汇率水平与汇率波动对通货膨胀的影响研究

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摘要：运用EGARCH模型求出人民币汇率波动的量度，在VAR模型的基础上，通过协整检验并主要运用脉冲响应等方法进行实证分析，结果发现：人民币升值主要是通过降低进口中间产品的价格来抑制通货膨胀，汇率变动的支出转换效应在中国并不显著，用人民币升值来抑制通货膨胀，效果有限；扩大人民币汇率波动区间有利于抑制通货膨胀；通货膨胀预期对通货膨胀具有显著的正向影响。　　关键词：人民币升值，汇率波动，通货膨胀
    2009年11月，我国CPI同比增长由负转正，为0.60%，之后呈迅速上涨之势，12月为1.90%；2010年1月略微下降，为1.50%，但2月迅速上涨至2.7%，直逼我国**对今年CPI设定的3%目标，通货膨胀压力日益增大。针对日益增大的通货膨胀压力，有学者甚至国际经济组织提出用人民币升值来抑制通货膨胀。人民币升值到底能否有效抑制通货膨胀？如果能，它是通过哪条途径？效果又如何？面对日益增大的通货膨胀压力，回答这些问题对于货币当局采取何种合适的货币政策和汇率政策来实现物价稳定的目标具有重要的理论和现实意义。
　　一、文献综述
    现有文献就汇率水平变动对通货膨胀的影响研究大多是从汇率传递效应角度进行的。所谓汇率传递效应是指汇率变动一单位对一国贸易品的进出口价格和国内物价水平的影响程度。大量的实证研究都表明汇率对价格的传递效应是不完全的，汇率变动对进口价格、生产者价格和消费者价格的传递效应依次递减。Krugman（1986）首先考察了外国供应商所施行的“依市定价”的确切程度，发现“依市定价”确实存在，但并不具有普遍性。Gron等（1996）认为，在一个不完全竞争的国际贸易市场里，由于厂商能够跨境转移生产或者调整他们的原料来源地，因而厂商生产成本不会随母国汇率一对一地变动，从而产品价格也就不可能随母国汇率一对一地变动。Devereux等（2002）构建了一个简单的小国开放经济模型，在该模型里进口商价格的变化频率决定了汇率传递效应的大小；他们利用122个国家的样本数据实证检验发现，较低的汇率传递效应至少部分是短期价格刚性所造成的。
　　近年来，国内学者也对汇率传递效应进行了一些研究。封北麟（2006）运用递归的VAR模型考察了汇率变动对国内消费者价格指数和工业品出厂价格指数及其分类指数的传递效应，结果表明：汇率的传递效应不显著；汇率变动对工业品出厂价格指数及其分类指数的影响，显著大于对消费者价格指数及其分类指数的影响。陈六傅等（2007）利用VAR模型对人民币有效汇率的价格传递效应进行了实证分析，发现人民币有效汇率对我国进口价格和消费者价格的影响虽然具有统计显著性，但影响程度非常低。王晋斌等（2009）认为，如果人民币汇率变化幅度难以吸收进口品到岸价格（以外币计价）水平的变化幅度，即汇率传递效应低于国外的价格传递效应时，汇率就难以完全吸收国外物价水平变化对国内物价水平的冲击。
　　上述文献对本文所做的研究具有启发和借鉴意义，但也存在着几点不足：一是一些文献的实证研究中所选的汇率为人民币兑美元汇率，这样的汇率指标不能全面反映出汇率水平变动对我国进出口贸易的影响。二是研究的重点主要是在国际贸易这一渠道，通过考察进口中间品价格改变到生产者价格改变最终到消费者价格改变来研究汇率变动对通货膨胀的影响，但忽略了因汇率变动而导致的国际收支变化从而货币供应量变化对通货膨胀的影响。最后是所有研究当中，都忽略了汇率的另一方面——汇率的波动。通过汇率波动来研究它对通货膨胀的抑制作用在国内研究中尚属空白，对于我国而言，扩大人民币汇率波动区间是我国汇率形成机制改革的一个方向，因此，研究汇率波动对通货膨胀的抑制作用也就显得格外重要。
