高增长高通胀之后是什么？经济热点讨论第八期

我说一下我的看法吧。
通货膨胀根本上说还是货币供给大于市场需求了。金融危机期间ZF４万亿计划刺激内需，中资银行2009年和2010年新增贷款总计人民币20万亿元(合3.1万亿美元)，银行贷款中的很大一部分发放给了地方ZF借贷者。估计这些贷款的坏账率为25%至30%，即人民币8至9万亿元。前段时间国家审计署公布地方ZF性债务总额约为10.7万亿元（约合1.65万亿美元）。而且审计口径是地方ZF融资平台（公司法人），类ZF性债务没有纳入统计，实际ZF性债务要更高，而且，要高的多（数字来源华尔街日报）。要知道０９年GDP才３３万亿，１０年也就３９万亿。简单来说，这GDP就是沫子，就是银行印的票子。还是朗咸平的那句话，这钱不管投到哪，就是修了路，路上没车走，这就是产能过剩！产能过剩就意味着投资过剩，就意味着贷款过剩，查查M2，这就是通货膨胀了。不要迷信CPI,２０１１年的计算是以２０１０年为基期的。你要感觉到猪肉从１２涨到２０了，纯冰糖从５毛涨到１块了，方便面从１.７涨到２块了，桶装水从６块涨到８块了。数字是什么，就是浮云，涨到自己身上的痛，才是真的痛。

应对措施嘛，在讨论过牛战士死没死以及结合近期股市的情况后，我想说，用纯经济的方法来分析肯定不对，要结合中国特色，用博奕论来思考！

１、货币政策。N次加准备金，５次加息？不难看出，央行，不，是ZF，还是倾向于使用准备金这个间接工具的，内生性紧缩银根。利率动的少，还是要考虑国际投资及国内融资环境，这个，也可以理解。而近期温总理言论及带起的股市反映不难看出，ZF基本上确定是要走软着陆的路子（太谨慎了，就是XXX的软着陆）。半年已过，感觉用处不大，都知道软着陆，资金收回有限，害苦了民营企业，据说一些地方民间借款已经到了３０个点了，着实恐怖。所以，不对称加息是有可能发生的。（身为农业政策性银行从业人员，近期有些扶持政策是针对中小企业的，只是效率实在太低，你懂得）。准备金该加还是加，反正效果不是即时性的，但到现在应该已经开始起作用了。
２、财政政策面上。流转税是没希望减的，个税提了起征点，依然是求纳税。企税就不了解了。希望能改革改革吧。公业基础设施建设就别想了，保险福利方面估计也别想了。。。

还要加上一点，ZF性债务形成不良不知道有没有上面说的那么恐怖，但是如果累计起来，象当年四大行改制那样，将是一个严重的问题。

再次BS自己，傻了8J的单纯认为２４００抄底呢，还是处世未深呀
口语化非常严重，不喜勿喷

经济发展的衡量指标是该国生产物品与劳务的能力（数量，质量和种类）。企业是经济体的细胞，承担着生产物品与劳务。高通货膨胀迫使实体经济利润降低，甚至无利可图！最终结果是资本从实体经济流出，转向投机！因为资本是逐利的！     过高的通货膨胀伤害了经济体生产物品与劳务的能力，并且进一步的加剧了通货膨胀！
经济发展的最终目的是消费。生产的物品与劳务必须被消费掉才能实现经济过程的循环！在中国的经济体中，绝大多数的居民的收入较低（丁字型社会），高通货膨胀导致低收入群体财富缩水，消费能力下降！
对于一个居民户来说，收入主要用于三个方面：交易性，预防性，投机性！由于高通货膨胀，收入将集中于基本消费（衣食）和投机！使需求萎缩，投机旺盛！由于社会保障不健全，预防性需求较高！
总而言之，过高的通货膨胀将使得消费能力降低，集中于基本消费！使得基本生活用品需求旺盛，而对其他产品和劳务的需求萎缩！
建议：
当前的首要目标是治理通货膨胀！
通货膨胀从根本上讲是一种货币现象，通俗地讲就是货币发行过多！治理通货膨胀就是回笼过多的货币，或者增加物品与劳务的供应！短期来看后者不现实！
第一，加息。要缓慢的加，形成一种加息预期，纠正负利率！
第二，发行国库券，回笼货币！国库券的期限要以短期和中期为主！
第三，对中小企业进行减税，使得中小企业融资能力提高！中小企业能带动大量就业，尤其是制造型企业！
第四，调低基础性产品价格，比如石油、天然气！防止成本推动通货膨胀的加剧！
第五，对从事生产的资金扩大贷款力度，调低贷款利率；减少非生产资金贷款力度 ，
第六，加强对楼市的控制，维护楼市的稳定，防止资金的大规模的流入和流出！
第七，维护股市的稳定，防止股市大起大落！
第八，推动人民币国际化道路，是成为各国储备资产！
第九，维护人民币币值的稳定；
总之，回笼货币，是资本流向生产领域是基本原则！

