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6月10日，中办、国办印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》。文件强调加强财政、货币、投资等政策协同配合，提出“允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金”，突破了此前专项债使用范围限制，超出市场预期。此外，文件积极鼓励金融机构提供配套融资支持。

Q1

“允许将专项债券作为符合条件的

重大项目资本金”的意义是什么？

一方面，《通知》鼓励多渠道筹集重大项目资本金，综合施策进一步支持稳定增加有效投资。这一举措解决了很多重大项目建设缺乏资本金的问题，有助于保障国家一些大的交通设施、重大项目建设如期完成。

尤其需要指出的是，《通知》鼓励发行10年期以上的长期专项债券，长期地方专项债期限占比将有提升，供需均将得到较好提振。

目前来看，期限较长的专项债券多为10年期，仅少部分在10年以上。对于铁路、城际交通、收费公路、水利工程等建设和运营期限较长的重大项目，鼓励发行10年期以上的长期专项债券，能够更好匹配项目资金需求和期限。

从供给端看，长期专项债券能够匹配部分项目的长期需求，避免政府后续再发专项置换债予以补充，减少频繁发债的成本增加；而从需求端看，也能够帮助投资者增加对长期债券的配置需求，有利于地方专项债的发行。

另一方面，此次《通知》改变过去专项债券封闭运行的模式，根据专项债券项目特点，合理明确金融支持的标准。多位专家分析认为，《通知》的发布将推动地方政府举债融资机制更加完善，疏堵并重将“开大前门”和“严堵后门”协调起来，进一步助力防范化解地方政府债务风险。

Q2

《通知》如何继续提升地方政府债券

发行定价市场化程度？

非市场化的发行定价方式似乎与地方债的成长如影随形。近年来，在防范地方政府债务风险下，地方违规举债后门被严堵，地方政府债券发行定价的市场化程度也在不断加强。

此次《通知》在“进一步完善专项债券管理及配套措施”章节提出了大力做好专项债券项目推介、保障专项债券项目融资与偿债能力相匹配、强化信用评级和差别定价、提升地方政府债券发行定价市场化程度、丰富地方政府债券投资群体、合理提高长期专项债券期限比例、加快专项债券发行使用进度等要求。

在市场化发行方面，《通知》要求，进一步减少对地方政府债券发行的行政干预和窗口指导，严禁地方政府及其部门通过金融机构排名、财政资金存放、设立信贷目标等方式，直接或间接向金融机构施压。

在丰富投资群体方面，《通知》提出，推动地方政府债券通过商业银行柜台在本地区范围内向个人和中小机构投资者发售，扩大对个人投资者发售量，提高商业银行柜台发售比例。鼓励和引导商业银行、保险公司、基金公司、社会保险基金等机构投资者和个人投资者参与投资地方政府债券。

“《通知》既支持做好专项债券发行及项目配套融资工作，又推动地方政府债券沿着市场化改革方向发展，实现让市场在金融资源配置中发挥决定性作用。”新华社报道援引有关负责人称。

Q3

如何评价“专项债+市场化融资”的融资方式？

《通知》指出，希望通过疏堵结合、协同配合等的方式，科学实施政策“组合拳”，加强财政、货币、投资等政策的协同配合。而其中，《通知》积极鼓励金融机构提供配套融资支持，项目可以采取“专项债+市场化融资（如贷款）”组合拳的方式融资。

具体而言，对应实行企业化经营管理的项目，鼓励和引导银行机构以项目贷款等方式支持符合标准的专项债券项目建设。鼓励保险机构为符合标准的中长期限专项债券项目建设提供融资支持。允许项目单位发行公司信用类债券，支持符合标准的专项债券项目。

上海新金融研究院副院长、浙商银行原行长刘晓春对CF40表示，《通知》进一步划定了金融支持专项债券项目的标准，对我国地方债以及地方政府专项债的市场管理具有指导意义。

刘晓春指出，并非所有项目都可以由金融机构提供市场化融资——

对没有收益的重大公益性项目，通过统筹财政预算资金和地方政府一般债券予以支持；

对有一定收益且收益全部属于政府性基金收入的重大公益性项目，由地方政府发行专项债券融资；

收益兼有政府性基金收入和其他经营性专项收入（包括交通票款收入等），且偿还专项债券本息后仍有剩余专项收入的重大公益性项目，才可以由有关企业法人项目单位根据剩余专项收入情况向金融机构市场化融资。

此次《通知》对上述类别进行了明确划分，有助于使政府项目实施主体和金融机构等相关参与方明确规则，进一步厘清了政府和市场的边界。

Q4

“对依法合规予以免责”如何把握？

地方债高压监管的度在哪里？

此次《通知》提出，在依法合规予以免责方面，对金融机构依法合规支持专项债券项目配套融资等情形，凡偿债资金来源为经营性收入、不新增隐性债务的，不认定为隐性债务问责情形。对金融机构支持存量隐性债务中的必要在建项目后续融资且不新增隐性债务的，也不认定为隐性债务问责情形。

