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关于金融与投资行业的10个流传最广的谣言（转）
1号谣言：我们在报纸上看到的名字是金融市场的主角随手打开《中国证券报》《经济观察报》或类似的刊物，总是能发现许多分析师或经济学家在讲话。他们背后都有一些非常显赫的名字：GS,MS,ML,DB,等等。如果只看这些刊物，我们很容易把这些名字理解为金融市场的主角，是它们决定了价格、成交量和一切走势。但这不是事实，因为它们只是中介商。对外行而言，它们拥有一个气派的名字：投资银行(InvestmentBank)，而内行一般把它们称为“经纪商/自营商”(Broker/Dealer)，这精辟地描述了它们的两大功能：帮助客户进行融资和交易，用自己的资本进行投资和投机。因为这些公司只是中介商，所以它们必须不停地发表言论，打免费的广告，让全世界都注意到自己。如果你掌管着1万亿美元资产，并且要亲自作出投资决策，你肯定绝对不会接受任何记者的采访；但是，如果你只是一个经纪人，为那些拥有1万亿美元资产的人提出建议并提供服务，你肯定会尽可能多地接受记者采访，以便给那些真正掌握资产的人留下深刻印象——这就是投资银行分析师和经济学家存在的唯一目的。当然，GS和MS这样的中介商也拥有庞大的投资管理部门，BCS的投资管理规模甚至是全世界最大；但是这些投资管理部门和投资银行部门是分开运作的，它们的基金经理可能根本不会在乎自己的经济学家说了些什么。ML,Citi和许多其他投资银行没有自己的投资管理部门，GS,MS和DB的投资管理规模大致在2000-5000亿美元之间，听起来挺吓人的。但是很少有人听说以下的名字：Fidelity拥有1.4万亿美元，StateStreet拥有1.2万亿美元，CapitalGroup拥有大约1万亿美元，Vanguard拥有8000亿美元。以上任何一家都相当于三到四家顶级投资银行的资产管理规模。所以，当中国私募基金挺进香港，声称要把GS和ML赶出去时，他们完全错误理解了金融市场的角色关系。他们不应该把经纪人赶出去，因为经纪人是为所有人提供服务的，否则市场无法运转。2号谣言：只要做足功课，个人投资者可以轻松击败机构投资者这是彼得-林奇反复强调的谣言，但是你可以去做一个验证——在10年以上的长期内，真正打败了机构投资者的个人非常少，大部分个人存在的目的就是作为机构的食物。在中国，你也可以随机调查100个自己操作的股民，问问有多少人在过去2年、3年或5年内打败了市场。许多人会告诉你，不但没有打败市场，甚至没有赚到一分钱。林奇认为，个人投资者拥有更大的耐心，更少的投资限制，可以自由购买小盘股、陷入困境的股票，不用向别人反复解释自己的决策，等等。机构投资者需要向无数个人和其他机构负责，需要应对堆积如山的法律和规制问题，其交易成本往往也不低于个人。但是林奇没有告诉你，机构投资者的高成本是有代价的，那就是他们可以最快速地获得市场信息，并且在重大危机到来之前提前跑路，而你却被蒙在鼓里，直到最后一刻。一个掌握1000亿美元的基金公司，每年至少会向华尔街支付1亿美元的佣金和“软钱”，并在市场出现重大波动的时候与华尔街合作。作为代价，华尔街的分析师会不停地给基金公司打电话，发送邮件（谁给的钱最多，谁就会第一个接到电话），使基金经理永远比市场提前1小时知道最新消息；当基金经理有几十亿美元的重仓需要抛售时，华尔街会绞尽脑汁地为他卸货，甚至不惜让自己蒙受亏损，以维持良好的客户关系。当你通过报纸、网络和手机短信监视市场动向时，机构投资者早就把这些东西纳入了备忘录。在中国，情况也是如此，不同的是基金经理的职业道德不高——当他们从券商那里获得一个重要信息，总是先照顾自己的老鼠仓，最后才轮到客户。在中国，如果你真的能够侥幸打败机构，这多半不是因为机构投资者不如你聪明，而是因为他们不道德。3号谣言：对金融和投资来说，专业知识是无足轻重的彼得-林奇不停地告诉我们，要在市场上生存，艺术和历史知识比专业知识更重要；索罗斯也告诉我们，他学到的最重要的东西是哲学，而不是经济学或金融学。如果你有幸参加过投资银行或机构投资者的面试，你肯定会惊讶地发现，他们很少询问艰深的专业问题，大部分问题都围绕着性格、经历、价值观等乱七八糟的东西打转。这是否意味着你可以一边研究哲学，一边成为超级银行家？或者一边学习绘画，一边当上对冲基金经理？事实上，你听说过的所有名声赫赫的金融界人物几乎都受过正规的学术训练。沃伦-巴菲特是哥伦比亚大学的经济学硕士，乔治-索罗斯是伦敦经济学院的经济学荣誉学士（相当于硕士），彼得-林奇是宾夕法尼亚大学的工商管理硕士，罗伯特-鲁宾（高盛前联席总裁、美国前财政部长）是伦敦经济学院的经济学硕士和耶鲁法学院的法律博士，斯蒂芬-施瓦茨曼（黑石创始人和CEO）是哈佛大学的工商管理硕士，等等。大部分银行家都是MBA（工商管理硕士）或JD（法律博士），基金经理和交易员一般学习金融、会计或经济学。你也可以发现不少出身工程学、数学或自然科学的专业人士，但是极少有人受的是历史学、艺术或哲学教育——即使有，他们后来一般都去过商学院镀金，然后重新开始。解释这个事实很容易，就跟拍电影一样——大导演总是会告诉你，他们成功主要是因为自己的哲学思想，自己对世界的深刻理解，自己的艺术感觉和宗教信仰等等。他们不会告诉你，自己能拍出电影首先是因为在电影学院接受了如何放置三脚架和如何设置光线的训练，也不会告诉你各种镜头之间的差别有多大。对于他们那个档次的人而言，这些可能都太简单了，可是绝大部分人一辈子都没有学会这些非常简单的事情。4号谣言：如果你是一个天才，具备大局观和灵感，你就能统治世界大错特错。多年以前我也是这么认为的，我认识的所谓伟大人物也曾经这么认为。在他们眼里，金融和投资界是这样运行的：你拿起报纸，打开研究报告，分析国际局势、宏观经济和高层内幕，然后突然产生一个伟大的灵感，然后你对同事说：“嗨，我有个主意，这个主意能让我们赚10亿美元。”然后你们就促成了一桩并购，或者做了一笔伟大的投资，或者把某家公司运作上市，或者干脆空手套到了10亿美元。如果你经常光临大学附近的星巴克，可以看到无数的潜在天才在跟别人口沫四溅地分析世界大局，讲述自己的灵感有多么美妙，天生就是当百亿富翁的料子……有极少数天才终于在金融界找到了一份工作，也许是投资银行分析员，也许是交易助理，也许是研究助理。他们惊惶失措地发现，自己第一年的全部工作居然是给老板端咖啡，给上司预订午餐，以及打印装订宣传手册！第二年，他们的主要工作是制作PPT幻灯片，检查Excel表格的数据输入，并且被老板永无休止地嘲笑。第三年？没有第三年了，因为他们都逃跑了，带着一大堆钞票逃跑，却不得不悲哀地承认自己一辈子不想搞金融了。在与朋友聚会的时候，他们会愤怒地指责自己的老板是个废物，居然没有理解自己的伟大投资构想，或者扔掉了自己的并购可行性计划书，或者禁止自己接听客户的电话。最后他们会这样歌唱：“我是个天才，天才，太天才；你们都不配，不配，不配跟我说话——Suckmyballs,youuncle****er!”大部分天才终身都只能为自己的账户做投资，或者看着证券报发表融资建议。时光流逝，他们的自大情绪却丝毫不减，每当报纸上报道某个大交易或大决策完成，他们都会轻蔑的说：“我会做的更好——我是天才，我不是读死书的，我注定不是循规蹈矩的，我他妈的就是有一大堆灵感。”在熬过足够的年头之后，他们可能突然获得一个掌管大资金的机会，或者成为某个项目的融资主管。灾难就这样发生了。不幸的是，中国投资公司正是由这样一群人掌管的，现在你知道他们为什么表现那么差劲了。5号谣言：金融界充斥着阴谋、诡计、违规操作和犯罪行为这要看你拿什么做道德标准。如果你坚持以清教徒或摩门教徒的道德观来规范金融界，肯定会发现这个行业充斥着小偷、强盗和杀人犯。问题在于，整个人类社会都很肮脏，你走在街上都会遇到飞车党和拎包的，打开电子邮箱都会收到无数垃圾骗子邮件。你在电视上看到的那些政客、评论家和娱乐明星，全身上下只有衣服是干净的。就连去吃饭的时候，都得提防老板有没有在菜里加罂粟壳，有没有使用转基因食品。那些攻击金融与投资行业道德败坏的人，并没有意识到金融界是世界上管制最严格的行业。在不同部门之间进行面谈或电话交谈，经常要邀请律师到场，或者做现场录音，以保证不会产生内幕交易；当你有幸为机构投资者操作账户时，你本人炒股赚钱的希望就永远破灭了，因为那是不允许的；最后，每个季度你都要签署一大堆法律文件，公开一系列个人隐私，以方便虎视眈眈的检察官随时把你抓进看守所。我说的当然不是中国的现状，但是从某些基金经理开老鼠仓被抓的事件看来，中国早晚有一天会跟上的。当你买房子的时候，房地产开发公司可以剥掉你三层皮；保险公司最喜欢骗取你的保费，然后什么也不赔偿；在医院开药可能开到过期老药，或者干脆开到自己不用吃的药；至于电信、煤气和自来水公司，相信你经常受到他们的残酷欺诈。相比之下，金融界人士简直就是天使，他们连打一个广告都要加上几百字的免责条款和解释说明，例如“过去的业绩不代表未来”。我们应该意识到，人类社会的本质是肮脏社会，我们只能找一个相对干净的地方。我们原先认为很肮脏的行业，其实“最不肮脏”。
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金融改革的当务之急[1]——证券投资
