股权激励真的改善了企业绩效吗——来自我国上市公司的经验证据-经管之家官网！

摘 要：通过对我国已经实施股权激励的上市公司进行因子分析，并构建回归模型揭示了上市公司实施股权激励对企业绩效的影响。研究结果表明：总体上，我国上市公司股权激励与企业绩效之间呈正相关关系，但不显著；上市公司的经营业绩与用于激励的股本比例存在区间效应，但其相关性随着持股比例的上升而下降。　　关键词：上市公司，股权激励，公司治理，企业绩效
　　一、引言
　　20世纪80年代发展起来的股权激励制度推动了美国新经济的发展，但到90年代后期，美国公司高管薪酬对股票期权的滥用引发了人们对股权激励的广泛质疑和争议。例如，美国的安然公司（Anorn）、世界通讯公司（Worldcom）的管理层为了获得并兑现数额巨大的股票期权采取了会计造假方式，特别是安然公司，采取复杂财务合伙形式，虚报盈余，隐瞒巨额债务，最终给投资者造成了巨大的损失。同时，随着《公司法》和《证券法》的修订，以及近年来我国董事会建设制度、独立董事制度、业绩考核管理办法和信息披露制度的健全和完善，我国上市公司的公司治理结构有了很大的改观，这些都为我国上市公司实施股权激励营造了一个良好的法律和市场环境。但是，国有企业改制引起的“两权分离”及由此产生的代理问题日趋严重，激励不足被认为是企业经营者贪污、受贿和优秀人才外流的主要原因。因此，健全企业激励机制、完善公司治理制度成了目前国有企业改制的头等大事，引进股权激励机制显得尤为关键。此外，我国绝大部分国有企业是国家控股的，“一股独大”和行政命令往往左右了股东大会的决议。尽管有人认为股改已经解决了股权激励问题，也为实行股权激励计划扫清了障碍，但从目前看来，实施效果并不理想。“一股”仍然“独大”，行政命令依然具有相当威力。在这种情况下，激励机制必然会发生扭曲。因此，本文试图对股权激励与上市公司业绩关系进行重新审视，从而为政策制定部门提供相关的经验证据，以指导股权激励在我国的实践。
　　二、理论分析与文献回顾
　　国外激励理论是在20世纪50年代以后兴起的，其实质是通过市场为高管人员定价并由市场付酬，其优点是将高管人员的报酬与企业长期经营业绩联系起来，促进经营者与股东利益相一致，减少代理成本。Jensen和Meckling（1976）指出，持有较少公司股份的管理者不能最大化股东的财富，因为他们有动机追求职位特权消费所带来的好处。他们还认为，代理成本的水平还取决于法律法规和合同设计的效果。Morck等（1988）的研究发现，企业内部人的股权比例影响着公司价值。当企业内部人的持股比例在0-5%之间时，企业的盈利能力随着内部人持股比例的提高而上升；当内部人的持股比例在5%-25%之间时，企业的盈利能力随内部人持股比例的上升而下降；当内部人的持股比例超过25%时，企业的盈利能力又开始上升。Stulz（1998）的研究表明，经理人员拥有适度的持股权可以缓和经理人与股东之间的利益冲突。Kaplan（1989）和Smith（1990）的研究表明，持股权对企业绩效具有激励效应。他们发现，在经理层收购（MBO）之后，公司绩效有了显著上升。Agrawal和Knocber（1996）的经验研究表明，在对经理人和股东之间的代理问题进行控制的各个机制中，内部人持股、外部董事、债务和公司控制活动四个机制在单个截面回归中对公司业绩的影响显著。当所有机制都作为变量放入模型后，内部人持股的显著性消失了。他们还认为，不同的公司对这些机制的最优使用不同。La Porta等（1998，2000）的研究表明，公司治理、股权结构与企业绩效之间存在着非常密切的联系，公司治理在很大程度上是外部投资者为保护其利益免于被公司内部人攫取的一组制度安排，不同国家的公司治理机制有着明显的差异。在我国，关于经营者股权激励与企业绩效的文献主要有两种不同的观点。
