小幅下降至4.5%，其电力、交通、通讯等基础设施的落后和制造业的萎缩将长期制约其经济发展。印度虽领跑“金砖国家”，但二季度GDP同比增长7.0%，也较一季度出现回落。在美联储加息预期下，巴西、俄罗斯等经济基础较为脆弱、依赖资源出口型的新兴经济体更易受到国际资本流动冲击。

「经管之家」APP：经管人学习、答疑、交友，就上经管之家！
免流量费下载资料----在经管之家app可以下载论坛上的所有资源，并且不额外收取下载高峰期的论坛币。
涵盖所有经管领域的优秀内容----覆盖经济、管理、金融投资、计量统计、数据分析、国贸、财会等专业的学习宝库，各类资料应有尽有。
来自五湖四海的经管达人----已经有上千万的经管人来到这里，你可以找到任何学科方向、有共同话题的朋友。
经管之家（原人大经济论坛），跨越高校的围墙，带你走进经管知识的新世界。
扫描下方二维码下载并注册APP