目录一、金融危机是心腹大患二、金融改革举步维艰2.1银行业改革，避重就轻，缺乏新意2.2警惕从一个极端跳到另一个极端三、国有银行的资本充足率3.1国有银行的上市热3.2国有商业银行资本充足率严重不足3.3赤字连年，有心无力3.4隐性债务，触目惊心四、国有银行该不该上市4.1银行上市的基本条件4.2不良贷款知多少4.3能否把国有商业银行切块上市4.4股市容量有限，承受不了国有银行上市4.5国有商业银行上市应当缓行五、如何消化国有银行不良贷款5.1消化不良贷款的一般途径5.2治理不良贷款，一动不如一静5.3如何提高国有银行的资本充足率六、打破金融垄断，迎接WTO挑战6.1竞争出效率，竞争促改革6.2WTO的贡献七、渐进改革与激进改革7.1中国经济改革的成功经验7.2两种改革方案八、开放民营银行，深化金融改革8.1金融体制产权改革8.2民营银行研究的进展8.3开放民营银行的战略意义8.4唤起金融危机意识，促进金融改革一、金融危机是心腹大患--------------------------------------------------------------------------------居安思危。中国加入WTO之后有没有潜在的危机呢？当前，无论从哪个角度来看，如果中国经济遭遇挫折的话，最大可能莫过于金融危机。在20世纪后期，在日本经济高速起飞之后，四小龙(香港、新加坡、韩国、台湾)很快甩掉了穷困的帽子。泰国、马来西亚、印尼的崛起更使人们对亚洲经济充满乐观。最令世人震惊的是中国的奇迹。二十年来，中国经济在体制转型过程中保持了高速发展。有的经济学家把亚洲经验总结成“雁阵模式”，好像亚洲经济就可以按照这个序列继续发展下去了。可是，1990年以后，泡沫经济的崩溃使得日本一头栽进了泥淖，直到今天还没有挣扎出来。雁阵序列，昙花一现。1997年，一场罕见的金融风暴横扫东亚。我们的邻居像多米诺骨牌一样，一个接着一个倒了下去。现在已经很少有人再提什么“亚洲奇迹”了。有些国家“起个大早，赶个晚集”，好不容易把国内人均生产总值搞到三、四千美元，似乎已经进入了中等收入国家的行列，可是转眼之间，一个跟斗跌掉了一半多。亚洲各国已经尝到了金融风暴的厉害。在亚洲金融风暴中，许多人认为中国在劫难逃。在1998年11月“经济学人”杂志的封面上，一艘挂着五星红旗的帆船眼看就要被卷入漩涡，旁边一行大字：“中国，金融风暴下一个牺牲品”。转眼之间，几年过去了，在沧海横流当中，唯独中国经济巍然不动。中国的稳定极大地遏制了金融风暴的蔓延，为亚洲经济以至于世界经济的复苏创造了转机。中国的贡献得到了各国政府以及世界银行、亚洲开发银行等国际金融组织的高度评价。也许中国的出色表现冲昏了某些人的头脑。他们认为，亚洲金融风暴如此厉害，也拿我们无可奈何，今后还有什么可怕呢？中国有一则著名的寓言叫做“刻舟求剑”。有一个人在渡船上一不小心把剑掉进河里，他不慌不忙，在船弦上刻个记号，打算到了岸边再捞。某些人就像“刻舟求剑”一样，他们就没有想到，之所以中国能够抵御亚洲金融风暴是因为那个时候尚且没有对外开放金融。我们有一道很好的防火墙。但是，一旦加入WTO，中国的外部金融环境就完全变了，这道防火墙将不复存在。时过境迁，如果拿昨天的皇历来讨论今天的问题，非出大纰漏不可。亚洲邻国在对外开放金融领域之后吃了这么大的亏，难道我们还不应当从中吸取教训？讲经济规模大小，我们不如日本；讲经济发展的时间长短，我们不如四小龙；讲劳动密集产品的比较优势，我们和东南亚各国不相上下。他们纷纷中箭落马，难道中国就有什么先天的免疫能力，一定能够避免金融风暴的袭击吗？美国金融家乔治·索罗斯在2001年11月谈到中国的金融体系时认为，中国的金融体系比日本和韩国的问题更大。他表示，“中国银行体系中的坏帐问题，在体系封闭的情况下，问题能够得以控制，但问题不解决，坏帐会越来越多。这是不能无限期拖下去的。尽管中国政府已经意识到这一问题，并在尽全力解决，但不进行深层次的改革，问题就无法解决。坏帐是由国有企业造成的，要想消灭坏帐，就必须重组国有企业”。索罗斯敦促，不要因为困难就畏缩不前。坏帐继续积累，将阻碍资本的有效利用。虽然中国的储蓄率高，但再高的储蓄率也不能无限期地支撑不断增长的坏帐。日本就是中国的前车之鉴！尽管索罗斯的名声不太好，但是，我们不能因人而废言。中国进入WTO之后，既然要对外开放，心里总应该有点数，一旦遇到外来的冲击，中国是否还能够控制金融局势？有的经济学家判断说，至少一年内中国不存在金融危机。[2]这话一点都没有错。不过，这个判断的前提是维持目前金融业对内对外都不开放。实际上，只要中国不对外开放金融，再过三、五年也不会遭遇金融危机。在1997年金融风暴席卷亚洲的时候，有些国家和金融风暴好像是“井水不犯河水”，例如，朝鲜、缅甸、蒙古等。他们的老百姓恐怕从来没有感受到金融风暴的威胁。并不是他们的金融体系多么健全，关键在于他们没有对外开放金融领域。反之，那些实现了对外开放金融的国家，例如，韩国、泰国、马来西亚、印尼等，无不在金融风暴中损失惨重。由此可见，对外开放金融领域固然有促进经济发展的作用，但同时也有被金融风暴袭击的危险。目前已经有130多个国家加入了世界贸易组织，没有哪个国家因为入世而出现了严重的产业危机。反倒是金融危机在全世界频频发生。在最近10年内比较严重的金融危机发生了46次。金融危机的频率越来越高，其破坏性越来越强。中国入世以后，越来越多的人认识到在金融领域中潜伏的巨大的风险，因此，必须加倍注意防范金融危机。中国政府在对付产业危机、环境保护、出口市场、失业下岗、农村收入下降、社会保障基金等问题上都有一些经验，但是，还没有处理过开放环境下的金融危机。中国金融当局对于垄断下的金融管理具有足够的经验。可是，一旦对外开放，金融风险的程度将迅速上升。有些金融官员对国际金融市场缺乏了解，自以为是，特别不虚心。这些都是非常危险的事情。最近吴敬琏指出，他不赞成中国经济一枝独秀的说法。中国经济潜伏着各种危机，如果不注意的话很可能遭遇金融危机。但愿他的忠告会引起更多人的注意。如果我们没有作好准备，那么，下一个遭遇金融风暴的就很可能是中国。
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福布斯经典投资故事：华尔街十大金融巨子的投资方略
[hide][/hide]作作者：（美国）理查德·费伦译者：石仁理查德·费伦自从1980年起担任《福布斯》杂志的撰稿编辑。他在《纽约时报》从事个我金融、华尔街、城市事件和政治等领域的编辑工作，16年后他加入了《福布斯》杂志。他的作品有《接手华尔街巨商》和《你的财富：如何你让的财富更有价值》。目序投资商们应该了解华尔街金融巨子的历史1．价值的化身——本杰明·格雷厄姆2．与众不同的价值——马蒂·怀特曼3．成长股票之神——T．罗·普莱斯4．发扬成长股票文化——汤姆·贝利5．世纪诈骗——安东尼·迪安杰里斯6．投资警示——亨利·F．谢尔弗曼7．世上最富有的女人——海蒂·格林8．走近女亿万富翁——缪丽尔·西伯特9．风险资本家——乔治斯·多里奥特10．赞助者的风险投资——保罗·邦迪罗斯基资料来源谢辞索引媒体推荐序马克·吐温曾经说过：“历史不会重复，但历史又确实有章可循。”虽然塞缪尔·克莱门斯这句话并非是特别针对华尔街说的，可这也不无可能。因为即使马克·吐温算不上一个成功的投资者，至少是一个活跃的投资者。不管怎么说，马免·吐温的这句话对股票市场来说都是恰如其分的。尽管华尔街的时代、产业、个性以及人物都在变化，然而大的主题是恒久不变的。本书的主要内容是关于如何在变化的时代中坚持某些特定的金融模式。本书的作者迪克·费伦(DickPhalon)在几乎半个世纪的时间里为一些主要的全国性期刊撰写有关华尔街的报道。为了使投资者们身临其境并有所启迪，迪克·费伦挑选了众多的人物，其中有些已经故去了。这本书并不是在讲述华尔街20世纪的历史，而是向你娓娓道来一些感人至深的故事。这些故事既能给你深深教诲，又能给你带来诸多快乐。从这些故事中我们可以了解到，为了能够报道那些当时的重大新闻，费伦可以说是踏破铁鞋！他见过了许许多多“巨星”，也目睹了无数场次的“谢幕”。任何一本这样的书都一定要提及本杰明·格雷厄姆(BenjaminGraham)——沃伦·巴菲特(WarrenBuf-fett)的恩师。格雷厄姆对华尔街的看法非常尖刻。有一次在说到法国波旁王朝的覆灭时，格雷厄姆说：“华尔街的人不学无术而且还极为健忘。”格雷厄姆已经逝去30多年了，但是当纳斯达克(NASDAQ)股票指数即将上扬到5000点时，我想起了他说过的那些话。当时华尔街许多极负盛名的机构都在大力促销热门的科技股票，而股票的价值在那个时候已经涨到没有可见利润或销售前最了。这简直和波旁王朝没什么两样！格雷厄姆的见地非常正确，当然这并不是他的第一次，同样也不会是最后一次。唉，华尔街并没有更好地为投资者服务！因为它没能提醒投资者们，这样的飚涨一定会以灾难性的结果而告终！飚涨终于结束了。新千年尚未开始，许多经济业界弄潮儿的股票价格跌幅已达90%，不但处于停牌的边缘而且还声名扫地。我们把纳斯达克科技股指数这种50%的狂跌叫做经典暴跌，也就是在这种情况下，华尔街再一次显示出它的脆弱与健忘。在我们意识到本·格雷厄姆的“旧思想”和今天的“新经济”密切相关的时候，他本人的形象也跃然纸上——正派学者、花花公子、套购商人以及投资学者。然后，迪克·费伦把马蒂·怀特曼(MartyWhite-man)介绍给我们。马蒂·怀特曼完美的把本·格雷厄姆的投资原则应用到了21世纪的投资上。如果整个华尔街稍有一点和波旁王朝的国王们不一样的话，它会想起一位股票增值投资商——T．罗·普莱斯(T．RowePrice)说的有关股票增值的话。“要在股票增值的初期买进，长期持有股票直至获利显著上升，然后在增值循环开始成形时卖出。”不知何故，那些科技股狂热分子们忘记了T．罗·普莱斯建议中有关“卖出”的那一方面。这就是在个人电脑销售“突然”下降时，他们的头脑依然固执的原因。据朗讯科技公司(Lucent)透露，就算他们没有弄虚作假，至少也在很大程度上进行了炒作。而价格当然不会因科技股的灾难而变得“思想僵化”。世纪之交的科技股追随者们会发现，他们的状况与20世纪60年代末、70年代初的亮丽50强(NiftyFifty)增值股的情况如出一辙。价格足可以确定这些股票都是真正的增值股票，可是到了1974年该公司倒闭的时候，有些股票已经贬值90%甚至更多，而此进T．罗·罗普莱斯早已将它们安然脱手了。当他看到所持有的那些股票价格都已经非常高的时候，他知道播种的时节已经过去，收获的季节到了。
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逐鹿“中元”，走向金融全球化——证券投资
