证券投资基金内部治理结构探析 --一个法和经济学的混合分析-经管之家官网！

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内容概要：封闭式契约型证券投资基金有其存在的合理性，但封闭的特点决定了基金持有人利益受到忽视和损害的现象是比较普遍和严重的，本文从结构主义和制度经济学的观点出发，基于法律和基金契约对基金当事人之间产权安排的规定，为基金设计一个高效合理的内部治理结构，以期能完善对基金持有人利益的保护 关键词： 封闭式证券投资基金 内部治理结构

契约型证券投资基金分为开放式和封闭式，比较而言，法律对前者的信息披露要求比较严格，加上回赎机制的作用，基金持有人受到的保护比较完善，而封闭式基金普遍缺乏有效的监控制约机制，基金持有人的利益堪忧。作为投资基金的法理依据，我国的《信托法》已经生效，而投资基金的专项立法也正紧锣密鼓的进行，本文拟就封闭式基金内部治理结构和持有人保护问题进行一些探讨，并对《投资基金法草案》提出立法建议和意见。 一、 基金内各主体的法律地位及相互关系的简述 虽然信托原理基本相同，但各国法律对契约式证券投资基金的规定存在一定的差别。就基金主体关系而论，有分离论与非分离论的分野 。前者认为在基金中存在双层信托关系：一层是投资人与管理人之间的信托关系，投资者兼具委托人和受益人身份，经理人处于实质受托人的地位，双方关系以信托契约为基础；第二层是经理人与保管人之间的关系，依保管契约为基础。而非分离论以管理人为委托人，托管人为受托人，投资人为受益人，认为三者共处于一个以基金契约为基础的基金信托关系中。非分离论较好地克服了分离论存在的对投资者保护不周的情况 ，为日、韩及我国台湾地区立法所采用，也为我国理论界和实务界所认同。 笔者赞同非分离论的总体设计，但认为该理论关于当事人地位的安排，尤其是将管理人视为委托人的观点，还是值得商榷的。首先，合法有效的明示信托以委托人对信托财产享有所有权为前提，而将管理人视为委托人的设计在法理上不能满足这一要求（《信托法》第二条）。其次，基金成立于委托人依信托意思转移财产所有权之时，因此，管理人未向托管人交付财产之前，基金尚不成立，投资人无法取得受益权，而托管人也不负有保管财产的义务，遇到管理人侵害信托财产的情形，投资人的利益将会受到损害。另外，虽然《暂行办法》和相关《实施细则》关于由发起人与管理人和托管人签订基金契约的规定，在表面上似乎排除了基金持有人的当事人地位，但上述规定是出于投资者人数众多，不便签约的考虑。我们认为，投资人通过认购基金单位默示地承认了基金契约，并且成为基金当事人之一，签约过程中的发起人则可视为众多未来基金持有人的代理人。 基于上述考虑，笔者倾向于在我国投资基金立法中建立一个以持有人既为委托人，又是受益人，管理人和托管人为共同受托人，以基金资产为标的，以基金契约为法律基础的自益信托的架构，其中，持有人，管理人和托管人对基金资产分别享有受益所有权、管理处分权和保管监督权。这样的设计既能与信托法理相协调，又奠定了基金治理结构的法律基础 。 二、我国封闭式基金治理结构的概况 ㈠ 治理结构 的简述 制度经济学认为，价格机制的运行是有成本的（交易费用 ），企业是市场的替代物。然而从本质上说，企业无非是用一个要素者之间的契约代替一系列复杂的市场契约而已，企业契约在执行时同样存在着另一种交易费用——管理费用。现实中的企业契约是不完全 的，这意味着在一个契约中，完全性事项和完全性事项是并存的。完全性事项是指订约双方对此不存在单边私人信息的情形，但即使在契约中对此做出了明确的约定，也存在着逆向选择、信号传递和道德风险问题 ，在委托代理理论中，这些问题引起的管理费用又称为代理成本，它主要是由企业的控制与所有相分离，控制者与所有者的目标函数不同而产生的，代理成本越高，委托人（所有人）的利益损失就越大。