新宏观|市场经济的共同宿命——滞胀

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文：张二寅

一、新平庸的本质即滞胀

国际货币基金组织IMF总裁拉加德2014年11月在出席亚太经合组织APEC会议期间表示：世界经济面临“新平庸”风险，其特征是一种持续的低经济增长和高失业率状态，它影响包括发达国家在内的很多经济体，而且“新平庸”还受到来自地缘政治因素以及各国央行不同步的货币政策的威胁，全球政策制定者还面临金融危机遗留下来的高债务和高失业率等难题。

拉加德讲的新平庸特征为低增长、高失业率、高债务，如果横向比较世界经济体的物价，那么，陷入低增长甚至负增长的经济体绝对物价水平也高，典型为欧美日等老牌市场经济国家，其本质即为滞胀——产出减少，物价上涨，其特征为——负增长、高物价、高债务、资产泡沫化、产业空心化、人口老龄化。

二、滞胀不是凯恩斯主义带来的

滞胀起源于英国政治人物Iain Macleod在1965年国会的演说，它使菲利普斯曲线失效，导致卢卡斯对凯恩斯主义的批判，结果让新古典成功复辟，均衡论再次占据了主流经济学的讲台，然而，美国的经济史表明：滞胀早已存在。

设1790年美国的实际GDP=100，CPI=100，纵轴为CPI，横轴为实际GDP，得1910-1949年美国GDP/CPI走势图。                              

数据来源：美国商务部经济分析局

图1  1910-1949年美国GDP/CPI走势

由真实经济路径可以看出，1893年滞胀即出现，随后1896年、1904年、1914年、1917年、1920年多次出现，尤其是1917年的产出增长为-2.5%，物价上涨高达23.3%，表现出极为显著的滞胀特征。它表明，滞胀并非凯恩斯主义带来的， 新古典需要对其做出重新解释。

三、滞胀的形成机理

1，变革经济分析工具，将经济循环分为实物循环与货币循环。

传统经济学研究资本（土地、设备、劳动力、资金）如何创造利润，其中，全要素价值论认为源于全部要素，劳动价值论坚持仅有劳动力，但两者都局限于微观的利润表分析法；后来有辜朝明的资产负债表分析法；再后为明斯基的现金流分析法。但它们均未上升到宏观层级，没有形成闭环。新宏观则区分了实物循环与货币循环，创造岀货币流闭环分析法，完成了对流动性短周期与债务性长周期的量化。

2，在货币循环中，重新厘定货币流量、货币流速。

传统经济学将M2视为货币供应量，以M2/GDP持续增长而惊呼货币超发了，但另一方面，又对CPI、PPI疲软无法解释，于是陷入货币迷失的困境，它反映了货币理论与经济现实的脱节。

从会计角度分析，（M2-M0）在银行资产负债表中居于负债端，它对应的资产要分为两种情况：

①、存款以消费为目的，称之为消费存款，对应商行超额准备金资产，无债务创造，也无挤兑之虞，不需提法准，商行资产负债表规模不变，即支付职能，它相当于存款银行。

②、存款以储蓄为目的，称之为储蓄存款，对应贷款资产，有债务创造，存在挤兑风险，提法准只是减小该风险，而不能根除，商行资产负债表规模增加，即借贷职能，它相当于贷款银行。

储蓄存款的增量经商行借贷后产生了一笔贷款增量，与当前的消费需求一起组成货币流量，流向中间加工商与工人，然后再经零售商、批发商，流回厂商，创造名义GDP。此交易经历提现、上缴央行国库税收，都要流出商业银行体系，而银行间的结算与清算需要通过央行的大额实时支付系统，也就是说，此交易媒介为全社会的公认，M2却是不同银行债务的累加，更重要的是，M2存在时，花钱的是贷款人，对物价施加影响的是贷款增量，而一旦储户花钱时，需要贷款人偿还贷款，且M2消失。故货币流量不是M2，它只能是基础货币，由于法定准备金被锁定，因此，真正的货币流量为M0与超额准备金，在数字货币时代，M0消失，货币流量只有超准。

