货币危机：资产运营视角的诠释和预警-经管之家官网！

摘要: 本文以国民资产负债表为起点,运用资产运营一般模式的理论和一般均衡的方法,通过对现金资产、信贷资产、证券资产和实体资产四个市场的分析,从独特的角度研究了货币危机产生的机理,并据此提出了货币危机预警的有关指标体系。 　　学术届对于金融危机的理解和定义各不相同,著名经济学家雷蒙德.戈德史密斯认为金融危机是指所有或绝大部分金融指标一次性的、急剧的、短暂的、超周期的恶化,这些指标包括短期利率、资产(股票、房地产)、厂商的偿债能力以及金融机构的破产等。根据成因不同,IMF在《世界经济展望》(1998年5月)中将金融危机分为货币危机、银行危机、股市危机和债务危机等。在开放经济条件下,货币危机成为金融危机最常见的外在表现,其根本原因在于经济体的内部失衡。银行危机、股市危机和债务危机常常是货币危机的直接诱因,并与货币危机相互交织,使得金融危机变得更加复杂(李小牧等,2001)。
　　Paul Krugman(1979)最早定义了货币危机,但至今争议仍然较多。Graciela Kamninsky等(1997)对货币危机的定义比较具有操作性,他们认为货币危机是指对一国货币的攻击所导致的该国货币大幅贬值或国际储备的大幅下降或者二者兼而有之的状态(刘志强,2000)。
　　国外对于货币危机的研究主要经历了三个发展阶段。第一代货币危机理论是由克鲁格曼在1979年提出的,它认为货币危机的基本原因是经济基础状况恶化;第二代货币危机理论是Obstfeld在90年代提出的,这种的货币危机理论更多地注意到政府政策目标的多重性及其决策的非线性,并详细地探讨了政府与其它经济主体之间的博弈过程,它认为即使宏观经济基础没有恶化,市场预期的突然改变也可能引发货币危机;第三代货币危机理论是在1997年后提出的,其特点在于强调危机的传染性和微观性,危机传染学说的主要代表为信息不对称理论和流动性危机导致清偿力危机的理论,其代表人物克鲁格曼(1999)认为,经典的M-F模型忽略了实际汇率对投资的影响,因为企业的投资水平受制于它的财务杠杆和所有者权益的净值(张宝林,2001)。
　　本文在回顾上述三代货币危机理论的基础上,从国民资产负债表出发,根据资产运营一般模式和一般均衡理论,从独特的角度探讨了货币危机的机理,并据此提出了有关的预警指标。笔者认为,在次贷危机的冲击下,美元贬值可能造成的货币危机将再次成为笼罩在全球上空的阴影,因而本文的研究意义深远。
　　一、国民资产负债表和资产运营一般模式
　　货币危机最终表现为一个经济体的国际储备大幅降低或者货币大幅贬值,无法有效动用自身的金融资产甚至非金融资产抵御国外投机的冲击。因此,从资产运营角度诠释货币危机的机理,首先就应当从理解国民资产负债表开始。
　　(一)国民资产负债表
　　国民资产负债表就是将企业资产负债表技术运用于国民经济,这一构想最早是由H. D. Dickingson (1936) 提出的, R. W. Goldsmith (1955) 编制了较为完整的美国国民资产负债表,之后的诸多经济学家在此有重要贡献。在1968年、1977年和1993年颁布的各种SNA文件中,联合国不断规范了国民资产负债表的基本结构。
　　这种标准将“国外”视同为一个机构部门,以反映本国各机构部门与国外之间的经济联系。“国外”部门与本国各机构部门共同构成国民资产负债表项目分类的经济主体,通过各经济主体分别核算之后再合并就得出国民资产负债表的金融资产和非金融资产及其各细分种类。
　　(二)资产运营一般模式
　　本文从资产价值形态的角度将国民资产负债表中的资产重新归类,将金融资产中的货币黄金、特别提款权、通货和存款、保险专门准备金等称为现金资产,将金融资产中的贷款和其它应收账款称为信贷资产,将金融资产中的股票和其它权益、股票以外的证券称为证券资产,将包含固定资产、存货及贵重物品等各种生产资产与有形及无形的非生产资产在内的非金融资产称为实体资产。