另一方面，市场的不确定性和人的有限理性，在企业契约中对将来所有相机情况做出事先的安排，成本过高，这些契约中的不完全事项，在涉及资产的关系专用性时，优势地位一方往往采取机会主义行为，掠夺或窃取另一方的收益（敲竹杠）。企业的管理费用就是由执行上述两种契约事项而产生的不必要的耗损。在现代企业中，随信息不对称、资产专用性、经营专业化和股权分散化程度的提高，降低管理费用成为一项不容忽视的课题。 治理结构的目标就是要降低企业的管理费用。英美的市场主导模式倚重外部治理，利用资本市场发达和企业股权分散特点，通过敌意收购给经营者施加压力。而德日组织集中模式，在股权集中的基础上，倾向于对企业内部各机关的权力和责任进行合理的配置，来监督经营者。当然，敌意收购只是触发点而已，收购者获得控制权后，往往还要采取更换经营者等内部调整措施，因此，我们认为，外部和内部治理两者殊途同归，都要借助企业内各要素者之间的产权 结构安排来减少管理费用。申言之，对完全性事项，应当理顺信号的传递渠道，降低行使权力和责任追究的成本，落实义务承担主体，加强约束机制；对不完全事项，应遵循风险和收益一致的原则，做到剩余索取权和剩余控制权相匹配，从而完善激励机制，遏制机会主义行为。 ㈡ 封闭式基金治理结构的特殊性 契约型基金采用了信托结构，受益和控制完全分离，证券投资业务专业性较强，基金单位持份分散，加之目前我国基金法制尚不完善，基金受托人的道德风险等行为异化程度较一般企业组织更加严重，基金持有人利益受到较大威胁。和充裕的资金供应相比，我国基金受托人的资源相对稀缺，这决定了受托人比持有人处于更有利的地位：在基金契约中，受托人往往排除持有人的权利而免除自己的责任；基金运作中，主观上限于时间、精力和能力，客观上信息渠道和内部组织机构的运作不畅，持有人无法有效地评估和监督受托人的行为，这些都加大了基金的管理费用。另外，基金的剩余控制权往往落入受托人之手，但剩余索取权依法律规定却不完全归属于受托人，这种不匹配也会滋生机会主义行为。 基金中持有人和受托人之间这种不平衡的博弈，反映了现代企业中人力资本的地位急速上升，逐步成为企业的实际控制者的客观趋势（方竹兰 1997）。与物力资本不同的是，人力资本和其载体——自然人人身是须臾不可分离的，另外，人力资本受产权者完全的排他性的支配，且对外界正负刺激反应强烈（周其仁1996）。投资基金业务特别强调人力资本的作用，如何能调动人力资本产权者为持有人利益最大化工作的积极性，同时又要克服其机会主义的倾向，成为基金治理结构研究的重点。 尽管封闭式基金的持份比较分散，且可以上市交易，但敌意收购的现实可能性很小，原因在于：基金管理人和大股东一起控制着基金事务，高额的收益使他们不会轻易交出控制权；持有人大会被架空，即使收购成功也无法开展调整工作；投资业务专业性强，受托人市场不发达，加大收购后的调整难度；最为关键的是，基金市场的有效性不足，收购的经济性无从评估。 外部监督在基金治理中收效甚微，使我们把目光更多的转向基金的内部治理。我们的目标是通过建立一个以产权的合理分配为基础，激励和监控机制为核心的内部治理结构。这一设计包括了三个方面：激励机制，监督机制和制约机制。人力资本的能动性决定了在不完全的基金契约中，持有人只有承认受托人享有剩余控制权的既成事实，并通过剩余索取权的分享安排，才能在两者间达到激励相容。监督机制目的是使委托人能以较低的成本获得代理人目标函数的真实信息，从而能纠正后者的异化行为，这需要借助于证券市场的信息发现功能和法定强制信息披露制度。制约机制是委托人在监督基础上通过行使基金组织的权利对代理人的道德风险行为给予的事后制裁，以加大其不当行为的成本，如解雇管理者等。 二、 证券投资基金激励机制的分析和改进 激励机制的设计是使代理人分享剩余索取权，普遍的做法是使基金管理人持有一定比例的基金份额，且维持一定时间。从而使管理人的个体损益与基金的整体损益达到最大程度的一致。然而，考察我国基金在这方面的实践，却多有不足。首先，基金持有人处于收益不确定和风险自担的地位，管理人是否享受剩余并承担风险，我国法规没有强制性的规定，基金契约对此的要求也很低 。