.欧元所揭示的历史潮流II.汇率体制变迁2.1货币的作用2.2最早的世界货币-黄金2.3古典金本位2.4固定汇率、浮动汇率和资本管制III．金融危机的教训3.1金融危机理论3.2单一货币与金融风暴IV统一货币的理论基础4.1回避金融风暴的必要条件4.2有关货币政策的争论4.3"铸币税"--饮鸩止渴4.4卡尔多改善与帕累多改善V．金融全球化的途径5.1欧元的贡献5.2欧元的创建历程5.3欧元面临的挑战5.4区域外"不援助政策"5.5美元区的进展5.6亚元之梦VI呼唤中元6.1经济合作提供了货币整合的基础6.2天赋大任予中国I．欧元所揭示的历史潮流2002年新年，欧元正式流通。12个国家使用同一货币，让全世界耳目一新。欧元的出现告诉人们，金融全球化的潮流是不可阻挡的。蒙代尔(RobertMundell)在1999年荣获诺贝尔经济奖之后预言，在未来十年中将出现三大货币区：欧元、美元和亚元。他把这三个货币区称为国际金融体制稳定的三足鼎立(ThreeIslandsofStability)。欧元区已经形成，在欧元的强劲挑战之下，美元、加元和墨西哥元之间的整合正在加速进行，美元区也已初见端倪。惟独亚元区还八字没见一撇。到底在亚洲会出现什么形式的金融整合？亚元迟早要出现，但是亚元的诞生也许要走与美元区、欧元区不同的道路。有没有可能在海峡两岸三地同时取消人民币、港币、新台币和澳元，创造一种统一的货币-“中元”？这种新的货币有没有可能成为“亚元”的前驱？为了迎接“中元”的诞生需要创造哪些条件？有些人认为，亚洲各国的国情差别太大，亚洲经济和金融的整合困难太多。其实，未必如此。如果出现“中元”的话，有些问题的处理要比欧元简单得多。欧元钞票上印有欧盟的旗帜，蓝色的背景环绕着的12颗五角星，代表欧元区的12个国家。[1]由于欧洲的语言太多，仅欧盟的官方语言就有英语、法语、德语、西班牙语、拉丁语等五种之多。选谁家的都不好，所以干脆尽量简单化，在欧元票面上只有拉丁文和希腊文的欧元字样和ＢＣＥ、ＥＣＢ、ＥＺＢ、ＥＫＴ、ＥＫＰ等５种欧盟官方语言的“欧洲中央银行”缩写。如果要印制“中元”钞票，比欧元简单多了。在文字上毫无争议，钞票上面只要印上中文就可以了。欧元的发行银行叫“欧洲中央银行”。如果组建一个“中国中央银行”，大陆、台湾、香港和澳门的大多数人都能够接受。欧元钞票上印制的伟人头像颇费争议。法国人喜欢拿坡仑，德国人崇拜俾斯麦。听从哪一家都不好。而“中元”钞票上印制的头像比较容易选择。黄帝、孔夫子、妈祖、孙中山等等都广为海峡两岸所认同。从2002年2月1日开始欧洲12国已经全面放弃使用本国货币。法郎已经有640年历史，法国人的民族情绪比较重，要它们放弃法郎实非易事。在人民币、港币、新台币和澳元四种货币当中澳元的历史最长，也不过100多年，新台币和人民币只有五、六十年。要求民众接受新货币所遇到的“感情阻力”大概不会比法国人更强。有人批评说，欧元的设计有问题。欧元钞票上只有12颗星。马上就会有更多的国家加入欧元区，欧元国家可能会迅速增加到28个，难道每增加一个国家就要重新印制一次钞票？看起来，欧元的设计者具有非常超前的动态意识。欧元的存在只不过是走向全球金融全球化的重要一步，但是绝对不是最终的一步。欧元随时都在准备更新，发展。如果日后有更多的国家加入欧元区，当然需要更新版面，重新印制。如果实现了全球金融一体化，那么连欧元都不存在了，还在乎多加几颗星星吗？人民币、港币、新台币和澳元迟早要消失，这是历史潮流。走向世界货币一体化有许多不同途径。至于说是先过渡到中元，然后再经过亚元走向世界货币，还是等将来亚元出现之后，通过亚元向世界货币过渡，要看哪种过渡方式对中国人民最有利。因此，我们需要研究“中元”对于中国、亚洲以及世界经济有什么意义？II．汇率体系的变迁2.1货币的作用货币有四项基本功能：（1）货币是交易的媒介。在远古时期人们以物易物，由于买卖双方不一定刚好都需要对方的产品，交易成本很高。即使拥有一切必要的生产要素却往往由于找不到合适的买主而不能扩大生产。为了扩大交易范围，提高交易效率，促进资源的有效分配，人们需要一种交易媒介，这就是货币。例如，19世纪有位女歌唱家到社会群岛(SocietyIslands)演出，她的报酬是每唱一首歌，当地人支付3只猪、23只火鸡、44只鸡，还有各类水果。如果以巴黎的物价来计算，几乎等于她平常收入的5倍，可是她却没有办法把这些酬劳带回家。[2]如果当时社会群岛有货币的话，尽可付给她货币，她回到法国之后想买什么就买什么。如果社会群岛不能支付货币报酬的话，除非这个歌唱家对猪和火鸡有特别偏好，否则她是不会再来演唱了。（2）货币提供了计价的单位。如果我们有100种商品，每2种商品之间有一个相对价格。例如，十个苹果换一只鸡；一双皮鞋换二只羊等等。那么，在100种商品之间就有4950个相对价格。在生产者与消费者之间的交换将非常复杂。如果拿货币来表示，可以让所有商品都以货币来计算价格，100种商品只需要100个价格，从而可以大大节省计价成本。（3）货币可以“储存价值”。当人们出售商品或者提供服务之后，他们通常并不需要马上购买等值商品，于是人们可以把购买力暂时寄存在货币上。有些资产例如房地产、艺术品、股票等也具备存储价值的功能，但是它们的价格波动比较大，不容易变现。因此，货币成为人们储存购买力最常见的工具，只要持有货币，就可以随时参与交易。（4）货币可以作为延迟给付的标准。在各种借贷契约中必须写明如何计算未来支付的权利和义务。货币就是最常用的计算未来权利和义务的标准。在这四项功能当中，最重要的就是交易媒介的作用。世界上任何货币都具备上述四项功能。随着人类文明的发展，贸易活动从个别地区扩展到了全球。于是就产生了货币与货币之间的兑换问题。如何在越来越频繁的国际贸易中完成支付与清偿是人类必须解决的问题。2.2最早的世界货币—黄金作为价值符号，对货币来说，最重要的是稳定。理想的货币不仅要提供足够的国际清偿能力，而且要能够保持参与贸易各方对契约的信心。最初，人们使用的货币是黄金、白银等贵金属，或者说拿黄金作为外部名义标定(Externalnominalarcher)。为了调节国际收支的平衡，黄金必然要从贸易逆差国流向顺差国。除此之外，战争赔款等也拿黄金、白银计量。例如，1940年鸦片战争后中国被迫签订“南京条约”赔款2100万两白银。1860年英法联军不仅火烧圆明园，还迫使满清王朝签订“北京条约”赔款1600万两白银，1895年中日甲午战争，“马关条约”赔偿2亿两，1900年庚子赔款4亿5千万两。这些卖国条约导致大量白银从中国流向欧洲。马克思说过：“以贵金属块的形式成为全球统一的支付手段，购买手段和一般财富的绝对社会化的化身”(马克思，资本论)。可以说，当时由于黄金、白银普遍地被作为国际贸易的清偿工具，全世界的货币是统一的。
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中国投资基金发展的若干经济学分析——金融投资
内容摘要：中国投资基金发展已近十年，日渐成熟，但也有待于进一步成长。本文概括了中国基金业现存的四个主要问题，比较了与发达国家的差距，并运用现代经济学委托代理理论、信息不对称理论等原理对此进行分析、总结，最后提出了面对入世中国投资基金应采取的策略。 关键词：投资基金委托代理信息入世 一、引言 从1992年第一家由中国人民银行批准的淄博乡镇企业投资基金设立至今，我国投资基金已经历了近十年的发展与探索，以1997年11月颁布的《证券投资基金管理暂行办法》为界，中国投资基金进入“新基金”时代，基金的设立发行，投资运作以及外部监管逐步走向规范化，各基金的投资风格日趋多元化，多数基金表明了市场定位，成长型、平衡型及重组型等品种相继问世，基金管理公司在外部压力和内在激励之下，积极扩容，完善法人治理结构，增强研发力量以提升自己的竞争地位。2001年开放式基金的发行工作也排到了证监会和基金管理公司的日程表上，《投资基金法》在经过四稿修改之后也即将提请通过，为我国投资基金的进一步大发展奠定了坚实的基础。截至2000年底，我国一共批准设立了10家基金管理公司和34只证券投资基金，托管银行5家，累计发行基金单位562亿个，基金净值847.35亿元，约占到深沪两市流通市值的7%。 二、中国投资基金发展存在的问题及其分析 投资基金在中国的发展进程中虽然成绩喜人，但与世界发达国家的基金业发展水平有一定差距，现存的问题已在很大程度上制约了基金大发展，概观现实的发展情况，我国投资基金矛盾最突出，最迫切需要解决的症结为以下四个问题： 1、基金规模偏小，缺乏机构投资者。 基金的规模大小包含三个意思：一是投资基金的资产总额，二是单个基金的融资量，三是单位基金管理公司管理的基金数量。我国目前基金总资产净值为847.35亿元，而在基金业发达的美国共同基金的资产为6.8亿美元，是美国金融市场上的第一大金融中介，英国共同基金的资产规模到1998年底也达到了4191亿美元。基金资产规模的大小决定了基金在证券市场乃至整个经济运行中的影响力，规模偏小将使基金难以发挥稳定市场的作用。根据国外研究结果显示，机构投资者规模占股市流通股总市值比率为33%时，才能发挥良好作用，我们如果引用美国基金在机构投资者中的份额——30%～40%进行计算，我国证券投资基金的资产规模必须达到33%×30%≈10%，才能发挥其证券市场导向和稳定器的作用，所以目前7%的比率还远未达到这个要求。 单只基金的资产规模方面，1998年以来发行的新基金规模大都为10～30亿元，而美国基金的平均规模却达24亿美元。从投资组合理论来看，单个基金资产规模偏小限制了基金的投资范围，无法进行有效的投资组合，弱化了基金分散风险的功能。从规模经济理论来看，单只基金的平均运行成本随着规模的增加先下降后上升，当每基金单位的边际成本为0，即每基金单位用分摊后的最小成本获得了最大收益时的规模才为单只基金的最佳规模。根据国外基金单位收益远超过我国的经验来看，中国的单个基金资产规模虽处于平均成本下降阶段但还未达到边际成本为0的那一点，应进行积极扩容。随着市场竞争日趋激烈，基金业的集中趋势更为突出，美国的400多家基金管理集团管理着7000多只基金，英国2100多个单位信托基金则仅由152家基金管理公司管理，但我国一家公司平均只管理3个左右的基金，在抵御风险，降低成本和提供全方位服务和多样化产品上都没有很大的竞争优势。事实上我国基金管理管理公司“一拖二、三”正处于规模收益递增阶段，增加基金管理数量所带来的管理费收益、信息及人力资源共享等收益要大于由此带来的人事管理、行政协调等成本，还有很大的发展空间，只有当公司的规模增长率与运行成本增长率相等，即规模收益不变时，我国的基金公司才达到最佳管理规模。 英美国家基金资产规模日渐庞大还主要得益于机构投资者特别是养老基金构成其重要资金来源。1970年代中期以前，美国共同基金的主要投资者也一直是中小投资者，基金规模发展缓慢，但随着机构投资者的进入，在1993—1999年期间，基金资产增长了近231%，其中养老基金所持有的共同基金占到基金总资产的36%。我国的基金业一直以来都缺乏机构投资者，随着三类企业入市以及保险公司连接类帐户的出现才有了一点改观，但要完全起到扩大基金市场规模的作用，力量还十分微薄。从委托代理理论来看，由于缺乏机构投资者，基金持有人多为中小投资者，因此对基金管理公司监督的成本内化和收益外化问题更加突出，这会加剧持有人在监督上的“搭便车”行为，从而不能有效监控基金管理公司的运作。当机构投资者比例上升时，可以最大限度地减少监督成本内部化和收益外部化，降低信息搜集成本，减少信息不对称，改变基金持有人的信息劣势地位，有利于基金市场的健康发展。 2、以封闭式为主的基金类型无法形成有效的激励约束机制，降低基金管理公司的代理风险。 