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风险投资10年

李娜
2006年3月2日，在清华大学主楼报告厅，KPCB的合伙人，曾在早期投资 Google
、亚马逊、康柏、网景等一系列著名公司的风险投资大师——约翰·多尔一出现，便被慕
名而来的年轻的中国创业者们迅速层层包围。虽然在包围圈中约翰·多尔听到的英语良莠
不齐甚至乱七八糟，但他至少听明白了这些年轻人都希望自己的创业计划得到大师的指点
。



“即使拿不到投资，我也希望能得到投资人的建议，哪怕是打击也好。”一位创
业者这样说道。今天，即使是还没毕业的大学生，也开始娴熟地写起商业计划书，并不失
时机地寻找和风险投资（VC）接近的机会。因为他们知道有了VC的帮助，自己的商业梦想
就有可能瞬间变为现实。



但在10多年前，这种情况是令人难以想像的。1993年，中国的证券市场才刚刚启
动，风险基金更是天外来物，没人知道是干什么用的。在1998年之前，IDG、华登国际和汉
鼎亚太等VC先行者，投资中国的方式竟然主要是成立合资公司，“1992年到1995年，国内
的合资公司大多都失败了，太难管理了。”汉鼎亚太创始人徐大麟如此感慨，北京燕莎百
货便是汉鼎亚太以合资方式投资的，现在尚未实现退出。当时国内并不具备高科技投资的
条件，不少基金在与政府合作投资基础设施建设。赛富基金的首席合伙人阎焱当初就代表
AIG基金投资国内的高速公路等基础建设，他回忆说：“当时就像是在过一条黝黑的隧道，
前面一片漆黑，什么也看不见，只能凭着感觉往前摸索。”



1998年，互联网神奇的火种在美国硅谷点燃，并迅速而疯狂地蔓延到中国。1999
年前后的VC圈如同在一片漆黑中看到了一丝阳光，随即便陷入了集体的非理性状态：“每
天都有新的idea去融资，就像站在树下摇钱一样。”凯雷投资董事总经理何欣至今仍清楚
地记得当时在硅谷火爆的一本书《The new new thing》。于是在每个人都标榜自己“超新
”的时候，VC们也生怕自己不够新潮，以至于“当时都是穿牛仔裤上班”。



VC们从1998年前的冻土期迎来了第一个发芽的春天，但是好时光似乎转瞬即逝。
呼啸而来的纳斯达克崩盘，让还沉浸在狂欢中的VC们集体跌入冰冻期。当时包括高盛投资
、J.H.Whitney、微软的风险投资部门等都纷纷撤出中国，留在中国的VC也纷纷要求所投公
司改变商业模式或削减开支。2001～2003年间，VC在中国开始进入蛰伏期，“当时我们办
会的时候，VC们的上座率非常高，因为只有在冰冻的时间，大家才又开始聚在一起互相取
暖。”某杂志的主编回忆说。



从2003年底携程上市开始，随着盛大、百度、分众等一浪高过一浪的纳斯达克上
市热潮，VC似乎又迎来了新的春天。2004年6月，以硅谷银行率领30家VC访华为转折点，随
后包括Sequoia在内的硅谷顶级VC终于在中国落地生根，让投资中国的热度在今年达到10多
年来的最高点。



对于中国经济，VC过去10多年的跌宕起伏在绝对数量上带来的影响非常有限。但
VC就如同是在窗户纸上捅破的一个小孔，透过它，窗外的新鲜空气涌入，彻底打破了屋子
里面原本沉闷的气氛。于是一批有史以来最阳光的创业者成功了，而更多的人也开始相信
创业不是少数人的游戏。



这些“社会贡献”虽然令人感慨，但毕竟是VC这门生意的副产品。对VC自己来说
，过去的10年究竟意味着什么？在无数财富的蒸发和变现背后，又沉淀了哪些在中国做生
意的“真理”？



从“投资中国”到“中国投资”



“如果现在不做，10年后同样也做不了。”10年前，对能否在中国搞风险投资的
问题，熊晓鸽向老板美国IDG集团董事长麦戈文如此谏言。10年后的今天，IDG创投已经在
中国投资了150多个项目，内部收益率超过42%。10年前被笑为“土人”的IDG合伙人：林栋
梁、章苏阳、杨飞等，如今个个成了后来者的偶像。



