好书推荐：读懂上市公司信息——中小盘研究框架探讨-经管之家官网！

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中小盘研究是卖方中最接近买方的研究领域，需要更多的从投资的角度来全盘思考问题，“会跟上市公司一起玩”好像只对了一小半。图书市场上有大量非常优秀的投资大师写过关于如何分析上市公司信息，如何根据财报了解上市公司发展情况的书籍可以参阅。但现阶段，专门针对中小盘的分析指导类书籍少之又少，《读懂上市公司信息——中小盘研究框架探讨》很好的填补了市场空白。本书主要讨论解决了如何自上而下选股，并通过作者多年来的实操经验揭示了中小盘研究的精髓所在。

本书作者新时代证券研究所所长、首席中小盘研究员孙金钜表示：中小盘研究之所以不同于一般行业研究，就因为它是策略思想的延伸，需要根据策略思维去选股。一方面优选主题和产业链择股，另一方面跟踪公司公告变化（会计信息、非会计信息等）去筛选，最终殊途同归落实到个股分析。我们要学会研究框架的搭建和完善，这样才能去掉噪音、接近事物最核心的本质。

中小盘研究最好的辅助手段就是通过案例去学习回顾，本书每章节都列举了不少案例。我们都相信，历史不会简单地重复，但是历史总是惊人的相似，能够在不同程度上给我们指引和方向。

下面是结合热点事件与书中的精华内容作者分享的一些自己的研究经验。

Q：在二级市场投资过程中，不同行业都有各自的研究框架和体系，但对一般投资者而言，难以对所有领域全面研究，有没有一个更适用性的投资研究框架？

A：是的，对一般投资者而言，面临选择的个股范围很广。而中小盘研究的目标之一就是如何在海量的公司中找到值得研究的标的，我个人认为研究哪家公司比怎么研究一家公司更重要。所以，投资者在借鉴卖方研究框架时，中小盘的研究思路会有助于大家提高效率，中小盘的分析框架应该是以风格分析为起点，通过中观层面的主题产业链和特定策略选股，最终落实到个股分析。当然，个股的选择路径不能太长，从宏观经济直接落地到个股显然不太现实，宏观、策略、行业、个股判断成功的概率本来就不高，几个相乘估计一般的正确概率都没有。

Q：刚才您也说到中小盘的分析框架应该以风格分析为起点，那么市场的风格该如何分析？

A：我们主要从DDM模型出发进行风格的分析。第一：价值/成长维度的风格主要从分子端（企业盈利增速）展开讨论。对成长股而言，EPS增长率g可能对DDM模型分子端产生较大影响，因此个股业绩增速g的高低以及是否内生增长是投资者关心的问题；对价值股而言，对价值股而言，分红比率d直接决定了投资者获得的回报收益，具有稳定高股息率的行业更受青睐。第二：高/低风险特征的风格围绕分母端（风险偏好）展开探讨，从投资角度我们主要从风险偏好的驱动因素出发寻找。第三：大小盘风格因按市值划分在研究统计上较为方便，同时能与价值/成长维度和高/低风险特征简单作对应。

Q：市场风格一般用什么指标来跟踪呢？

A：以DDM模型来看，第一：分子端企业盈利与股价走势显著正相关，可观察GDP、产出缺口、工业增加值等指标，经济上行时大盘更强，下行时小盘占优。第二：分母端无风险利率反映市场资金的成本，可观察十年期国债收益率指标。市场无风险利率下行时，信托理财、非标等竞争性产品收益率随之降低，此时债券型股票配置价值相对凸显，价值风格相对占优。第三：分母端无风险偏好反映市场投资者承担风险的意愿，可观察融资融券余额、证券客户保证金余额和信用利差等指标，整体来看市场风险偏好上升时小盘走势较好。

Q：近期，阿里、京东等海外科技龙头回归A股对市场流动性会以及大小盘风格会有什么影响？

A：阿里、京东等海外科技龙头将以发行CDR的方式回归，CDR具体指的是在中国证券市场上流通的代表另一国证券市场上流通的证券的可转让凭证。相比较之前三六零拆除VIE结构借壳回归的方式，CDR的模式不用拆除VIE结构，发行周期更短、手续更简单。目前已在境外上市的创新企业，符合试点企业要求（即市值不小于2000亿元）的公司包括阿里巴巴、腾讯、百度、京东、网易等，参考过去HDR、TDR介绍上市的发行比例均在5%左右，预计回归市值规模约3500亿元左右。从资金分流压力来看，我们认为不需要过度担心，目前政策层面仍然以防范金融风险为重点，引导科技股回归的节奏应该是可控的。这些龙头股的回归也有助于A股投资者整体风险偏好的提升。

