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[高盛]2007-2008投资展望_全球主题与风险 2007.11 72页

(1) 资本市场再现波动
全球股市和债市近几年来异常平静，但是在2007年中期再次出现剧烈波动。主要原因包括：股市上的风险容忍度
难以持续、美国次级按揭市场上的贷款活动过度发展、某些与债务相关的证券获得不适当的信用评级，以及某些金
融产品的流动性突然出现混乱。幸运的是，在这次市场波动和投资者顾虑加深之际，适逢全球经济持续增长，公司
的资产负债表强健，各国央行的政策也越来越灵活。
(2) 我们预计经济增长将减速，但不可能衰退
美国经济继续增长，即便新建住房连续第二年下降。住房以外建设的兴旺、购买设备的资本支出，以及出口增长加
速，在很大程度上抵消了住房市场的影响。美国的贸易客户显示出对高科技、工业产品和高水平服务的更大需求。
公司利润和回报率保持在较高水平，资产负债表上的现金多于历史平均值，为增加就业、资本支出和战略收购运营
资产提供了动力。
(3) 通货膨胀和利率可能仍对金融资产价格有利
美国核心通胀率与单位劳动力成本的增长密切相关，后者的增加比较适度，而且起点较低。在几个重要行业里，生
产力的提高完全可以抵消单位劳动力成本的增加。当然，美联储的决策者将密切关注通胀率，以及劳动力市场的活
力和债信市场的运行状况。

(4) 股票似乎可以提供良好的价值，即便采用保守的假设
我们对标普500指数的DCF（贴现现金流）估值模型采用低于共识的2007-2008年每股收益估计值。更重要的
是，从数学角度看，我们采用了以下的保守假设：（1）名义每股收益的长期增长率为6.5%，低于历史平均水
平；（2）风险规避高于平均水平，ERP必须位于历史数据分布的第60个百分点上；以及（3）中期国债收益率
显著提高。在制定模型时，我们采用的5年期国债收益率为5.25%，高于当前水平约100基点。即便如此，12个
月公允价值的估计值仍达1680点。我们发表的2007年底标普500价格目标为1600点，道琼斯工业指数为14,000
点。标普500指数现在的交易水平不到15.5倍2008年预估每股收益，相比之下，在以往几个通胀率类似的时
期，市盈率为18.6倍。
(5) 关注政府和监管政策制定者在今后几个月的动向
预计他们将在若干领域采取行动。会计准则制定者将继续解决养老金会计、公允价值计算和国际会计准则趋同等
问题。预计在环保和气候变化问题上也将频繁采取行动。例如：财务会计准则委员会（FASB）正在进行一个项
目，研究对环保负债进行适当会计处理，并且，全球金融交易所都在考虑制定为碳和其他温室气体排放定价的最
佳方式。最后，全球资本流动，包括外国直接投资的快速增长，对许多国家的银行业监管者、证券业监管者、证
券交易所和贸易谈判代表带来了一系列挑战。

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