基金管理公司作为投资基金的代理人在基金的运行发展中地位至关重要，但目前我国的各家基金管理公司侵害投资者利益，沉淀基金资产的现象十分普遍，主要原因是资金全封闭的投资基金无法对管理者形成有效的约束与激励。 在基金持有人委托基金管理公司进行资产运作的过程中，由于信息不对称会产生代理风险,包括逆向选择问题和道德风险。前者是持有人不可能在事前准确地甄别管理人的真实经营能力，有可能接受基金管理人的错误信号而选择劣质管理者。后者是基金管理人的最优行为选择与投资者利益最大化目标并不完全一致。从委托—代理理论来看，投资基金的这两个现象是必然会存在的。基金管理公司比投资者拥有更多的信息，最清楚自己的素质和经营能力，为了吸引投资者的资金多赚取管理费用，管理公司将隐蔽不利信息，甚至不惜以错误信息误导投资者，投资者以投资收益率来甑别管理者的经营能力只能算是事后的判别，逆向选择出现。在确立了委托—代理关系之后，代理人的决策与使委托人福利最大化的决策之间存在某些偏差，这主要是由于代理者即基金管理公司与投资者的效用函数也各不相同，投资者的效用函数中投资收益I是唯一变量，即U投=U（I），追求投资收益最大化；基金管理者的效用函数U管=U（t,Ie），t为工作时间，Ie为预期收益，工作时间的减少和预期收益的提高都能增加管理者的效用，但预期收益提高的前提是管理者花更多的时间来努力工作，因此管理者会面临闲暇时间与投资收益的选择。如果选择前者，将与投资者的目标函数发生偏离；如果想同时实现，只能是管理者将希望寄托在运气上，采取过度投机的机会主义行为，这两者均会导致道德风险问题。为了保护投资者的利益必须有一套有效的激励约束机制来约束管理公司隐蔽真实信息，激励管理者选择投资收益的最大化，从而降低代理风险出现的可能性，封闭式基金却无法做到这一点。 投资者一旦选择了封闭式基金，如发现其不能满足自身投资意愿，只能在二级市场上转手基金份额，基金的资产丝毫不受影响，管理公司按资产净值提取的管理费用也分毫不少，这样很难约束基金管理公司在募集发行时公布真实的投资素质和潜在风险因素，吹嘘隐瞒的“圈钱”行为将加剧逆向选择问题。封闭式基金不存在因经营不力而导致基金管理费减少的问题，管理费比例一般比较固定，因此掌握资产的经理们缺乏外部赎回压力和提高投资收益的激励，会采取更有利于自身效用的行为，如“偷懒”，“交*持股”等，逐步侵蚀基金持有人的本金。而在开放式基金的运作过程中，管理公司面临基金份额随时会减少的压力，以上这些行为都将得到遏制，代理风险将大为降低。目前世界上基金业发达的国家都以开放式基金为发展主流，美国开放式基金占到了基金总额的93.9%，英国为76.6%，这也从侧面反映了封闭式基金的不足和开放式基金的优势。3、基金管理公司法人治理结构不完善，独立性差。 由于我国现行法规的条件限制，基金管理公司的发起人均为有一定资本实力的证券公司，这一方面也考虑了从业人员的专业要求和公司的资金要求，但同时导致了基金管理公司组织制度的重大缺陷。“一家控股，多家辅助”的发起形式使基金管理公司的人事安排、投资运作均受制于控股股东的意志，这种现象在经济学中被称为股权集中而导致的“权力放大”。畅想如果作为老师的您，有什么见解与想法，请回复在帖子中，或者在论坛中直接@我！让学生我可以多学习一下，谢谢了！如果，值得去收藏、订阅我的文库——【免费数据源】里面有更多我的数据源整理！（直接点击紫色字体【免费数据源】即可）{:soso_e166:}{:soso_e166:}
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我国金融体制改革的方向是什么?——证券投资
改革开放以前，为了执行重工业优先发展战略，我国全面实行了计划体制，金融业也不例外．正规的金融市场被取缔，金融机构只剩下中国人民银行一家，既充当中央银行，又是唯一一家经营商业银行业务的金融机构，改革开放以后，原有的一些银行和非银行金融机构渐渐恢复，还开设了一些新的金融机构。到1997年底，全国单是银行、保险系统的总行、总公司已有12家，机构总数已达171601家，职工总数已达2187331人（《中国统计年鉴1998），第667页）。但是，量的扩张并不意味着我国金融体系已经发展得十分完善了，恰恰相反，改革开放以后重建的金融体制带有很多计划经济的残余，还十分不完善。东亚金融危机爆发以后，我国金融体制的内在缺陷更加明显，建立与市场经济和我国现阶段发展水平相适应的金融体制也显得更加迫切。一、金融市场在经济发展中的重要性从根本上说，金融市场和金融体制是实物经济发展的结果和需要，是为实物经济服务的，我国发展金融市场、设计金融体制也必须从经济发展的需要出发。现代经济增长的途径有三个：一是通过要素积累，增加资本、劳动和自然资源这三大投入要素中的一项或多项；二是经济结构转移、产业结构由低级向高级转换；三是技术变迁.每个国家的要素、禀赋中自然资源是先天给定的，在生产中大规模增加自然资源比较困难。劳动力的增长受到人口出生率的限制，"各国、劳动力变动的差异不大，一般年增长率在：1％一3％之间。唯一对经济增长率有大的影响的是资本积累的变化，各国在要素投入增加方面的主要差异就：是资本积累率的不同、经济增长还可以通过经济结构升级的方式实现。将投入要素由低效率的部门向高效率的部门重新配置，同样数量的投入要素的产出能在此而增加。在经济增长的的三大源泉中技术变迁是最关键的。技术创新使得资本的边际效率不会下降，从而维持经济长期增长。单纯依靠增加要素投入的外延式扩大再生产迟早会停滞下来的，而且市场竞争会使这种经济增长方式在资源耗竭之前就早早失去活力。产业结构的升级会促进经济增长，但是产业结构升级的基础则是技术进步。技术进步使既定要素投入可以生产出更多、更有竞争力的产品，推动产业结构升级，从而实现经济增长。技术变迁与资本积累关系密切。现代技术创新从科学研究、控制实验到新产品试制、投产，需要花费大量的资本投入，同时，许多先进的技术需要资本设备作为其载体，技术创新往往体现在资本设备性能改良上。技术的升级实质上是通过资本积累来实现的，技术进步和资本积累两者相互促进。相互依赖。而一个社会资本的积累和配置效率决定于资本市场的效率；资本积累的速度和规模与资金的投资回报率正相关。资本积累的高回报取决于资本的配置和利用效率。现代金融体系存在的基本价值就是积累资本，配置资本，资本的配置效率依赖于金融体系。的效率。我国目前的金融改革出发点必须定位于提高金融体系的效率，使其能够很好地动"员资本、配置资本，服务于经济发展。二、我国金融市场的现状；落后与混乱改革开放以前，我国长期推行重工业优先发展战略，金融体系是为实现这一战略服务的，由于我国是个落后的农业国，资本极为稀缺，因此，如果利用市场机制配置资本，资本价格就会非常高昂。而重工业一般是资本密集型的，投资周期长，风险大，需要从国外进口机器设备。这样，在市场机制下，重工业优先发展战略就会落空。为了推行重工业优先发展战略，国家只好人为压低利率和汇率，以便降低资本价格。在这种情况下，金融市场实际上是不存在的，ZF用行政手段直接分配稀缺的资本。这种计划体制可以保证处于优先发展地位的重工业获得足够的资本支持；但是却牺牲了资源配置和利用效率、稀缺的资本没有配制到生产率最高的部门。改革开放以后，国家为了调动各方面发展经济的积极性对经济的控制逐渐放松。即遵循所谓"放权让利式"改革。随着资源配置、的计划控制减弱，乡镇企业等非国有企业发展起来，由非ZF部门掌握的剩余也多了起来，加上国有企业改革也在一步步走向深入，自主权扩大，因此客观上产生了对金融服务的需要。国家为了重建金融体系，开始改变资本分配体制，对国有企业的财政拨款改为银行贷款，先后重建了四家专业银行，90年代初又恢复了证券市场，外汇管理也逐渐放宽。人民币大幅贬值。但是，在国有企业完全市场化以前，金融市场化会导致国有企业的资本成本大幅大升。国有企业因为有政策性负担，没有自我生存能力，完全市场化必然使大部分国有企业无力负担资本成本而无法生存。为了保护国有企业，国家并没有让金融体系市场化，而是具有很强的政策性。四大专业银行80%以上的贷款给了国有企业，非国有企业很难得到银行贷款。其它融资渠道如有企业无缘。改革开放以来，非国有经济发展很快，是中国量。但是，非国有经济缺乏正常的融资渠道，进入正式的金融体系杨本很高。甚至不可能，极大地限制了非国有经济的发展，除了银行以外，国家也陆续开始恢复或新建成保险、信托、证券等金融市场，这些非银行金融部门发展很快，对国民经济发展起到了一定的促进作用。但是，由于国有企业改革滞后，国有企业仍然承担着政策性负担，国家也仍然要对国有企业的经营负一定责任，国有企业和非国有企业之间不能在产品市场上开展公平的竞争。这在金融市场上则表现为金融市场缺乏公平竞争的市场环境各健全的法制，金融市场十分混乱，非市场因素太多，不能有效动作，没有起到为技术创新呼经济增长积累、配置资历本的作用。三、金融市场的发展与基本特征如前所述，技术变迁对维持长期经济增长起着关键作用，而技术变迁又与资本积累关系密切，正是经济发展对资本积累和配置的需要才产生了金融市场，因此，金融市场的发展目标只能是为经济发展高效率地筹集和分配资本。为了实现这个大目标，金融市场发展出两大类，一类是直接融资，另一类是间接融资，两者各有优势，互相补充。直接融资方式主要有发行股票、债券等，资金供需双方直接进行交易、或者在中介机构帮助下实现直接交易。间接融资主要是银行贷款，资金供给着将钱存到银行，银行再把集中起来的资金贷放给资金需求者，实现社会剩余的动员和资本化。在直接融资中，由于资金需求者和资金供给者之间往往存在严重的信息不对称和监督技术问题，相对来说，资金供给者，特别是小额资金供给者，很难控制资金需求者的资金运用，面对的投资风险很大。作为反面，由于不受或很少受到资金供给者的监督，直接融资的资金需求着可以较为自由地使用筹集到的资金，一旦经营失败，也不必负偿还责任，因此筹资风险小而且还可以利用信息不对称，在发行股票或债券时进行炒作，以获得溢价发行的好处。但是，间接融资的情况恰恰相反，资金供给者只要将钱存到银行即可，由于商业银行受到中央银行的监管，有存款的再保险机制，投资风险完全由银行承担，因此资金供给者面临的风险微不足道。从银行获得贷款的企业或其他资"金需求者却必须面对银行的严格监督，从贷款申请到使用、还款，都受到专业水准很高的银行监督，在相当大的长度上保证了贷放资金的安全。在间接融资中，投资者的资金回报比较稳定可靠，银行承担了投资风险，并负责资金经营，所以要分离一部分投资收益，资金所有者得到的回报比较直接投资少。但是直接投资者面临很大的投资风险，一旦投资失败，连本带利一概亏蚀。对于资金需求者来说，由于信息不对称，为了说服资金供给着购买本企业的股票或债券人需要做许多工作，而且需要付给投资者的报酬也较高，因此直接融资成本高昂。但是，如果通过间接融资，因为资金的直接供给者只是一家或数家银行、交易成本低廉、因而其融资成本就会大大下降。从资金拥有者和资金使用者的角度来说，直接金融和间接金融的各有利弊，在现实经济中，金融市场是直接融资和间接融资的结合，最有效的金融结构取决于企业、生产的性质。如果一个经济中的企业以资金密集型的企业和产业为主，其融资渠道以从大银行贷款和发行股票、债务为主。如果一个经济中的企业是以劳动密集型的中小企业为主，则有效的融资方式应以中小银行贷款和企业自有资金为主。上述金融体制格局的形成主要是由交易费用和信息成本决定的。劳动密集型的中小企业需要的资金不多，而且分散在各地，大银行等大金融机构获取其经营和信用状况的成本很高。因此，中小企业难以得到大银行的资金支持。即使想用间接融资，也因为规模小，承担不起股票、债券的发行费用，更不易取得公开发行上市的资格，因此中小企业一般不依赖间接融资。大银行天生喜欢为大企业服务，因为无论银行贷款的数额大小，一笔交易的信息费用和其它成本相关无几，大企业资金需求量大，银行发放一笔大额贷款所需花费的平均成本比小额贷款低许多。中小银行因为资金规模小，无力经营大的项目，只好以中小企业为主到E务对象。而且，中小银行与中小企业一样，分散在各地，对当地的中小企业资信和经营情况比较了解，信息费用不高，因而中小银行也愿意为中小企业服务。
