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非理性投资

一、股民之痛
2005年无疑是将永载中国证券史册的一年，在这一年，我国进行了股权分置改革，逐步破解了我国股票市场的一大难题。但我们所面临的不仅仅只是股权分置改革这一难题，股权分置也并非我国资本市场的根本问题，笔者坚信，我国股票市场的根本问题是上市公司质量低劣，而股权分置只是这个根本问题的其中一环。
从理论上来说，人们之所以购买股票是为了将来能获得收益，而股票收益最终来源于发行股票公司所能产生的现金流，公司的盈利能力直接决定了股票的获利能力，而我国上市公司给投资者带来的收益可以说是惨不忍睹，我们以表一和图一加以说明。

2001年 2002年 2003年 2004年 2005年
GDP增长率 7.30% 8.00% 9.10% 9.50% 9.90%

上证A股综合指数回报率 -20.62% -17.52% 10.27% -15.40% -8.33%

（表一.2001年—2005年我国GDP增长率与上证A股综合指数回报率）
（图一：2001年以来全球主要证券市场股指走势，粗黑线为上证综指）
从表一和图一中我们可以明显看出，我国股市给投资者带来的回报率是非常离谱的，它给投资者带来的竟然几乎都是负收益。根据《中国证券报》和深圳华鼎市场调查公司对2792名投资者2005年上半年收益调查结果显示，我国中小投资者的亏损面在八成以上，投资者的盈利面由去年底的5%减少到4%、亏损面由去年底的80%上升到85%、处于持平状态的投资者则由15%下降到11%，据估计2005年上半年仅有4%的股民从股市上赚到钱。
根据西方经济学理性经济人的假定，人们无法从股市中获利时就应该退出这一市场，寻找其他投资机会。但奇怪的是，我国的股民并没有退出，而是在继续投入。我们同样以2004年至2005年的数据加以说明。从图二中我们可以明显的看到尽管2004年六月到2005年六月我国股市的流通市值由12604.36亿元人民币下降到10004.21亿元，但我国的企业还是从股票市场上筹集到了总额为907.53亿元的资金。


（图二：2004年六月——2005年六月中国证券市场主要指标一览）

二、股民之悲
面对以上数据我们不禁要问，为什么在我国股民大举亏损的同时他们还要对股市进行投资？难道理性经济人这一西方经济学的理论基石对我国股民不适用，还是我国的投资者天生就有大无畏的牺牲精神？显然，以上两条理由都不能成立。笔者认为造成这种原因的根源在于我国股民特殊的投资理念，是股民长期以来形成的心理预期和投资文化双重作用的结果。具体原因论述如下：
1．对政府的强大依赖心理
我国股市成立之初就有着与众不同的使命：为国企改制提供资金，为国企转换经营机制提供平台。同时为了和资本主义相区别，创造性的提出了一个股权分置的办法，由此留下了隐患。此后每每股市下跌，要求政府救市的呼声就不绝于耳，理由到很简单，既然你政府当初设计股市时就有问题，那我现在对其进行投资蒙受了巨大损失你政府就不该拉我一把？同时某些相关利益人动辄就扛起社会稳定这面大旗对政府进行游说，而政府好象也没让股民们失望，每次都出手相救。从而使股民产生了一种强烈的心理预期，凡事都有政府托着，怕什么？一不小心被套住了政府会来解救我们的，这客观上也使股民们形成了不计后果，不顾风险的投资心理，从而间接使其形成了随大流、盲从的投资习惯。在此我们对政府行为对股市造成的影响结合图三作一些简单回顾。