IDG创投在中国几乎创造了一个神话。在这个神话中，原本在美国排不上号的IDG
创投却在中国成为了风险投资的领袖之一。



而在中国市场上树立风险投资典范身份的不仅IDG一家。2003年3月，软银亚洲在
盛大官司缠身、前途未卜的时候砸下4000万美元，然后在22个月内赚了16倍，并且在最高
点完美退出的故事，更是被哈佛商学院收作案例。以至于当软银亚洲首席合伙人阎焱出现
在哈佛讲台上时，就连窗台上都挤满了人。



10年前，到中国投资多数都是在美国本土市场竞争中没有机会的二三流VC。即便
在最火爆的1999～2000年，全球最著名的VC们也并没有青睐中国，而是忙着在美国制造泡
沫。那时候，投资中国的概念已经存在，但由于中国并非是他们的主战场，因此对中国的
投资也多少显得“搂草打兔子”般地不认真。但没想到这却让一批原本并不主流的VC，经
过在中国的精耕细作后开始红得发紫。



资
本永远会追逐利润，对于中国的成功故事，风险投资的发源地——硅谷自然不可能无动于
衷。2004年6月，硅谷银行率领了包括Sequoia、KPCB在内的30多家美国顶级VC造访中国，
从而将投资中国的热潮推向最高点。在中华创业投资协会专门准备的宴会上，熊晓鸽、阎
焱等人分别受邀做了报告。而投资成功案例最多的IDG和单笔回报最大的软银亚洲瞬间成为
了硅谷VC们的“偶像”。很快，这些希望投资中国的VC抛出了他们的绣球。



“他们希望投资中国但不认识人，所以他们需要找到帮助他们管理基金的本土合
作伙伴。”IDG全球高级副总裁熊晓鸽回忆道。“这样一来，他们将不参与投资，而只负责
向LP（有限合伙人即基金的出资人）融资。应该说，这是一个很大的变化。”



在此之前，硅谷VC多数都是“Flying VC”，会有一两个人长期飞行在中美之间，
所有的投资决策都必须返回到美国的投资委员会。“这种过程不仅漫长，而且经常是返回
来一堆傻话、套话。”某VC深有体会。以此次访华为转折点，在此后的一年时间内，硅谷
大批顶级VC都开始通过这种合作模式进入中国，而2005年也成为国内VC的募资年。



2005年6月，在短短6个月时间内，阎焱率先募集了高达6.4亿美元的赛富二期基金
，这也是以中国本土为主体进行独立融资的最大项目。随后，在阎焱的鼓励下，IDG也加入
了融资过程，并顺利融到了3亿美元的基金，成立了IDG-ACCEL成长基金。而在投资分众传
媒的案子上认识的张帆和沈南鹏，此时也正在商议创立新基金，最终他们也通过硅谷大牌
VC Sequoia募集到1.8亿美元的红杉中国基金，并由二人全权负责管理。



这种从“投资中国”转变成“中国投资”的趋势在2006年更加波涛汹涌。IDG的老
功臣王功权正在为新东家CDH（鼎晖）募集的创业投资基金尽管尚未结束，但已经得到了业
内的热烈反响，预计融资将会超过1.5亿美元。而原Intel Capital中国区总监邝子平今年
也宣布创立启明创投，并和美国Ignition基金紧密合作，其中Ignition的两个合伙人都举
家搬到上海，未来启明投资的项目，Ignition都会同时跟进。另外，NetScreen公司创始人
邓锋也于去年回国创立北极光创投，并得到了美国NEA和Greylock Partners的投资。



在这些新创的大批基金中有两个明显的变化，首先是不少基金的管理人同时自己
也将钱放进去，成为基金的LP之一；而另一个也是最关键的变化则是“中国人自己说了算
”的时代已经来临。“现在就是几个人一商量行不行，行就募钱干了。以前最后还要通过
老外做决策的规矩已经不灵了，电话会议也终于用不着了。”一位VC总结道。