zhxjin 发表于 2011-7-12 07:07
让农产品涨起来，消化天量货币资本。通胀并不可怕，可怕的是有人利用行政强行干预，以保护其既得利益。

有道理，猪肉价格打头阵。

现在美国经济衰退的压力非常大，在这个背景下，美国为了刺激经济，至少不会提高利率。很有可能，美国会进一步采取量化宽松的货币政策。对于中国而言，国内面临着巨大的通胀压力，其根源在于货币的超发和各种成本的上升。同时，整个社会的财富分配也存在着不均等现象。为了抑制通胀，央行连续加息和调高存款准备金。这又进一步加剧了财富的两极分化，广大白领阶层的生活受到巨大冲击。未来两极分化的趋势势必会更加显著，垄断资本的势力也会更加强大。

如何真正有效的治理通胀?
通胀实际上是ZF在向全民收税,只不过关键看能否进行转嫁,也就是股票定价中讲的passthrough. 如果可以百分之百转嫁,其将不会受影响,对于那种可以超过100%转嫁的人,其还会受益,当然这是在不影响其销售量的情况下.
那么如何才能有效地治理通胀？
个人认为应该从以下几个方面入手：
1）尽快更改相关法律，将物价恶意炒作行为列入法律范畴。
大家都知道我们经历过蒜你狠，逗你玩，平什么。所有的这些都是由于蓄意炒作引起的，很多人及资金大量进入这些领域。其利用手中的资金进行大量囤积物资，造成市场上供不应求，然后其高价抛售，从中牟取暴利。这种情况与中国建国初期的上海投机情况及其相似。对于蓄意炒作物价的资本，尤以浙江民间资本为甚，其利用集资的方式将资金汇集，通过特定的方式将其投入商品领域。比如药材，棉花，房产等等。在此种情况下，加息及数量型工具对这些资本的炒作的影响可以说微乎其微。
2）大型国企及企业的行政管制措施
严格按照经营范围确定其可进入领域，以确保其资本的合理调配与使用。最近出现的情况是大量资本进入房地产行业，要记住资本是牟利性的。还有更加危险的信号是大型国企凭借手中资本大量收购粮食。总之，此措施的方法是避免和防止国有资本进入资本炒作领域。
3）加强各行业的规模管制
要知道在中国提出功能区域规划的前提下，必须实行严格的行业规模管制，无论是新兴行业还是成熟行业。如果任其自由发展，必然造成产能的严重过剩，在造成资本无序及无效利用的情况下会带来各种问题。对于违法的建设将实施无偿拍卖，将其拍卖所得归入社保基金。对于当地地方官员应该依法判刑，并且没收家产。出狱5~10年内不得经商及出国，其子女及家属同样受此限制。
4）建立完善的市场运行协调机制
中国的农产品存在着严重的蜘蛛网效应，就是供需反复平衡的结果。我们可以借鉴美国及其它国家的经验，将市场需求信息及时发布，实现供求的真正平衡。避免出现供需的严重失衡。同时，ZF应该建立相应的统计措施和渠道。这样做的目的是为了确保供需的平衡，比如在出现可能的供大于需的情况下，ZF可以及时发布预警信号，特别是在有办法弥补的情况下。在供小于需的情况下，ZF可以进行有效的引导或者直接介入进行有效的供给弥补。
5）减少流通环节
我们可以看到，很多商品在整个流通环节中加价几倍甚至10几倍。这些垄断的中间环节就像吸血的机器一样，在吸收我们的血液。要注意的是在实行该措施是必须要考虑到规避结果，毕竟任何一个政策的出台，必然会有相关的对策。这就是所谓的上有政策下有对策。
6）大力发展替代能源
毕竟中国步入了能源进口依赖型国家，大量的油及其它能源用在了交通运输领域。交通运输成本的上涨会全部转嫁到最终的销售价格中，同时交通运输还会造成与其它行业强夺能源的局面，造成食品的生产成本上升。个人认为，应该在适当的时刻对私家车的使用者加收特别能源消费税，该税收将用来补贴农产品的生产和运输。
7）进行环境治理
毕竟中国的粮食安全问题将关系到众多的政治与经济问题。环境治理的好坏将直接影响到中国粮食乃至食品的供应情况，特别是食品的安全。我们可以看到的情况是在产能大量过剩的情况下，农村可用耕地的减少。很多土地被建成废弃工厂或烂尾楼，其造成土地资源的大量浪费。
总而言之，在市场机制失效的情况下，必须进行有效的行政及立法干预。对于政策的制定必须全面考虑到政策制定后可能的消极应对方法。