尽管个别储蓄存款存量会用于消费，但会有后来的储蓄增量补充，故储蓄存款存量整体上不消费。如果储蓄存款存量整体进行提现，那么，抵押存货价格暴跌，企业倒闭、银行挤兑。现行会计准则中，将银行存款视为现金等价物，这是微观思维，因为银行存款在宏观上无法全部变现与转出。

我们还可以从债务货币化反推M2货币论的荒谬。由于累积债务不能偿还，使得M2对应空账，故货币化偿还M2，才让M2真正货币化。

因此，货币为央行发行的价值符号，用于全社会的清结算，M2-M0是货币运行中形成的债权。

教科书中的货币乘数属于概念错误，应纠正为债务乘数，货币创造应为债务创造。

费雪公式没有失效，失效的是错误的应用：M并非M2，亦非M1，而是基础货币去除法定准备金后的部分，即M0+超准；Q为M作用的数量，它不只是商品数量，还包括资产数量。

货币超发的标准不是M2，而是基础货币，货币流量增加，供给数量不变，物价必然上涨。

表面看来，信用货币下印钞比金本位更容易，但实际上更难。因为金本位时期的货币为内生的，它从地下挖掘出来，买卖而得，不带来债务；反之，信用货币时期，货币为外生的，它的发行需要抵押借贷，还本付息，带来债务，货币性质发生了重大转变，不再是中性，它带来的债务阻碍了经济增长。因此，在布雷顿森林体系崩溃之前有高通胀，比如1917年的CPI为23.3%，1918年的CPI为16.5%，在布雷顿森林体系崩溃之后有通缩，比如2015年的CPI为负，日本的通缩更是长期化。

弗里德曼认为M2为货币供应量属于微观错觉，扭曲了货币流量，胡乱应用货币数量论，无法建立货币循环工具，找不到经济周期的根源，其晚年对此困惑不已。

传统货币理论将M2视为货币供应量M，然后根据MV=PQ=GDP，得出V=GDP/M2，即V取决于GDP与M2，并非独立变量，且V与货币供应量成反比，即随着M2的增加，流速变慢，这是与现实相违背的，该理论并未找到真正的货币流速。

微信、支付宝可以使交易瞬间完成，怎么会慢呢?

有人以数字支付为由来论证货币流通速度加快了，但同样不成立。因为如果前半月以数字支付将工资花光，那么，后半月将喝西北风。

考虑简单再循环模型，在月薪制下，工人每月获得收入，然后该月花光，企业收支每月一次，可见，创造GDP的货币流速为月度，而虚拟经济的货币流速则不定。

因此，货币流速为一月一次。该结果与萨缪尔森、诺德豪斯合著的《宏观经济学》19版184页中的结果一致。

由于中国人民银行的数据从2000年开始，因此，本文数据处理从2000年开始。将每年十二个月的M0、M1、M2分别加起来，得到年度M0、M1、M2，然后除以当年GDP，得到如下趋势图。

数据来源：中国人民银行

图2  M0、M1、M2与GDP相关性比较

由趋势线可知，12个月M2余额/GDP从15倍递增至24倍，12个月M1余额/GDP从6倍递增至7倍，12个月M0余额/GDP从1.65倍递减至0.96倍，该期间，中国经历了由流动性过剩到流动性不足，以及GDP增速显著放缓的过程。因此，M0与GDP相关性最高，这就从定量上证明了货币流量为M0，并非M1或M2。

3，导出月度GDP公式，完成流动性短周期与债务性长周期的量化。

设基础货币为M，储蓄率为S，法定准备金率为D，月度序数为N，存款除交法准外全部贷出。

那么，第一个月的GDP为M，消费需求为M*(1-S)，储蓄为M*S，央行提准为M*S*D，贷款收入为M*S*(1-D)，则：

一月末货币流量=消费需求+贷款收入=M*(1-S)+M*S*(1-D)=M*(1-S*D)。

那么，第二个月的GDP为M*(1-S*D)，消费需求为M*(1-S*D)*(1-S)，储蓄为M*(1-S*D)*S，央行提准为M*(1-S*D)*S*D，贷款收入为M*(1-S*D)*S*(1-D)，则：