　　二、人民币汇率水平和波动幅度对通货膨胀影响的机理分析
人民币汇率水平变化包括人民币升值和贬值两方面，鉴于人民币近几年来一直处于升值压力状态，本文只考虑人民币升值对通货膨胀的影响，其反面结果则是人民币贬值对通货膨胀的影响。人民币升值和人民币汇率波动对通货膨胀的影响可以从以下三方面来说明：
    一是从汇率变动的支出转换效应来看。当人民币升值时，以本币表示的进口商品价格下降，但以外币表示的出口商品价格上升，其结果是本国出口下降，进口增加，进口商品替代了部分国内商品，因此本国总需求下降，有利于抑制通货膨胀。另外，本国出口下降，进口增加，贸易顺差将减少，在特定的结售汇和汇率制度上，本国货币供应量也将减少，从而有助于抑制通货膨胀（邓永亮，2010a）。
　　二是从进口品生产成本的改变来看。当人民币升值时，进口品的价格也随之下降。若进口品是消费品，则无疑会有利于降低通货膨胀，且这种影响是即时的；若进口品是中间产品，则人民币升值首先降低进口品价格，进而推动本国依靠进口中间品进行加工生产的企业降低生产成本，使得生产者价格下降，并最终通过产业链使得处于下游的消费者价格也随之下降，从而有利于抑制通货膨胀。显然，这种影响具有一定的滞后性。
　　三是从削弱国际投机资本流入我国的动力来看。针对当前国际投机资本大量涌入我国的现象，学术界提出了通过扩大人民币汇率的波动区间、增大人民币汇率弹性的对策，希望以此来增加国际投机资本的风险溢价、缓解境内外对人民币升值一边倒的预期，并最终达到削弱国际投机资本流入我国动力的目的。如果扩大人民币汇率波动区间确实能在一定程度上削弱国际投机资本流入我国的动力，那么，在我国现行的结售汇制和汇率机制下就可以在一定程度上减少货币供应量，从而能在一定程度上抑制通货膨胀。
　　上述第一方面是通过国际贸易途径进行的，第二方面则是通过成本传导途径进行的，第三方面是从影响货币供应量途径进行的。需要强调的是，在第一方面汇率变动的支出转换效应中，如果汇率变动对进出口没有影响，则在我国现行的结售汇制和汇率机制下汇率变动对货币供应量也没有影响。另外，在成本传导途径中的进口的中间产品价格下降→生产者价格下降→抑制通货膨胀（消费者价格下降）这一渠道，由于要通过产业链上端的中间品和工业品这两个环节，因此人民币升值对通货膨胀的抑制作用具有一定的“时滞性”，也即人民币升值对通货膨胀的抑制作用没有“立杆见影”的效果。人民币升值及其波动对通货膨胀的抑制作用的途径可以用图1表示。

　　三、实证分析
（一）变量选取与数据处理
    基于以上机理分析，本文通过在传统的货币数量方程中加入人民币汇率及其波动幅度两因素来构建理论模型并进行实证检验。给定货币流通速度不变，则通货膨胀就由经济增长、货币供应量、人民币汇率和人民币汇率波动水平来决定，即P＝f（GDP，M，REER，VARI）。本文选取居民消费价格指数（CPI）作为通货膨胀的代理变量，经济增长选择GDP作为代理变量。由于我国没有公布月度GDP数据，因此本文将国家统计局公布的消费总额月度数据作为权重计算得出月度GDP的数据，并经消费者价格指数（CPI）调整以求得月度实际GDP。货币供应量用广义货币M2代表。对于汇率，为尽可能体现出人民币汇率水平的变动对我国进出口的影响，也即尽可能体现出汇率变动的支出转换效应，本文选取人民币实际有效汇率（REER）。该汇率指数采用间接标价法，指数上升则表示人民币升值，反之则相反。人民币汇率波动（VARI）则是根据人民币实际有效汇率指数，运用ECARCH求取。因此，选取的变量有：通货膨胀（CPI）、经济增长（GDP）、广义货币供应量（M2）、人民币实际有效汇率指数（REER）和人民币汇率波动（VARI）。其中，GDP、M2数据来源于CCER色诺芬数据库，CPI定基比指数和人民币实际有效汇率数据来自于EIU country data，CPI指数作定基化处理（以2005年8月＝100）。