今日，国家统计局将公布2011年上半年国民经济运行情况，除备受关注的二季度GDP增速数据外，还包括居民收入和固定资产投资在内的其他经济数据。此前，市场普遍预测二季度GDP增速将会继续放缓，维持在9.5%左右。

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9.6%   微高于预期，低于一季度9.7%

相比07年，这次高通胀率并不是最高的，但是为什么这么的引起大家的重视呢？又为什么是在这个时点？
楼主开辟这个话题非常之有建设意义！
这次的通胀和之前的通胀并不完全相同，虽然仍然是一种货币现象，不可否认这和08年的4万亿有直接关系，4万亿中考税收和ZF公债的很少，主要是靠银行系统造成信用扩张，3年的时点；其次，此次通胀仍然是在中国贸易顺差加之国际量化宽松货币政策双重背景和作用下得到加剧，输入型的通胀，并且使得传统的货币紧缩政策失效，这个时点我们无法控制。
应对措施：价格或者数量化工具：准备金经过多次提高已经达到高位，继续使用存款准备金率的话，必然对金融机构造成巨大伤害并且造成企业流动性压力；加息可能促使人民币快速升值，引导热钱加速流入，抵消加息收紧流动性的效果，并且通过套息赚取人民币利差；

建议：1，财政政策和货币政策要注意长期性和联动性，不要头痛医头；2，但也不能讳疾忌医失去政策独立性，目前在国内经济紧缩或者硬着陆概率不大的情况下人民币进一步升值不失为抑制通胀的第三个手段，并且可以促进出口带动的增长模式转向内需和产业结构调整

现实的经济生活不是课本上的简单模型，很多假设都不成立，政策都是有联动性的，简单的加息并不见得能够治理通胀，并且会造成其它后果

                潮水退去
作者：高善文  

2011年6月23日



内容提要

本轮通货膨胀的潮水可能正在退去。我们预计通货膨胀的高点将在最近一两个月出现，随后通胀将波动下行，并在明年2季度下降到3%甚至更低的水平。

随着通货膨胀趋势性的转折，本轮政策紧缩周期看起来正进入尾声。未来流动性有望出现阶段性缓解，与流动性有关的市场压力可能即将消退。

考虑到正在进行的存货调整，以及通货膨胀和紧缩政策的趋势，我们预计经济增长的下降过程会在三季度内稳定下来，并可能随后重新转入上升过程。

我们承认目前全球经济的恢复进程和国内房地产市场的调整趋势都存在一些不确定性，但由于去产能化的大体完成、以盈利为导向的企业部门盈利能力和投资意愿的恢复等原因，我们倾向于相信经济出现连续大幅度减速的可能性仍然比较小。

展望未来1-2年的经济趋势，我们认为由装备制造业的兴起来主导的新一轮经济周期启动的可能性值得继续关注。



一、通货膨胀的潮水正在退去

本轮通货膨胀的高点应该会出现在今年2季度，水平接近5.8%；月度高点可能会出现在6月份，水平可能在6.5%左右，进入4季度以后通货膨胀的回落趋势将表现得越来越明显，但整个4季度通货膨胀仍然会维持在4%以上的水平。明年2季度通货膨胀有可能会下降到3%，甚至更低一些的水平。