如果说VC在中国10年带来了什么变化，这种从“投资中国”到“中国投资”的转
变无疑是最根本性的一个。一批曾经作为投资中国概念的执行者和代理人的本土投资人，
用他们在中国的成功证明了自己，证明了中国概念，也证明了中国概念需要由中国人来塑
造才更加有效率的“真理”。所以，尽管国内VC依然无法解决募资和退出两头在外的现状
，他们还是把原本完全游离在中国之外的VC链条中最重要的一环——投资决策权锁定在了
中国。



推动这种变化的还有另一批后来者，他们是一批被风险投资催生和扶植起来的创
业家，如3721的创始人周鸿、原金融界的CEO宁君、携程网的创始人沈南鹏、e龙的创始人
唐越等，在经历了创业、融资、套现退出的循环后，今天也纷纷转向了VC行业。



在过去10年由于风险投资的支持，他们成功地实现了阳光下的财富积累。与很多
依靠投机成长起来的老板不同，他们多数是在新经济圈里发财致富的，熟悉风险投资、热
衷创业，有着发现各种创业和投资机会的敏锐嗅觉。而与依靠点滴积累形成的产业资本不
同，这些创业者用几年时间就完成的原始积累和超高赔率的变现，让他们有足够的气魄将
其财富“转身就地投资”，从而形成一批早期的天使投资者。



3721的创始人周鸿，在退出雅虎中国到IDG浸泡了一段时间之后，已经公开宣布要
拿出千万美元成立公司专门做天使投资。性格不羁的周鸿以敏锐的商业感觉和“想到就做
到”的快手著称业界，对于早期项目的判断力是他的强项。实际上，作为奇虎公司的天使
投资人，周鸿已经成功为奇虎引进了Sequoia中国、鼎晖创投等VC共2000万美元的投资，“
经过我推荐的公司，VC便不会过分拘泥于商业计划书。”



作为天使投资，周鸿希望自己的经验和眼光，可以成为创业公司和机构VC之间的
桥梁。“这些天使资本虽然总量不大，”鼎晖创投合伙人王功权认为，“但由于其处于风
投的种子期投资阶段，所以很容易带动新一轮创业高潮。”



实际上，从创业者转行做投资的并非都要做天使投资人，他们创业成功的历史使
他们再次融资变得相对容易。e龙创始人唐越在华尔街多年的投资银行背景，使其很擅长做
单纯的资本运作。目前他正在募集新的基金专注于创业企业的中后期项目。据他透露，其
投资金额一般在1000万~3000万美元之间。“对我来讲，融资向来都不是问题。”投行和创
业的双重经历，使唐越对今天的新角色感到充满信心。
“这批做过运动员的教练入场，正在对国内的VC行业带来新的推动。”曾经是周鸿在3721
时代“教练”的鼎晖创投合伙人王功权说道，“做过运动员的教练和没有做过运动员的教
练最大的差别在于，在跑的过程中一旦出现非正常情况时，有运动员经历的人更知道其难
处，能够体谅并迅速做出对策。”



实际上，在今天资本越来越富集的中国，选择什么样的资本已经成了创业者们越
来越在意的一个问题。对于这一点，从创业者转行VC的Sequoia中国基金创始合伙人沈南鹏
表示了极大的认同。他相信今天自己虽然变成了VC的身份，但是对应该在什么时候对创业
者推一把，什么时候应该缓冲一下，有着更多的经验和体会。他甚至举了自己的创业经历
：“如果当初风险投资基金能够在2001年的时候，再给我一些推动，那么携程本来有望收
购e龙而一统江山的。”



沈南鹏说，至今他还保留着当初自己写的携程公司和如家快捷酒店的两份商业计
划书。而事实上，如今携程和如家的发展方向已经和当年的计划书大相径庭。他相信这些
沧海桑田的经验是一笔财富，而这笔财富可以为创业公司的成长带来更多资本之外的增值
。



从周鸿、沈南鹏和唐越等人身上，我们已经可以看到这些创业者都在利用自己最
擅长的特点，覆盖风险投资产业链上从天使投资到早中后期投资的不同环节。可以预计的
是，这些正在迅速壮大的VC新军，将会和IDG等VC行业的大哥大一起，开创风险投资行业的
“中国投资”时代。