　　（1）经营者股权激励与企业绩效无关。魏刚（2000）分析表明，经营者股权激励与企业绩效之间并不存在显著的正相关关系，而且与企业绩效之间也不存在区间效应。高级管理人员持股比例越高，与上市公司经营业绩的相关性越差。李增泉（2000）发现，经理人员持股比例与企业净资产收益率之间无显著相关关系，因而认为我国大部分上市公司经理人员的持股比例都比较低，难以发挥应有的激励作用。高明华（2001）分析表明，经营者股权与企业绩效不相关。向朝进和谢明（2003）分析发现，经营者股权对企业价值不存在显著影响。刘英华、陈守东和那铭洋（2003）研究发现，经营者股权与企业绩效既不存在相关关系，也不存在区间效应。顾斌和周立烨（2007）研究发现，实行股权激励后，大部分公司的净资产收益率在排除了行业因素后，业绩都没有得到显著的提升，这说明实行股权激励是基本无效的。
　　（2）经营者股权激励与企业绩效有关。于东智（2003）利用1998-2002年的平行数据，采用固定效用模型研究发现，持股董事的比例与公司绩效正相关，但董事的持股比例与企业绩效负相关。申尊焕、牛振喜（2003）发现，经营者股权与企业净利润、每股净资产、净资产收益率和管理费用率无显著关系，而与每股收益呈显著的正相关关系，从而指出，加强企业高层管理人员持股是防止内部控制和道德风险的重要途径。濮卫东、徐承明（2003）发现，董事长和总经理持股与企业价值（托宾Q和净资产收益率）呈正相关关系。王克敏、陈井勇（2004）分析表明，管理者股权与企业价值和代理成本之间为单调关系，不存在曲线关系。代理成本随着管理者股权单调递减，公司绩效随着管理者股权单调递增。随着投资者保护的增加，管理者股权变动对公司绩效的影响边际递减。姚琼（2004）分析发现，经营者股权与资产负债率显著负相关，同时经营者股权与企业绩效显著正相关，因而她认为，提高经营者股权有助于降低企业的代理成本，提高企业价值。吴淑琨（2004）指出，董事长与总经理的股权激励是有效的，即与公司绩效正相关，并且持股董事的比例与公司绩效也呈正相关关系。陈勇、廖冠民和王霆（2005）通过对样本公司实施股权激励前后的绩效进行配对T检验发现，实施股权激励后，上市公司的业绩总体上略有上升，但不显著。黄惠馨和代冰彬（2005）发现，就长期激励效应而言，总经理持股的高科技企业其平均净利润和平均总资产收益率都要高于总经理不持股的高科技企业。回归分析结论也表明，总经理持股比例与企业长期绩效正相关。
　　综上所述，可以发现，无论是国内还是国外，实施股权激励的效果均不同。总的来说，国外实施股权激励对公司绩效的正面影响多一些，国内负面的影响多一些。出现这种情况，我们认为主要是因为不同国家公司治理机制有着明显的差异，以致于股权激励在实施过程中会出现偏差或失效的情况。在国内，很多实证分析得出了经营者股权激励与企业绩效无关的经验证据，这可能与国内企业公司治理结构不完善有关。国内资本市场和人力资本市场发育程度不够高也导致了股权激励的扭曲执行，有的企业甚至将它当作一种福利安排，没有真正发挥股权激励的功效，这些都影响了股权激励的正常实施。并且，从以上文献的实证研究来看，样本的数据大部分来自于2001年之前，而我国是在2006年才开始执行《上市公司股权激励管理办法（试行）》的，在此之前的管理层持股与实施股权激励其实有很大的区别。2006年之前的公司管理层持股比例过低，达不到激励的效果，其持股动机与股权激励的初衷相差甚远。即使有部分上市公司在试行股权激励，但由于缺乏法律的依据也引起了社会的普遍质疑。现在看来，当时相当部分上市公司的做法与现行管理办法确实不尽一致。在近期推出股权激励的上市公司中也出现了这种情况，例如，冠城大通、特变电工、泰豪科技、天士力、凤竹纺织等7家上市公司就因激励方案与现行法规有冲突而不得不终止激励方案的进行。事实上，由于经济的迅速发展和政策、制度的频繁变动，使得数据前后具有不可比性，从而降低了数据的可靠性和有效性，可能就是基于这种原因，导致同时出现了股权激励正面效应和负面效应两种情况。此外，从现有参考文献看，衡量公司绩效的指标过于单一，以净资产收益率居多，后来也有采用Tobin′Q值、EVA（经济附加值）、总资产收益率等财务指标的。本文认为，单一的财务指标往往不能综合反映公司的绩效水平，以此为依据来研究股权激励与公司绩效的关系可能会出现失真或者失效的情况。