1993 1994 1996 1999 2001
（图三：1993——2004年我国上证A股综合指数走势K线图）

a.1993年，在深圳8.10事件后，随着金融整顿，股市开始下挫。
b.1994年7月30日，《人民日报》发表《证监会与国务院有关部门共商稳定和发展股票市场的措施》的文章，推出“停发新股，允许券商融资，成立中外合资基金”三大利好政策救市，引发8月狂潮。
c.1996年，继证监会发布了“12道金牌”后，12月16日《人民日报》发表特约评论员文章《正确认识当前股票市场》引发了股市两年多的消停。
d.1999年还是《人民日报》的特约评论员文章《坚定信心，规范发展》，引发了5.19行情。
e.2001年国有股减持，引起下跌狂潮。
结合图三我们可以清楚的看到，股市每一次的大幅涨跌几乎都和政府有关，而政府的这些行为恰恰有加大了股民对政府的心理依赖，使股民不是根据公司这一产生价值的实体状况来评价股票，而是根据政府的政策进行投资，使其投资行为完全以政府的意志为转移，因此投资的盲目性就不可避免，想通过早点知道内幕消息来获利的情绪就会滋长，这也可以解释为何在亏损的情况下人们还在投资股市。反正有政府托底，怕什么？
2．羊群心理
羊群心理的产生，是由于市场上下波动时，因投资者对信息的渴求，往往认为别人，特别是一些其崇拜的股票专业人士知道的一定比自己多，因而模仿他人的投资，随着更多模仿者的加入，对市场产生强烈冲击，更容易使投资者相信他人的正确性，从而造成市场的过度反应，使更多模仿者加入这一阵营。
另一方面，投资者经常过分相信自己的判断并且经常靠道听途说来决定买卖，而不是根据市场状况做出合理判断。人们在听信其相信的消息的情况下的投资心理是相当顽固的，越是高手或内线人物推荐的股票对崇拜者的心理支撑就越强，甚至在亏损累累的情况下还顽固不化的期待转机。
在我国，由于投资者理论知识的缺乏，加上政府无所不在的控制力，使得人们更寄希望于通过内幕消息来获利。再者，我国股票市场上通过内幕消息获利的例子也不在少数。所以所谓的内幕消息一旦传播，就更加重了人们的羊群心理。但事实证明所谓的内幕消息大多是庄家下的套，可人们还是趋之若骛，这大概也是由于我国资本市场缺少有投资价值的企业造成的。在我国，上市公司质量普遍不高，为了上市，企业造假严重。所以所有正确的投资理念什么报表分析啊，基本面分析啊，宏观经济情况分析啊在我国市场上变的一钱不值。投资者想要获利只有两条路自己通过内幕消息获利或者依附于有内幕消息的人或机构获利。
如果一个资本市场，人人都希望通过内幕消息或者盲目跟从他人获得收益，这应该是这个资本市场的悲哀，整个市场将会变的毫无效率可言，人人都来盲目投机，整个市场正如吴敬涟教授说的那样变成了一个赌场，事实上赌博和投资最大的区别在于风险和收益是否对等，一旦人们追求内幕成风，那就不再是投资股票而是赌内幕消息是否准确了，消息正确大赚一笔，消息错误倾家荡产。同时为了获得内幕消息投资者付出的成本也是很可观的，而一旦这种行为成为一种投资文化，成为人们投资的普遍行为准则，那么对资本市场的破坏力是很强的，在下文中我们将会看到这种破坏力的能量。
3．强烈的示范效应
1992年无疑是我国股票市场最疯狂的一年。1992年5月21日，上海股市交易价格限制全部取消，股票交易价格开始尝试由市场进行引导，仅仅三天，股价就一飞冲天，暴涨570%！！！其中，5只新股市价面值竟狂升2500%--3000%。当年深交所门口一位卖饮料的老太太跟着别人买了若干股深发展，后来这些股票竟变成了1000多万元，实在让人不可思议。随后的8.10事件更体现了股市的“魅力”。那时人们都在梦想着或实现着一夜暴富的神话。试问谁又抵挡得了这种虽然疯狂却又无比强烈的诱惑？
还有就是在中国股市大名鼎鼎的杨百万。1992年，“杨百万”这三个字响遍大江南北，他从一个普通的股民变成了“股神”的化身，他的名字被所有传媒追捧。也许是效应太强，直到现在仍有股民对其崇拜不已，一个个梦想着成为“杨百万”第二，跑步进入有钱人的行列。笔者也曾有过这样的冲动，也曾为百万梦想兴奋不已。但结果却是八年征战，亏损连连，甚至一度觉得通过买彩票这种方式都比投资股市更容易实现自己的百万梦想。
事实上股市在某种程度上确实可以使人迅速致富，因其虚拟经济的特性，及供给相对于需求的相对有限性，使其价格很容易被迅速推高从而获得高额的资本利得。其中一些股民确实也通过所谓“成功”的跟庄获得了高额利润。但是股价下跌造成恐惧，股价上升导致贪婪。恐惧迫使股民“割肉”，而贪婪则致使人得陇望蜀，沉迷不已。
具体来说，我国股民的悲哀之处往往在于自我的迷失，在我国这样一个无理性可言的资本市场，一个新兴加转轨的资本市场，一个有法不依、执法不严的资本市场中。他们过分依赖政府，过分迷信内幕，过分崇拜少数成功者，过分热心于跟庄，导致了完全没有自我，迷失在了茫茫股海。只要看到一丁点希望就一拥而上、狂奔而去，也不管这希望真不真实，有什么目的，其结果自然只能是“很受伤”。但极其有限的成功者又给了他们无限的精神动力，使他们像麦田守望者一样守望着，即使身心具疲也坚守着，满怀信心的等待那不知何时才会到来的“戈多”。