勤奋者得天下



“你在美国厉害，在中国可不一定能行。” 过去十年，外资VC们几次在中国进进
出出，逐渐达成一个共识：风险投资是个极端本地化的生意，在中国这块令人垂涎但又非
常特殊的市场面前，MBA的方法论统统失灵，硅谷的投资法则时常受创。对每个项目的投资
都有其不可复制的地方，所以VC们都会宣称投资是门科学，更是门艺术。而现在，一种新
的说法也在越来越被认同——VC还是一个体力活儿。
如果我们询问VC们什么是他们在投资过程中最看重的因素？那么几乎所有的VC都会告诉你
，团队是他们的首选。不过，最终很多失败的案例最终证明，大家犯的却都是常识性错误
——要么是看错了人看错了团队；要么就是只顾着谈商业模式、谈价格、谈条款，而忽略
了对人的观察和判断。



凯雷投资董事总经理何欣对此深有体会。“在硅谷，换CEO如同换机器零件一样简
单。但在中国，很多公司的CEO和创始人是同一个人，一旦换掉，公司便面临垮掉的风险。
如果你要投资这家公司，就注定要和CEO这个人捆绑在一起。”



那么如何分辨创业者的优劣？如何准确理解创业者的心理？如何协调和创业者的
关系？这些无法量化和规律化的东西只能被称为艺术，而这种艺术的背后往往是高难度大
批量的沟通。在中国，这门艺术正是那些在中国本土有着丰富社会阅历、商业经验、人脉
关系的投资人所擅长的，赛富基金首席合伙人阎焱和鼎晖创投基金合伙人王功权便是其中
的典型。



上海杰得微电子公司在去年获得软银亚洲1100万美元的投资，该公司的创始人欧
阳合是个数学家，身上有着数学家惯有的“傲慢”。不了解他的人往往会有种被拒千里之
外的感觉，因为对于没有共同语言的人，欧阳合可能一句话都不愿讲。如此性格有点怪异
的人，很难被投资人看作“优秀的创业者”。
不过，在他见到阎焱的第一面，下乡、养猪、种庄稼成了两人共同的话题。“相同的经历
让我们一见面就非常有认同感。”从 17岁便开始在安徽安庆潜山县插队的阎焱，特别容易
对那一代人产生共鸣。这也使得阎焱在后面的谈判变得容易很多。



先后有过农民、工人、工程师、留学生、学者、投资人等多种人生经历，对阎焱
在投资中判断人起了重要作用。“第一次见面，我大概10分钟之内，就知道这个人想要什
么，心里真正在想什么。”阎焱对此颇为自信。“谈判桌上，在什么时候需要显示自己的
强硬，什么时候需要做出妥协，都是MBA教科书之外的艺术。”



不过阎焱的艺术是以充分准备为基础的。每当与创业者初次见面，阎焱总是会有
备而来，先开个玩笑缓和一下气氛，然后聊聊大家都熟悉的人和事，避免让创业者感觉投
资人的盛气凌人。而到了在价格、董事会席位等关键条款上的谈判，阎焱一般都比较开门
见山，一二三谈好条件，大家再接着往下谈。阎焱说自己也分不清这是一种刻意还是一种
潜意识的行为方式。但是VC圈子内对此的客观认同是：“阎焱的人缘总是那么好。”



阎焱对于创业者的贴近来自于丰富的人生经历和平易近人的态度。在这一点上，
鼎晖创投的王功权也是一位“大师”级的人物。虽然王功权今天正跟着一位哈佛的美国学
生苦练英语，但是他依旧认为贴近中国才是在中国做VC生意的关键。“在中国，有太多诸
如斡旋、协调、通融等类似好商量的东西，这一点西方人是不能理解的。”王功权举例说
，在签署法律条款和文本时，在中国经常会出现已经签好的文件，过几天对方又会要求再
商量的情况，很多时候法律条款并不能得到充分保障。而且当中国人说“好”的时候，他
心里未必真的觉得好，很多时候是出于面子的原因，这一点也经常让老外摸不着头脑。



所以，王功权特别在意“看人”，他相信在中国看准团队和领导者是在众多不确
定性中保证大方向的关键。王功权看人和看项目是很“累”的。不同于有些VC 5分钟听一
个项目、1小时看一个团队的高效率，他听一个项目至少要给创业者1个小时，而看人则更
复杂，往往是投资还“八字没有一撇”就经常与创业者一起反复的聊天，甚至一起出游等
等。