　　鉴于2005年7月21日汇率制度改革后，人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制，人民币波动幅度加大，因此，实证检验选用的样本期间为2005年8月至2009年10月，以月度为单一样本，共51个。本文对CPI、GDP和M2取对数，分别记为InCPI、LnGDP和InM2。由于要利用人民币实际有效汇率指数来求汇率波动，如果对人民币实际有效汇率指数取对数，有可能会对所需要求得的汇率波动代理变量——人民币实际有效汇率指数的方差产生干扰，因此人民币实际有效汇率指数和求得的汇率波动代理变量——人民币实际有效汇率指数的方差都不取对数，分别记为REER和VARI。本文采用的计量软件是EViews6.0。
    （二）人民币汇率波动指标的求取
    由于汇率的波动性不能直接观测到，因此必须给出适当的量度。经过多次比较后，发现采用EGARCH（1、1）模型效果较好，结果如方程（1）、（2）（邓永亮，2010b）。
    均值方程：REERt=0.977Rt-1+μt（常数项不显著，剔除）                                                                      （1）
    方差方程：
            
    其中，括号内数字是对应系数的z统计量。项的系数具有显著性，说明模型有明显的杠杆效应。通过上述模型计算出来的方差作为人民币汇率的月度波动量度，记为VARI。
    （三）变量的平稳性和协整检验
    本文采用ADF单位根检验方法来检验变量的平稳性。结果显示，各序列水平值为非平稳，但一阶差分后为平稳，均为一阶单整I（1）。在单整基础上再对变量之间作Johansen协整检验，检验变量之间是否具有协整关系，即变量之间是否存在一种长期稳定的均衡关系。检验结果见表1。

    由表1可知，变量序列LnCPI、LNGDP、LnM2、REER和VARI在5%的显著性水平上存在两个协整向量。一般说来，第一个协整向量最重要且最具有经济解释意义，因此对该协整向量正规化得到：β＝（1，0.08，-0.65，0.01，0.08），其对应的协整关系为：
   
    其中，括号内的数字表示相应变量的系数的，统计量，可以看出相应系数都通过显著性为5%的t检验进入协整方程。经济增长与货币供应量的系数符号与经济理论相符合；人民币实际有效汇率及其波动对通货膨胀的影响与上文的机理分析一致。在长期关系中，通货膨胀与经济增长、货币供应量、人民币实际有效汇率、人民币汇率波动存在均衡稳定关系。经济每增长1个百分点，通货膨胀就下降0.08个百分点；广义货币供应量每增加1个百分点，通货膨胀就上升0.65个百分点。另外，注意到人民币实际有效汇率指数REER及其波动VARI并没有取对数，因此人民币实际有效汇率指数每上升1个百分点，通货膨胀将下降0.01（e-0.01-1＝-0.01）个百分点；汇率波动每扩大1个百分点，通货膨胀将下降0.08（e-0.08＝-1＝-0.08）个百分点。可以看出，对通货膨胀影响最大的因素是货币供应量，因此抑制通货膨胀，首先要收紧流动性。 （四）脉冲响应分析