二月末货币流量为M*(1-S*D）^2。

如此持续，得：月度GDP=M*(1-S*D)^（N-1）

当M*(1-S*D)^(N-1)=0时，货币流量为零，经济陷入死寂，货币当局通过调整M、S、D使货币流量增加，名义GDP数值呈现锯齿状，这就是流动性短周期。

当N个月债权累积*利率r>月度GDP*S时，新增贷款无法支付贷款存量利息，即借新还旧无法持续，庞氏融资模式崩溃，债务危机爆发，即债务性长周期。

根据月度GDP公式=M*（1一S*D）^（N一1），

当S=1时，月度GDP=M*（1一D）^（N一1），则周期GDP=M/D，也即货币乘数；

当D=1时，月度GDP=M*（1一S）^（N一1），则周期GDP=M/S，也即投资乘数；

当S=0或D=0时，月度GDP=M，则周期GDP=M*N，也即费雪公式；

因此，月度GDP公式将三者统一起来了。

但是，S=0、1，D=1都是不符合现实的假设，故月度GDP公式使经济学接近了现实。

4，货币循环与实物循环耦合形成滞胀。

市场是由大企业带动的，对于大企业而言，项目初始投资期，由于折旧的影响，利润表靓丽，误导企业积极借贷增加投资，而追加的投资又会进一步美化利润表，于是在良好预期的推动下，形成物价上涨与产出增加的复苏。

由于央行对储蓄存款增量提取法定准备金，使货币流量不断衰减，而随着储蓄存款存量的累积，债务利息支出同步加重，导致消费需求不断萎缩；供给方面则由于技术进步与规模效应，产出增加显著，商品普遍过剩，严重通缩；两者作用形成物价下跌与产出增加的繁荣。

在实体经济疲软的情形下，储蓄资本脱实向虚，炒作房地产、大宗商品，推高生产生活成本，导致企业收益无法覆盖债务利息，不得不减少投资还债，而企业的普遍减产使居民收入减少，需求进一步萎缩，于是再次减产，形成滞胀。

为了避免形成螺旋向上的恶性通胀，货币当局不得不紧缩，这又使得债务负担愈发加重，即债务通缩，形成物价下跌与产出减少的萧条。

5、债务长周期的经济路径。

具体分为四大阶段为产出增长、物价上涨的复苏阶段、产出增长、物价下跌的繁荣阶段、产出减少、物价上涨的滞胀阶段、产出减少、物价下跌的萧条阶段。其中，复苏与繁荣为增长、滞胀与萧条为衰退。该路径是由市场主体自发决定的，即利润导向，并非凯恩斯主义的政府干预所致。

①、价格上涨，总需求增加，总供给增加，但总需求增加更快，价格继续上涨，即复苏；

②、价格下跌，总需求增加，总供给增加，但总供给增加更快，价格继续下跌，即繁荣；

③、价格上涨，总需求减少，总供给减少，但总供给减少更快，价格继续上涨，即滞胀；

④、价格下跌，总需求减少，总供给减少，但总需求减少更快，价格继续下跌，即萧条；

可见，菲利普斯曲线只包含复苏与萧条；而繁荣与滞胀则是反菲利普斯曲线。

经济路径包括典型路径与非典型路径，参见《新宏观主义》第十一节《经济路径》。

四、滞胀的后果

高涨的生活成本与失业率拉低了生育率，形成人口要素的滞胀——老龄化，产业向外转移使其内部空心化，债务拉动的老牌国家衰落，顺差拉动的新兴经济体崛起，资本主义向全球扩散，世界格局重塑，日不落帝国崩盘，美利坚曾经崛起，今天盛极而衰。

五、滞胀的治理

1、放任周期

滞胀的根源在于高债务，通过减产倒闭，债务消灭，也就是萧条清算债务，从而为复苏创造条件，这就是顺周期。美国沃克尔紧缩让企业倒闭频繁，国民忍饥挨饿，不可持续，最后还是依赖赤字总统里根的庞大债务才摆脱困境。

奥地利学派认为由储蓄驱动的经济增长是可持续的，而由信用扩张所带来的虚假繁荣是不可持续的，因此主张放任萧条。

但是，储蓄驱动的经济增长需要储蓄转变为投资，而投资分为直接投资与间接投资，间接投资即为信贷，储蓄当然带来信贷，如果无人信贷，则流动性陷阱。此时的信贷并非扩张，但它必然带来债务累积，导致债务危机，即不可持续的。