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警惕全球金融风暴——证券投资
一、美国金融风暴不可避免并将引发全球金融风暴 去年全年，美国经济增长率只有1．1％，创近10年最低水平，当年工业设备利用率只有74．7％，创近20年来的最低水平，固定资本投资已连续四个季度下滑，失业率已达到前所未有的5．8％，据估计还有可能继续上升。 有些人以为，是“9·11”事件打击了美国经济，其实不是。美国经济此次衰退，可以追朔到2000年4月以纳斯达克指数暴跌为标志的经济泡沫崩溃。在纳指暴跌后，4~9月间道指仍挺在万点以上水平，但自9月下旬至2001年4月，不仅纳指再次暴跌，道指也随纳指双双下跌，纳指从3800点跌至1670点，道指从10850点跌到9480点。美国经济和股市2000年9月后就再也没有出现强劲增长势头，因此“9·11”事件只是使美国经济在衰退的斜坡上下滑得更快，而不是下滑的起点。 既然不是偶然事件造成美国经济衰退，对何时出现复苏就存在着许多争论。目前对美国经济的前景大概有三种不同意见，即“V”型曲线、“U”型曲线和“L”型曲线这三种判断。简单说，“V”型曲线就是认为美国经济可以立即走出低谷，“U”型曲线是认为不可能在短期内复苏，要等两到三年；“L”型曲线则是说，此次衰退的时间会持续很长，何时复苏不可预期。 以2000年4月美国纳斯达克指数暴跌为标志，美国新经济的泡沫已经破了。2000年9月，美国道指、纳指双双暴跌，自那时以后直到今天，股市虽有反弹，但都未超过那次暴跌前的点位，显示出美国资产泡沫的膨胀也已到达顶峰，已处在高危期，随时有可能破灭。主张美国经济“V”型曲线和“U”型曲线的人，都是基于美国经济当前的问题仍属于传统生产过剩危机的认识，而没有与整个金融制度危机联系起来看，但美国的当权者却早已看清了美国金融危机的可怕前景，因此千方百计采取各种措施，维持资产泡沫不破，主要作法就是在资产泡沫濒于破灭的时候，拼命向市场注入货币。在“9·11”事件后美国政府预计到外资和个人资金会从股市大量退出，因此在重开股市前的两周内采取了两项重大举措，一是分两次共注入了1200亿美元的基础货币，按美国目前1：9的货币乘数，相当于提供了1万亿美元的信用资金供给，比中国一年的GDP都要大!二是美国证券委宣布取消了对上市公司只能持有本公司10％股票的严格限制，鼓励上市公司大量回购自己的股票。像微软等一些大上市公司，在本公司股票遭抛售的同时大量接手本公司股票，持有本公司股票的比例便很快就升到40％以上，由此维持道指在短期深跌后重上万点。美国人深深懂得，美国的经济繁荣来自于美元的强势，而美元的强势则来自于美元资产的价值，一旦美国股市崩溃，美元资产变得一文不值的时候，美元的强势就会一朝土崩瓦解，而没有美元的世界霸权，美国经济就会立即陷入一片混乱和严重萧条。不难想象，一个仅靠发行货币而维持国民40％消费品供给的国家，当其他国家视同本国货币为废纸的时候，与今天的阿根廷有何区别? 但是，是泡沫怎能不破?美国人用供应更多货币的办法补充资本市场的资金溢出，从而维持住股市点位，这种作法只是把泡沫吹得更大，使资本市场更具泡沫化，因此是“饮鸩止渴”，只能推迟泡沫破灭的时间而不会改变这个结果。美国人一直在吹嘘在“9·11”事件后经济可以迅速止跌，甚至已经出现了复苏势头，但美国去年10月份的消费反弹，主要是因为实行了汽车按揭贷款“零”利率的政策，刺激了汽车消费，但到11月和12月，汽车消费一落千丈，消费增长也再现颓势。最近美国商务部公布了1月份的先行指数，10项中有8项上升，特别是建筑业的增长令人瞩目，有人因此乐观地说美国经济已经开始复苏，但最关键的制造业定单和股市点位这两项并没有上升，能认为美国经济已经摆脱了衰退的阴影了吗?55于建筑业创记录的增长，也马上有分析指出，这是由于人们对股市恐慌，将资金从股市转向房地产，但是近些年美国房地产的泡沫也不小，美国在90年代的10年中，年均租售的办公楼面积是8800万平方英尺，而去年由于经济衰退，竟出现了前所未有的1.12亿平方英尺退租，所以建筑业的景气并非反映着需求的增长，而只能预示出房地产业的进一步泡沫化。 美国人用供应更多货币的办法补充资本市场的资金溢出，从而维持住股市点位，这种作法只是把泡沫吹得更大，使资本市场更具泡沫化。 美国资产泡沫的总体破灭和发生金融风暴，我看也就在未来两到三年，捅破美国资产泡沫的直接诱因我看可能有三个： 第一，欧洲经济复苏引起国际资本向欧洲转移。国际资本的移动需要三个条件，一是流向经济增长率高的地区，二是流向利率水平高的地区，三是流向国家安全度高的地区。在整个90年代，欧洲经济长期处在启动欧元的准备工作中，为了达到启动欧元的统一标准，欧盟各国实施了强度极大的宏观紧缩，从而把公共赤字占GDP的比重，从90年代初的6％以上压到1999年3％以下。但这带来了长达10年经济低增长，而美国经济却在90年代的10年中如日中天，所以从经济增长率看是欧盟低，美国高。在2001年以前，美国的利率水平也高于欧洲，国家安全度就更不用说，在欧洲的心脏和周边不断有战争爆发，而美国则稳如泰山。但是从2000年开始，欧洲经济强劲复苏，2001年虽然受到美国经济衰退的影响增长率下降，但当年美国衰退得更严重，因此去年是欧洲经济近10年来增长率第一次高于美国；去年美国为了摆脱衰退实施了11次降息，而欧元区只有4次降息，因此也是在去年欧洲利率水平高出美国；“9·11”事件的发生，更是两次世界大战以来从未出现过的对美国本土的袭击，从而在根本上改变了人们对国家安全问题的认识。美国在阿富汗战争中并没有抓住本·拉登，却发现了恐怖分子对美国本土准备发动范围更大、后果更严重的恐?老?飨咚鳎??悦拦?陌踩?砸脖扰分薷?睢＠?省⒃龀ぢ省?踩?哉馊?鎏跫?荚谌ツ晖?钡棺??矗?厝换嵋?鸸?首时净妨髂孀??用拦?飨蚺分蕖?/P> 欧洲资本市场虽然也有泡沫，但从总体上看与美国不可同日而语。例如以股票值占GDP的比重为指标衡量，1999年美国为203％，而意大利为46％，德国为54％，法国为64％，英国最高，也只有96％。2000年欧洲的经济复苏，也主要是以传统产业的增长为主体，所以从目前看，欧洲经济增长比美国要健康得多。今年1月1日欧元纸币开始流通，欧元区各国的物价开始统一用欧元标签，立即显示出欧洲各国间同一产品的生产与销售存在巨大价格差距，从而反映出欧洲通过资产重组与优化资源配置的巨大空间，欧元以价值信号引导资源配置优化的功能开始显现，这正是欧洲人在设计欧元过程中早已企盼的结果，并将形成促进欧洲经济增长的强大动力。 欧洲在上千年历史中始终没有出现过统一、强大的国家，因此今天欧洲的政治家普遍缺少大国政治的头脑与全球战略意识，这使得欧洲人在处理国际关系中始终落在美国人的下风，甚至被美国人利用。然而欧元的统一，开辟了欧洲走向统一国家的道路，从来都是历史创造英雄，世人已经看到，欧盟国家领袖在政治上正在逐步成熟，有能力领导欧洲加快经济与政治整合，从而形成对欧洲经济和欧元的信心。 第二，“安然”风波继续扩大，捅破美国资产泡沫。安然公司在80年代末还只是美国二、三流的公司，但在90年代这10年中竟跻身于美国500强中的第七位，成为世界最大的石油天然气公司。神话一般的安然曾经是美国人的骄傲，但曾几何时却轰然倒下，内幕被揭开后人们才发现，神话原来是假话。近些年安然股价之所以会不断飚升，原因是安然公司勾结美国政府中的某些当权人物，修改美国有关法律，以适应安然进行能源产品衍生交易的需要；勾结世界著名的会计师事务所安达信，编造虚假公司业绩欺骗股民；勾结花旗、摩根等美国著名银行，在安然外围设立公司，一方面掩盖公司负债的真相，一方面通过与外围公司的关联资产交易，造成公司盈利大幅度增长的假象。2000年，安然公司的利润中来自传统能源生产与销售的部分竟然只占到2．3％，绝大部分利润都是来自于资产交易，难怪人们说安然已经越来越不像一家生产公司，而更像一家投资银行。为了编造虚假经营业绩，安然在1999年创立了一家进行能源衍生产品交易的网络公司“安然在线”，当年的交易额就达到了1万亿美元，而奇怪的是，在这个网上交易中，几乎所有卖主都是把产品卖给一个买主，就是安然，而几乎所有买主又都是从一个卖主手中买到东西，这个卖主还是安然!?庋?慕灰自跄懿豢髑?亏到一定程度再也作不成假就只有宣告破产。安然公司从市值最高时的900亿美元到目前只剩下不到5亿美元，以及一大堆债务甩给银行。 问题并不是只有安然造假，在安然事件后美国证交会已经接到“潮水一样”的举报信函和电子邮件，仅2002年初以来就对20家上市公司发出了资产冻结令，而2001年全年却只有4家。自去年10月安然事件被揭穿以来，美国著名企业被揭露出造假、爆发财务情况不稳和宣布破产的消息简直是一个接着一个，在短短4个月中，已经发生了美国有史以来的第一、第四与第七大企业破产案。已经卷入企业丑闻和爆发财务不稳情况的著名企业已有惠普、IBM、福特汽车、爱克森美孚、泰科国际等这些国际知名大企业，甚至麦当劳和可口可乐这些国人所熟知的美国老牌公司也被卷入其中，除了安达信会计师事务所被指配合企业造假外，世界五大会计师事务所中另两大事务所毕马威和永道，也相继爆出帮助企业造假的丑闻。 