通货膨胀与73万亿流动性的可能化解之道

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当前，全国最热的话题莫过于通货膨胀与房价。许多经济学家相信，世界各国包括中国在金融危机期间发行的太多货币，带动一系列资源价格上涨，从而最终导致消费品物价上涨，在中国又同时导致房价上涨几近“失控”。 　　但是，在复旦大学经济学院教授韦森看来，这其中的因果关系要远比这复杂得多。韦森认为，依照凯恩斯主义的“内生货币理论”来分析近几年中国的宏观经济动态，就会发现，近几年中国经济体中货币快速增加，只是近些年中国经济市场化加速和资产价格膨胀的一个“镜像”，因而近几年M2（广义货币）快速增加与全社会资本资产头寸的迅速膨胀几乎是一枚硬币的两面。
　　韦森还认为，理解了这一点，就会认识到，2011年中国的通货膨胀问题也许并不像一些经济学家所想象的那样严重和可怕，从而近些年已经放出来的货币也并非可以通过加息、提高银行准备金率来就能收回的。把当前中国经济体内巨大的流动性引入股市二级市场这个“池子”，目前看来才可能是惟一的化解之道。这样一方面能达致民富的目的，促进国内消费；另一方面又可以消解目前中国经济体内巨大的流动性，让CPI涨幅保持在社会可接受的范围之内。
　　物价上涨在一定时期
　　未必与M2增量直接相关
　　近来，所有的宏观政策的弦都绷得太紧了，看来处在决策层的许多经济学家又有点乱了方寸，怕通胀这个老虎被放了出来，要咬人了。有那么可怕么？
　　在中国经济发展的现阶段，即使广义货币（M2）增加许多，却不一定就立即且完全传导到CPI上。过去两年中国宏观经济的动态演变轨迹，也说明了这一点。
　　对中国经济学界来说，当下最急迫的，是要理清目前主要由71.38万亿元各类存款所构成的这近73万亿元的M2是如何创生出来的，而不是慌乱地游说货币当局不断提高银行准备金率和再加息。
　　近几个月来，中国财经媒体乃至社会各界最热的话题莫过于通货膨胀和房价问题了。时下，学界和社会各界一般认为，这两者之间有一个共同的原因，即流动性泛滥。不少人相信，世界各国包括中国在金融危机期间发行太多货币，带动一系列资源价格上涨，从而最终导致消费品物价上涨，在中国又同时导致房价上涨几近“失控”。上述观点还认为，2010年下半年以来中国的CPI“抬头”或言“翘尾”，最根本的原因是近些年尤其是2008年以来央行“货币超发”的直接后果。譬如，2010年11月初，全国人大财经委副主任委员吴晓灵女士就曾在上海表示，过去相当长一段时间里，央行就存在货币超发的问题；特别是2009年，为了应对金融危机，央行采用了“极度宽松”的货币政策。根据吴晓灵女士的这一谈话，有媒体人士甚至夸张地计算道，近些年央行超发了43万亿元货币。
　　在之后的一次电视访谈中，当记者问起央行行长周小川先生是否存在着货币超发问题时，他直接否定了这一点。当然，周小川行长也承认近些年广义货币增加太快，但他认为，高储蓄国家和低储蓄国家的广义货币占GDP的比重不一样，尽管中国的货币化程度已经达到1元GDP有近2元的M2了，相比之下美国1美元GDP只有0.6美元多的M2，但是，由于中国是高储蓄国家，又是间接融资，广义货币占GDP的比重就高；而美国是典型的直接融资国家，M2占GDP的比重应该就低，因而拿中国的M2占GDP的比重与美国的比不太恰当，由此他认为不存在央行超发货币问题。
　　两位央行高官（吴晓灵女士为前央行副行长），两位中国顶尖的金融理论家，两位同处在中国决策层的经济学家，在近些年中国决策层到底有没有超发货币问题上会有如此截然相反的判断。这一事例说明，在对当前中国宏观经济形势及其未来走向的判断上，中国经济学家之间实际上存有很大差异，即使在一些事关宏观经济走向的重大决策的认识和主张上，中国经济学界乃至处在中国决策层的经济学家也时常有相当大的分歧。
　　要对目前举国上下所关注的通货膨胀问题有个较为清醒的认识，我们这里还是先回顾一下近几年中国宏观经济动态以及决策层的货币政策变动轨迹。
　　大家可能还记得，2007年下半年之后，CPI曾有过一段较快的上涨时期。当时决策层就有些担心，怕通胀失控。从2007年下半年一直到2008年上半年，货币当局6次加息、12次提高银行准备金率。2007年9月，我在《文汇报》发表了一篇访谈稿“如何看待近来的物价上涨”，在文中我表示对当时的通货膨胀问题没有那么悲观。
　　为什么当时有那样一个判断？我的观察是，从2001年中国加入WTO到2007年上半年近8年时间里，中国经济高速增长，而且主要是实体经济的高速增长，其增长速度估计还高于统计局的数据。在这段中国经济高速增长的期间，如果仔细观察，就会发现一个很值得深思的现象，那就是经济高速增长，但物价涨幅却很低，甚至有两年出现了所谓的“通货紧缩”。但那几年，我的心总是感觉吊着，甚是担心中国经济“高度亢奋”。故当2007年出现通货膨胀时，我当时的感觉是心反而放了下来。学过现代经济学的都知道，当一国经济高速增长时，往往伴随着物价上涨，宏观经济学中的菲利普斯曲线（Philips curves），实际上展示的就是这个道理。在现代市场经济体系中，经济高速增长时，无论是生产资料还是消费品需求都比较旺盛，工资会上涨，失业率会下降，PPI和CPI会出现上涨。但在中国加入WTO之后的数年中，在经济高速增长时期出现了“通货紧缩”，即CPI没有怎么涨，反而有时是负的，这是怎么回事？当时我的判断是，中国经济当时正处在一个经济全球化加速时代，从而中国市场经济初步形成这一特殊时期和特殊发展阶段上的高速增长状态。