    我们采用逆来正交化方法和乔利斯基分解技术，对通货膨胀、经济增长、货币供应量、人民币实际有效汇率和人民币汇率波动构成的VAR进行脉冲响应分析。结果见图2至图7。另外，为了进一步说明通货膨胀对自身冲击的反应效果，图3显示的是通货膨胀对自身冲击的累积响应函数图。

　　出于本文的研究目的，对于脉冲响应函数的解释，重点在于汇率水平及其波动对通货膨胀的影响。
　　在VAR模型中，变量对于来自自身冲击的响应主要来自于两方面影响：一是未纳入系统内的其他因素的影响；二是变量自身积累效应的影响，这主要是反映了预期的影响。对于图2，在初期，CPI对于来自于自身一个标准差的正向冲击后迅速上涨并在第2期达到最大值，然后逐渐下降并最终稳定在0.003个百分点左右。图3是CPI对于来自于自身一个标准差的正向冲击的累积反应，当CPI受到一个自身标准差的正向冲击后，从第1期的0.004个百分点迅速上升，在第10期时达到约0.04个百分点左右，显然，通货膨胀具有显著的累积效应，而这种累积效应是由通货膨胀预期产生的。这也就启示我们，防止通货膨胀，必须管理好通货膨胀预期。
　　对于图4，初期通货膨胀在受到经济增长一个标准差的正向冲击后，随着滞后期的延长，缓慢下降，并在第2期达到负的最大值-0.0012个百分点，之后转而缓慢上升并在第5期达到正的最大值0.003个百分点，之后转而又下降。笔者尝试把滞后期延长到20期后，发现通货膨胀最后稳定在负的0.002个百分点左右。因此，尽管协整方程反映出长期内经济增长有助于抑制通货膨胀，但是在中短期内，经济增长对通货膨胀的作用是有起伏的。对此现象，笔者认为与我国的经济增长方式有着密切联系。经济增长短期内增加社会供给，减缓供求矛盾，有利于物价下降。但我国经济增长方式是属于粗放式的投资驱动型，高投入、高消耗、低产出的特征并没有得到根本改变，经济增长带动了原材料、能源等需求上升，因此反而引发通货膨胀。通胀的压力迫使**采取宏观调控政策对投资，尤其是固定资产投资进行重点调控，抑制经济过热，物价也随之而下降。

　　对于图5，初期通货膨胀在受到货币供应量一个标准差的正向冲击后，随着滞后期的延长，逐渐上升，并最终稳定在0.0028个百分点左右。这说明过多的货币量将推动通货膨胀上涨，这与协整方程中货币供应量对通货膨胀有正向作用是一致的。
　　对于图6，初期通货膨胀在受到人民币实际有效汇率指数一个标准差的正向冲击后并没有迅速下降，只有非常微弱的负效应并持续到第5期才开始逐渐下降，因此，通货膨胀对人民币升值的冲击反应具有一定的“时滞性”，这与国内外文献的许多研究结果是一致的。由图6显示的“时滞性”，可以发现三个重大问题：一是汇率变动的支出转换效应在我国并不明显；二是在我国的进口品中，食品类占少数，中间产品占多数；三是我国存在一定程度的输入型通货膨胀。下面对这三个问题逐一作出解释。
　　问题之一：汇率变动的支出转换效应在我国为什么不明显。笔者认为，产生这种现象的原因有六（邓永亮，2010a）：一是国外实际收入水平对我国贸易收支具有决定性作用。根据谢建国等（2002）的研究，我国贸易收支水平主要取决于国外实际收入水平，国外收入水平的增长能够大大拉动我国贸易出口；人民币汇率水平和我国的国内实际收入水平对我国贸易收支水平并没有决定性的影响。刚刚过去的全球金融危机使得西方发达国家经济增长下滑、国民收入下降，与之伴随的是我国的出口额和净出口额也一路下滑。二是我国主要以加工贸易为主，而不是以一般贸易为主。人民币升值因降低了加工贸易企业的进口成本从而有助于降低加工出口贸易企业的成本。根据成本加成定价原理可知，人民币升值未必能削弱我国出口产品的价格竞争力，因此对我国的净出口并不会造成很大的负面影响。