【金融理论专题】有效市场假说-经管之家官网！

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著名的金融经济学家Fama教授于1970年提出有效市场假说理论，具体而言，有效市场假说包含三种市场：弱式有效市场、半强式有效市场与强式有效市场，有效市场假说在一定情况下阐述了股票价格与价值的区别，与均衡金融学理论相匹配；至今，有效市场假说在理论与业界中开拓了多种应用方式。

通常认为，有效市场理论起始于Bachelier在1900年的论文，主要是指他对股价的认识，并且涉及随机游走的概念。随机游走最简单的模型即为“二叉树”；如果用数学来刻画这样的运动，就可以说这样的随机游走是一个随机序列，序列的每一项对应醉汉到达的坐标。这个序列具有这样的特点：序列增量所对应的随机序列的每一项都是独立同（二项）分布的随机变量（或往左、或往右一步）。这样，它的每一项（在任意时刻的位置随机变量）的均值都等于其起点位置，而方差则与时间间隔成正比。这个“随机游走序列”是一个鞅。

Bachelier还在随机游走及其后的Brown运动的基础上，历史上第一次给出一个期权定价公式，可惜的是他错误地假设股票的价格变化是Brown运动，而不是股价的收益率变化是Brown运动，以至最后得到的期权定价公式与后来的Black-Scholes公式相去甚远。

1.市场有效性

市场的有效或无效指的是针对信息与股价的关系而言的。一个信息能够及时、迅速并合理地反馈在股票价格上的市场，就称为有效资本市场；基金经理通过判断目前的市场反应信息效率，可以更好地调整自己的投资策略与资产配置。

比如说股价在没有任何新的消息出现前，市场是小幅度波动的，现在突然出台了一个新的宏观经济调控政策，如政府说要收紧银根，有效的股票市场会及时反映出投资人对这个信息的反应：股市很可能会下跌，因为未来的经济形势是保守的，收紧银根就是减少了流动性；因此，市场的有效性即是市场对于新信息的反应速度；股票市场的参与者能否在最短的时间内通过交易手上的股票来反应对此信息的态度—看好、看坏或看法不变。

如果市场是有效的，证券价格就会在收到信息时作出迅速而准确的反应。“迅速”指的是从证券市场收到信息到证券价格作出反应之间不应有明显的迟延。“准确”指的是证券价格的反应应是无偏的，证券价格的初始反应就应精确反映该信息对证券价值的影响，不需要进行后续的纠正，不存在过度反应或反应迟缓。

上图反映了证券价格在收到信息时的三种反应形式。假设在我们所考察的期间内只有一条与证券价格有关的信息，该信息在t时刻到达市场。该信息是利好消息，它的出现使市场对该证券价值的最好估计由原来的10元增加到12元。

实线代表着在效率市场中证券价格的反应路径。它表示证券价格在收到新信息的当时就从10元涨到12元，并维持在12元不变，因为我们假定没有其它新信息到达市场。

虚线代表着在无效市场中证券价格对新信息的一种反应路径——反应迟缓。其背后的故事大致如下：当新信息出现时，一些大公司率先得到这些信息，他们把该信息通知其分支机构，并开始分析该信息的含义。分支机构得到该信息后，也开始自己进行分析，并可能将该信息通知其重要的客户，该信息就这样逐步传播开来。由于刚开始时只有少数知道该信息的人进行交易，证券价格也只上升一点。随着知道该信息及其含义的人越来越多，买入该证券的人也越来越多，从而使该证券价格逐步上升到12元。 点线则代表着在无效市场中证券价格对新信息的另一种反应路径——过度反应。在这种情况下，对该信息的含义最乐观的人率先得到该信息，他们认为该信息意味着证券价值高于12元，因此就大量买进，直至把股价推高到12元之上。由于新价值的最优估计是12元， 这种正确的估计最后占了上风，市场的抛压最终使证券价格又回到12元的合理位置。