　　在经济活动中,人们(个人或企业)对财富的追求使得他们愿意付出劳动,从而促使资产从一种价值形态向另一种价值形态转化,其结果便是资产的增值或贬值。因此,资产运营的过程反映了微观经济活动的内容,资产运营的结果又必然体现为资产负债表的变化,而加总微观主体资产负债表就得到了各机构部门以及国民经济总体的资产负债表,从而可用资产运营一般模式来分析货币危机。
　　资产运营一般模式是指通过如下三个步骤实现经济主体自身利益最大化。一是确定现金资产、信贷资产、证券资产、实体资产及其组合;二是构建具体环节的“运营单元”,通过四类资产的16种可能转换,最终实现资产现金化;三是将不同的“运营单元”有机地连接成一个资产运营过程,实现连续的循环过程,从而为经济主体创造价值。
　　二、四类资产市场的失衡与开放经济条件下的货币危机
　　货币危机就是经济金融的严重失衡,它的对立面就是经济金融的合理均衡,因而可以用资产运营一般模式和一般均衡理论来分析它。
　　假设一个小的开放经济体是完全竞争的,资本可以在国际间自由流动,并且在初始的约束条件下呈现动态均衡的状态。那么,在微观上,它就表现为个人或企业通过资产运营过程的连续循环实现自身利润最大化,并按照等量资本获取等量利润的原则实现正常的资产运营过程;在宏观上,它就表现为现金资产市场、信贷资产市场、证券资产市场和实体资产市场及其子市场的动态均衡,国民经济就处于理论上的稳态增长路径。
　　如果外部主客观因素使得某一约束条件突然变化,比如政策条件或市场预期等发生转变,那么这种冲击就可能引起力量分布的不均衡,使得原有的均衡状态发生某些结构性变化。并且,由于现代经济的特征在于价值运动引导使用价值运动,金融资产市场比实体资产市场反应更快、流动性更强。因此,现金资产市场常常会先出现失衡,进而通过资产运营将失衡传递到其它三类资产市场上,最终导致本币的对内通胀和对外贬值。
　　(一)现金资产市场的失衡
　　在国民资产负债表中,现金资产包括货币黄金和特别提款权、通货和存款、保险专门准备金。现金资产市场失衡通常表现为与现金资产有关的资产转换市场中的供求均衡被打破,包括现金资产现金化、现金资产信贷化、现金资产证券化和现金资产实体化这四种转化,因而现金资产市场就可相应细分出四个子市场。
　　由于本位货币的法定支付功能以及现金资产的相对同质性等特征,这四类资产转化又通常现金资产现金化开始。现金资产现金化是指将一种现金资产转换为另一种现金资产,从经济体的层面上来说,主要表现为外汇交易,其次是互换交易(Swap),其中前者占有绝大比重。因此,现金资产现金化市场的失衡主要表现为外汇市场失衡,在外汇供求上,经常项目中贸易顺差的持续增长和资本项目套利资金持续净流入使得外币供给持续大幅度增长,因而对于本币的需求也相应大幅度上升,而对本币持续的超额需求使得本币面临持续的升值压力。在固定汇率制度下,它迫使官方汇率和市场汇率长期走势间的差异持续扩大;在浮动汇率制度下,它则会使得该经济体出现本币长期升值。
　　因为现金是不生息的,作为外币现金资产的国际游资在转化为本币现金资产后,不可能以本币现金的形式保存,而必然转化为其它资产形式。它们或者以银行存款的形式通过银行的资金运用转化为银行的信贷资产实现增殖,或者通过证券市场转化为证券资产实现投资增殖,也可能通过直接投资的渠道转化为实体资产进入实际再生产过程实现增殖。此外,由于贸易顺差而产生的本币投放也不可能仅仅获得银行存款利息,其中大部分还是可能会转化为实体资产、应收账款等,以获得进一步的价值增殖。因此,本币升值和资金在不同资产市场之间的流动必然会引起资产价值形式的转化,改变原有市场格局和利益分配,从而打破其它资产市场原有的均衡状态被打破。
　　(二)证券资产市场的失衡