三是我国高科技产品进口受限制。我国的对外贸易顺差有很大部分是中美之间的贸易顺差。美国出于种种考虑，对出口到我国的高新技术设置了种种障碍，从“巴统协议”到2007年开始的对我国实行的单独出口限制时至今日仍然存在。四是当前我国很多进出口商品并不满足马歇尔一勒纳条件。对于我国而言，出口商品构成中以劳动密集型工业品为主，进口的多是国民经济发展急需产品，进出口商品的需求弹性较低，进出口商品关于实际汇率的需求弹性并不满足马歇尔一勒纳条件。五是中美两国经济内部各自的失衡决定了中美贸易顺差的现实性。高消费、低储蓄是美国经济的一大特征，而我国恰好相反。这就决定了中美之间的贸易状况：美国进口商品、输出美元，并以不合理的国际货币体系支撑着。在失衡的内部经济面前，人民币升值对进出口并不能产生很大的影响。六是从国际产业重新分工的角度来看，我国在承接国际产业转移的同时，自然也承接了来自周边国家和地区对欧美国家的大量贸易顺差。
　　问题之二：为什么在我国的进口品中食品类占少数，而中间产品占多数。如果进口品中食品类占多数，则因人民币升值而使得进口品中食品类的价格迅速下降，且由于食品类在我国的CPI构成中占有很大的比重，这将直接引起消费者价格下降，通货膨胀应该立即下降，但图6中通货膨胀在受到人民币实际有效汇率指数一个标准差的正向冲击后并没有迅速下降，据此可判定进口品中食品类占少数。笔者认为，这一现象与我国近几年的实际情况相符合。我国是一个农业大国，粮食生产的安危关系着十几亿人吃饭问题，我国**对粮食生产历来都十分重视。从2004年开始，随着农业税的取消、粮食最低收购价、托市收储等价格支持政策的出台以及种粮新技术的推广运用，我国粮食生产取得了连续6年的丰收。粮食需求对外界的依赖性减小。而同时由于我国是资源稀缺国，随着工业化、城市化的迅速推进，对一些工业制成品及矿石、原油等中间产品的需求急剧上升。
　　问题之三：为什么我国存在一定程度的输入型通货膨胀。回答此问题之前，先分析图7。从图7可以看到，初期通货膨胀在受到人民币汇率波动一个标准差的正向冲击后，随着滞后期的延长，缓慢地下降，并最终稳定在-0.003个百分点左右。这说明针对当前国际投机资本大量涌入我国的现象，学术界提出的通过扩大人民币？正率的波动区间、增大人民币汇率弹性来削弱国际投机资本流入动力的政策建议是有一定成效的。
　　对于输入型通货膨胀，其内涵主要有两点：一是从成本推动的角度来看，当国际商品价格上涨时，通过国际贸易，进口商品价格也相应上涨，进而引发国内通货膨胀；二是从货币供应量增大的角度来看，当国际资本（包括国际投机资本）流入时，国内货币供应量被动增加，从而引发国内通货膨胀。图6说明国际市场上工业制成品和矿物燃料等进口的中间产品价格上涨会推动我国通货膨胀上升；图7从侧面反映出国际投机资本正大量流入我国，加剧了我国通货膨胀。因此根据图6和图7所反映出的现象，我们可初步判断，我国存在一定程度的输入型通货膨胀。
　　四、结论与政策建议
本文在运用EGARCH（1、1）模型求出人民币汇率波动的量度指标后，利用VAR模型，主要通过脉冲响应方法进行了实证分析，初步厘清了人民币升值对通货膨胀抑制作用的路径。检验结果表明：（1）人民币升值主要是通过降低进口的中间产品价格来抑制通货膨胀；（2）人民币汇率变动的支出转换效应在我国并不显著；（3）扩大人民币汇率波动区间有利于抑制通货膨胀；（4）通货膨胀预期对通货膨胀具有显著的正向影响；（5）我国存在一定程度的输入型通货膨胀；（6）货币供应量对通货膨胀具有显著的正向影响；（7）人民币升值无助于解决中美之间的贸易差额；（8）引申的结论：用人民币升值来抑制通货膨胀，效果可能有限（原因见下文建议）。