接下来我们从两个方面讨论这一预测的基础。



（一）猪周期的趋势与背后的宏观机制

1、猪周期即将转入下降

中国通货膨胀的周期性波动被食品价格主导，而食品价格周期又受到猪肉价格的明显影响，特别是自2006年以来，食品价格周期在很大程度上表现为猪周期。因此从自下而上的角度来讨论通货膨胀的趋势，对猪周期的判断是很必要的。

迄今本轮猪周期的上升过程已经持续了一年左右，目前我们倾向于认为猪周期上升过程的大部分可能已经完成，尽管猪肉价格和猪粮比在未来可能会继续上升一段时间，但看起来猪周期转入下降过程只是个时间问题，这也许会从今年4季度开始。考虑到基数的影响等原因，通货膨胀同比数据的高点将在近期出现。



2、猪周期背后的宏观机制

将通货膨胀的讨论立足于猪周期的升降，表面看来相当古怪。但仔细研究中国的历史数据显示，猪周期本质上是宏观经济周期的表象，而不是母猪的繁殖周期或生猪的补栏周期。

例如在2004年和2007-2008年的猪周期当中，猪肉价格的升降与整体价格压力的涨落存在相当强的一致性，历史上其他时期的情况是类似的。实际上我们没有看到这样的案例，即经济之中出现了广泛和持续的价格上升，但生猪价格在趋势性下降；我们也很少看到这样的案例，即广泛的价格水平低且稳定，但生猪价格持续上升。

生猪价格周期与广泛的价格压力存在如此强的同步性，关键的环节是通货膨胀预期的形成，以及由此导致的通过“压栏”进行的存货调整，仔细研究2007年生猪周转率的数据可以更清楚地显示压栏的影响。

此外，刘易斯拐点的转折和低端劳动力成本的系统性上升带来了种植和养殖行业供应收缩的压力，并使得其产品价格对扰动因素的冲击越来越敏感，这在更加劳动力密集型的产品市场上表现尤其明显；而相对粮食作物，猪肉和蔬菜等的劳动力密集程度要更大。

实际上今年6月生猪价格同比上升超过70%的同时，存栏数同比上升超过4%，而猪肉的消费增速大约只有1%，这暗示压栏行为，而非生猪短缺才是近期猪肉价格上涨的真正原因。



（二）生产资料价格的上升过程正在接近尾声

从自上而下的角度看，我们倾向于认为生产资料价格的上升过程可能已经临近尾声，随后PPI将转入趋势性下降过程。

1、中美PPI具有很强的同步性

正如我们在八年之前开始强调的那样，自1996年以来，中国和美国的生产资料价格在十几年的时间中表现出非常强的同步性。



这一同步性的基础是一价定律，在人民币对美元汇率相对稳定和货物可以自由流动、货币可以自由兑换（经常账户项下）的情况下，套利机制将抹平可贸易品价格的差异。不考虑关税和非关税壁垒以及运输成本的变动，国内外生产资料价格的同比波动将基本上是一致的。

中外生产资料价格的同步性说明：简单地立足于中国货币供应量的升降或中国总需求的快慢来讨论中国通货膨胀的走向，其理论基础注定是不完整的。尽管中国经济波动对全球的影响越来越大，我们注定仍然需要考虑全球制造业的起伏和大宗商品价格的升降来推断中国通货膨胀的趋势。



2、全球生产资料价格周期有其自身规律

那么我们该如何理解生产资料价格的涨落呢？一个朴素的想法就是生产资料价格的升降反映着需求的强弱，在需求上升时生产资料价格会上升，反之生产资料价格就会下降。但如果仔细考察历史数据，尤其是过去十年的数据，就会发现这种观点的问题。

首先，生产资料价格上升有时伴随着需求的大幅度减速。例如从2007年10月开始中国和全球工业增长都转入了减速过程，并持续到2009年2季度。但从2007年3季度到2008年3季度在整整一年时间中，生产资料价格指数逆势陡峭上升。

其次，需求高速增长并不一定导致生产资料价格的上升。从2006年9月到2007年9月，全球工业增速维持在很高的平台，增速较九十年代的平均水平大幅提升，但同期生产资料价格指数稳定在非常低的水平。