这种情况与日本当时的情况何其相似!日本在泡沫经济破灭过程中也是大量爆出企业与政界、银行人士勾结造假的丑闻，例如著名的“野村证券”事件、“青山建设”事件、“尾七逢”事件等等一大批股市丑闻。这说明在资产泡沫急速膨胀的年代，人们在金钱欲望驱使下，普遍开始失去理智，铤而走险，不惜采取各种非法手段从资本市场获利，这在日本和美国都是一样的。而一旦造假行为难以为继，丑闻开始被揭露，由于人们对资本市场的普遍不信任与恐慌，会纷纷逃离股市，股市的崩溃就会随之而来。 第三，日本危机继续深化，牵累美国资产泡沫破裂。从目前情况看，日本经济危机没有任何好转的势头，反而有进一步深化的可能。首先是日本在过去10年中虽然泥足深陷，但外部经济环境尚好，可是自去年以来却出现了美欧经济同时衰退的情况，对日本不外是出现了新的不利情况；其次是今年3月，日本将实行新的会计制度，要求银行按股票现价计算资产，会暴露出日本银行真实的资产负债比例，有可能引发新一轮的信用紧缩和银行业破产，并破坏经济增长；第三，日本政府继续宏观政策的误操作，诱导日元贬值，招致日元资产大幅度贬值，引发停留在本国的资金外流，从而加重银行业危机。不管是哪一种情况，从目前情况看，日本企业和银行应付危机的最后措施就是抛售海外资产，而日本的海外资产一半以上是投放在美国，据说仅日本人持有美国国债的比例就高达20％。世界各国包括美国人在内，早已对美国的资产泡沫胆战心惊，因此一旦日本人开始大规模抛售美元资产，就有可能诱发抛售美元资产的狂潮。 以上三方面，都是捅破美国资产泡沫的潜伏条件，到底最终是以何种方式捅破，或者综合性的发作，还要继续观察，但有一点是可以肯定的，就是以美国世界第一大国的地位，如果发生美国金融风暴，势必引发全球金融风暴。以美日直接密切的经济联系，日本自不必说，欧洲经济即使再健康也会被不同程度地卷入。亚洲金融风暴后受到沉重打击的东盟主要国家都还没有恢复元气，美国发生金融风暴无疑是雪上加霜，金融体系会进一步混乱，甚至引发社会动荡，拉美国家与美国联系一向紧密，并已有阿根廷发生金融危机，被美国金融风暴卷入并不奇怪。因此世界各大洲的主要经济体会无一遗漏，都会被卷入这场由美国引发的全球金融风暴中，而且都会步日本后尘，走人“L”型曲线。 问题的严重性还在于，我们明知道现存的货币制度是危机的根源，却不知道该用什么新的货币制度来取代。人类社会少有走回头路的历史，因此可能不会倒退回金本位制，况且黄金在今天已经失去了绝大部分工业用途，只能作为装饰品，这与黄金在过去年代在物质生产中的地位已大相径庭。如果说日本金融风暴还不代表世界资产泡沫的总体破灭，美国金融风暴所引发的全球金融风暴，就已经使世界进入了资产泡沫总体破灭的时代。既然过去的贷币制度已经造成了如此巨大的灾难，人类社会理所应当进行新的选择，但是路在何方呢?这不仅是全球经济理论界的难题，更是世界经济的难题，因为如果找不到制度创新方向，金融风暴过后还会卷土重来。 以美国世界第一大国的地位，如果发生美国金融风暴，势必引发全球金融风暴。
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金融体系稳定的逻辑——证券投资
新千年临近之际，似乎大家都是应该准备乐一乐的时候，生活在台湾的一些人可能乐不起来。台湾最近有两大"不安"：第一大"不安"是台湾政局动荡，尤其是在"立法委员"有关是否存在台湾版"莱温斯基事件"提出质询之后，情况更是如此；第二大"不安"是大名鼎鼎的伦敦《经济学家》杂志在大庭广众之下揭了台湾金融业的短，宣称台湾很可能在明年春节前爆发本土金融危机。在美国，"莱温斯基事件"本来也算不了什么，当时的始作俑者克林顿总统虽然被搞得声名狼藉，但美国经济仍然热火朝天。可是，换成台湾，为什么一时被大肆渲染的"总统绯闻"就是一大不幸呢？因为台湾"总统"是要管经济的，如果绯闻缠身，他就没有时间管了。对于领导人物，许多人往往更多地关注其绯闻，但并不关心其绯闻本身的事实程度。台湾"立法委员"的行为举止之乖僻失度，本来也算闻名全球，其对"陈总统"的指责，在我们看到"行乐图"之前，恐怕得大打折扣。至于我国媒体对台湾的众多事件往往有放大或者化小作用，我们有时对自己的所闻所见也不免无法自信起来。如果按照波普尔对民主制度的透视，那么能够实现和平的ZF更迭的就是"民主政体"，不能实现的就不是"民主政体"（波普尔，1987年）。可以说，台湾和美国一样，都实现了西方意义上的"民主"，但台湾的"民主"比美国脆弱得多。孙中山先生早就在当前提出了"军政、训政（即党政）、宪政"三部曲，真正实现"宪政"已是在蒋经国的晚年，到目前"立法委员"们拳打脚踢的场面时有所见。在美国是政企（银）分开的，台湾则是政企（银）不分的，即使有所分，也是分得不清的。ZF干预本来就是诸多东亚、东南亚国家的经济模式特征。政治波动在美国虽能导致股市波动，但是波动之后，股市仍然可以照样上扬。但是，政治波动在台湾的效应可能就不一样，在经济景气的时候，问题可能不大，但在经济不景气、金融业不良贷款多的时候，政治波动对经济与金融运行的扰动就大。台湾比之于大陆，无异于"弹丸之地"，但是，就在这一岛屿上，却是银行林立。据台湾的统计年鉴，与1991年数字相比，截止2000年1月底，除了"中央银行"之外，台湾有本"国"一般银行54（16+8）家，外国银行在台分行39（35）家，信用合作社48（74）个单位，农会信用部287（285）个单位，渔会信用部27（25）个单位，信托投资公司3（8）家，还有邮政储金汇业局，本"国"人寿保险公司17（14）家，本"国"产物保险公司17（19）家，本"国"票券金融公司16（18）家，本"国"证券金融公司4（1）家，外银代表人办事处24（28）家（括号内为1991年数字--参照周大中，1994年，第205-206页）。台湾商业银行的设立采取核准制。在过去，台湾银行大多为公营银行，非公营银行属于例外。从九十年代初开始，有大批非公营银行申请开业，其中很大一部分带有家族色彩，这些新银行的资金规模有限（周大中，同上，第204和212页），其设立是为了替背后的财团提供一个较不受约束的集资渠道，而且这些财团基本上还是希望银行能够赚钱。总之，如今台湾银行的家数不减反增。台湾无疑存在过度竞争问题。但过度竞争本身却不是问题，只要台湾银行之间存在破产倒闭和自由兼并的运作机制，过度竞争问题会因为银行之间的自由兼并行动得到改善，金融资源趋向于流向最适宜其管理的机构管理，由此金融结构可以趋于完善。在90年代初，真正的问题是台湾一般银行中公营银行占统治地位，其特点与大陆的国有银行很相近，业务上不求上进，负责人但求无过，不求有功，难以开展现代化的银行业务（比较周大中，同上，第212页）。到如今，随着台湾银行数目大增，银行之间的竞争空前激烈。台湾那些新银行的要人也部分来自那些公营银行，似乎也应具备公营银行老总们过去那种散漫习气。但是，时过境迁，由于机构林立，竞争过度，很多公营银行的老总们那种散漫习气也都已基本消失，更不用说那些新银行的老总。总之，银行老总们的业务压力很大。据我的台湾藉朋友何子毅先生介绍，台湾的公营银行，其绩效和结构都相差不多。也就是说，并没有亏损特别严重的、也没有业务特别突出的公营银行。在这种情况下，银行之间（尤其是公营银行之间）的兼并即使发生，其动力源自降低成本、提高效率。但由于尚无金融机构合并法，几家银行（如台银、中信局及土银）酝酿合并，但并不成功，反倒是信合社改制为商业银行者不少。我国大陆的国有银行占据着垄断地位，似乎也在酝酿合并重组。大陆银行之间的竞争格局与台湾大不相同。一方面，加入世贸和金融全球化要求我国大陆的银行更加壮大强健，即要求我国扩大银行规模，以迎接外国银行的挑战。另一方面，即便外国银行大举进入，其触角在很长时间内可能仍然有限，因为在我国中心城市之外的许多地方，可能仍然得靠我国大陆现有银行的密密麻麻的分支机构提供金融服务。当然，我国大陆银行可以与外国银行合资、合作，或建立战略联盟，反之亦然。目前我国大陆国有银行酝酿的合并重组，由于银行坏帐率高，似乎像是两位浮肿病号之间的"成家"。ZF的银行不可能不受到ZF干预，不一定可按市场竞争的择优规律沿着优化资源配置的方向实现合并。行政部门指挥下的规模巨大的"拉郎配"，其结果可能更加拖累本来业绩就差、体态臃肿的"新郎"和"新娘"。过去几年，台湾虽然受到亚洲金融危机的影响，但逃过了金融危机的劫难。原因很多：（1）台湾外债少，负债仅为数千万美元；（2）国际收支经常帐长期呈现大幅顺差；（3）外汇存底多，目前达1100多亿美元；（4）中小企业占主体，可灵活调整经营方向，从而有助于确保台湾的经济增长。据太平洋经济合作理事会11月12日消息，预估台湾2000年经济成长率为6.4％，2001年则为6％；民生消费指数（ＣＰＩ）为1.3％，明年为2.1％。此外，台湾的经济高科技含量可观，在国际分工中，对欧美的加工需求依赖性较大，对东亚和大南亚的加工需求依赖性较低。台湾的企业结构虽然对灵活调整经营方向有利，但是企业的融资结构却不乐观。台湾的大企业过高依赖银行的贷款，中小型企业的资金很多是透过民间借贷。台湾国民党拥有许多企业，与德国继承了东德原德国社会主义统一党（SED）产业的德国民主社会主义党（PDS）一样，两者可以说都是世界上最富裕的政党。亚洲金融危机期间，国民党曾要求银行救助30余家这类企业。这说明台湾有严重的党、政、企不分问题。但台湾的经济泡沫仍在破灭之中，这也是事实。据伦敦《经济学家》文章，台湾股市自从三月间陈水扁赢得选举以来已经跌了百分之三十五，许多地区的房地产自一九九五年以来已跌到超过百分之五十，若干大财团也都面临偿债困难的问题。台湾的贷款往往是由股票与房地产做为担保。许多人指责台湾银行肯作抵押放款而不肯多做信用放款，这就有些像当铺（周大中，1994年，第212页）。根据台湾媒体报道，亚洲金融危机以来，台湾的经济泡沫开始破灭。随着债务人无法偿债，这些抵押品的价值也大幅缩水。台湾的银行坏帐目前已创下最高纪录，根据ZF统计坏帐比率达5％，然而分析家们的看法却是此一水准的二到三倍，保守一些的估计为10%。但是，根据一些邻近国家的经验，如果呆帐率高于15%，就容易发生系统性风险。与此相比，大陆官方机构早就披露过，1996年我国大陆四大国有银行的呆帐率达25%（估计为保守数字）。1997年底我国大陆四大银行资产净值占2.16%（转引拉迪，2000年，第157页）。金融制度呆帐、坏帐比例高虽是问题，但如果没有《经济学家》杂志的一把火，世人对台湾金融市场的信心就不会受到过多的影响，金融体系就可能在修修补补中照样运转不误。金融体系由金融服务需求者、金融服务供给者和金融市场组成。从资金流动角度看，金融体系由市场、中介机构、盈余部门和赤字部门组成，资金从有盈余的实体通过金融系统流入有资金赤字的实体（博迪，2000年中文版，第22页）。盈余部门供给资金的行为基于一种收回初始资金投入并获取回报的预期，而且预期回报的数目是与投入资金所承担的风险正相关。可见，金融系统的资金流是一种完整的链条，任何一个环节的脱节都会是致命的。支撑金融体系运转的最主要因素是市场信心。