　　国际游资通过现金资产现金化之后转化为本币现金资产,然后投资于该经济体内的证券市场,使得证券资产需求持续大幅度增加而供给相对不变,证券资产价格持续高涨,主要表现为股指的一路高涨。另一方面,在巨额外汇储备形成过程中,中央银行被迫投放大量本币,这些货币也可能由企业或银行最终投入到证券资产中以追求价值增值,进一步推高对证券资产的需求。
　　具体来说,我们可以把证券资产分为原生证券资产和证券衍生资产两大类,而两个细分市场的失衡在一定程度上又具有自循环机制。本币资金持续大量投入到原生证券资产市场,而实体经济既定的制度背景和再生产环节决定了原生证券资产供给的增加相对比较稳定,故原生证券资产价格便会出现持续上涨。同时,由于原生证券资产是证券衍生资产的基础,原生证券资产量价齐升就必然引起相应的证券衍生资产市场的迅速膨胀。
　　两类证券资产的量价齐升显然有助于提高人们对经济信心,并通过心理预期作用影响人们对原生证券资产收益预期和风险升水的主观判断。这两者是影响原生证券资产价格的关键因素,因为原生证券资产基本价格=实体资产预期收益/(贴现率+风险升水-收益增加率),而实体资产预期收益和风险升水又以实体资产一定的事态变化发生率为依据,原生证券资产的市场价格则受制于交易者对预期收益和风险升水的主观判断。如果投资者主观判断的证券资产预期收益率远高于由实体资产收益率,相应的风险升水又远低于实体资产所决定的水平,那么原生证券资产市场价格便将远远高于其基本价格,市场价格高于基本价格的部分即为资产泡沫。尽管原生证券资产的基本价格是由实体经济决定的,而且从理论上说,托宾Q(=原生证券资产市场价格/原生证券资产基本价格)可以用于衡量其泡沫性的程度,但在实践中原生证券资产的基本价格很难确定,故其泡沫性程度只能通过原生证券资产价格增长率与实体资产收益增长率的差异程度来判断。这种差距很大时就意味着原生证券资产市场出现了严重失衡。
　　然而,在实体资产收益率增长相对稳定的前提下,依赖主观预期支撑起来的原生证券资产超高价格显然仅仅是资金推动型上涨的结果,属于一种典型的介稳系统,即具有耗散结构的自组织弱混沌系统,这种相对稳定的介稳系统必须依靠与外界进行资金交换才能得以维持,但又很容易被外界的微小扰动所破坏。这正如在沙堆垒集的过程中,偶尔会有一颗沙粒引起一个小的崩塌,随着沙堆越来越高,崩塌也越来越大。临界状态时,几粒沙子的运动就将引起大的滑坡(灾变)。某些特定市场信息,比如政治、经济、军事、地震或其它偶发性事件等,都可能引起投资者主观预期的突然逆转,证券市场急剧跳水和巨额赎回开放式基金,证券资产现金化就是国际游资大量撤资的过程,这种不规则的资金流动通过联动效应、操纵、蚂蚁撬动堤坝和逆向效应等常常可能引起该经济体内部、整个地区甚至全球性证券资产市场的崩盘和全面的经济金融危机,并最终表现为货币危机。
　　(三)信贷资产市场的失衡
　　信贷资产主要表现为商业银行贷款和企业的应收账款,前者为银行信用,后者为商业信用。由前可知,持续的贸易顺差和国际游资的流入引起外汇占款大量增加使得中央银行的货币政策日益被动,本币现金资产的大量增长相当于中央银行向社会投放相应的基础货币,也必然相应增加商业银行的派生存款,由此引起商业银行信贷资产的大量增加,而在企业信贷资产需求相对稳定的前提下,就会引起信贷资产市场的失衡,引起企业盲目投资和信贷资产质量下降,使经济结构出现畸形化。另一方面,出口企业换汇的大量增加也使得它们因自有资金更为充裕,而降低赊销条件、增加应收账款,成果导致企业之间“三角债”的大量增加,此即为商业信用的盲目扩张。而在一定的条件下,企业三角债与商业银行不良资产的杂乱交织常常容易引起商业银行的挤兑危机、信贷危机甚至倒闭破产,由于商业银行内在的脆弱性和易传染性,进而可能很快演变为全局性的金融危机和经济危机,并最终导致货币危机的爆发。
　　(四)实体资产市场的失衡