　　基于上述经验检验结论，本文提出以下几点建议：
    第一，必须管理好通胀预期。在2010年3月5日十一届全国人民代表大会第三次会议开幕会上，温家宝总理在**报告中强调了“要管理好通胀预期、稳定物价水平”。本文的实证研究表明，通货膨胀预期对通货膨胀具有很大的正向作用。因此要控制好通货膨胀，管理好通胀预期就显得格外重要。管理好通胀预期，应做好以下四点：一是要收紧流动性。4万亿元巨额扩张性财政支出、9.6万亿元的信贷投放使市场流动性过剩，过剩的流动性加剧了社会对通胀的强烈预期。本文实证研究结果表明，货币供应量对通货膨胀具有显著的正向影响：广义货币供应量每增加1个百分点，通货膨胀将上升0.65个百分点。因此要管理好通胀预期，首先要采取多种货币政策工具收紧流动性，抑制通货膨胀，并以此减弱社会对通胀的预期。二是要调控好一路飙涨的房价，削弱社会对通胀的强烈预期。三是要以平稳、渐近的方式审慎开放资本账户，加强对国际投机资本的监管。出于对人民币升值的强烈预期，国际投机资本通过各种渠道大量涌入我国。国际投机资本进入我国在等待人民币升值的同时会择机进入收益率高的领域，如房市，进一步吹大资产价格泡沫，因而会进一加强通胀预期。同时，货币当局可考虑适当扩大汇率波动区间，增加国际资本的风险溢价，以此削弱国际投机资本流入我国的动力。这不但可以减少房市泡沫，而且也可以减缓输入型通货膨胀。四是稳定粮食生产。食品类在我国CPI中占有很大比重，稳定粮食生产、争取粮食生产丰收能有效抑制通货膨胀，从而能减弱社会对通胀的预期。
　　第二，采取多种措施，减缓输入型通货膨胀。目前，一方面全球流动性过剩以及美元持续贬值，国际大宗商品价格持续上涨；另一方面，国际市场对人民币升值预期的加强和国内资产市场的高收益率等因素吸引着国际投机资本，因此我国输入型通货膨胀有进一步加剧之势。在治理通货膨胀对策上，不能仅依靠货币政策，而要采取一系列综合措施，如建立石油、钢材等重要物资储备以平抑进口商品价格波动对国内通货膨胀的冲击。
　　第三，近期应保持人民币汇率水平稳定。本文的研究表明，在人民币汇率变动的支出转换效应并不显著的情况下，人民币升值对我国通货膨胀的抑制作用是通过降低进口中间产品价格这一渠道进行的。然而，由这一结论并不能导出人民币升值就一定能抑制通货膨胀。原因是这里存在着一个问题，即人民币升值降低进口产品价格的幅度与国际市场上大宗商品价格上涨的幅度究竟谁大谁小、谁快谁慢。若国际市场大宗商品价格较为稳定，则人民币升值无疑能在一定程度上抑制通货膨胀。然而，当前全球流动性过剩以及美元持续贬值，国际大宗商品价格持续上涨，因而人民币升值对通货膨胀的抑制作用是有限的。另外，本文的实证研究结论之一是人民币升值对我国的贸易进出口并没有造成很大的负面影响，但由这一结论同样不能引伸出人民币可以大幅升值。假如人民币升值步伐过大，则会显著改变我国国内外资产的相对价格，进而会对跨国公司的投资决策产生影响，最终有可能引发产业外移。上世纪70年代日元升值后日本出现产业空心化就是一个例证。产业外移将会对我国经济增长、就业等产生巨大冲击，从而将影响到我国经济社会的可持续发展。
    作者简介：邓永亮（1974一），男，福建漳平人，南开大学经济学院博士生。

作者：邓永亮 来源：《财贸研究》2010年第6期

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{:3_59:}版主能将这篇文章上传到这么？知网等地方还搜不到这篇文章，而你发的图片部分都看不见。麻烦你了哈

这篇东西不错，用实际说明问题