我们对此的初步解释是：2004年9月至2007年9月之间中国新建产能的大量投放所形成的供应能力增长是其中的关键因素之一，这使得2006－2007年期间全球工业高增长的同时价格维持大体稳定；这一产能投放过程在2007年9月份的结束带来了供应能力的下降，从而产生了工业减速与价格上升并存的局面，并使得同期大宗商品市场的上涨压力快速传导到中下游产品市场。

从这些历史案例来看，简单通过判定总需求的快慢来推断生产资料价格走势，可能也是靠不住的，我们必须同时关注全球供应能力的变化以及大宗商品市场的价格波动。



3、中国与全球经济周期的同步性增强

自上世纪九十年代中期以来，不仅中国和全球可贸易生产资料的价格表现出同步性，中国和全球经济周期波动的同步性似乎也日益增强。该现象背后的机制可能是相对稳定的汇率、货物的自由流动、生产和供应链的全球化，信息和资金在全球的快速流动，以及其他一些尚未被识别的机制。这一事实的重要意义迄今为止可能仍未被充分认识。

我们首先观察一下全球工业增长和中国工业增长的情况。



容易看到，在整个90年代，两者之间的相关系数只有0.3；从2000年到2007年3季度金融危机爆发，二者的相关系数上升到接近0.7的水平；自2009年3季度全球经济从危机状态中恢复以来，二者的相关系数进一步上升到0.8附近。



中外经济周期同步性的增强可能与过去十年美国经历的两次泡沫破裂（2001年的科网泡沫和2008年的房地产泡沫）引起的全球性衰退和随后全球同步推出刺激有一定关系，这似乎有一定偶然性，但信息的快速自由传播以及贸易、生产和金融活动的全球化也许具有更加基础的作用。

中国和全球经济周期日益增强的同步性暗示，分析中国经济的宏观趋势越来越需要具有全球视野。



实际上，最近十年中外经济周期的同步性已经对中国经济产生了不可忽视的影响。我们可以回顾三段历史时期。

第一段时期是上一轮产能周期的启动阶段。中国经济在2002年下半年到2004年进入了一个周期启动和加速上升的过程，并且经济增长的加速带来了很强的通货膨胀压力。但如果观察全球经济数据，可以看到全球经济和发达经济体的工业增长在2002年几乎同步地出现了加速。在这一意义上来讲，2004年中国的高通胀毫无疑问有中国自身需求加速的影响，但全球经济的驱动力量不可忽视。

第二段时期是在2004年10月-2006年初。当时中国的通货膨胀压力全面回落，市场参与者一般将之归因于当时的宏观调控。但我们可以观察到2004年9月份之后全球工业和发达经济体工业增长都出现了阶段性减速，此外产能释放过程的启动显然也具有重要影响。

第三段时期是2010年下半年。2010年2-3季度之间中国经济经历了一段时间的减速，4季度需求重新加速。中国市场参与者一般将之归因于去年下半年宏观经济政策的放松。但如果观察全球工业和发达经济体工业的环比增长情况，可以看到去年2-3季度全球工业都出现了两个季度的下降，随后在去年4季度全球工业从发达经济体到新兴经济体都出现了较强的上升趋势。这种上升趋势很难归结为中国ZF的宏观调控，实际上库存调整和美国的量化宽松政策可能是这段时期经济波动更主要的驱动因素。

从以上三段历史事实的回顾来看，中外经济周期的同步性不容忽视，它暗示我们有必要统筹考虑全球经济背景来理解中国通货膨胀压力的升降以及中国经济周期的起伏。



４、全球经济增长减速与PPI趋势性转折

从过去20年的情况来看，1990年代全球工业平均增速在3%左右；2003年到2007年期间，全球工业平均增速上升到4%附近。但从2009年3季度全球摆脱金融危机以后，全球工业的平均增速高达9.5%。从这一数据对比来看，我们倾向于认为全球工业9.5％的增速注定不可维持，全球工业增长向趋势水平的回归将带动工业增速从环比接近10%的水平下降到5%以下。

发达经济体的情况是类似的，其工业平均增速在1990年代是2.6%，在2000年至2007年之间接近2%，在危机结束后至今是6.1%。目前看来这一水平也是很难维持的，也许将回落到2%左右或更低的水平。