　　三、研究设计
　　（一）研究假设
　　Stulz（1998）的研究表明，经理人员拥有适度的持股权可以缓和经理人与股东之间的利益冲突。股权激励与其他的薪酬方式相比较，是一种有效的激励方式，股权激励的实施能够对公司业绩起到较好的促进作用。本文的理论分析也支持这一论点，所以我们假设上市公司业绩的改善与股权激励的实施有着直接关系，为此提出第一个研究假设H1。
　　假设H1：上市公司股权激励与企业绩效存在正相关关系。
　　在美国等西方国家，用于激励的股权比例通常在10%-15%之间，而我国《上市公司股权激励管理办法（试行）》规定，用于激励的股本不得超过股权激励计划签署时总股本的10%。从目前已实施股权激励的上市公司方案来看，各公司用于激励的股权比例大小不一，比重最小的是海油工程，为0.04%，比重最大的为得润电子、隆平高科等，达到上限10%。国外学者在对股权激励绩效进行实证研究时得出了经营者持股比例对企业经营业绩存在激励效应的结论，而国内学者大多认为我国上市公司股权激励无效的原因是因为管理层持股比例太小，以致于无法产生激励效应。为此，以国内外学者得出的结论为基础，本文提出了第二个研究假设H2。
　　假设H2：上市公司股权激励比例与企业绩效存在区间效应，持股比例越高，激励效果越好。
　　（二）样本的来源及选择
　　本文样本数据主要来源于华泰证券网上交易分析系统，以该系统中“股权激励”板块73家上市公司为基数。为了减少数据的遗漏，我们参考了中信证券（2008）、联合证券（2007、2008）的相关统计资料，并查阅了上海证券交易所和深圳证券交易所以及华泰证券交易系统的“股权激励”板块、巨灵信息网（http：//www.msncn.com）所公布的信息。为了有足够多的样本，我们将截止时间定为2008年6月30日，统计发现总共有95家上市公司提出了股权激励方案。通过对这95家上市公司逐家查阅，发现其中有9家上市公司先后中止或取消了激励计划，此外还剔除了1家金融企业（中信证券）和6家数据不全及异常的上市公司，最后得到研究样本数总共为79家。
　　（三）评价指标与评价方法
　　衡量上市公司经济绩效的会计指标很多，如果仅以单一指标来衡量会有很多缺陷，无法反映上市公司的整体经营状况。当然，指标太多也会造成不必要的重复，而且没有可比性。特别是，会计业绩度量方式还存在“会计度量噪音”的负面影响（于旭辉，2008）。为了全面、完整地评价上市公司的经营状况，本文在借鉴国家财政部颁布的企业绩效评价的基础上，选出10项财务指标构造了评价指标体系（见表1）。本文采用因子分析法提取公因子，利用公因子对上市企业绩效进行评价，这样就可以降低“会计度量噪音”的负面影响，使衡量绩效的指标更趋合理。

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　　尽管由上述10个评价指标构成的综合评价指标体系能够较为全面地反映上市公司的企业绩效，但这10个指标分别反映了企业的不同层面，且相互之间具有一定的相关性，因此，为了较为客观地进行绩效检验，必须对这10个评价指标用适当的定量方法构建得分模型，然后计算出各个上市公司的综合得分，以利于对上市公司进行进一步分析。
　　（四）模型设计
　　本文在借鉴魏刚（2000）研究方法的基础上，构造了以下线性回归模型：