49岁的阎焱和46岁的王功权有着丰富的人生历练，这让他们有着对中国天然的理
解优势。而即便如此，他们也还会强调“跑”项目，强调与创业者“尽可能多地沟通”。
那么对于更多的年轻的投资人，在中国成功的经验则更加直接和简单，那就是看谁最勤奋
地去贴近中国。



和坐头等舱、穿西服打领带，然后走马观花看项目的很多VC不同，鼎晖成长基金
的执行总裁焦震则是圈里出名的勤快。30多岁无甚“复杂背景”的焦震，却做出了包括南
孚电池、蒙牛牛奶、李宁服装等一系列让业界叫好的投资。但很多人并不知道，每次投资
背后焦震都付出了别人看不到的巨大辛苦，在投资南孚电池时，焦震单是福建就跑了不止
60趟，还亲自陪同南孚老总多次赴美考察电池企业。



“勤奋者得中
国”归根结底还是来自于中国市场本身的特殊性。这种特殊性在商业模式上的差异大大增
加了硅谷VC了解中国的难度，所以在早年间“决策在外”的情况下，中国投资人必需通过
勤奋地跑项目，才能有对美国足够的说服力。



Sequoia中国基金创始合伙人张帆，曾在第一轮互联网泡沫破裂后，先后投资了百
度和空中网，而且在最后时刻挤进了分众传媒的投资。他对于中国市场特殊性有着很深的
了解：“在硅谷投资，超额回报往往是由创新的技术或商业模式推动的，但中国的很多机
会是建立在满足对已有消费者服务需求上的，是应用推动的。”



2002年，当时还在DFJ基金的张帆在投资空中网的案例上，便经历了由于美国投资
委员会对商业模式理解上的困难造成的沟通成本过高。尽管张帆凭借对于中国市场的信心
和大量数据“舌战群儒”，最终得以通过无数次的电话会议说服美国总部投资，但由于美
国人对SP行业理解上的困难，致使DFJ丧失了最佳的投资机会，“我们当时原本可以在融资
过程中扮演更主要的角色。”事实上，张帆选择离开DFJ的一个重要原因，也是认为自己可
以努力贴近中国市场，但是“DFJ没有足够的机动灵活性来切实把握中国市场的脉搏，并且
做出快速反应。”



“中国虽然很热，但仍是世界上最难赚钱的地方，中国存在的各种风险特别难以
把握和控制。”阎焱经常这样说道。以前，VC认为投资中国就对了，现在大家也开始意识
到要与中国同进退地搞“中国投资”，但是问题真正的关键还在于“谁勤奋谁就靠中国市
场越近，而成功的机会就越大。”这是VC圈子在过去10年总结出的另一条“真理”。



当年熊晓鸽带着雇佣的一个老外了解中国市场时，几乎所有人见了老外都想当然
地误以为是熊晓鸽的老板；而何欣回忆自己1994年做分析师时，身边的分析师几乎都是一
句汉语不会讲的白人带着翻译。现在，大家都知道要真正看懂团队，真正理解中国模式，
不是隔三差五地旅游观光和学两句蹩脚的普通话所能解决的。而越来越多的VC也开始意识
到，即使你是中国人，不真正去了解市场和放下VC的架子进行沟通，一样也不可能有机会
。



“如今还有不少老外做国内VC的合伙人，我相信再过两年他们会彻底消失的，而
那些‘跑不动’的中国投资人恐怕也面临着同样的命运。”一位VC合伙人非常自信地这样
说道。



在下一个5年结账



中国的VC行业经历了1998年之前的冻土期，并随着第一拨互联网的热潮，在1998
年到2004年之间萌芽、成长和开花。从2005年开始，随着更猛烈的资金入场，VC似乎进入
了一个快速的行业发展期，而毫无疑问，竞争也会随之而来。



今天，竞争的味道已经在层次参差不齐的项目和鱼龙混杂的VC之间，用比2000年
前后更快的速度弥散开来。今天有些创业公司在一周内能收到四家VC的投资协议；而很多
创业者开始熟练运用如下语句——“某VC答应这周和我们签约，你们到底什么时候可以签
？”甚至在VC之间，“这一轮让我们进去吧，下次有机会我再让给你”之类的直白已经越
来越普遍。