我们为什么认为全球工业增速将出现趋势性的下降？

首先，过去两年中如此高的工业增速水平与全球同步的强力财政和货币政策刺激是密切联系的；同时危机期间的严重恐慌导致了需求抑制和经济收缩，在恐慌结束后经济会出现均值回归的自然趋势，这些因素在长期内都是不可维持的，因此全球需求经过短暂的快速恢复后注定要回到一个相对正常的水平。

其次，发达经济体尤其是美国经历了资产负债表的危机，资产负债表的修复过程不可避免。

第二次世界大战以来只有日本经历过非常深刻的资产负债表衰退，以及资产负债表的清理。从日本经验来看，在资产负债表的清理过程中，经济的平均增速非常低，并且经济恢复过程非常脆弱，很容易受到各种因素的干扰而出现间歇性的中断。基本的原因是，私人部门将收入增长中的相当部分用于偿还债务，而不是扩大支出，这自然抑制了需求的增长。

日本的资产负债表衰退经验可能具有一定的普适性。考虑到资产负债表的清理过程还远未结束，以及公共部门资产负债表的清理压力似乎开始浮现，全球工业增速可能会回落到比危机之前更低一些的水平。



再次，全球经济向长期趋势增速回归的过程，很可能在近期已经开始。这种看法有一些猜测的色彩，但也存在一些支持性的证据。

在微观层面，2011年上半年全球经济增长动量在下降，并且在下降过程中全球经济对短期冲击越来越敏感，例如日本的地震和核泄露对全球供应链的扰动，去年4季度大宗商品价格上升对需求的抑制似乎都相当显著，暗示着经济恢复的脆弱性。此外，今年2月份以来大宗商品价格开始走低，以及一些商品远期价格的弱势似乎也反映着对需求下降的担忧。

在宏观层面，过去两年的全球经济复苏有各国同步的强力财政货币政策支持，但目前看来比较确定的是发达经济体公共部门的杠杆很难再度上升。近期美国围绕国债限额是否有必要向上提升的争论，以及愈演愈烈的欧洲债务危机都表明发达经济体增杠杆的可能性越来越小。尽管不能完全排除美联储可能会有进一步的货币刺激，但全球同步放松货币刺激经济的可能性应该非常小。此外，美国房地产市场的调整以及就业市场的恢复都远没有达到正常而健康的水平，也影响着经济恢复的力度。



将以上讨论的证据合并来看，我们提出的猜测是全球工业会向较低的增长平台回归，并且这一过程在近期可能已经开始。如果这一判断成立，那么生产资料价格的通货膨胀压力将出现趋势性消退。



二、低端劳动力成本上升推高通货膨胀中轴



（一）低端劳动力价格上升是本轮通胀的核心动力之一

我们在2010年3季度系统性看高通货膨胀的同时，提出了一个重要看法，即中国低端劳动力成本的上升会系统性推高通货膨胀的中轴。我们现在仍然维持这样的看法，并提出进一步的证据。



我们曾经讨论一个重要证据，在2000年以来的中国农产品市场上，农作物生产过程中的劳动密集程度越高，其价格的长期累积涨幅就越大。该证据说明农作物价格长期上涨背后的力量主要是劳动成本的上升。



对于这一现象，有研究者认为可能存在其他的技术性解释。为排除这一可能性，我们进一步报告一个对比研究结果，即我们采用完全相同的数据序列，但将时间区间置换为1990年至2000年。从计算结果来看，粮食价格的长期涨幅和劳动密集程度这两个变量在1990年代的整整十年时间中相关性等于0。

这一对比清楚地说明这两个变量之间的相关性在2000年以后才明确地确立起来，说明劳动力成本比较快速地上升是2000年以后才发生的；它同时也说明我们的研究结果不是建立在其他技术性的解释基础上。



我们还计算了中国农村和城市蔬菜价格月度涨幅的差。从下图容易看到，在2006年之前，城乡蔬菜价格涨幅差的均值是0，2006年以后一直到现在这一涨幅差的中轴开始系统性地上升，目前中轴在2%附近。



这一数据说明2006年以来农村蔬菜价格的上涨比城市更快，这清楚地说明推动城市蔬菜价格上涨的主要原因不太可能是流通环节成本的上升，而应该来自更基本的成本因素。

那么如何解释这一结果呢？我们认为关键在于农村蔬菜和城市蔬菜相比包含着更多的劳动力成本，从而是更加劳动力密集型的产品。城市蔬菜除了包含劳动力成本以外，还包含流通环节的成本，而流通环节的劳动力密度可能不高，因此农村蔬菜价格比城市蔬菜价格的涨幅更大。