　　金融资产运营虽然能提高经济效率但削弱了国民资产负债表的稳定性,加大了经济体遭受金融风险的概率。而实体资产的稳健运营才是经济长期增长的源泉与核心。相对过剩的现金资产引起实体资产市场失衡的机制主要包括:一是由于利率的持续过低弱化了其资源优化配置功能;二是推动了楼市、土地、黄金、古玩、大宗原材料等稀缺性实体资产价格的持续上涨;三是通过FDI转化为实体资产造成了盲目重复投资。
　　首先,本币现金资产的相对过剩引起货币市场上供给相对过多,从而使得市场利率持续偏低甚至掉入了流动性陷阱,而利率作为最重要的资金价格难以发挥其优化资源配置的功能,这势必引起整个经济体效率持续降低;其次,大宗产品和原材料等实体资产价格的上涨和预期利率的上升,将加大内向型企业的生产成本,降低其盈利能力,而本币升值又会降低外向型企业的出口价格,因而企业的盈利能力和出口竞争力也相应降低;第三,FDI过多流入也可能扭曲实体经济结构,加大了对外资和外债依赖,使得出口依存度过高,,弱化了本国经济增长的基础。
　　因此,实体资产市场长期失衡的结果就是降低了实体资产的收益率,最终损害的还是国内外直接投资者。实体资产收益率持续偏低的后果有三点:一是国外直接投资会逐渐退出,导致经济长期衰退;二是使得银行信贷资产不良率升高,企业三角债积弊难还,信贷资产市场严重失衡;三是实体资产收益率持续偏低,但以此为基础的证券资产收益率却相对过高,其差异主要由二级市场的价差弥补,由于要维持持续的价差就必须有持续的资金投入,一旦投资者预期发生逆转撤走资金,势必引起证券资产市场危机。比如,次贷危机的过程就是由于美国新房销售率下降较多,银行信贷收缩,收益大跌的预期引起房地产美股大跌,各国金融机构也因为持有大量次级债券而遭受损失。当然,其它两种情况也可能引起金融危机,甚至多种情况是共同发生和交叉传染,引起了全局性的危机。
　　三、货币危机预警指标体系的构建
　　通过资产运营一般模式分析可知,四类资产市场的运作不但事关微观层面而且更与宏观层面直接联系,因而要建立货币危机的预警机制就必须从四类资产市场运作的有关指标体系入手。
　　从现金资产市场来说,其对内市场主要指货币市场、对外市场主要指外汇市场,因而实际利率和实际汇率及其增长率毫无疑问应当成为首要的监控指标,其次就是国内外利差,影响汇率及货币供应的外汇储备也应当成为重点监控指标,第四就是M1和M2的超额指标,第五就是M2与外汇储备之比。
　　从信贷资产市场来说,商业银行存款总量、存贷比、国内信贷与GDP之比也是需要重点控制的指标,还有商业银行的资本充足率和不良资产率也应该被考虑。因为商业银行自身具有内在的脆弱性和独特的传染性,其负债直接影响派生存款进而影响货币总量,同时商业银行资产是否安全更是事关其盈利状况和自身的存亡大事。此外,国内储蓄率、国家外债余额/GDP、财政赤字/GDP也都是与信贷市场有关重要的预警指标。
　　从证券资产市场来说,股价指数通过加权形成,从总体上反应了整个市场的涨跌情况,也是危机预警的重要指标。此外,股市的平均市盈率、融资增长率、总市值及其增长率也应当为当局重点关注的指标。
　　从实体资产市场来说,GDP及其增长率、总产出、进口总量、出口总量、外商直接投资以及贸易顺差及其增长都应该是货币危机预警的重要先行指标。此外,国内外相对通货膨胀率、失业率等也应该包括在内。
　　需要指出的是,由于本文研究深度有限,货币危机的机理和预警指标体系的构建尚待进一步完善,预警机制和预警指标阈值和权重也需要进一步量化。而且,我们并未真正从国家效用函数角度出发以数理和也来以计量的方法进行模型化。这些都是以后值得重点深入研究的方向。
　
　　
　　

作者：北京大学经济学院金融学博士生 张宝林 北京大学经济学院金融系主任 何小锋 来源：《新金融》第11期

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