　　从2001年到2007年上半年，尽管中国经济的货币化已经开始加速，M1（狭义货币）和M2都增加很快，却没有出现较明显的物价上涨，现在看来有两个原因：一方面是这段时间中国经济的增长主要是外贸出口所拉动的，国内劳动者收入并没有大幅增加，国内消费需求一直不振；另一方面，中国经济的市场化进程在加速，中国的企业在崛起，原来不进入市场交易的资产尤其是土地进入市场了，房地产市场开始加速繁荣，用经济学的术语讲，整个社会的资本资产的寸头在快速增加。在当时市场经济刚起步的初步发展阶段上，中国经济的货币化加速是必然的，也是自然的。故经济高速增长，M1和M2均快速增加，CPI却没有较明显上涨，今天看来就是可以理解的了。故在2007年下半年后出现了一定的物价快速上涨，我当时就认为没必要害怕。这句话同样适合今天。近来，所有的宏观政策的弦都绷得太紧了，看来处在决策层的许多经济学家又有点乱了方寸，怕通胀这个老虎被放了出来，要咬人了。有那么可怕么？
　　现在我的整体判断是，2011年乃至今后几年中国的CPI涨势，可能没有像一些经济学家所预期的那样悲观。这几年我一直主张，我们的宏观经济政策，要注重连续性，不能老是折腾，大起大落，宏观政策，包括货币政策，不能上个月松，下个月就紧，常来个180度的大转向。我们这个有近40万亿元GDP的大经济体，也经不得这样折腾。在中国经济有近10个百分点的年增长率的情况下，有个5%以下的CPI上涨，没什么好怕的。目前最需要做的是，首先要把这几年M1和M2快速增加的原因和机理弄清楚，才能做出合宜的宏观经济决策。不然，**老是满头大汗地紧握宏观经济的方向盘不放松，今天调控这个，明天刺激那个；宏观政策今天紧，明天松，多累！**要尽量让经济自身去自然调整，尽可能把调整留给民间，留给企业，留给市场。现在整个经济都市场化了，不能老是**在那里打那种“计划经济时代的拍子”，不断地指挥和命令经济，天天在那里搞“宏观调控”，不是“调”，就是“控”，这还了得？这样长期下去，中国经济会被折腾坏的。前些日子，我说“无为也是个宏观政策选项”，说的正是这个意思。
　　目前在全国上下，许多经济学家都担心2011年通货膨胀控制不住，故货币政策一再收紧，2010年以来已经提了七次准备金率和三次加息了，目前看来还在从紧。对此，我有不同看法。
　　如何看待未来中国的物价上涨走势？我觉得关键还是先弄清在中国经济这个特殊发展阶段上货币化加速和CPI波动之间关系的机理。现在主流的且占支配地位的观点还是货币主义的，即认为通货膨胀说到底就是个货币现象，意思是说，只要货币发多了，CPI一定会上涨。但是，这几年我一直讲这样一种观点：尽管从长期来看这可能没错，但在一定时间并不一定是这样。现在的关键要弄清货币尤其是M1和M2是怎么创造出来的。弄清了这一点，才会发现，在中国经济发展的现阶段，即使广义货币（M2）增加许多，却不一定就立即且完全传导到CPI上。过去两年中国宏观经济的动态演变轨迹，也说明了这一点。
　　一些经济学家认为，依据过去的经验数据，货币快速增发半年以后，CPI会因货币量的快速增长而上涨。回顾一下近两年多的经济增长、货币创生和物价变动的轨迹，就会发现，事实并不尽如此。从2008年第三季度到现在，中国已新增M2近25万亿元，M1也净增长了11万多亿元，但是看一下CPI的变动轨迹，就会发现，直到2009年下半年，CPI才“转正”，之后才慢慢“抬头”或言“翘尾”，到了2010年下半年，才超过3%。这都多长时间了，才出现物价上涨的迹象？这显然是经典的货币主义宏观经济理论（如经验地相信CPI曲线与M1动态曲线半年后拟合）很难解释得了的。最近，中金公司首席经济学家彭文生博士所带领的研究团队的专家们也发现，2008年之后，M2与CPI上涨并不直接相关，并得出CPI曲线与M2曲线多年在中国并不完全拟合的结论。（他们使用的是M2增长曲线与CPI变动曲线滞后8个月的方法。当然，彭文生等专家的研究却发现，在2008年之前，中国的CPI曲线与M1曲线在滞后8个月后有些拟合，尽管如此，但他们仍然得出结论说：“依据货币增长率预测通胀率有很大的不确定性。”）另外，北京大学的仝冰博士的新近专业研究也发现，自2007年以来，用M2对通货膨胀（很显然这里是指CPI上涨）的预测能力几乎失灵了。譬如，2007年，M2并没有大幅变化（为什么在2007年没有M2的快速增加？这是一个值得进一步探讨的问题。除了下半年货币政策不断从紧外，是否与2007年股市超常繁荣时上亿股民进行“储蓄搬家”有关？这已是另外文章所要进一步探讨的问题了），而CPI却大幅攀升了；反过来看，自2008年第四季度到2009年上半年，M2急剧膨胀了，但CPI在2009年全年几乎一直是负的，直到年底，CPI才开始“转正”。事实上，美国近两年也在不断地增发货币，有所谓的QE1（第一轮定量宽松货币政策）和QE2（第二轮定量宽松货币政策）两次大规模地增发货币的刺激经济计划，但是美国国内到目前为止也还并没有出现较明显的“通货膨胀”。这都提出了一些需要进一步研究的新问题。
　　最近，国内一些经济学家对中国的物价上涨的预期似乎也有点太过悲观了。比如有经济学家认为2011年中国的CPI涨幅会超过7%，甚至有经济学家惊呼2011年中国的CPI会超过10%，这样的预测，有点高得太离谱。我是做制度经济学研究的，在宏观经济研究方面是外行，但我的直观感觉没有那样严重。2011年全年中国的CPI会超过5%？现在看来也不好说。现在决策层不是讲“要管理好通胀预期”么？经济学家的预期都高得这样离谱，还怎样管理？再说，现在是网络社会，是市场经济时代，通胀预期，既然是“预期”，说来又是**管得了的事么？**还要管住人们的思想和意念不成？对中国经济学界来说，当下最急迫的，是要理清目前主要由71.38万亿元各类存款所构成的这近73万亿元的M2是如何创生出来的，然后才能冷静地探寻这巨量流动性化解之道，而不是慌乱地游说货币当局不断提高银行准备金率和再加息。
　