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对冲基金、金融市场与民族国家——证券投资
关于1997年以来的东亚金融危机，有各种各样的解释。其中不少包含了很强的感情色彩，例如“阴谋论”的指责，或者“全球化”的渲染。本文的目的，只是想回到经济学的基本传统中去，用朴素的、古典的经济学方法去分析这一事件。这意味着，第一，本文认为这一事件中的所有当事人都不过是为了自己的利益而行动；第二，这些行动的途径和结果却有可能不同；有些行动具有“以邻为壑”的性质，以损害他人的方式为自己牟利，有些行动则有着双赢的结果，当事各方皆大欢喜。 由于我们将不仅涉及一国内部的情况，也要涉及国与国的互动，所以我们有必要对这两种情况作一区分。第一个区分是，在一国之内，是一个有ZF的社会；而在国际上，由于不存在一个世界ZF，众多的民族国家实际上生存在一个无ZF社会之中。第二个区分是，在一国之内，人民是可以自由迁徙的，而在国际上，人民是不能自由迁徙的。这两种区分将会使同一种行为或政策，在国内和国际上带来很不相同的结果。 自由主义经济学强调的经济自由，是遵循规则的经济自由，它将那种“以邻为壑”的行为排除在外，使得追逐自己利益的行动能够增进社会的福利。迄今为止，这种规则只有在存在着一个ZF的条件下，才能近似地实现。因此当我们讨论国际问题时，我们显然应该注意“自由”含义的变化。我们的目的，是探寻一条形成规则的道路，以使国与国之间的经济行动达成互利的结果，否则损人利已的行动不仅导致不公正的财富分配，而且会与受害者的报复一起使全球（包括“以邻为壑”者）的福利下降。 在这场危机的多种角色中，我们选择了对冲基金、金融市场和民族国家作为主要的角色加以分析。有趣的是，这三个角色既是三种不同的制度，又代表了不同的人群。我们将在制度和人群的互动中展开对这场金融危机的探索。一、民族国家与货币体系 一个货币体系就是一种制度，它作为一种公共物品由民族国家提供。民族国家不过是ZF这种制度安排在当今世界中的具体形式。因为迄今为止ZF提供保护的人群还是以历史的、文化的、或生理的因素而划分开来的。那么，为什么货币体系是一种与民族国家范围相对应的公共物品，有什么因素阻止它成为一个世界一统的体系？在货币体系的运转中，ZF扮演了什么样的角色？ 人类很早就发现了不足值货币的好处，因为它可以使人们摆脱贵金属的供给不足对经济发展的束缚。但一旦出现不足值货币，尤其是多种不足值货币，就有一种“劣币逐良币”的趋势，导致货币体系的不稳定。货币作为一种信用的一个重要的方面，就是要求币值的稳定。因此，ZF垄断了货币的发行，以暴力为后盾保证币值的稳定。当货币形式演变为纸币后，就更需要ZF的强制力和信用的保证。一旦人们接受了不足值货币，发行者就获得了一笔发行货币的利润，它等于货币的面值与货币制造成本之间的差额，通常称为铸币税。这个铸币税应该是该国人民的共同财富，如果该国ZF放弃了货币发行，转而使用了另一国发行的货币，就等于放弃了该国人民应该享有的利益。这是为什么一个民族国家要自己发行货币的一个重要原因。 另一个原因，是人民不能在国家间自由迁徙。假定全世界只使用一种统一的货币，国家间实行自由贸易，一个国家的货币供给则由它的贸易差额决定。贸易盈余会使通货增加，反之则减少（彼得．林德特和查尔斯．金德尔伯格，1985，第360页）。由于各国之间的生产效率经常处于不平衡的状态中，可能会在相当长的时间里，某些国家保持贸易盈余，而其它国家忍受持续的赤字。后者会因为没有充足的货币供给而使经济发展受到压抑。由于资本将会追逐那些繁荣的地区或产业，货币与资本在国家间的自由流动，将会加剧不同国家间在货币供给方面的充裕和贫乏的差距（哈伯勒，1963，第434-481页）。但由于在今天的世界上，人民不能在国家间自由迁徙，国家间因货币供给的不同而产生的经济发展的差异，就不能通过人口的流动获得调整。因此一个民族国家有充足的理由，通过发行自己的货币，将货币供给的主动权掌握在自己手里。 抽象地讲，货币供给的目标，是使得导致资源（尤其是劳动力）充分就业的所有潜在交易都借助于货币实现。达到这一目标，并不需要中央ZF发行如此多的货币，而是依赖于金融市场。金融市场主要包括两类，一类是股权市场，一类是债务市场（弗兰克·J·法博和弗朗哥·莫迪利亚尼，1998，第11页）。通过这两类市场以及它们之间的互补，金融市场将货币供给扩展到了一个社会的边际，即最后一个需要货币推动的交易，以及与该交易相关的生产活动。人们发现，以ZF发行的货币为基础的债务具有足够高的信用，以至这些债务本身可以用作支付手段，因而债务本身就是货币。通过债务市场，债务在不断地被转手，也就在不断地执行着货币功能。特别地，银行体系的出现，以及银行多次循环地处理债务的方式，使一定数额的ZF发行的基础货币被数倍地放大（康芒斯，1983，下册，第1-86页）。在另一方面，金融市场通过金融工具的交易，探测着货币供给的边界。在理想状态中，只要一个经济活动能够获得回报，且此回报至少不低于相当于自然利率（一个只反映时间价值的水平）的市场利率，通过债权债务的安排实现这一活动就是有效率的。因此，当市场利率等于边际生产率时，货币供给与经济活动（即货币需求）之间达到了均衡（?得⑺梗?983，第248-258页）。 当然在现实中，经济活动并不那么简单。现代以来的迂徊生产方式，使生产周期加长，风险因素增多。如果风险过大，债务市场就不能正常运转。因为不能清偿的债权债务不仅会破坏信用，而且会导致货币供给的收缩。针对这种情况，一方面，债务市场采用抵押的方式减少风险，另一方面，它将风险过大的经济活动的融资问题推向了股权市场。股权市场与债务市场的重大区别是，股权没有偿还问题，一旦风险过大造成亏损，不会象债务不能清偿那样引起货币供给量的收缩。如果没有股权市场，或者是一些风险较大的经济活动无法融资，或者是债务交易包含过大的风险，造成货币供给本身的不稳定。而如果没有债务市场，融资的成本则会太高，以至导致货币供给不足。因此股权市场是一个为风险较大的经济活动提供融资支持，同时又能避免因为风险过大导致的货币体系的不稳定的制度安排。在股权市场与债务市场之间，有一个恰当的比例，它将由两个市场的相对价格决定，因而两个市场的价格之间有着很敏感的关系。 将一个民族国家放在世界格局中去看，它的货币体系并不能保持完全的独立。国际贸易和国际货币流动仍然会影响一国的货币供给。当一国的货币政策一定时，贸易差额将会增减货币供给；一笔外国的贷款也会产生货币乘数（如美元贷款在欧洲的作用一样，参看彼得．林德特和查尔斯．金德尔伯格，1985，第443-448页）。这很自然将一国货币与它国货币联系在一起。如果将不同国家的货币看作是不同的商品，它们之间的相对价格（即汇率）也会与其它商品一样发生变化。一方面，它与发行货币的不同国家的国内的货币供给相关；货币供给水平的不同，可以用利率水平和通货膨胀水平（或两者之和的真实利率）来描述；另一方面，它与相关国的贸易差额相关。如果两国的货币可以自由兑换，汇率与利率之间也有着很敏感的关系。 对于一个民族国家的ZF来说，该国货币体系的有效性和稳定性，就是它应该提供的公共物品之一。一方面，由于金融市场可以放大货币供给的数额，同时探测出货币供给的边界，ZF就应该推动金融市场的发育，并借助于它的力量。这使得货币体系运转得更为有效，从而使每一单位发行的货币发挥更大倍数的作用。另一方面，国际因素的作用并不确定。有时它会推动一国的经济发展（例如一段时期的贸易顺差），有时也可能抑制它的发展（如资本外逃），有时甚至会威胁一国货币体系的稳定（如国际游资的冲击）。ZF在考虑货币政策时必须同时将国际因素考虑进来，并经常要辅之以贸易政策和外汇政策。ZF所面临的悖论是，如果完全对外开放，让国际因素充分发挥作用，它的货币政策就会失效，并且会使该国的货币体系面临外部冲击的巨大风险；如果对国际因素做出某种管制，如设定固定汇率，它的国内宏观政策有时会处于两难境地。例如当出现贸易逆差时，ZF一般要提高本国货币的利率才能使贸易恢复平衡，但这样一来，使由于贸易逆差本来就紧缩的货币供给进一步减少。因此在现代的国际经济学中，对一国ZF采取怎样的汇率政策没有定论（彼得·林德特和查尔斯·金德尔伯格，1985，第406-431页）。然而有一点是非常清??模?褪且还?幕醣姨逑挡唤鼋?⒃谡??⑿械挠梅?杀Ｖさ幕醣一?∩希??倚枰???ü?髦终?叩木?暮腔び氲髡??/P>
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金融资本全球化是否历史发展的必然[上]——证券投资