三、股民之过
长久以来，我国股民一直把自己放在一个受害者的位置上，殊不知他们自身的行为也损害了我国资本市场的完善，而不完善的资本市场又反过来损害了股民的利益，这是一个自我加强的循环过程。
很多人说中国股民不理性，只知道盲从。笔者是不能完全认同这种观点的，实际上人们眼中的盲目恰恰是我国股民理性的表现，毕竟市场是最好的老师，正是多年的实践培养了我国股民独特的投资理念和投资方式，使他们学到了特殊的投资智慧——跟着大家走，该出手时就出手；盯着K线图，感觉不对就闪人。但恰恰是他们这种智慧对我国股市产生了强大的破坏力，扭曲了我国资本市场的功能。从图四中我们可以看到，我国股市的波动幅度是非常大的，而这些波动正是由我国股民的特殊生存智慧造成的，而它反过来又损害了我国股民的利益。

（图四：2001—2005年我国上证综合指数波动情况）

如前文所述，股民因为十分依赖政府，使他们有一种政府会救市的预期，造成了他们胡乱入市，盲目投资。有机会就随大家一起狂炒一把，被套住的话就耐心等待政府的救援。但任何人都不是傻瓜，在等待政府救市的过程中，或者借着政府救市的春风，有机会大家都会想办法赚一笔。而在所有经典投资理念都失效的情况下，靠什么赚钱呢？多年累积的经验告诉他们靠内幕消息，靠随大流的短线操作，从而产生了严重的羊群心理，而这种心理往往又会被有组织的资金所利用。所以一有机会大家都一起热火朝天的炒一把，而股民多年的经验也会告诉他们什么是泡沫，所以一有风吹草动大家都四散逃命，造成我国股市的暴涨暴跌，大幅波动。而在这个过程中获利的人往往又有强烈的示范效应，这更加重了人们的这种心理，从而吸引更多的人加入这个看似非理性，但实则又有“中国智慧”的投资军团，而这个军团对我国资本市场又有着十分强大的破坏力，其破坏力主要表现在以下几个方面：
1.形成资源的逆配置效应。我们知道，资本市场具有配置资源的功能，即把资金集中到最能产生效益的企业上去，而股民盲目跟风的投资理念，往往使他们偏爱于炒概念、炒内幕而不是炒效益。任何一家企业只要有个好概念或者什么内幕消息而不管其效益如何，大家都会冲将上去大炒特炒，从而把有限的资金集中到了虚有其表的公司身上，无法实现资本市场对资源的配置功能。
2.无法提供风险管理的有效方法。我们知道，通过在股票市场构建投资组合可以抵消企业的非系统性风险，而在这个普遍盲目的非理性市场，投资者的狂热行为往往会放大或缩小公司的非系统性风险，从而使投资组合无效，无法提供有效的风险管理方法。
3.不利于证券的合理定价。证券交易价格是在证券市场上通过证券需求者和证券供给者的竞争所反映的证券供求状况所最终确定的。而股市波动性过大，股价暴涨暴跌，使人们难以形成一个合理的均衡价格预期，从而给确定证券的合理价格带来困难，同时也给一级市场的发行定价带来不便。如果一个资本市场无法确定合理的证券投资价值，人们无法找到均衡价格的参照，就更加剧了股价的波动，增强了投资的盲目性。
4.损害股民的利益。在一个波动幅度巨大的市场，是无法产生长线投资者的。大家投资都以快或早为出发点。倾向于内幕投资，在股价由高到低这个循环中，必然会损害一些反应慢的投资者的利益，同时任何人都不能保证他总能走在大家的前面，任何人都有反应慢的时候。因此，从长远来说全体股民的利益是被损害了的。同时和这种短、平、快的投资理念相对应的必然是对内幕消息的渴求。因此整个过程就形成了一个循环，没有任何一个投资者能长久获利。总的来说这是一个负和博弈，股民的“智慧”恰恰损害了他们自己的利益。
5.股市的巨幅波动也会给我国的金融安全带来隐患，不利于我国金融市场的稳定。在世界上任何一个国家，股市历来都是金融危机的高危地带。股市泡沫的形成是和股民的盲目狂热情绪分不开的。而我国股民的投资理念正是这种情绪的典型代表。据研究表明，股市产生泡沫并不可怕，可怕的是 这种泡沫突然破裂，从而引发连锁反应，导致金融危机的发生。从上述分析我们可以看到，我国股民的投资方式正好为金融危机提供了生存的土壤。