这样，管理人就存在两种选择：要么付出努力使基金增值，自己从中得到部分剩余；要么少付努力，去获取别的效用，合力的结果是使管理人成为风险偏好者，进行过度投机，成功了，获取业绩报酬或甚至通过“内部人控制”私分利润；即使失败，也由持有人来承担绝大部分的损失。这也在一定程度上说明了目前我国基金投机性较强的现实。当然也可能存在另一种极端的情况：基金契约一般都规定了管理人的报酬与基金资产的净值挂钩，但计算发现，前者对后者的正向弹性很小，激励作用不大 ；而高额稳定的管理费收入和《暂行办法》规定中的90%以上的净收益须分配给受益人，造成剩余索取权和剩余控制权不匹配，大大削弱了受托人的积极性，助长了其逃避风险，坐吃基金山空的动机，而且在基金存续期间，这一局面难以改变。 笔者认为，这两种极端都有损于持有人的利益，现有的基金激励机制应做如下改进：首先，应使基金管理人认购足够的基金份额，使其同时成为非人力资本的投资人，并规定在管理资格存续期间，不得转让。其次，我国基金的管理费用已从原来按固定比例收取模式改为固定提取加业绩报酬模式，激励作用有所增强，但仅以投资收益率指标难以全面衡量基金管理的绩效，应考虑建立一个包括风险指标在内的综合评估体系作为业绩报酬提取的基本依据。再次，新的业绩报酬模式仍存在着管理人负盈不负亏的现象，需要建立相应的风险分层机制：在基金因管理人的道德风险行为遭受损失时，行为人的持份将首先被卖出，以弥补持有人的损失，或者也可规定当基金业绩未达到某一规定标准时，基金管理人分担一定比例的损失。需要注意的是，基金契约多是格式条款，这就要求上述内容应由法规明确规定，并为强制性条款，基金契约不得排除。 三、 证券投资基金中监督、制约机制在法律上的体现 ㈠ 基金设立过程加重了基金的治理问题 目前，我国封闭式证券投资基金设立过程大致如下 ：基金管理公司首先作为主发起人发起设立基金，然后代表基金负责选聘基金管理人与托管人，并与后者签订基金契约，而在我国基金实务中，作为发起人的基金管理公司都成为了自己发起设立的基金的管理人。所以，这种基金的设立安排使基金管理人得以单方面决定了基金契约的内容，掌握着基金持有人大会的召集权，修改基金契约和更换托管人等重大事宜的决定权，其权力已经大大的超出了“资产管理处分权”的范围。而持有人只能被动的接受基金契约，托管人也是由管理人选任的，两者拥有的受益所有权和保管监督权事实上受到了削弱。这种重管理人而轻托管人和持有人的产权配置模式，加重了我国基金管理人的代理问题。 当然，基金设立程序的根本改革也非易事，在此之前 ，治理结构的设计如能充分发挥基金内部监督制约机制的作用，则也能在相当程度上降低代理成本，保护持有人利益。基金内部监督制约机制主要由基金持有人对基金受托人的监控制约，管理人与托管人的内控以及两者之间相互制衡监督两大方面组成。 ㈡ 基金持有人的权利及基金持有人大会 1． 基金持有人的权利享有上的问题及解决 为保障持有人的所有受益权,我国基金立法往往赋予基金持有人对基金事务的广泛监控权，包括：查阅知情权、基金受托人的解任与选任权、基金重大事务决定权（如修改基金契约，提前终止基金、封闭基金的扩募或续期）。这些规定对在一定程度上扭转持有人的弱委托而管理人的强代理局面，平衡两者间的利益关系是有所帮助的，但立法的缺陷仍然存在，最主要的是现行法规没有明文规定持有人的诉权。 从法律上而言，诉权意味着持有人有获得司法救济的机会，是维护自己权益的重要途径，信托法是基金立法的基础，因此，在后者尚未明确做出规定时，我们建议采用信托法有关委托人诉权的规定来弥补。另外，持有人诉权的行使需要良好的制度环境，但一方面，我国的法规没有明确规定受托人的信托义务，对起的责任追究缺乏义务的基础；另一方面，法规也没有损害赔偿方面的明确规定。要弥补这些空白，寄希望于发起人单方制定的基金契约显然是不现实的，通过强行性基金法律进行规定才是上策 。 2． 