联讯证券首席经济学家李奇霖对此表示，“依法合规可以免责” 尤其值得关注。和房地产、制造业不同，基建投资内源性现金流创造能力较弱，需要依赖外部融资。资金来源中，预算内资金占比不足20%，需要地方政府作为主体加杠杆撬动债务性资金。

“2018年基建投资断崖式下跌，一个原因是地方债务高压监管，并将违规举债责任上升到“终身追责、责任倒查”。财金23号文也对国有金融机构做了规范。据我们了解，不少地方政府和城投，重点是保存量债务，尤其是城投债不违约，但对新建项目并不积极。”李奇霖称。

此次《通知》规定，“要明确政策界限，允许合法合规融资行为，避免各方因担心被问责而不作为。”上述规定可能有助于提高地方政府参与基建的积极性，也可起到鼓励金融机构给发专项债的项目融资的作用。

但这不意味着放松债务风险管控。《通知》强调，严禁利用专项债券作为重大项目资本金政策层层放大杠杆，严禁超越项目收益实际水平过度融资。

另一个需要注意的问题是，面对未来的两种债权——专项债和配套贷款，会存在两种不同的偿还方式，前者是纳入政府性基金预算管理，后者是纳入银行的监管账户。那么，如果出现了偿还困难，到底谁会优先获得受偿呢？是先还专项债，还是贷款呢？媒体人前沿君对此问题指出，未来两种债权的偿还问题可能会带来担忧。

Q5

还有哪些逆周期调节政策可以期待？

事实上，“允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金”突破了此前专项债使用范围限制，已超出市场预期，体现出政府坚定逆周期调节的力度，或许代表了贸易战升级之后，我国第一批“加大逆周期调整”工具箱中的工具。

同在6月10日，央行对锦州银行等中小银行发行CRMW提供增信，为首次以CRMW支持银行发行同业存单。有媒体称，同日出台的两项政策体现了政府稳增长的意愿，逆周期调节的意愿或高于市场预期。

更长远地来看，我国经济还面临着制造业投资压力仍旧不容忽视、地产投资韧性或有不足、消费占比高且很难通过直接政策拉动、中美局势不确定性加剧等问题，下半年财政后劲不足的问题将更多依仗前门的灵活性，因此特别国债、专项债突破额度或在政策的灵活备选中。

值得一提的是，1998年时，出于稳增长目的，我国曾发行2700亿元特别国债补充四大行资本金，这说明未来在地方债及国债上继续扩大规模并非不可能。这也侧面说明，稳增长政策还没有火力全开，如果未来出现新的形势变化，“加大逆周期调整”工具箱中的工具还将一一出现。

Q6

真能拉动基建投资？

数据显示，新增专项债目前还剩余1.3万亿额度，考虑到指定基建方向专项债占比约有15-30%左右，那么专项债中可用于基建部分资金约2000亿至4000亿左右。而由于只有符合文件要求的重大项目才可作为资本金，假设专项债中用于基建资金有一半归属重大项目，那么可增加资本金约1000-2000亿。

市场方面有声音认为，地方政府专项债在地方基建资金来源中发挥的作用日益提升，但考虑到今年的基建支出与财政压力，专项债更多的是保证优质重大项目的顺利实施同时对基建投资形成一定稳定运行的支撑，还不能够满足基建融资需求，还需依靠其他资金来源。

CF40高级研究员张斌对此问题指出，《通知》的出台有助于解决地方政府基建投资的融资问题，也有利于缓解地方政府隐性债务问题，但一些根本问题还没有得到解决。

张斌指出，地方政府融资平台有大量难以偿还本息的债务靠借新还旧维持。与此相对应，这些债务对应着很多商业金融机构持有的资产，成为金融体系里面的重大潜在风险。

“中国一年有十七八万亿的基建投资，其中半数投资项目有公益和准公益特征，缺少现金流支持。预算内拿出来的资金很有限，远不足以做这些基建投资，剩下来钱的就要靠市场，这形成了地方债务问题的最基本矛盾。想要解决根本问题，该下决心对地方债务的存量和增量问题做个更彻底的解决方案，老是拖着只会让问题更严重。”张斌表示。

具体而言，要厘清地方隐性债务中哪些是难以交给市场的公益、准公益性质项目，哪些是可以交给市场的有充分现金流保障的项目，还有哪些是已经“坏掉”的项目。

在厘清的过程中，必须针对不同的项目对接不同的处理方法，对于公益、准公益性质的项目以及部分已经“坏掉”的项目涉及的负债，应将其纳入公共财政体系以内，这实际是将财政赤字显性化、透明化，便于今后更加科学的管理，也有助于维护宏观经济稳定、有助于降低全社会经济风险、有助于降低未来的真实财政负担。

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