在一个信息完全有效的市场内，投资者只能通过消极的投资策略，即构建一个与股票市场指数完全一样的投资组合来进行投资；因为当股价已经完全反映了所有的市场信息时，任何的分析方式都已无效，也就不存在超额收益，不能使用积极的投资策略，即不能通过投资组合来战胜大盘市场。

Andrei Shleifer认为有三个条件，任何一个都可以导致市场有效性：（1）理性；（2）独立的理性偏差；（3）套利。

理性：假设所有投资者都是理性的。当市场发布新消息时，所有投资者都会以理性的方式调整自己对股价的估计。投资者将使用公司披露的信息，结合公司现有的信息学，确定新的投资项目的净现值；因此，如果价值上涨5美元，价格将立即上涨，因为理性的投资者没有理由等到以新的价格进行交易；然而，要求所有投资者都表现得理性或许过于苛刻，但是，当以下条件成立时，市场将依然是有效的。

独立的思维偏差：当新产品出售时，有些投资者会对新产品持乐观态度，他们愿意为新的股票付过多的钱，而且如果他们需要出售股票，他们会以一个较高的价格出售，如果这些投资者控制了市场，股价上涨很可能超过市场有效性所预计的；然而，投资者也很容易悲观地对待新的信息，如果悲观的投资者控制了市场，股价上涨很可能会低于市场有效性所预计的；但是假设非理性乐观的人与非理性悲观的人在数量上大体相当，股价上涨很可能和市场有效性预计的一致，即使大多数投资者都被视为非完全理性的；因此，市场有效性并不要求理性的个人—只要相互抵消各种非理性。

套利：假设世界上只有两种投资者：非理性的业余投资者和理性的专业投资者。业余投资者受情感左右，有时悲观地低估股价，有时乐观地高估股价，如果不同业余投资者的非理性不能相互抵消，这些业余投资者将会把股价推动得高于或低于股票的有效价格；此时引入专业投资者，假定专业投资者系统地、理性地进行交易，他们冷静清晰地估计股票价格；如果股票被低估，他们会买进；如果股票被高估，他们会卖出；如果专业投资者套利能够控制业余投资者的投机，市场依然还是有效的。

2.股票的内在价值与市场价格

股票的市场价格指的是这只股票目前在市场内所交易的价格为多少，而股票的内在价值指的是这只股票的真实价格是多少，也就是说，股票的价值即是一位理性的投资人，在获得所有关于这只股票的基本信息，如特点、风险、回报等，愿意购买这只股票所付出的钱；通过股票估值的方法可以计算出股票的价值，一般情况下，股票的价格不等于其价值，即股票市场的定价存在错误，因此才会有投资的机会。

金融学中的一个前提假设是：在金融的世界中，我们相信一只股票的市场价格是围绕着它的真实价值波动的；所以只要我们找出股票的价值，就可以以价值为基准来与其市场价格比较，来判断到底是看多或是看空并确定投资方向。

比如说目前A公司的市场价格是25元，而其内在价值是30元，我们就可以判断A公司的股票目前是被低估了，可以买进等着以后会上涨，因为价值大于价格，反之亦然。

3.影响市场有效的因素

一般来说市场都是处在完全有效及完全无效的中间，不会有市场是完全有效或是无效的。通常不同的国家、时间和市场种类会对信息有不同程度的反应，总体来说影响市场有效的因素有四种：

（1） 市场参与者的数量

（2） 信息的可得性

（3） 交易的障碍

（4） 交易成本和信息成本

市场参与者的数量越多，市场的有效性越高：

因为通过更多的交易量，股票的信息越会及时地调整并反映出真实的价值。既然如此，我们可以推测中国市场的有效性一定低于美国市场的有效性，因为中国市场上的A股是不对外国投资者开放的，不像美国股票市场那样欢迎任何本国人或外国人交易。这样一来，中国市场的有效性当然低于美国市场的有效性。