持有人权利的行使和基金持有人大会制度的改进 持有人相当部分权利的行使，依法须采用召开大会，表决并做出决议的方式进行。但我国基金持有人大会的运作状况并不尽如人意，出席率极低，流于形式，直接影响了持有人权利的行使。这种情况除持有人持份分散、搭便车心理和基金投资业务特点等经济原因外，法律制度上的缺陷也不容忽视：持有人大会的召集权落入监督对象——基金管理人之手，监督程序无法启动 ；我国把投票程序的规定列为私法自治的范围，但基金契约倾向于排除持有人权利，因此投票程序的设计直接影响了持有人意思的表达 ；法规关于基金人事任免的要求过高，如基金托管人和管理人的撤换要求代表基金单位50%以上的持有人的同意，这显然不符合基金持份高度分散的现实，增加了持有人权利行使的难度。所以，在鼓励保险基金等机构进入基金，引入委托投票制度并完善强制信息披露制度，从经济上减少持有人行使权利的收益外溢程度，降低监督成本的同时，需改进现行的制度，特别是使投票和表决程序的规定更科学合理，降低重大决策和人事任免的票数要求（如以出席会议人的所持基金单位的一定比例），在某些情况下赋予持份达一定数额的持有人提名权、临时大会的召集权并在程序上给予行政和司法的保障。两方面双管齐下，相信会对封闭式契约型基金持有人大会功能的发挥有所助益 。 ㈢ 基金受托人的内部制约机制 除加强基金持有人权利的保护，发挥持有人对受托人的监督制约作用外，改进受托人内部制约机制也十分重要，“在投资基金三方当事人中，管理人与托管人之间的关系是分权制衡的核心” 。各国法律规定基金托管人除亲自勤勉地保管基金资产外，还应当监督管理人的投资运作，发现投资指令违反基金契约，不予执行并向有关部门报告。但这种监督设计在我国基金实践中却并未取得满意的效果 ，最主要的原因在于：基金管理人和托管人实质上是选择和被选择的关系，为获得稳定的托管费，托管人往往屈就于管理人而不敢行使监督职责。另外，基金管理人和托管人业务的差别和信息分布不对称，托管人本身存在的治理结构问题，也都阻碍了监督工作的有效开展。 在基金法律体系中，基金托管人往往被视为持有人利益的保护神，充分发挥托管认得监督作用，需要对我国现行的基金托管人制度做相应的改进： （1）明确规定托管人对基金受益人承担信托义务，怠于和疏于履行对管理人的监督是对信托义务的违反，应承担相应的责任。扩大监督范围，不仅包括管理人的违法违规行为，还及于其违反基金契约和信托义务的情形；根据能力和具体监督情况规定基金托管人较高的注意程度，一定情况下，托管人对自己监督中的过失承担责任 。 （2）强化托管人的权力，保障托管人的信息获得权，对管理人向托管人报告义务的时间、范围、托管人的查询权以及其行使的行政和司法保障程序作出具体的规定。考虑到目前持有人大会召开方面存在的障碍，可以赋予托管人在特定的情形下行使持有人大会的召集权。 （3）托管市场的开放。目前我国基金托管市场高度集中的结构，是由《暂行办法》中对基金托管人过高的准入要求造成的。但分析发现，这种规定没有多大的现实效用 ，相反的，现有托管人存在的内部人控制和多层代理链往往使监控工作不能很好完成，某种情况下还存在着与被监督人通谋损害基金的可能性。应当降低基金托管市场门槛，引入包括一些治理结构比较完善的股份制商业银行在内的新的托管机构，这样，托管人之间的有效竞争可减少托管费的过高要求，也能促使现有托管人积极履行其职责。 （4）基金受托人的对基金持有人承担连带赔偿责任。多个受托人对信托受益人承担连带责任不仅符合信托法理，也为现行法律所确认（《信托法》第32条），笔者认为连带责任同样适用于基金托管人。首先，基金管理人与托管人之间存在法定的相互监督职责，并对受益人承担共同的信托义务 ，连带责任有现实的义务基础。其次，管理人和托管人如违反对受益人承担的共同注意义务，造成对基金资产的损失，都是侵害了持有人的受益所有权，而现代侵权责任理论认为，在一定情况下，共同过失行为可被认定为共同侵权而要求各侵权人承担连带责任 ，连带责任有法理基础。