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　　对于被解释变量，净资产收益率（ROE）容易被操纵，孙永祥（2000）发现，Tobin′Q值与公司股权结构基本上是在一条净资产收益率等于10%的水平直线上，其原因是在于，上市公司为了保持配股资格而操纵会计利润，将净资产收益率人为控制到10%或略超过10%。总资产收益率（ROA）虽然不易被人为操纵，但单一财务指标往往不能全面反映公司的绩效水平。资产收益率上去了，应收账款、库存商品是否能够良性周转？所以，用单一财务指标来衡量公司的企业绩效是远远不够的，有失公正，缺乏合理性。本文认为，目前在国内股市还不是很成熟的情况下，将Tobin′Q值用于衡量企业的市场价值也不尽合理。
　　为了更全面地反映上市公司的企业绩效，本文采用因子分析法对上市公司10个财务指标提取五个公因子，它们涵盖了上市公司的获利能力；偿债能力、成长能力、经营能力、存货周转能力五方面的内容，以此来衡量公司的绩效水平会更加全面，更具有合理性。考虑到上市公司的股权激励是通过公司高层持股的形式进行的，所以我们将用于激励高管人员的股本数占总股本的比例（MSR）作为持股变量（在模型中为解释变量）。此外，为了尽可能全面地考虑影响股权激励实施隋况的因素，本文选取了如下四个控制变量：Assets表示公司资产规模，以期末总资产的自然对数来衡量；Lev表示资产负债率；Industry代表企业的属性，国有企业为1，民营企业或其他为0；Quality代表管理层中硕士学位所占比例。

股权激励真的改善了企业绩效吗 ——来自我国上市公司的经验证据（下） 2010-6-23 　　四、实证结果及分析 　　（一）因子分析 　　本文首先选取了10个指标作为初始变量，可以得出如表2所示的总方差解释表。 http://vpn.library.shmtu.edu.cn:2186/DRCnet.common.web/docimage.aspx?ImageID=1331404 　　由表2可知，F1、F2、F3、F4、F5的累计方差贡献率为84.45%，超过了公认的80%的最佳界线（张文彤和董伟，2004），完全能反映原来变量的信息。因子F1主要包括总资产收益率、净利润率、毛利率，称为获利能力因子；因子F2主要包括流动比率、速动比率，称为偿债能力因子；因子F3主要包括主营收入增长率、总资产增长率，称为成长性因子；因子F4主要包括应收账款周转率、每股收益，称为经营能力因子；因子F5主要代表存货周转能力。接下来，采用回归方法得出因子得分函数，其结果如表3所示。 http://vpn.library.shmtu.edu.cn:2186/DRCnet.common.web/docimage.aspx?ImageID=1331406 　　由系数矩阵将五个公因子表示为10个指标的线性形式，按各因子对应的方差贡献率为相应权数计算综合因子的积分函数，表示为： 　　F＝0.342F1＋0.237F2＋0.174F3＋0.126F4＋0.121F5 　　最后，根据综合因子得分函数计算出各样本的综合得分F，最终得出回归模型中所需要的被解释变量。 　　（二）多元回归分析 　　1.描述性统计。根据因子分析提取的5个公因子（F1、F2、F3、F4、F5）和1个综合因子（F），可得到6个衡量企业绩效的因子，分别代表获利能力、偿债能力、成长性、经营能力、存货周转能力以及综合得分六个方面。 　　表4列出了主要变量的描述性统计，由此我们可以对实施股权激励上市公司的总体情况有一个大致了解。样本公司高管人员持股占总股本比例的平均水平为5.37%，比魏刚（2000）当时得出的持股水平0.1%有了很大提升，说明实施股权激励后上市公司高管人员的持股比率有了较大幅度的增长。