信息的可得性越高，市场的有效性越高：

当投资者越能够轻松地获取股票的信息时，市场的有效性是比较高的；比如说，在美国的投资人只要进入美国证监会的网站（SEC），就可以随时看到某家公司上市以来的财务报表，或公开披露的任何信息；换言之，股票市场内的信息越透明，传递方式越快，就越容易提高市场的有效性。

交易的障碍越低，市场的有效性越高：

交易的障碍可以理解成交易的可能性，就是在这个市场里投资者不但可以做多还可以做空股票，允许做空就意味着从单边市场变成双边市场，价格回归合理的速度更快，更不容易偏离真实价值。

交易成本与信息成本越低，市场的有效性越高：
如果交易成本与获得股票相关信息的成本越低，代表投资者更有意愿随时因应任何新的消息来交易股票；这样一来，所有的股票都能在新信息披露时更及时地反应，市场的有效性也就随之提高。

4.有效市场假说的三种情况

20世纪70年代，Fama教授提出了有效市场假说（efficient market hypothesis，EMH），这个理论说的是如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可以获得的信息，那么就称这种市场为有效市场。衡量证券市场是否具有外在效率有两个标志：一是价格是否能自由地根据有关信息而变动；二是证券的有关信息能否充分地披露和均匀地分布，使每个投资者在同一时间内得到等量等质的信息。

有效市场假说有三种情况：

（1） 弱式有效市场（weak-form EMH）：

目前市场价格充分反映了历史的交易信息。因此过去的信息对于市场上未来的股票价格将不具有预测效力，因而投资者不能使用技术分析来获得超额收益。

（2） 半强式有效市场（semi-strong-form EMH）：

股价不仅反映了历史交易的信息，而且反映了所有的公开信息，包括招股说明书、公司公告、财务报表等；因此在半强式有效市场中，不能使用基本面分析方法或量化分析方法来获得超额收益。

（3） 强式有效市场（strong-form EMH）：

股价不但反映了与公司有关的所有公开信息，同时也反映了仅为内部人员所知道的内幕信息，即股价完全反映了所有的信息，因此任何分析方法都无效，也没有人能够获得超额收益，投资者最好的投资方式是购买大盘指数的被动投资。

事实证明在中国技术分析还是有用处的，因为中国目前的情况是连弱式有效市场都未达到，信息反映速度还是很慢；美国基本上是处于半强式有效市场，在美国用技术分析或基本面分析都不能获取超额收益，只能靠机构投资者挖掘内幕信息获取超额收益了。

5.有效市场假说的应用

超额收益是能够跑赢大盘的多出来的部分收益，简单来说，在经济很好的情况下，比如2007年以前的中国股市，买什么股票都赚钱，假设当时股票指数的投资回报率是20%，能够让投资组合的收益超过20%的基金经理，就是能够达到超额收益的基金经理。能否获得超额收益常常会作为市场有效性的测试标准。一般用资本资产定价模型（CAPM）或多因素模型来计算是否有超额收益，先计算一个预期回报率，然后用计算出来的数值与实际收益来比较，如果实际收益高于预期回报率的话，代表存在超额收益，反之亦然。

借由事件研究法（event study）可以测试市场是否为半强式有效市场。事件研究法是一种统计方法，是在研究市场某一事件发生时，股价是否会产生波动以及是否会产生超额收益，借由此种咨询，我们可以了解股价的波动与该事件是否相关。比如说在公司发布季度收益报告或股利分红政策时，可以通过比较事件发生前后的股价波动程度来检测此市场是否为半强式有效市场；实证研究发现，发达国家市场一般来说都是处在半强式有效市场的状态。

参考文献：

1.公司理财 罗斯

2.CFA注册金融分析师考试中文手册（CFA一级） 金程教育

3.金融经济学十讲 史树中

4.金融市场学 陈善昂

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