再次，连带责任一定程度上能督促托管人积极履行监督职责。我国《暂行办法》第三章和第六章有基金管理人和托管人承担共同义务的规定，但第六章却要求管理人和托管人单独承担责任，两者显然存在脱节，基金立法建立在信托法理之上，应当对此做出明确的规定。 ㈣ 基金管理人义务体系的完善 上文讨论了持有人和托管人监督机制的改进问题，目的是确立对管理人的监督主体和完善监督手段。义务是监督和责任的基础，因此，完善管理人的义务体系，也是本文讨论的重点。参考国外立法，发现目前我国在这方面的法规制度还存在不少缺陷，应引起立法者重视： 首先应确立管理人对受益人的信托义务。各国契约型基金都以信托法为基础，在我国，理论界对此并无异议，但实务和立法上的态度不甚鲜明，法理的缺陷使基金法律体系变得十分脆弱，特别是管理人对受益人是否承担信托义务，直接关系到对前者进行责任追究时是否存在相应的法律依据。我们认为，应当借信托法（第25条）施行之契机，在基金立法中明确的规定管理人的信托义务，从而夯实基金责任体系的基础。 其次是忠实义务的规定和对利益冲突行为的规范。信托义务中的忠实义务要求基金管理人在执行信托事务以受益人的利益为唯一目的。法律规定管理人的忠实义务，对遏制基金管理人的道德风险行为是十分必要的，我国在这方面的规范还应结合实际加以不断的细化。第一，利益冲突交易的形式多种多样 ，法规难以明文逐项加以规制，合适的办法是法规在对常见的危害性大的利益冲突行为做列举规定后，用概括性规范规定管理人的忠实义务，要求其对利益冲突情形谨慎地加以处理。第二，《暂行办法》把义务主体仅限定为基金管理人，但也应当关注基金管理公司股东的行为 ，同时我国法规也未对基金管理人的内部人员（如基金经理）与基金交易的情况加以约束。通过比较法研究，我们发现，随股权流动性的增强和组织构造的复杂化，各国法律对关联人的外延规定有不断扩展的趋势 。为扭转利益冲突形式不断变化而法规规定捉襟见肘的局面，我们认为立法应当扩展忠实义务承担人的范围，特别是应以“控制” 为标准重新界定关联人的范围，用列举加概括的方式进行规定。第三，现有的规定虽然禁止基金管理人以股票为标的与基金发生利益冲突交易，但不能排除发生与国债相关的利益冲突交易的可能，因此我国法规在关联交易客体方面的规定应当扩大 。第四，利益冲突交易有利有弊，各国都摈弃了绝对禁止和无效的做法，转而采用弹性立法，即通过一般性的禁止和按照法定程序予以例外豁免的办法，既避免了过高的管制成本，又把利益冲突限制在合理范围之内。这种立法技术值得我国参考，具体而言，我国立法上对利益冲突应原则上加以禁止；例外的豁免不仅要求交易在实体上无损于基金，且义务人应当履行相应的程序：义务人应就交易承担相关信息的披露义务，目前法规、证监会的细则和基金契约都没有涉及，基金法上应当弥补这一缺陷，对信息披露的内容范围、时间和详细程度等作出具体规定；然后规定由某一机关（通常是基金管理公司的独立董事或者基金托管人）对交易进行审查批准，如受益人或管理人对审查决定不满，可以寻求证监会行政或法院的司法救济。所以，除须对托管人作改进外，还应当对现有的管理人的独立董事制度加以完善 。 再次，由证券市场复杂多变和专家理财的特点，管理人的注意义务也逐渐为人们所重视。由于注意义务涉及管理人的内控制度、投资技术和投资决策问题，非本文讨论重点，在此略去。 四 结语 目前，业界认为封闭式基金有被边缘化的可能，力促基金由封闭式转为开放式，笔者认为这种转变在一定程度上有利于持有人利益的保护，但封闭式基金在运营和交易成本，适合相应的投资品种的优势和稳定市场方面的作用证明了其存在的合理性。所以应当从经济和法律两方面对封闭式基金现有的治理结构加以完善，同时结合外部资本市场、受托人市场的成熟和外部监管的加强，相信在很大程度上能够改变目前对基金持有人保护不力的状况。

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