样本公司资产负债率平均水平为46.98%，接近中位数46.86%，表明分布较为均匀。样本公司研究生学历占总体高管人员的平均比例为40.67%，表明实施股权激励的上市公司中管理层总体文化素质较高。 http://vpn.library.shmtu.edu.cn:2186/DRCnet.common.web/docimage.aspx?ImageID=1331407 　　2.实证结果及分析。我们将F1、F2、F3、F4、F5、F相关数据分别代入相应的模型，进行回归分析，结果如表5所示。 　　我们先观察上市公司综合得分与持股变量的分析结果，它反映的是上市公司整体绩效与股权激励之间的关系。从（6）式的回归结果看，持股变量MSR的相关系数为0.621，其t统计量为1.448，虽然是正相关关系，但不显著，这说明代表上市企业绩效的综合因子F与管理层的持股数量并不存在显著的正相关关系。相反的是，企业绩效与公司的资产负债率显著相关，原因可能在于，上市公司实施股权激励后，管理层更加注重公司的资产负债率，担心负债率过高会引起破产。研究结果还显示，企业绩效与企业属性、高管素质都呈负相关关系，且不显著，这与我们的预想不符。这可能与上市公司现行的人事制度有关，高管人员的建议没有得到股东大会及董事会的采纳和重视，其文化水平高低不能反映到公司的绩效上，导致与企业绩效的相关性不大。这种现象应该引起我们的警惕，我国国有企业虽然改制多年，但依然存在企业“一把手”独行专断、企业管理由行政主导的现象，股东大会与董事会形同虚设，没有发挥应有的功能。 http://vpn.library.shmtu.edu.cn:2186/DRCnet.common.web/docimage.aspx?ImageID=1331410 　　从（1）式的回归结果看，代表营利能力的因子F1与公司资产规模正相关，表明实施股权激励后，上市公司通过资产规模的扩大来提高自身的盈利水平，其资产规模越大，获利能力就越强。从（2）式的回归结果看，代表偿债能力的因子F2与公司资产负债率负相关，且通过了显著性检验，这说明上市公司实施股权激励后，公司管理层考虑到自身的利益，可能会减少乱投资、乱进货等一系列不合理的行为，而且会更加关注企业的现金流，降低经营风险，从而提高了流动比率及速动比率。从（3）式的回归结果看，代表成长性的因子F3与上市公司管理层的持股比例显著正相关，且通过了1%水平的显著性检验。从代表五个方面企业绩效的因子看，只有代表企业成长性的因子与管理层持股比例显著正相关。这一方面表明，实施股权激励后，公司管理层更加注重公司未来的发展，通过增强成长性来提高公司的获利水平，促进公司股价的上升，因为只有行权价低于市场价，管理层的行权才有利可图。另一方面也说明，如果在新兴企业或者在一些朝阳行业即成长性较好的企业中实施股权激励制度，则股权激励制度将会得到更有效的执行，其效果会更好，企业绩效的提升会更快。从（4）式的回归结果看，持股变量的系数为0.606，但没有通过F检验和T检验。这说明，总体来看，持股比例与反映企业经营能力方面的绩效之间不具有显著的相关关系。从（5）式的回归结果看，持股变量的系数为0.932，同样没有通过F检验和T检验，表明持股比例与反映企业存货周转能力的绩效之间不具有显著的相关关系。但同（4）相比，其与企业高管人员持股比例的相关性略有上升。 　　3.稳健性检验。此外，我们还将样本公司用于激励的不同股权比例分成[0，5%]和[5%，10%]两个区间，其中，[0，5%]区间的样本公司有43家，[5%，10%]区间的样本公司有36家，并根据表5中（6）式模型进行回归分析，结果见表6。 http://vpn.library.shmtu.edu.cn:2186/DRCnet.common.web/docimage.aspx?ImageID=1331411 　　从回归的结果看，持股变量MSR的相关系数都为正，分别为0.406和0.295，但其t统计量都非常小，表明上市公司管理层持股数量与公司的企业绩效是正相关关系，存在区间效应，但不显著。