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关键词：通货膨胀 流动性 复旦大学经济学院 2009年下半年 Philips 通货膨胀 流动性

是要理清目前主要由71.38万亿元各类存款所构成的这近73万亿元的M2是如何创生出来的
这个恐怕难了点！！

从4万亿刺激经济计划到25万亿广义货币的创生

　　从“内生货币”的理论视角来判断中国的经济运行，可以认为，近两年25万亿元广义货币，本身就创生自2008年下半年决策层所发动的“4万亿刺激计划”的实施过程，而不是央行执意超发货币的结果。

　　如果说2009年中国经济体内的M1和M2的高速增长并不完全是货币当局的错，也实非他们之所愿，但2010年**决策层的货币政策看来就要打些折扣了。2010年决策层的货币政策摇摆不定，导致银行信贷在某种程度上说再度失控。

　　现在，近73万亿元的广义货币已经被创生出来了，好像成了如《一千零一夜》所描述的被渔夫从央行“魔瓶”中释放了出来的一个“数字巨魔”。现在的问题是：这近73万亿元的货币“巨魔”是如何被放出来的？它到底是恶性的，还是良性的？

　　目前近73万亿元的M2是怎样创生出来的？到底2007年的全球金融危机以来央行有没有超发货币？要回答这类问题，我们还是回顾一下这几年央行所公布的一些基础货币和准货币的增长数字以及决策层的货币政策变动轨迹，才能有个大致判断。

　　众所周知，从2007年下半年到2008年第二季度，为了遏制当时已抬头的CPI上涨势头，央行采取了一紧再紧的货币政策，从2007年7月到2008年6月底，央行曾6次加息和12次提高银行准备金率，甚至到最后动用了银行信贷控制的“窗口指导”。然而，在2008年下半年，面对当时世界经济衰退和中国外贸出口急剧下滑的严峻形势，决策层来了一个180度的宏观政策大转向，推出了所谓的“4万亿刺激经济计划”，同时又促动央行采取极其宽松的货币政策。2008年第三季度之后，银行信贷就开始超常增长。2009年1月到3月份每月的银行贷款都超过1万亿元，3月份竟达到贷款峰值1.89万亿元。随之，中国的M1和M2都有快速增长。2009年全年，中国的M1增长了32.25%，从2008年12月的16.62万亿元增加到2009年年底的22万亿元。2010年，中国的M1继续攀高，到12月底，已增加到26.66万亿元，在2009年的基础上又增加了21.19%。同一时期，M2也快速增加，到2009年年底，从2008年12月份的47.52万亿元增加到2009年年底的60.62万亿元，净增了13万亿多元，增幅也高达27.58%。值得注意的是，在2009年全年银行信贷极其宽松的情况下，中国的基础货币并没有增加多少，在上半年数个月都是负增长，甚至8月份和10月份也是负增长的。这期间，M0（流通中现金）也没有增加多少，只是从2008年底的3.42万亿元增加到2009年12月底的3.82万亿元，全年仅增长4000亿元，增幅只为11.77%。2010年全年，尤其是去年下半年以来，央行则一直时断时续地收紧基础货币。

　　在央行所掌控的基础货币没有大幅增加的情况下，2009年全年32.25%的M1增长和13万多亿元的M2是如何创生出来的？这个问题好像很难从传统的宏观经济学教科书和经典的货币主义理论中找到现成答案。目前看来，对中国这个特殊发展中国家在目前的特殊经济发展阶段上的宏观经济结构及其演变动态的理解，尤其是对2008年下半年为应对世界经济衰退和中国宏观经济增速下滑决策层所采取的极度宽松货币政策的实施后果的认识，也许只能从凯恩斯（John Maynard Keynes）、明斯基（Hyman P. Minsky）、卡尔多（Nicholas Kaldor）以及后凯恩斯主义（the Post-Keynesianism）的内生货币（endogenous money）理论中去寻找一些理论解释工具。因为按照这一凯恩斯主义流派的观点，货币主要不是央行外生供给的，而是“产生于为投资而融资和资本资产头寸融资的过程之中”（见明斯基《稳定不稳定的经济》中译本第106页）。按照这种内生货币说，在现代的信用货币体系中，不是货币当局增发了货币而导致商品的物价上涨，而是工资和名义收入的增加以及资本资产头寸的增加导致了广义货币的创生，即PY→M，而不是像货币主义依照数量方程所认为的那样货币创生的因果关系是从M→PY（见John Smithin《货币经济学的争论》第3章和第5章）。依照这一理论来看待近两年的中国广义货币的迅速膨胀现象，就会发现，这一巨量货币的创生，主要是各级**和国有企业为巨额投资融资和以房地产行业为龙头的资本资产头寸融资的结果，同样各行各业工资收入上涨（包括一部分人灰色收入大幅度增加）也是其中的原因之一。因而，从这一“内生货币”的理论视角来判断中国的经济运行，可以认为，近两年25万亿元广义货币，本身就创生自2008年下半年决策层所发动的“4万亿刺激计划”的实施过程，而不是央行执意超发货币的结果。换句话说，2009年全年中国M1的32.25%的增幅以及27.58%的M2增长，并不完全是货币当局的错。因为，从货币经济学和宏观经济学的基本原理上来说，决定货币供应量的，除了央行所能控制的基础货币外，还有货币乘数，而后者则不是央行所能完全控制得了的——尽管在央行手中有银行准备金这个政策选项。

　　如果说2009年中国经济体内的M1和M2的高速增长并不完全是货币当局的错，也实非他们之所愿，但2010年**决策层的货币政策看来就要打些折扣了。在整个2010年中，尤其是在上半年，决策层的货币政策一直紧紧松松，左右摇摆，举棋不定，直到第三季度后，才最终采取了较一致的货币紧缩政策。2010年决策层的货币政策摇摆不定，导致银行信贷在某种程度上再度失控：全年银行贷款规模在2009年的基础上又增加了7.95万亿元，加上外汇储备以及外汇占款同时快速增加，导致全年M1又增加了21.19%，达到26.66万亿元；同时，M2也增加了19.72%，达到72.58万亿元。

　　现在，近73万亿元的广义货币已被创生出来了，好像成了如《一千零一夜》所描述的被渔夫从央行“魔瓶”中释放了出来的一个“数字巨魔”。2010年以来，CPI和PPI指数逐渐抬头，好像是这近73万亿元的广义货币“巨魔”要开始发威了。面对这近73万亿元的广义货币，目前在全国上下，许多经济学家开始担心2011年中国的CPI上涨控制不住，故货币政策一再收紧。2010年以来，央行已经提了七次准备金率和三次加息了，并且目前看来在2011年货币政策还要继续收紧。现在的问题是：这近73万亿元的货币“巨魔”是如何被放出来的？它到底是恶性的，还是良性的？其积极作用和可能的潜在危险又在哪里？进一步的问题是：中国的宏观政策有必要这样大起大落、两三年内就来个数次180度的大转向么？