摘要：资本流动的全球化是金融全球化的组成部分，受到经济周期及贸易因素，国际利率调整，资本帐户管理政策，国际货币体系的发展，以及跨国公司和有关国际组织的政策意图等因素的影响，是历史发展客观必然因素和有关国家或组织人为推动两种力量融合的结果。资本流动的全球化发展过程具有前所未有的复杂性，其收益分配具有明显的不均衡性。但是，这种复杂性和不均衡性并不影响金融资本全球化发展的客观持续性。Abstract:Asanintegralpartoffinancialglobalization,theglobalizationofcapitalflowsisinfluencedbybusinesscycleandtradefactors,internationalinterestrateadjustments,capitalaccountmanagementpolicies,thedevelopmentoftheinternationalmonetarysystem,aswellasotherfactorssuchasthepolicyintentionsofmultinationalcorporationsandrelevantinternationalorganizations.Anditresultsfromthecombinationoftheobjectivecertaintiesofhistoricaldevelopmentandtheman-madedrivingforcesbyrelevantcountriesororganizations.Theglobalizationdevelopmentprocessofcapitalflowsischaracterizedwithunprecedentedcomplexity,whilethedistributionofitsbenefitsispossessedofvisibleinequality.However,thecomplexityandinequalitywillnotinfluencetheobjectivesustainabilityofcapitalglobalizationdevelopment.关键词：全球化，资本流动，推动因素keywords:Globalization,Capitalflows,DrivingForces作者：吴念鲁，男，1936年10月生，重庆市人。现任中国国际金融学会副会长，中国人民银行研究生部博士生导师。鄂志寰，女，1966年3月生，黑龙江省齐齐哈尔市人，现任中国银行国际金融研究所国际金融研究室副主任，中国人民银行研究生部1997级博士生。地址：北京西交民巷17号中国银行国际金融研究所，邮政编码：100031，电话：66057976，66014422-217当我们为20世纪的世界经济发展划上最后一个句号的时候，已经没有人能够否认全球化是主导这个世纪经济活动的主旋律。在所向披靡的经济全球化浪潮中，金融资本作为经济发展基本要素，率先实现了大范围的跨国界流动，金融市场边缘日渐模糊，日益一体化。但是，就在人们弹冠相庆金融一体化和资本流动全球化功绩的时候，新兴市场金融危机的不期而至为全球化的进程蒙上了阴云，促使人们反思金融资本全球化的利弊善恶，并提出疑问：金融全球化是历史发展的必然，还是个别发达国家别有所图?quot;阴谋",进行所谓"运用金融杠杆掠夺财富的战争"？金融全球化的进程是如何推进的？这个过程的性质如何？发展中国家在金融全球化的浪潮面前如何自处？本文试图通过对金融资本流动全球化历史进程中驱动因素的分析，从一个侧面对金融资本全球化的发展属性作出初步判断。一、金融资本全球化的内涵与表现金融资本全球化是国际资本流动发展的重要阶段，是资本跨越国界的大规模活动，表现为多向及多边的资本流动，是资本实现全球范围重新配置的过程。金融资本全球化过程表现为货币资本的国际转移及实物形态的生产资金的国际转移两种形式。世界生产力的发展和国际分工的深化促使资本流动由生产资本和商品资本形式为主转向货币资本的国际化过程，并导致全球金融市场的一体化及无边缘化。资本流动的全球化不是一帆风顺的。本世纪初，资本流动一度达到很高的全球化程度，1929-1933年金融危机引发的全球性大萧条和世界范围的战争与动荡使这个进程戛然而止，第二次世界大战结束后，资本流动重新走上了全球化道路，经历了欧洲资本时期、石油资本时期、债务危机时期等阶段，最终进入资本的全球化流动时期，全球资本流动规模持续扩张，资本跨国流动的影响范围不断扩大。从具体内容看，金融资本全球化具有如下表现形式：1、资本跨国流动规模急剧扩张。在国际资本市场，筹资总额由1988年的3694亿美元增加到1995年的8322亿美元，增长了一倍以上，到1998年，以国际债券发行、银团贷款和其它债务工具为主要内容的国际资本市场融资额达12247亿美元，比两年前增长了近50%。2、资本跨国界流动对经济发展的影响力大幅度上升。在资本流动总量大幅度增加的同时，资本跨国流动与其经济规模的相对比例显著提高，国际清算银行依据国际收支统计资料计算的证券跨境交易资料显示，1975年到1998年间，西方国家各类证券在居民和非居民之间的交易总额相对于GDP的比重迅速上升，美国由4%上升到230%，德国由5%上升到334%，意大利由1%上升到640%，日本由2%上升到91%，其中，增长最快的时期集中在80年代末和90年代初。3、资本流动的速度快速提高，资本流动性上升。在资本流动规模快速扩张的同时，金融技术的日新月异，金融创新的大量使用，以及各类金融衍生工具的开发和普及，大大提高了国际资本的流动速度。根据国际清算银行的调查，到1998年4月，全球外汇市场的名义日交易金额超过1.5万亿美元，比上次统计的1995年增长近50%，三年间的年平均增长率是14%，大大超过1992到1995年的9%。显然，外汇市场交易规模扩大表明全球范围的资本流动在不断加速。4、更多的国家和地区以更有利的条件进入国际资本市场。最近几年间，新兴市场国家再度成为资本流动的重要目标，发展中国家进入国际资本市场的条件显著改善，参与国际资本市场活动融通资金的国家越来越多，各类资本市场进入的障碍和藩篱纷纷消除。5、国际资本市场的价格呈现趋同趋势，利率的波动具有明显的联动性。资本流动的全球化使不同国家和地区在国际金融市场的融资条件趋于一致，不同国家的利率差距缩小。过去20年间，主要工业国中央银行基准利率差距不断缩小，进入90年代后，美国、德国和日本的央行基准利率一度收敛于6%的水平，尽管此后又出现一定程度的分离，但总体升降趋势基本同步，利差趋于稳定。此外，随着欧元的出台，欧洲主要国家利率水平率先趋同。从利率水平的调整看，西方主要国家央行的决策具有显著的相关性，几乎主要国家利率的每一次调整都会引起其他国家的快速响应。二、金融资本全球化与世界经济和贸易的调整息息相关从历史发展过程看，经济的发展离不开资本的积累、推动和扩张，国际贸易的发展先行于国际资本输出，但是，当资本可以绕过贸易保护壁垒而自由流动时，其对贸易发展的推动作用显著上升。可见，资本流动的全球化是一系列经济金融活动规律调整的结果。其中，世界经济和贸易的变化构成了资本流动全球扩张的客观基础。尽管货币作为虚拟经济符号，凌驾于实质经济基础之上，甚至出现与之相分离之势，但是，以资本流动为主体的跨国界的金融活动与世界经济之间的关联仍然是非常深厚的。世界经济增长导致全球范围的金融资产规模快速膨胀，从而为资本的全球流动提供了必要的基础。而资本的全球化布局与全球不同区域的GDP表现、通货膨胀水平等因素之间密切相关。1、经济周期与资本流动1973年以来，全球资本流动以显著的波动性快速扩张。国际资本市场的年度筹资额一度以50-70%的速度增长，转而又出现-0.14%到-12%的下降。从长的周期上看，资本流动的高速增长往往出现在全球GDP上升时期，而GDP的周期性低谷，也往往伴随着全球资本流动规模扩张速度的降低，甚至出现负增长。2、全球通货膨胀与资本流动相应地，过去30年间，全球通货膨胀水平经历了1969-1974年的大幅度上升，1974-1986年的逐步下降并在较低水平的企稳，1986-1990的再度上升，以及1990年以来的快速下降等几个时期。从总体上看，国际资本市场筹资额的变动与GDP平减指数的相关关系是：资本流动增长往往出现在通胀呈现下降趋势时期，而资本流动扩张速度的减慢往往与通胀的上升基本同步。尤其是在1980-1985年，全球出现14-15%的高通胀，资本市场筹资额有3个年份出现负增长，其余年份则是高达40%和70%的增长，表现出极大的不稳定性。而90年代后期后，全球通货膨胀进入低水平稳定发展时期，资本市场的扩张也变得更为平稳，基本稳定在10%左右。3、全球贸易增长与资本流动同样，从数量变动上看，全球资本流动与世界商品进出口总额的增长率也表现出一定的相关性。世界进出口总额增长最为迅速的时期往往伴随着国际资本市场筹资额的上升，而世界进出口总额的收缩则与国际资本市场的筹资增长减缓呈现一定的同步性。但是，1985年之后，国际资本市场筹资变动相对平稳，与全球贸易增长的相关性有所下降。三、国际利率水平的调整与资本流动全球化国际利率水平的调整在一定程度上左右着资本全球流动的结构和变动方向。增值是资本运动的内在动力和唯一目标，如果资本投资于国内能够获得多于投资于国外的利润，也就没有必要流向国外。利润驱动是主导资本国际流动的首要动机，因此，各国利率差异必然引起国际资本的频繁流动。过去30年间，发达国家率先实现了利率自由化，而更多的发展中国家把放松利率管制作为金融深化的主要措施，市场决定正在成为国际利率确定的基础，市场利率格局基本形成。与此同时，利率在发达国家货币政策运用中的作用发生了微妙的调整。整个70年代，货币学派主导西方主要国家货币政策制定与调整，各国中央银行普遍以货币供应量作为控制目标。80年代以后，西方国家开始面临严重的通货膨胀压力，控制货币供应对于通货膨胀的抑制能力有限，利率逐渐确立了在反通货膨胀中的基础地位，因此，各国中央银行越来越重视利率工具在货币政策中的使用，利率成为当代货币政策最直接与最有效的工具。最近以来，西方国家货币管理当局有意运用利率来调节金融市场的资产价格，当他们认为金融资产价格过高，可能导致泡沫经济时，便调高利率来控制资金供应，促使金融资产价格回落。这样，利率水平与金融市场价格的相关性明显提高。过去30年国际利率的调整周期与全球性通货膨胀的变动紧密相连，70-80年代的高利率是通货膨胀居高不下情况下西方国家实行紧缩性货币政策的直接结果。90年代以后，尽管西方经济曾在1992到1993年间出现短暂的衰退，但通胀得到抑制，利率基本保持在比较低的水平上。利率作为资本的市场价格直接影响资本全球流动的总量和结构。首先，从总量上看，在利率水平大幅度调整时期，国际资本市场的融资额也出现比较大的增减变动，而在90年代以后利率波动幅度明显收窄之后，国际资本市场进入一个相对平稳的发展时期。显然，利率的波动性高低直接影响资本流动的波动程度。其次，国际利率的相对水平变动对资本流动的结构产生很大影响。通常情况下，当国际利率处于比较低的水平时，国际资本往往流向收益率较高的新兴市场国家，而当国际利率水平显著回升时，国际资本往往从新兴市场国家撤出，转向西方工业国的金融市场。90年代初期，美国和日本普遍实行异乎寻常的低利率，与西方国家普遍出现的经济衰退相互作用，发达国家不动产和证券市场的收益出现萎缩，国际资本被吸引到高投资收益和经济前景看好的亚洲和拉丁美洲地区的发展中国家金融市场。可以说，工业国家经济不景气、低利率，是发展中国家进入国际资本市场条件明显好转的重要因素。自1994年2月起，美国开始实行紧缩性的货币政策，国际利率转入上升轨道，发展中国家资本大规模流入的趋势开始逆转，国内外平衡受到影响，为金融危机的最后爆发埋下了伏笔。第三，对于新兴市场国家来说，在其他条件基本确定的情况下，国内利率与国际利率水平的差距是决定资本流入规模及结构的重要因素。