而且，上市公司的企业绩效并不随着高管持股比例的上升而上升，相反，从持股变量的系数看，随着管理层持股比例的上升，其与上市公司业绩的相关性反而减小了，激励效果有所下降。 　　五、结论与建议 　　通过上述实证分析，我们得出了以下结论：总体上看，我国上市公司实施股权激励与企业绩效呈正相关关系，但不显著，说明在我国上市公司实施股权激励制度，其激励效果并不明显。同时表明，上市公司管理层持股数量与公司的企业绩效不存在明显的区间效应。相反，从持股变量的系数看，随着管理层持股比例的上升，其与上市公司业绩的相关性减小了，激励效果反而有所下降。究其原因，主要是因为在我国，无论是资本市场、经理人市场和产品市场的发育成熟程度，还是公司治理结构的完善、法规和政策的修订及健全，均明显存在着先天不足，这些都可能导致股权激励机制的失效。 　　针对本文的研究结果，我们提出了五点建议。（1）原有薪酬制度僵化，不适应企业治理机制的建设。对于原先的薪酬制度，普遍认为高管人员薪酬偏低，但事实上，近年来企业领导人在薪酬收入上已经有了很大的增长。更何况在现行的人事制度上，很多国有控股企业的领导人更注重的是其政治前途，所以如果现行的薪酬待遇基本能满足其物质需求，企业领导人激励不足的情况就会大大减少，那么在这个基础上实施股权激励，其激励效果就会大打折扣。因此，如果不改变现行的薪酬结构，而直接在原来的基础上实施股权激励，必然达不到激励的效果。（2）建立完善的、有效的经理人市场。从国外的经验看，一支专业化、高素质的职业经理人队伍对于推动企业的健康发展是至关重要的。实施股权激励制度，虽然有利于充分调动公司经营者的积极性，但其有效实施在很大程度上取决于公司经营者是否由公平竞争的职业经理人市场产生，以及职业经理人的流动机制和淘汰机制是否得以有效建立。鉴于此，我们认为，国有控股上市公司实施股权激励，应当将企业经营管理者由政府行政配置改为市场化配置，改变干部管理模式，取消行政级别及经营任期制度，经营者凭实力参与市场竞争，能者上，庸者下，保证经营者的自由流动。（3）解决内部人控制问题，完善公司治理结构。企业只要存在内部人控制的行为，其公司治理机制就不会得到有效执行。在这种情况下，公司内部人控制问题不解决，股权激励制度必将误人歧途，难以实现初衷和本身应有的效应，甚至导致公司薪酬分配制度新的混乱和资本市场新的问题。因此，上市公司股权激励制度的推进必须以根治内部人控制行为、完善公司治理为前提。（4）建立科学的业绩考核体系。建立科学的业绩考核体系不应该是孤立的，而应该与公司的激励机制相呼应。我们的业绩考核指标大多是对特定结果的考核和衡量，而不管产生这种结果的程序或过程的合理性。正是由于业绩考核重结果、轻程序，在一定程度上促使了企业的短期行为。因此，建立科学合理的业绩考核体系应以程序理性目标为起点，适当考虑结果理性，考核时应注重过程的合法性、合理性以及科学性，并在相关的考核方案设计和业绩考核指标选择中加强对会计信息产生过程的考核。（5）规范信息披露制度，培育有效、稳定的资本市场。目前我国的证券市场还很不成熟、稳定，这其中很重要的一个原因是因为上市公司信息披露不规范，从而导致股市异常波动，不能达到有效状态。在信息披露制度不规范的情况下，证券市场处于无效状态，很难避免股票市场的价格波动与公司的基本面相背离，因而降低了股票价格与经营业绩的相关性，使股权激励达不到预期的效果。所以，证券监管部门要加强对上市公司信息披露的监管，完善证券市场各项相关法律法规，同时倡导投资者理性投资，使证券市场向稳定、高效的方向发展。 作者：中国图书进出口广州公司 徐义群 暨南大学 石水平 来源：《山西财经大学学报》2010年第4期