Q：2018年以来海南板块主题、网络安全、芯片国产化等主题层出不穷，主题投资和产业链投资的区别何在？

A：主题投资建立在有效市场理论之上，它以对某一事件发展趋势核心逻辑（信息）的判断把握，通过寻找超预期或制造预期，来挖掘具有共同属性特征股票的投资机会。从DDM模型看，任何一个DDM的指标变动都可以形成主题投资，包括分子端现金流的大小改变和分母端现金流的不确定性（风险）评价改变。从过程来看，主题形成和股票价格形成一样，是人们预期交换的结果。只是主题投资的短时噪声信号更多，羊群效应表现更为明显。从中小盘的研究框架看，主题投资和产业链投资同属于中观层面的选股体系，两者有很多共通之处，而且边界上也比较模糊。2017年市场追捧的特斯拉产业链、苹果产业链，仍属于主题投资的范畴，其核心还是基于对产业的认知。这样的案例先前我们也碰到过很多，环保、军工、教育、体育、养老等等，从原先的主题概念发展为一个产业。

Q：最后，回到书本身，上市公司的信息应该如何阅读以及对投资者有什么样的启示呢？

A：读懂上市公司信息不能简单地理解为就公告（如业绩、并购重组等）本身的变动去做抉择，而是要看到市场对公告认知的变动时间和方向去挖掘投资机会。上市公司的公告具体分为会计信息和非会计信息，会计信息主要集中在财报、业绩预告等公告中，比如年报披露前可从业绩超预期和高送转两条主线寻找投资机会。非会计信息包括重大事项（资产重组、收购兼并、重大合同、股权激励等）、交易信息（停复牌、交易异动等）、配股增发、股权股本变动等。非会计信息的涵盖和延伸内容非常广泛，并且与公司的盈余管理紧密结合在一起。证券研究应该从信息和逻辑出发，通过寻找超预期，来挖掘投资机会。这里要区分财报分析的两重思维，会计学思维是过去财务信息影响未来盈余，未来盈余影响投资回报，而金融学思维则是基于会计信息寻找超预期，投资研究需要金融学思维。

前序：变与不变

一

每年研究所都有针对专业机构投资者的研究框架培训，有同事开玩笑说，从宏观策略、债券金工、到各个行业都有各自成熟的研究方法体系，中小盘研究好像谈不上研究框架，就挖挖个股，“学着会跟上市公司一起玩”。

实际上，如果中小盘研究能构建起正确的研究分析框架，就可以在A股3000多只股票中比较轻松地寻找到不错的标的，甚至做到预见性投资；反之，找公司就会变得很累，且效率低下，特别是对公司选择面很广需要考虑投入产出比的中小盘研究员而言。从这个角度讲，中小盘研究是卖方中最接近买方的研究领域，需要更多的从投资的角度来全盘思考问题，“学着会跟上市公司一起玩”，好像只对了一小半。

中小盘研究，之所以不同于一般行业研究，就因为它是策略思想的延伸，需要根据策略思维去选股。一方面优选主题和产业链选股，另一方面跟踪公司公告变化（会计信息、非会计信息等）去筛选，最终殊途同归落实到个股分析。当然，前提是解决大小盘风格的问题，投资案件要和市场风格共振，才能发挥最大威力。还有一点深刻体会是，个股的选择路径不能太长，如果从宏观经济直接落地到个股不太现实，宏观、策略、行业、个股判断成功的概率本来就不高，几个相乘估计一半的正确概率都没有。所以，中小盘研究分析框架：以风格分析为起点，通过中观层面的主题产业链选股，以及特定策略选股，最终落实到个股分析。本书读懂上市公司信息，即是特定策略选股分析，更多关注公司变化。

本书讨论的是如何自上而下选股，这也是中小盘研究的精髓所在。中小盘研究是策略思维去选股，从众多上市股票中寻找合适标的，框定一个股票池，再根据公司研究和行业研究框架，挑选出个股。乔尔·格林布拉特在《股市天才：发现股市利润的秘密隐藏之地》中讲述了一则管道修理师傅的小故事很有意思。这个故事是说一名管道修理师傅来到你家里给你修管道，水管工敲了一下水管，然后说修这个水管要100美元。你说：“要100美元？你就敲下水管就100美元啊？”水管工说：“敲下水管只要5美元，知道敲哪要95美元。”这个故事告诉我们，研究哪家公司比怎么研究一家公司更重要，即如何在海量的公司中找到值得研究的标的。本书上半部分重点讨论中小盘的研究分析体系，更多是个性化的内容讨论，共性分析如公司和行业分析等所述较少。