2000年前后VC漫天发投资协议抢案子的感觉似乎又回来了。业内甚至无奈地开玩
笑称，以前发现IDG投案子的速度最快，现在后来的很多新基金简直是“生猛十倍”。同时
，价格开始虚高、而做尽职调查的深度和广度开始缩减，VC行业竞争过热的信号已经重新
出现。



“在VC热的时候，往往是VC募资容易，但由于竞争激烈，经常案子质量会下降。
其实往往是再次进入冷却期大家都不敢投的时候，才会淘到好的项目。”Bain Capital董
事总经理黄晶生如此分析。“国际上最有承受力的钱和国内最没有承受力的钱都纷纷搅在
市场上。”鼎晖创业投资合伙人王功权也承认现在的市场有点乱。不过，他相对乐观地认
为总体上VC行业还处于兴起的阶段，而由于中国的风险投资两头在外，受美国资本市场影
响很大，只要美国没有出现泡沫，逻辑上中国目前还称不上泡沫。显然，今天VC行业的火
爆与2000年前后已经有了明显的不同，但这种火爆的背后也必然意味着更高难度的竞争。
而这对于VC们也意味着，过去的辉煌和成功也许还来不及刻入历史，就会被失败冲刷得一
干二净。



实际上，中国市场很大，每个基金做出一两个好项目并不奇怪，对投资基金的判
断要看相对长期的平均回报率。但今天，恰好基金回报率目前仍然是在业内非常不透明的
指标。比如，业界的咨询和中介机构，几乎每年都会评选出诸如“十大风险投资家”、“
十大活跃VC”、“最佳退出案例”等排名，但唯有基金回报率一直未有人问津。



2005年，华盈TDF实现了在百度、华友世纪、分众传媒等7个投资项目的IPO退出，
其亮丽的成绩单也引起了VC圈内的关注，并引发了大家对于基金业绩的探讨。“我感觉对
大行业内领头羊公司的发展起到了多少关键性的作用，应该是评判基金能力的标准之一。
”Sequoia中国基金创始合伙人沈南鹏坚持认为，VC对创业公司发展的参与感非常重要。“
正如我作为分众董事会成员参与讨论如何收购框架传媒和聚众传媒一样，这个过程是非常
有意义的。当然，早期投资和Pre-IPO阶段的投资回报自然是不一样的。”沈南鹏说道。




显然，一个项目的成功并不意味着一个基金的成功，目前国内的VC们还处于一个
混合跑比赛的过程中——有长跑的，有短跑的，还有凑热闹的。正如策源投资合伙人冯波
所说的：“未来必然会逐渐淘汰一批，最终形成明显的TOP5。”“这个淘汰过程将在这一
轮检验出来，也就是下一个5到6年。”在鼎晖创投王功权看来，五六年之后的出局者便是
彻底的出局。正如创业者一旦砸过一次VC的钱，便很难再次融到资一样。



10年时间，风险投资已经在中国摸索出了一套可以赚钱的规则体系，国内的创业
热情再次高涨，创业者也日趋成熟，并且随着2005年VC行业的重新升温，投资银行、律师
和会计师事务所、融资中介机构都获得了前所未有的蓬勃发展，这就直接促使创业者与VC
之间正在实现着无缝对接。



今天，融资顾问公司清科已经开始将其VC大会办到硅谷去了，而华登、IDG等最早
进入中国投资时苦于找不到律师事务所的情况也成为历史，如今在各种投资大会上，台下
穿梭着四处换名片的都是各种名目的中介机构，由硅谷华人陈宏率领的投资顾问公司汉能
投资在过去一年内赚的盆满钵满更是令人侧目。但由于行业的参与者众多，良莠不齐，不
规范的竞争又开始重现，VC们正逐渐忘却每天挂在嘴上的一系列投资标准，常识性的错误
、破坏行业规则的现象也屡有发生。而在投资的刺激下，创业者开始浮躁，好项目是越来
越少……



这是一个最好的时代，也是个最坏的时代。正如王功权所说的，“我们这些VC，
还没到真正结账的时候呢。”