当下中国经济体系中的货币内生机制

　　理清了目前中国经济体内的广义货币绝大部分是随着中国经济近些年的高速增长和资本资产头寸的增加而内生出来的，对于我们制定合宜的宏观政策来说尤为重要。就会知道，既然这些年广义货币主要是内生出来的，单凭央行的加息和提高准备金率来紧缩基础货币供应对这巨量的流动性的影响和作用将是有限的。

　　现在当务之急，是控制全社会尤其是各级**和国有部门的投资规模，减少信贷规模，并发现这些积累起来的巨量流动性的分流和化解渠道，才能解决目前的通胀压力问题。进一步的问题是，合宜的分流和化解渠道在哪里？

　　在目前中国社会经济体制安排中，要恰当把握中国经济的基本格局和未来大致走向，形势正逼迫我们来探究一下这73万亿元广义货币是如何创生出来的，以及其内在的“创生机制”到底是怎样的。

　　从经济学理论上说，货币的供给与创生最终取决于基础货币的增减和货币乘数的大小。在具体的宏观经济核算中，专家们已经基本同意可以从三个方面来计算一个经济体内广义货币的增减变动：（1）**财政赤字（或盈余）减去**债券的发行（或回收）；（2）外汇占款的增减；（3）银行贷款。

　　首先，让我们来看一下**的财政赤字与国债发行。尽管自2008年第四季度以来中国**为了应付世界经济衰退和宏观经济增速下滑推出了4万亿刺激经济的计划，但细心观察一下近两年中国**的财政收支状况，就会发现，中央**的财政赤字实际上并不大。2009年全年，中国**的财政赤字才7400亿元左右，2010年则更进一步降低到6495亿元，只占GDP的1.63%。因此，不考虑国债发行，单从这两年中央财政收支来看，4万亿刺激经济计划仅从财政政策来看实际上只是“虚晃一枪”，“干打雷没下雨”，从而对央行基础货币的增发，并没有给予多大推动和“刺激”，最起码我们现在可以发现，中央**的财政收支并不是央行基础货币增加的主要原因。当然，我们要看到，在近两年的4万亿刺激经济计划的实施过程中，地方**的负债在急剧增加，并实际上通过银行信贷的渠道大幅度地增加了流动性。譬如，按照中国银监会主席刘明康在2010年5月份所透露的数字，截至2009年末，全国地方**融资平台贷款余额为7.38万亿元，同比增长70.4%。除此之外，一些专家甚至估计地方**的隐形负债也高达数万亿元。这巨额的地方负债，无疑是过去两三年广义货币膨胀的主要推手，但这已是下面将要讨论的第三项广义货币创生渠道之内的事了，对央行的基础货币增发，并没有直接影响。

　　其次，外汇占款。这些年来，随着中国外贸出口的快速增加和国外资金的大量流入，中国的外汇储备积累越来越多。到2010年末，中国的外汇储备已经高达28473亿美元，从2008年年底计算净增了9012亿美元。另据央行研究专家所给出的数字，从2002年末到2010年9月末，外汇占款已由2002年底的2.21万亿元增加到19.5万亿元，增长了7.8倍；外汇占款占基础货币的比例也由49%增长到121%。受此影响，基础货币也扩大了2.6倍。据此数据来判断，这些年中国外汇储备的不断积累，确实是央行基础货币增发的一项主要因素。

　　最后，银行贷款。2008年第四季度以来，在4万亿刺激经济计划促动下，尽管中央**的财政支出并没有出现大幅度的赤字，但各级和各地**拼命扩大铁（路）、公（路）、地（铁）等基建项目投资，国有企业更是大举借贷，导致各银行几乎无任何节制地增放贷款，使近两三年间的银行贷款绝大部分流入了国有部门和地方**的融资平台。2009年一年，全国的银行信贷就净增长9.59万亿元，同比增长了32.99%，2010年全年又新增贷款7.95万亿元。银行贷款的急剧膨胀，显然是导致中国近两年M1和M2增长的主要推手。2009年一年，M2净增了13.1万亿元，相当于当年GDP总量的39.1%，2010年这一增量的比例又高达30%。目前中国经济体内的M2存量高达73万亿元，银行信贷的急剧膨胀，应该是主要原因之一。

　　银行贷款怎么就会直接变成了中国经济体内M1乃至M2迅速增长的主要来源？这里面就牵涉到对当下中国经济格局及其在社会转型阶段的一些独特体制特征的认识和把握了。这同时也向经典的宏观经济学以及货币经济学理论在中国的应用及其适应性问题提出了一些理论挑战，最起码我们今天可以说，中国这两年的宏观经济动态向中国经济学界展现了一些前所未见的新现象和一些亟待探讨的新问题。

　　如果说在过去两年“积极的宏观政策”推动下中央**的财政政策并不是货币供应量增加的主要推手，而外汇储备积累所导致的外汇占款特别是银行信贷的急剧膨胀才是这两年多M1和M2快速增加的主要原因的话，那么，这一中国特殊发展阶段上所出现的这一新的宏观经济现象至少说明了以下三点：

　　（1）中国经济在整体上还处在一个快速增长期，中国的一些企业尤其是一些大型国有企业经营环境和状况还不怎么坏（中国国有企业的利润在世界经济衰退中仍然高速增长足以说明这一点，但民营部门尤其是民营中小企业的日子在2009年甚至直到现在却比较难过），这些行业和部门的工资和利润收入还在增加，这反过来表现为企业存款和家庭个人存款在迅速增加（到2010年末各项人民币存款余额高达71.8万亿元，本外币存款总额则超过了M2总量，达到73万亿多元）。我们的这一判断也可以通过反向推理来达致：在2008年到2009年第三季度中国外贸出口下滑和民营部门极其困难的情况下，大多民营企业都不愿也不敢投资，银行部门也对民营部门甚为惜贷，单是这一点，只会导致各银行超额准备金率上升和货币乘数下降。如果只是如此，即使基础货币增加了，货币供应量也可能会下降，或至少不会大幅度增长。但是，在此情况下，**部门和国有部门在4万亿刺激经济计划的“冲锋号角”声中大举进入了。在此刺激经济计划的强烈促动下，中央和各级地方**几乎无限制地上项目花钱，增扩了铁、公、地（铁）等基建投资，国有企业同时更是“高歌猛进”，拼命扩张，几乎不受任何限制地从银行借贷。其结果是不但在整体上没有减少货币供应量，而是加速了中国经济体内广义货币创造的“发动机”的轰鸣。在这样的发展阶段和政策环境中，中国国有企业乃至为这“4万亿”项目提供材料和产品的民营企业日子焉能不好过？

