爱尔眼科的估值与投资价值分析（一）：重构资产负债表和利润表-经管之家官网！

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一、重构爱尔眼科的资产负债表

为了分析爱尔眼科及其估值，我们按照现金流量表的活动对该公司的资产负债表进行重构。而重构后资产负债表，我们称之为爱尔眼科的资产资本表。因其筹资的目的，在于将筹集到的资本投入到产生未来经济利益的资产中去。所以在这个表里，资本等于资产。资产侧也不再分为流动资产和非流动资产，而是分为金融资产，经营资产以及长期股权投资。其中经营资产则包含营运资本（流动资金）以及长期经营资产。我们这里不提流动资产是因为流动资产包含库存现金、交易性金融资产以及银行存款等，这些资产都与经营活动无关。换句话说，这些资产并不是用来产生未来经济利益的资产，因此我们将其放入金融资产里。同理，有息债务也不是企业经营活动的结果，我们将其放入资本侧里。所以，营运资本是公司营运中营运资产减去营运负债的净额，不包括未投入营运的金融资产和与营运活动无关的短期债务。资本侧则分为股东权益和债务，其中，债务包含短期债务和长期债务。如以下图表所述：

1.1 资产结构分析

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我们将上述爱尔眼科的资产资本表简化，然后来看看其资产的结构。如以下图表所示：

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爱尔眼科的金融资产从2015年起逐年攀升，到了2017年底占资产总额的52%。可以看出该公司不差钱，但其金融资产占资产总额的比例很高。 我们知道金融资产其实通常收益不高，如果一家非金融企业的金融资产占比过高，则会降低整个公司的资产收益率以及净资产收益率。爱尔眼科可以将这些金融资产投入到产生高收益率的资产，从而产生更高的价值。也可以考虑一下股票回购或者通过现金分红将一部分金融资产返还给股东。

而经营资产包括营运资产和长期经营资产。 如以下图表所示：

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我们发现爱尔眼科营运资本在经营资产中所占的比例，远远低于长期经营资产所占的比例，这说明爱尔眼科有重资产企业的特征。一般来说，重资产企业的固定成本也会较高，如折旧费、无形资产摊销、租金、管理人员工资等等，从而导致企业的经营杠杆也较高。这意味着营业收入的小幅下降将会导致营业利润的巨幅波动。所以爱尔眼科对销售增长的要求在未来很长一段时间将会非常高，如果收入下滑，则利润的下滑将更为剧烈。

截止于2017年年末，爱尔眼科的长期经营资产的48%由商誉构成，其2016年的比例为22%，这说明在2017年度，爱尔眼科进行了大规模的并购活动，这更增加了该公司的销售压力。

不过我们还发现爱尔眼科过去两年的营运资本为负值，这是件好事。传统会计学认为如果营运资本为负的话，企业就会有流动性的风险。其实不然，并不是营运资本越大对企业越有利，营运资本为负值正好说明了爱尔眼科有强大的竞争优势，在上下游产业链中有较强的谈判能力。这个我们可以通过分析爱尔眼科的营运资本的周转天数来分析。如以下图表所示：

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过去两年，爱尔眼科的应付账款周转天数大于存货和应收账款周转天数之和，这说明爱尔眼科对供应商有非常强的议价能力，也可以获得较长的信用期，这使得爱尔眼科的营运效率非常高，公司的营运不仅不占用现金，还可以产生现金，完全不需要投资资金来满足营运的需求。这直接反映了爱尔眼科在整个供应链里的优势地位，以及该公司所提供服务的竞争力。

1.2 资本的结构分析

我们对爱尔眼科的资本结构进行分析，如以下图表所示：

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我们发现，爱尔眼科的有息债务率从2016年的6%突然增加到2017年的24%，同时，股权资本比率则正好相反从94%下降到76%。这也间接说明了爱尔眼科在积极采取扩张策略，而投资所需要的资金则大多来自于债务融资。 债务融资的成本比股权融资的成本低，因为利息是可以扣税的，从而产生了税收利益也就是税盾，着使得税后的债务成本要低于税前的债务成本。税率越高，税盾也就越高。很显然，爱尔眼科通过举债进行扩张还可以降低企业的加权平均资本成本，只要将财务杠杆控制在2倍以下，一般来说，财务风险的发生率是较小的。此外，爱尔眼科账面上还存有大量的金融资产，这些金融资产如果不用来回购股票或加大股东现金分红的话，也可以用来投资到产生未来经济利益的资产上。

二、重构爱尔眼科的利润表

因为传统的利润表无法与资产负债表建立清晰的逻辑关系。而我们认为资产的目的是产生未来经济利益。所以利润表里的收入和利润都是由其资产所产生的，而有收入和利润的同时还会产生成本和费用。因此由金融资产所产生的收益成为金融资产收益；由长期股权投资所产生的收益称为股权投资收益；由经营资产所产生的收益被称为经营利润。而这些资本在使用过程中所需要的回报被称为资金成本。债务资本对应债务成本，而股权资本则对应股权成本。

我们将之前建立的爱尔眼科资产资本表和利润表结合起来，重构一个全新的利润表，我们称为 “股权价值增加表”。股权价值增加表解释了资产资本表和利润表之间的逻辑关系，如以下图表所示：

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所谓的股权价值增加是指企业在满足债权人和股权人所要求的回报之后， 为股东创造的额外价值。爱尔眼科在2015年虽然创造了4.3亿元的净利润， 但扣除股权成本之后，其实并没有满足股东的回报。而2016年和2017年，爱尔眼科则为股东分别产生了2.81亿元和5.85亿元的超额回报。

——节选自将要出版的新书《估值：医疗机构投资的理论与实战》

下一篇我们将对爱尔眼科的经营层面和经营利润进行分析，敬请期待。

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