四、股民之望
综上所述，造成我国股民在亏损的情况下仍在投资的原因主要在于对政府十分严重的依赖心理，迷信政府万能。同时坚信即使是在逆市的情况下，一方面有政府托底，亏也亏不到哪里去，政府会解救我们的。另一方面天真的认为，市场情况好不好根本无关紧要，只要有内幕消息，只要有大牛可以追随，自己仍然可以笑傲股坛。加上周围有限的成功例子，更让他们有了超强的精神依靠，使其百折不挠。
笔者并非批判随大流的投资方式，实际上顺应市场者才能生存，逆市操作的成功者所占的比例非常小。但我国随的却是一种不正确的大流，整个市场弥漫着一股焦躁的狂热情绪，一种对内幕炒做的疯狂痴迷，如果任由这种投资文化发展下去，即使我们解决了股权分置等市场难题，我国的资本市场依然无法健全，更别提发展壮大了。毕竟，在直接融资市场上，投资者起到的作用无疑是具有决定意义的。因此我们在改善公司治理结构，解决股权分置难题等问题的同时，是否也应该多关注一下如何使投资者的投资文化发生转变，使其回到以企业价值决定投资与否，以企业的盈利能力来决定股票价格的正确思路上来。笔者认为我们可以尝试从以下几个方面来努力：
1.完善公司治理结构，从根本上提高上市公司的质量。在资本市场上，股票所代表的公司价值直接决定了投资者的投资收益。如果企业不能给投资者带来利润，而市场本身又有漏洞时，投资者往往迷信于从非正常投资渠道获利，其中一点就是对内幕，概念的炒作，这是投资者理性人的天性所决定的。相信如果上市公司能为投资者带来正常回报的话，那么大多数人还是宁愿选择理性的投资方式，而不是参与高风险的内幕炒作，毕竟大多数投资者都是风险厌恶者。所以只有提高了上市公司质量，才能使人们回归到企业价值决定股票价值这一基本投资理念上来，上市公司质量不提高一切都是白谈。
2.坚决树立不托市的政府形象，使股民能有真正的风险意识，对自己的行为负责。只有消除了股民对政府救市的预期，股民才会谨慎投资，那么在他随大家一起一拥而上大炒特炒之前，他才会多问自己几次是不是真的要这样做。真的这样做了，即使亏损了，股民也不会埋怨政府见死不救，因为早就有典范了嘛，政府是不会托市的，自己还要坚持投资，那么相应责任只能由自己来负。这样做也能改变股民动辄以社会稳定相威胁的习惯，政府也能减少救市所花费的成本。
3.有法必依、执法必严，重拳打击内幕交易。只有堵住了内幕交易这道口子，投资者才不会迷信内幕消息，其投资理念才能得到改变，回到正确的道路上来。也只有这样做才能真正保护投资者利益，使那些不法分子无法用内幕消息这枚糖衣炮弹来获利，损害规范投资者的利益。笔者坚信只有在一个真正公开、公平、公正的市场环境中投资者才能形成正确的投资理念，才能克服市场的盲目波动，才能真正发挥市场效率。
4.加强媒体作用，通过媒体引导投资者投资理念的转变。

综上所述，只有确实提高了我国上市公司的质量，解决了股权分置问题，真正做到有法必依、执法必严、违法必究，并配合全国7000多万理性投资者，资源逆配置等问题才能得到真正解决，我国的资本市场也才能真正发展壮大，从而为我国的经济建设提供强大动力，使我国真正迈入世界强国的行列。

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