　　（2）中国的外贸出口还没有像原来预期的那样坏（这两年中国的外汇储备净增了9012亿美元也部分证实了这一点），外汇占款导致基础货币还在不断增加，并通过货币乘数（这两年大致在3.7到4.9的范围内上下波动）放大了货币供应量。

　　（3）最重要的是，除股市外，中国的资本市场尤其是房地产市场还在快速膨胀，房地产价格在上涨，房地产行业的利润仍在快速增加，导致资本资产的头寸还在继续快速增加。后者应该是近两年中国经济体内M1净增10万多亿元和M2净增25万多亿元的主要推动因素。

　　这种内生货币理论是否能够得到验证？现在看来至少可以从一个数字能够检验我们这一判断，那就是M2与M0之比。按照央行历年公布的数字，在1995年末，M2还只有M0的7.7倍，到2000年11月，则上升到9.4倍；2005年11月达到了13倍；到2008年11月又上升到14.5倍，到2010年11月，则进一步提高到16.6倍，比1995年翻了一番还多。但从这一数字比例，我们也可以从一个侧面大致看到在这15年间有多少广义货币被经济过程“内生”了出来。

　　理清了目前中国经济体内的广义货币绝大部分是随着中国经济近些年的高速增长和资本资产头寸的增加而内生出来的，对于我们制定合宜的宏观政策来说尤为重要。就会知道，既然这些年广义货币主要是内生出来的，单凭央行的加息和提高准备金率来紧缩基础货币供应对这巨量的流动性的影响和作用将是有限的。当务之急，是控制全社会尤其是各级**和国有部门的投资规模，减少信贷规模，并发现这些积累起来的巨量流动性的分流和化解渠道，才能解决目前的通胀压力问题。进一步的问题是，合宜的分流和化解渠道在哪里？

中国经济货币化加速的深层原因

　　形象一点说，这些年广义货币的不断膨胀在很大程度上只是国有部门和一些大型房地产企业乃至少数富人资本资产头寸急剧膨胀的一个“数字镜像”。如果这两年中国经济内部的真实故事大致如上所述，那么，尽管这一天量广义货币的创生和增长对CPI的上行肯定有压力，但在中国农产品（000061）连年丰收和各行各业目前均存在产能过剩的经济大格局中，其压力也许并不像某些经济学家所想象的那样可怕。

　　在进行更深入的讨论前，我觉得重温并参考一下美国著名金融学家罗伯特·J·希勒的（Robert J. Shiller）在《非理性繁荣》中所提出的股市价格与房地产市场之间的“反馈回路”（feedback loop）理论，在当今中国可能有非常特别的意义。

　　在2000年出版的《非理性繁荣》这部名著中（2005年出版了第二版），希勒曾发现，在美国这样主要靠直接融资的金融体系中，在股票市场和房地产市场之间有时存在着一种交叉反馈，即股市的繁荣带来投资财富的增加，而财富的增加又会鼓励投资者在他们的房产上花更多的钱。这二者的“正反馈”会导致全社会的资产泡沫不断膨胀，直到资产泡沫破裂和一场新的经济衰退来临为止。

　　把这个理论应用到中国，我们今天所观察到的则是另外一种情形或言另外一种反馈回路。由于目前中国还主要是靠银行信贷进行间接融资的经济体，在股市繁荣和房地产市场之间似乎并不存在希勒所说的那种“（正）反馈回路”，而是在“通货膨胀”（我这里特指广义货币增加意义上的“通货膨胀”）和房地产价格上涨之间存在着这种“反馈回路”。

　　具体的交叉反馈机制大致应该是：经济的市场化加深（以前不进入市场交易的经济活动和生产过程市场化了，尤其是以前不进入市场交易的土地和其他资源进入了市场，并变成了价格不断膨胀的资本资产），资本资产头寸的增加，房地产价格的上涨，企业利润的增加，外汇储备的积累，以及各阶层和各行业的工资和其他收入的增长，乃至王小鲁博士所研究的中国社会内部各种灰色收入的大幅度增长，汇集到宏观经济整体上则表现为M1和M2的迅速增加。

　　这几年中国经济的货币化加速（M2与GDP的比重不断提高，到目前已经达到1.82），只不过是这一动态过程的一个“镜像”和现实表现而已。形象一点说，这些年广义货币的不断膨胀在很大程度上只是国有部门和一些大型房地产企业乃至少数富人资本资产头寸急剧膨胀的一个“数字镜像”。从另一视角看，这近73万亿元的M2又好像是在这些年中国经济市场化过程中由千百万个公司集团乃至不断积累着大量财富的个人和家庭的货币资产的膨胀而最终汇流银行系统所形成一个巨大“堰塞湖”。“堰塞湖”挡下来的这73万亿元的广义货币，初看起来像挡在三峡大坝中的滔天洪水，但走近了一仔细察看，好像又仅仅是挡在所有银行储蓄水库大坝中的一个巨大数字“mirage”。2010年年底，当货币当局一开始收紧基础货币和紧缩银根，各银行就感觉吃不消了，就试图努力运用各种手段吸纳和争夺存款，并到最后不得不请求央行放宽些流动性。这一现象说明了一个什么问题？这73万亿元钱都到哪里去了？这73万亿元难道不是仅由一个电子化数字搭积起来的“mirage”？也正是从这一观察问题的视角，笔者最近一直在忖度这样一个问题：这73万亿M2在很大程度上是否就是这些年中国房地产泡沫的一个倒映？对此经济学诸家可能会见仁见智，笔者目前还不敢贸然做出自己确定的判断，但它是近些年随着中国市场化而发生的经济的货币化过程加速乃至资本资产头寸快速增加的一个“数字镜像”，对于这一点我却敢说已经确知。