从重要程度来讲，基于公司竞争优势、商业模式等展开的个股分析要占到中小盘研究一半的内容。如前所述，自上而下选股是中小盘研究的精髓，但不是全部，中小盘研究还要花大量的时间用于公司研究。这条研究路径可以通过本书的主题产业链和特定策略，去选择符合那个投资方向最优的股票，再进行个股分析。当然，也可以跳过中观层面的分析，直接自下而上分析个股。只不过公司太多，怎样去寻找有核心竞争力的公司会感觉无处下手。一个通常做法就是对市场上各类公司进行分类，可以按业绩增速的高低波动分类，也可以按业务模式、竞争优势、投资故事等分类，这是另外一种研究思路。对于公司研究框架，有大量非常优秀的投资大师心得书籍可以参阅，同时考虑到差异化研究的需要，本书中就不再展开。

二

读懂上市公司信息，透过公告找变化。但这里的找变化，不能简单地理解为就公告如业绩、并购重组等本身的变动去做抉择，而是要看到市场对公告认知的变动时间和方向去挖掘投资机会。就像包括金融学在内的社会科学和自然科学存在本质的分野，金融学研究的事件中包含了认知参与者，决定了它不像自然科学的传导链，直接从事实导向事实，而是中间多了一层认知的环节，即从存在到认知，再从认知到符号。而且这里的认知，不是简单的实验者的观察或者测量。在量子力学中，微观的观测会被观察对象所影响，人类的主观意识成为了客观物质世界的基础，意识促成了物质世界从不确定到确定的转移，包括薛定谔的猫和海森堡的测不准原理都描述了这一现象。而金融学涉及的则是认知过程本身，且是众人的认知。所以，读懂上市公司信息，关键是去读懂市场认知的变动时间和变动方向。

举一个很多人都知道的猜数游戏。要求班上每个学生在0到100中选写一个整数，学生中写到最接近所有数平均数二分之一的最终赢得这个游戏，比如所有人写数的平均数是80，那么写到最接近40的学生赢得游戏。这里面会有行为博弈，比如第一层的人推测其他人都是随机填数，那么平均数会接近50，于是他会选择写25。但如果大家都是第一层人，那么写12.5的第二层人就会赢得游戏。以此类推，第三层的人会写6.25……“第无穷层”的人理论上应该填0。而实际中大家都明白，填0的那个人很难有机会赢得游戏，因为不是每个人都会那么聪明。最佳决策要求你对其他选手所处的认知层级有一个很好的认识，根据认知变化相应地调整自己的策略，“你只要比游戏桌上绝大部分人刚好高一个层次就够”。就如达尔文所说的，具备持续生存的物种，不是最强壮的，也不是最聪明的，而是对变化反应最快的物种。霍华德·马克斯在他的著作《投资最重要的事》做了很好地总结，投资的第一层次思考来自大众的认识，第二层次思考来自有别于大众的正确的认知，超额投资收益有赖于第二层次思考。

执着于对客观世界的认知，只看上市公司的业绩，根本无法知晓股票价格为什么会涨跌。但是要完全读懂众人认知的内心世界，又很容易因纯粹的复杂性推诿陷入不可知论，就如波普尔的证伪主义哲学。我们只能在一个不断批判的过程中接近真理，要想使基于有效市场理论的金融学成为物理学那样精确的科学是不可能的。研究框架的搭建和完善，是帮助投资者如何去掉噪音，去接近事物最核心的本质。我们通过研究框架试图去解决大部分问题，至于长尾部分的不可知论就保持开放的心态吧。

三

持格物之志，怀畏道之心。每个人做研究投资要找适合自己的分析体系，本书的中小盘研究体系，这个框架适合我，但却未必适合所有人。同时，没有一个研究体系是一成不变和一劳永逸的，“美林投资时钟也能被玩成电风扇”。投资策略的有效性会被特定的制度和规则所约束，一旦现有制度发生变化，相应的上市公司行为也会发生变化，我们的投资策略也需要革新，但人性和市场本质不变。希望本书能在帮助专业投资者接近中小盘研究核心本质的道路上贴砖加瓦，贡献一份力量。另外，中小盘研究最好的辅助手段就是通过案例去学习回顾，本书每章节都列举了不少案例，我们相信，历史不会简单的重复，但是历史总是惊人的相似。

作者介绍：

孙金钜，新时代证券研究所所长，兼首席中小盘研究员，曾任职于国泰君安证券研究所。专注于新兴产业的投资机会挖掘以及研究策划工作，对中小市值个股和主题研究、增发并购研究、新三板研究、新股研究等领域有深入理解。2016年、2017年连续两年带领团队获新财富最佳分析师中小市值研究第一名，2017年新财富最受私募欢迎分析师第一名，自2011年新财富设立中小市值研究方向评选以来连续七年（2011-2017）上榜。同时连续多年获水晶球、金牛奖、第一财经等中小市值研究评选第一名。有专著《并购重组投资策略》（2016年1月，经济日报出版社）。

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