弗里德曼更是把拖延经济危机的矛头直接指向了奥地利学派，他曾在一个访谈里这样说：“我认为奥地利学派的商业周期理论对这个世界造成了非常巨大的损害。如果我们穿梭回1930年代，那个非常重要的时间点。这时你有这些奥地利人（指哈耶克）坐在伦敦说：‘你得等经济触底，你必须得让经济自己治愈。你什么都做不了，任何你做的都会使得事情变得更糟糕...’我想，奥地利学派对世界造成了巨大损害是因为他们在美国和英国鼓动这种无所作为的政策。”（参见Epstein 1999）

简单的说，弗里德曼是把奥地利学派的学者归类于那些主张“无所作为的学者的行列中。这种“无所作为”的主张，在当时被称作大萧条时期的“清算主义”。诺贝尔经济学奖得主克鲁格曼也常常在主流媒体上用“清算主义”来形容奥地利学派的主张。

2、逆周期调节

根据干预的方式不同，分为财政干预与货币干预。

当宏观投资必然亏损规律显化时，企业拒绝投资，失业率剧增，居民不敢消费，通货紧缩，资产泡沫破裂，货币囤积于银行，存贷差高企，流动性陷阱出现，大萧条来临，凯恩斯主义救市，4万亿投资本质为政府替代大企业投资亏损，企业有利润，工人有工资，从流动性陷阱走出，避免流动性短周期，获得强劲增长，这是财政政策强于货币政策的地方，因为它补偿了市场的货币利润，但凯恩斯主义没有改变债务拉动，只是使企业债务与消费债务转嫁为政府债务，结果国债越来越高，尽管MMT争辩说国债非债，不需要还，但现在主流的看法还是国债规模要控制。

货币政策通过调节法定准备金率、调节利率以影响储蓄率、以及有限量宽来调节货币流量，避免流动性危机；在市场崩溃时，尤其是国债被大规模抛售，央行无限量宽购买企业债券、国债，公司股票，并长期持有，本质为债务货币化，央行货币宽松不但救企业、居民，而且救政府，因此，它比财政政策更宏观，但由于该无限量宽没有改变货币发行的债务性质，没有化解储蓄带来的信贷债务累积，仍旧作用于货币成本端，而非货币需求端，即没有给予市场货币利润补偿，只能使滞胀长期化，也就是长期通胀。

滞胀严重损害了世界经济福利，传统的宏观调控工具并不能让人们满意，现实呼唤经济学理论的根本性变革。

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关键词：市场经济 诺贝尔经济学奖得主 国际货币基金组织 布雷顿森林体系 诺贝尔经济学奖

六、滞胀再次向全球蔓延

美国次贷危机发生后，均衡派束手无策，伯南克遵从弗里德曼教导，迅速实施量化宽松，继任者照此办理，特朗普政府更是登峰造极，美联储资产负债表2020年3月初仅为4.24万亿美元， 4月8日至6.13万亿美元，4月9日又推出再贷款2.3万亿美元计划，截止6月3日为7.21万亿美元，三个月扩张70%以上，见下图。

图3   美联储资产负债表规模走势

2020年美联储、欧洲央行和日本央行的资产负债表扩张幅度均在30%以上，规模合计扩张了8万亿美元，相当于“再造两个美联储”（2019年末规模为4.2万亿美元）。

量化宽松使道琼斯指数从6500飙升至35000，在股市债市中的获利者转战房产，大宗商品，超发美元最终浸入实体经济，推高美国的生产生活的货币成本，形成成本推动型滞胀；作为世界最大的消费国，美国通过贸易逆差形成输入性通胀，使世界需求增加。