　　综合上述分析，可以得出以下初步结论：不管央行作为中国的货币当局在过去两年多的时间里有没有（有意识地）超发货币，但在国家发改委提出的4万亿元刺激经济计划的“冲锋号角”的促动下，在过去差不多两年半的时间里，确实有近25万多亿元的M2给“内生地”创生了出来。这一天量M2的创生，一方面是各级和各地**以及国有部门投资和负债融资急剧膨胀的一个直接结果，也是中国经济体内资本资产头寸膨胀（主要是房地产价格急剧上涨）的一个数字镜像。

　　如果这两年中国经济内部的真实故事大致是如此，那么，可以进一步判断到，尽管这一天量广义货币的创生和增长对CPI的上行肯定有压力，但在中国农产品连年丰收和各行各业目前均存在产能过剩的经济大格局中，其压力也许并不像某些经济学家所想象的那样可怕。同理，既然这天量的广义货币的增加在很大程度上是资产价格（主要是房地产价格）膨胀和一些企业集团（尤其是房地产开发商）和个人家庭的资本资产头寸快速增长的一个数字镜像，那么，近些年已经放出来的巨量广义货币，也并非可以通过加息、提高准备金率就能收回进央行的“魔瓶”中去的，换句话说，这巨量的广义货币反过来对资产价格膨胀尤其是房地产价格上涨的压力，也不是仅仅通过央行提高银行准备金率和升息就能真正消解得了和降得下来的。

　　既然这近乎魔影似的73万亿元M2已经从这些中国经济过程中被放了出来，现在看来就再也不能用任何“咒符”把它再收回到央行的“魔瓶”中去了。从这一认识视角，可以预想，除非中国经济遭遇到了1929到1933年那样的世界大萧条，中国的M2似乎还是只会不断增加，而不会减小。央行所采用的各种紧缩货币政策工具，最多使这已经积累起来的广义货币的膨胀过程变得慢些下来，但却不能让其在数量上减少。按照这一推理，似乎也可以预见到，除非采取一些合宜的疏导政策（这一点将在本文最后一部分讨论），如果仍然是目前这种宏观格局和体制安排，中国经济体内的M2总量下降之日，也就是中国经济高速增长期到了尽头之时。

　　根据上述判断，我的主张是，在目前的货币流动性已经近乎天量的情况下，货币当局采取紧缩的货币政策是必要的。但是，在当下的中国经济格局中，货币政策却似不宜一紧再紧，因为再紧也似乎没有多大效果。合宜的宏观政策是，一方面要坚持货币紧缩政策的连续性，保持个一年两年，而不为短期的一些经济波动所动摇，从而把确定的预期留给民间，把经济自身的调整留给市场、企业和个人家庭；另一方面且更为重要的是，真正采取一些根本性的制度改革方案和措施，真正制约各级**以及国有部门几乎不受约束的投资和扩张冲动。如果**和国有部门的投资和扩张冲动不受制约，且动不动又要来他个新的“4万亿”，那中国经济体内的广义货币还会更加膨胀，而这种膨胀却是我们可怜的央行所握有的有限紧缩基础货币的政策工具所根本控制不了的。

　　最后要说的是，在过去数年，不管在中国经济的高速发展阶段上经由一种什么样的运作机制和经济过程使这73万亿元广义货币“被创生”出来了，这主要作为各银行储蓄存款形式存在的巨大的数字已经在那里，无论是从法理上说，还是从现实中来看，都是不能由任何机构将其抹去任何一分一厘的。但现在的问题是，决策层必须发现某些化解之道或说流出通道。不然，这巨量的广义货币以71.58万亿元的居民家庭和企业存款的数字形式储存在各个银行的储蓄账户中，总像一个巨大的货币流动性“堰塞湖”那样悬在下游中国经济的头上。进一步的问题是，这73万亿元的广义货币消解和流出的安全渠道到底在哪里？采取什么样的宏观政策，才能引导这个魔影般的巨大流动性引向某个地方让它“发电”而不是让它“泛滥”？

探寻73万亿元广义货币存量的流出和化解之道

　　面对如此巨量的M2，当务之急是要发现一些可行的流出和化解之道，使其从银行储蓄账户大坝中较安全地释放出来，并在其释放的过程中尽量让其“发电”，而不是仅仅只是“泄洪”而让其任意泛滥。需要明确的是，房地产、股市一级市场、消费品市场都不是合意的流出和化解渠道，其均会通过货币创生的内生反馈回路创造更多的流动性。

　　既然这巨量的M2已经在近些年中国经济的市场化过程中积累生成，当务之急可能并不是试图用不断提高银行准备金率和加息等紧缩政策工具把它再收回到央行的“魔瓶”中去（再说，即使有央行有个“魔瓶”或“池子”，它也不是吴承恩小说《西游记》里所描述的那平顶山莲花洞中金角大王和银角大王的应一声自己名字就被收进去且一时三刻就能把一个血肉之躯化为几滴血水的“红葫芦”和“玉净瓶”），而是要发现一些可行的流出和化解之道，使其从银行储蓄账户大坝中较安全地释放出来，并在其释放的过程中尽量让其“发电”，而不是仅仅只是“泄洪”而让其任意泛滥。如让其任意流出和泛滥，肯定会不断推高CPI和PPI。这里需要进一步探讨的问题是：合意的流出和化解渠道究竟在哪里？何处才是这巨量流动性可释放之地？

　　这里不妨探讨一下的几条可可考虑的释放渠道以及其可行性：

　　首先，把它引导并释放到房地产市场？这显然不是一个理想的渠道。如果把这巨大的流动性大部分引入中国的房地产市场，只会推升已经很高的房价（现在我们虽然说不准中国各地——尤其是上海、北京和深圳——的平均房价已是全世界最高的，但至少从居民的平均收入与房价之比可以这么说）。更深一层的考虑是，即使把它引向房地产，这巨大的流动性也不会静寂地储存在房地产商的保险柜中。钱流向了房地产，会变成房地产开发商的利润。开发商自然会再把赚取的收入和利润存入银行，从而又增加了广义货币，使“流动性”重新流入带有货币乘数的货币创生和放大回路中去。由此来看，房地产并不是当前中国经济体内已经积累起来的巨量广义货币的一个合意的流向渠道。若要把这以巨额储蓄存在的流动性引向房地产，会推动房价再度攀高，这一结果既不是决策层想要的，也显然不是社会所再能接受的。