美股“奇迹”不穷。2020年，新冠疫情重挫美国实体经济，但股市亢奋，整个华尔街几乎平均1.5天就有一家SPAC上市，它通常由知名投资人和企业家牵头成立，募集资金用于收购非上市上司，SPAC也因此被称作“金融盲盒”。“SPAC之王” Chamath收购的维珍银河创造了高达4.8万倍的投资回报率！ SPAC迷上了贾跃亭的新能源汽车，人傻钱多让中国造假王懊恼来晚了。2020年1月19日，香橼机构发布看空GME，散户们被华尔街粗暴操控股市的做法所激怒，他们在知名论坛Reddit的Wall StreetBets板块号召散户买入GME，结果使其从34美元发射，仅8天后即飙升至483美元/股。当天，华尔街突然改变了游戏规则：在线券商Robinhood对散户关闭GME等股票的交易，并在系统中清除了股票代码；盈透、TDAmeritrade等龙头券商也限制相关股票的交易。GME股价应声跌落四分之三。

大宗商品暴涨。纽约原油2020年4月6.5美元每桶涨至2021年4月65美元每桶，伦铜2020年4月4800美元每吨涨至2021年4月10000美元每吨，美国2021年4月CPI同比上涨4.2%，录得近13年以来最大增幅，其中汽油价格涨幅更是高达49.6%。

恐慌性抢购房产。美国房地产市场在2020年第四季度同比上涨创历史纪录的14.8%后，2021年第一季度，美国独立二手房平均价格涨幅达到16.2%。2020年，英国房价飙升8.5%，为2014年以来的最快年增长率。新西兰住宅价格的中位数上涨了24%以上，达到了历史新高。

作为世界上最大的工业供给者——中国自2015年开始去产能、去库存、去杠杆，中国人民银行资产负债表2021年4月末为38.23万亿人民币，仅比2020年4月末扩张2.2万亿，扩张幅度远小于欧美日央行，加上2019年新冠疫情减产，世界供给减少。

需求增加，供给减少，世界进入滞胀期，也即拉加德的新平庸，它既否定了传统均衡论，也否定了技术进步推动经济增长论，因为技术进步并没有停止。

七、治本之策

如何消除债务长周期？

债务长周期的根源在于货币的债务性发行与储蓄信贷带来的债务累积，它使货币循环的货币流量递减，而债务存量递增，表现为宏观投资必然亏损，结果导致流动性短周期与债务性长周期，货币循环严重阻碍了实物循环，即实物利润递增而货币利润递减，为使两者匹配，必须要实施货币利润补偿。

储蓄是经济增长的必要条件，但并不充分，在没有对储蓄实施价值补偿前，它反而成为经济增长的阻力，具体表现为节俭悖论，也是微观视角与宏观视角的重大差异之一。

弗里德曼的货币均匀增长，但忽视货币性质，没有针对储蓄，无法根除债务，为经济增长阻力而非动力。

解决方案的原则：

在性质上，其一需要改变央行债务性货币发行；其二货币增量定向匹配储蓄增量，使储蓄从经济阻力变为动力。

在数量上将货币流量递减变为递增，即M*(1+S)^（N-1）。

具体方案为储备需求：即央行购买公益品，带动储蓄购买公益资产，典型例子为养老金购买京沪高速资产，央行支付通行费，社会全部车辆免费通行。

相比顺差拉动的外汇占款发行制度，储备需求不再赚取外汇，避免了贸易战，同时也不再收取无法兑现的他国国债；央行增发货币为社会的负债，它的偿还不是回收货币，而是将购买的公益品让社会免费使用。这样，消费品价格上涨，摆脱通缩，促进投资，增加就业；而公共品免费则使加权物价水平降低，增进了本国居民福利。

面对过剩与亏损，微观企业的习惯性选择是减产保价，但宏观调控部门的供给侧改革亦如此，则说明其缺乏宏观经济思维。
原因为利润分为货币利润与实物利润，市场本身只能使实物增值，即实物利润，无法使货币增值，即不能创造货币利润。
货币的生产者只有央行，但目前主导央行发行的货币为借贷资产，需要还本付息，因此，商行的再贷款越多，还本付息的压力越大，整个金融系统的模式本质为庞氏融资，故周期性金融危机不可避免。
正是由于宏观调控者秉承微现思维，结果供给侧改革压减过剩产能使上游价格上涨，然后向下传导，下游随之减产，最终普遍减产，导致就业减少，消费需求减少，物价走低，于是企业不得不再次减产，滞胀形成。