　　其次，另一种可以考虑的引导流向渠道是股市的一级市场，继续不断地扩大IPO融资和上市公司的再融资。笔者自己猜测，自2009下半年以来，证监会大开IPO企业融资和上市公司增发、配股等再融资的闸门，并在2010年4月推出了创业板，可能就有这种考虑？这种思路或许认为，反正当今中国社会“不差钱”，通过IPO进行融资和再融资，一方面可以消解目前存储在银行储蓄账户中的巨量M1和M2，另一方面又可以扩大投资，拉动经济增长。不管决策层和证监会是否有这样的想法，但确实是这样做了。据统计，2010年全年A股的IPO融资总额就达到了9400亿元，加上配股、增发等等，A股市场总募集资金额度也高达10016.32亿元（其中，仅包括中行、建行、工行、交行在内的11家上市银行的再融资额超过4000亿元，还有农行和光大银行（601818）的800多亿元的IPO），超过之前最火爆的2007年7985.82亿元的募资规模，也超过2009年的5115.48亿元。结果，2010年全年，中国股市融资额度与上市公司发行家数均排名世界第一。决策层和证监会为什么这样做？其中是否就有当今中国不差钱，通过股市一级市场融资可以化解部分流动性压力的考虑？如果真有这样的考虑，那可能是打错了算盘。因为，可以推想，当一些企业通过IPO上市和一些已上市公司通过配股、增发再融资圈到钱之后，这个募集来的钱，并不会静寂在这些上市公司的保险箱中，也不会仅储存在他们的会计部门的电脑账户中，而可能是会很快花出去，扩大企业投资，把募集进来流动性再流出去。即使募集来的资金花不出去，这些上市公司也会把超募的资金存入银行。无论是花出去扩大企业再生产，还是把超募资金存入他们在银行的储蓄账户中，都会如后凯恩斯主义（the Post-Keynesianism）的内生货币理论——尤其是以著名经济学家卡尔多（Nicholas Kaldor）为代表货币环流学派（circuit school）——所见的那样，让这种作为流动性的货币再流回到经济体内货币循环创生的反馈回路中去，并通过货币乘数再不断地创生新的广义货币。由此来看，即使承认通过企业的IPO融资和上市公司的再融资可以扩大投资，推动实体经济部门的增长，但也根本达不到消解中国经济体内已经创生积累起来的巨量流动性的目的。

　　其三，把这巨量的广义货币引向一些消费品市场，如汽车市场、高档消费品市场，甚至古董或集邮等市场等。但这一流出出口看来一方面会推高已经抬头的CPI，另一方面也不会消解任何流动性。因为，无论买汽车，还是消费高档商品（除非是进口名牌奢侈品），都会把银行储蓄变成国内制造厂家的收入，他们卖得的收入，仍然会在经济体内的货币创生回路中流动，或仍然积累在他们在银行的储蓄账户中。即使一些从民间新发现的古董收藏和从地下新挖掘出的和田玉进入市场被天价拍卖，但也不会消解任何现有的流动性。因为卖出这古董和和田玉的人会把卖得的钱存入他们的银行账户，这货币流动性仍会流回到经济体内的货币循环回路中再不断地孳生新的流动性。甚至今天我们可以推想，古董、金银首饰、和田玉等奢侈品市场的价格越是膨胀，这些商家的利润赚得越多，我们经济体内的M1和M2就会被创生出来的越多、越快。因此，尽管鼓励居民家庭消费高档商品或鼓励人们在古董市场投资是花出一些已经积累起来的银行储蓄的一个途径，但却在整体上却并不是消解已经积累起来的巨量广义货币的一个可行渠道。再则，只要把这巨量流动性一点点引向消费品市场，都会推起CPI上涨的引擎，且非但消解不了这巨量的流动性，而且会通过货币创生的内生反馈回路创造更多的流动性，而这一点正是目前货币当局的紧缩货币政策所竭力遏制和避免的。

　　既然把这近73万亿已经创生出来的广义货币引向房地产市场不行，引向股市一级市场也不行，引向高档消费品和古董、集邮等投资市场均都不是理想的流动性的化解渠道，除了把这巨量流动性放向国外（如购买其他国家**和公司的债券，或在国外投资，或增大增加国外商品进口，以及鼓励中国居民出国旅游、消费和花钱等）外，在中国经济体内还有消解巨额流动性的池子和地方否？

股市二级市场可能为当今中国巨量储蓄的理想释放之道

　　股市二级市场和其他证券市场的繁荣，不仅是吸纳和化解以银行储蓄形式存在的M1和M2的一条较为理想且可行的渠道和储水池，而且也为避免少数人积累财富的速度越来越快的局面提供了可能性。只有一个巨大的中产阶层形成了，社会才能是稳定的，现代民主政治的生成和建设也才有其社会基础。

　　在上面的分析中，已经探讨过，对目前以71万多亿各类储蓄为主体的73万亿元广义货币存量“堰塞湖”来说，下游的理想释放之地并不多。想来想去，看来目前能想得出来的可以引放储存巨额流动性的部分储水池，只有是股市的二级市场了。

　　为什么说股市二级市场是一个化解已经积累起来的巨量流动性的一个合意渠道和储水池？道理在于，若股市的二级市场能持续繁荣，就会吸引上亿中国家庭（股市二级市场注册账户）进行“储蓄搬家”，即把自己在银行储蓄账户中的存款搬来股市投资，让钱流入一个没有再流出出口的真正储水池（反过来看，如果股市长期低迷，熊气冲天，股民们会反向把钱从股市账户中斩仓出来，把它再“搬回”到自己在银行的储蓄账户中，或进行其他投资）。用英语来说，股市二级市场，是货币“流动性”的一个“dead end”。如果决策层能进一步在制度上规范中国的证券市场，让数千万股民尤其是中小股民对中国未来股市的繁荣有信心和确定预期，从而引导机构和股民把天量的储蓄（在银行账户中就表现为M1和M2）搬家到股市的二级市场，这样至少可以部分消解目前已经在各银行储蓄账户积累下来的巨量存款数字。

　

　这里我们也可进一步计算出，股市二级市场所能吸纳的流动性，并不是沪深股市市值的增量差额即资本资产的头寸总量，而应该只是二级市场资金净流入的资金数量总额。当然，尽管这天量的储蓄流出来而进入到二级市场的没有出口的“dead end”池子，既可以会推升股市繁荣，也可能会吹起股市泡沫。如果是这样，是否又会在将来使中国经济落入罗伯特·J·希勒所发现的那种美国式的证券市场泡沫与房地产市场泡沫之间的交叉反馈回路中去？这是今天不得预先考虑的问题。但是至少在目前看来，引导机构和居民巨量储蓄流入股市，整体上看来没有多大问题。因为，在中国这个高储蓄国家中，中国经济的证券化率还很低。譬如，不算**和企业债券，目前沪深股市总市值与GDP的比率还不到1，或精确地计算到2011年1月29日才只有0.65。按照陈志武教授的研究，到早在1880年，美国的金融票据证券总值与GDP之比就达到两倍以上了，到1929年则已经超过了4倍；到1999年之后，这一比例则接近于10倍。单从这一数字比较来看，中国的金融证券市场（包括股市）还有相当大的发展空间。当然，中国证券市场的繁荣发展，取决于诸多因素。除了经济的高速增长和必要的制度建设，当下中国经济体内已经积累起来的以企业储蓄和个人家庭储蓄为主要存在形式的巨大流动性，显然为之提供了一个绝好条件和可能性。因此，股市二级市场和其他证券市场的繁荣，不仅是吸纳和化解以银行储蓄形式存在的M1和M2的一条较为理想且可行的渠道和储水池，而且对未来中国经济社会的长远发展，也具有多方面的积极作用：

　　第一，这样从银行储蓄账户所搬出来的钱，流向二级市场这个没有下游出口的“池子”，可以消解已经在各银行企业和个人储蓄账户中积存起来的巨量流动性。从社会的金融资产头寸的迅速增长与广义货币消长的转换生成通道来看，至少在目前中国经济的发展阶段上，不必要也经受不了转型到美国经济体系那种股市繁荣与房地产资产泡沫之间的交叉反馈的回路安排。因而，现在看来，在中国可能是一个股市和房地产市场之间的一种此消彼长的跷跷板。在目前巨量银行储蓄的情况下，引导作为银行储蓄存在形式的广义货币转化为股市金融资产的头寸，促使股市二级市场持续稳定的繁荣，这一方面可以消解在银行储蓄账户中积累下来巨量流动性，另一方面也可以缓解房地产市场的巨大压力。为什么会有这么一个房地产市场和股市二级市场的一个跷跷板，而不是像美国那样存在一个二者之间的交叉正反馈回路？道理在于，股民们经历了股市长期低迷，大起大落，使许多投资者尤其是中小股民财富缩水，甚至令他们大半生积累起来的一点资金短时期损失惨重，致使他们或畏股市长熊急跌为虎，或对未来的股市没有信心而空仓或轻仓观望。在整个社会CPI上涨率高于银行储蓄的情况下，大多数有一些储蓄的家庭，会转头发现房地产才是自己财富保值、增殖的惟一投资渠道。在这一既有银行巨量存款、股市又长期低迷的格局中，中国的房地产价格还能降得下来？反过来，如果股市和其他证券市场持续繁荣了，人们会发现股市和其他证券市场亦是一个个人资产和财富增殖的快速渠道了，就会自动转投股市二级市场。这样一来，既消解了挡在银行储蓄“堰塞湖”中的流动性，又推动了股市繁荣，还减小了其房地产价格上涨的压力，可谓是一举三得。

　　第二，股市二级市场繁荣了，也会真正联动IPO一级市场的理性发展。股民在长时段中发现在二级市场上有钱赚，才会理性地投资一级市场，而不是像现在这样把一级市场作为二级市场不赚钱的一个替代投机选择来炒作。正是由于这一原因，目前一级市场中不少新股一上市就有数十倍甚至上百倍的市盈率。这一现象反过来说明二级市场的运行本身就不正常，肯定在哪里出了问题。由此看来，加强中国证券市场的制度建设，促进股市二级市场的持续和稳定的繁荣，不但能消解目前已经积累在各银行中的流动性，也可以促进中国的经济体系从间接融资向直接融资体系的渐进转变。

　　第三，也是最重要的，把银行储蓄账户中的M1乃至M2的货币引向股市二级市场，推动股市持续和稳定的繁荣，无疑能较快增加普通百姓手中的资本资产财富，从而能较快地富民。有关方面统计，目前已在沪深股市注册的股民已经上亿，目前活跃的账户也高达数千万。股市持续繁荣，至少会导致上亿家庭，乃至中国三分之一人口的资本资产财富增殖。无论从西方发达国家走过的路来看，还是从逻辑上推理都会发现，在一个现代社会中，只有工薪收入只是绝大多数家庭收入的很少一部分的时候，才能真正民富，一个巨大的中国中产阶层才能形成。只有一个巨大的中产阶层形成了，随即大多数居民家庭的资本财富增加了，居民家庭消费持续增长的发动机才能真正启动。民富了，民间消费旺了，中国经济增长才有后劲，才是可持续的。不然，老是采取**投资和国有部门不断扩张的增长模式和发展战略，只会国家越来越强，**越来越富，国有部门越来越大，而普通民众却从经济增长中得不到多少实惠。这样一种经济增长模式，只会导致社会收入分配和财富占有上的差距越来越大，这反映在金融体系上，是靠近权力的企业家以及少数个人的货币资产越来越快地膨胀，从而使中国经济体内的广义货币越积越多，直到有一天爆发恶性CPI上涨，到最后整个货币银行体系崩溃和大衰退的到来。

　　另外，从中国经济社会的长期发展道路来看，只有一个巨大的中产阶层形成了，社会才能是稳定的，现代民主政治的生成和建设也才有其社会基础。不然，如果我们的经济社会仍沿着目前这种正在渐渐成型的“中国模式”或“中国式发展道路”向前演化，即**和国有部门的资产越来越庞大，且操控经济与社会的财力和手段越来越强，少数人积累财富的速度越来越快，而绝大多数只靠工薪收入的中国普通家庭则收入增加甚少甚慢，中产阶层又在股市的慢涨暴跌中被逐渐抹掉，这样一来，最终会形成中国人均财富占有上的一个蘑菇形结构，即少数人占有社会的绝大部分财富，而社会大多数普通家庭却陷入相对贫困。这样下去，不但未来中国的政治体制改革和社会转型会越来越难，而且中国社会迟早也会出大问题的。

　　　　

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