我们进一步计算了中国大中城市和县域消费品零售的增速差。这一差值在2006年之前是负的，但2006年之后迅速收窄，并在2007年以后出现正值。这一数据表明2006年之前中国县城和乡村的消费增速显著慢于城市，但2006年之后县城和乡村的消费显著加速，其增速变得比城市更快。这一转折点与蔬菜价格差的转折点是一致的。



为什么城乡消费增速差会出现这一转变？我们认为这是由于县城和乡村的低端劳动人口占比更高，因此在刘易斯拐点出现之后，随着低端劳动力价格大幅上升（并且其增速快于城市职工的工资增速），县城和乡村消费加速会相对更快一些。



（二）通胀趋势与周期的驱动力量

这些证据进一步说明本轮食品价格上升的背后是低端劳动力价格的上升。我们知道低端劳动力供应的收紧和价格的上升是趋势性的，因此食品价格在中期内的上升也将是趋势性的。

但食品价格在中期内的上升趋势之中，仍会表现出短期的周期性波动。促成这种周期性波动的力量就是全球生产资料价格的强弱，其间的关键联系环节是库存调整和通胀预期，而不是成本加成和价格传导。

因此，我们对中期内通货膨胀的看法是：劳动力成本价格的上升决定了食品价格增速的平台，而生产资料价格的变化决定了食品通胀围绕这一平台的波动。

总结以上分析，我们对通货膨胀倾向性的看法是：通货膨胀的高点正在到来。尽管今年3季度通货膨胀的下降可能仍较慢，但随后通货膨胀会进入一个相对明确的下降过程。通胀的这一趋势转折部分原因是猪周期的上升过程可能即将结束，更基本的原因则是全球经济正在向常态回归，这一过程将带动全球工业增速下行，从而使生产资料价格在一段时间内进入下降通道。



三、新周期启动与资本市场的方向



（一）利率见顶是市场转势相对更确定的信号

2003年下半年以后，贷款利率可以自由向上浮动，我们从而可以直接观察信贷市场上加权贷款利率的升降。考虑到信贷融资在中国融资体系中的基础地位，在适当考虑风险因素、贷款利率下限的管制以及贷款构成等情况的基础上，这一指标就给我们提供了一个在方向上比较可靠的、可以反映流动性松紧的指标。



观察资金松紧的另一方法是计算加权平均利率和基准利率的差（这是由于贷款利率的下限仍然受到管制）。



从前一指标来看，在过去十年中有三轮资金价格非常明显的上升，一轮是在2004年２季度以后，一轮是在2007年３季度以后，还有一轮是从2010年4季度开始。

从加权贷款利率和基准利率的差来看，在这三轮通货膨胀上升过程当中我们都看到了利差水平的大幅上升。目前这一过程也许还没有结束，二季度的利率水平也许会更高一些。

在这三轮利率上升过程中，股票市场都出现了大幅下跌。尽管政策紧缩、经济减速和盈利恶化可以部分地解释市场的下跌，但我们认为影响更大、更基本性的因素可能是资金的全面收紧，以及由此带来的估值水平的下降。

事后看来，我们清楚地知道这三轮利率上升的共同原因是通货膨胀的上升，以及与此相联系的政策紧缩。我们在去年年底的策略会上曾经讲过，通货膨胀是股票市场的“情敌”：在短期内对股市有一些刺激作用，但在更长时间内对股市的抑制力量非常强。

从本轮通货膨胀来看，这一结论似乎仍然适用。2011年一季度市场经历过短暂的上升，但随之出现了更大的下跌。

从历史情况看，我们可以发现通胀见顶一段时间后，利率可能见顶；而利率见顶似乎是市场见底更为确定的信号。例如2004年通货膨胀在9月见顶，2005年3季度利率指标开始下降，随后市场出现非常惊人的上升；2008年8月通胀见顶，利率见顶稍晚一些，08年4季度之后市场再次大幅上升。

目前我们相信6月份通货膨胀可能见顶，但利率会不会同步见顶尚待观察。随着通货膨胀见顶的信号出现，对利率指标和其他反映资金松紧程度的指标需要更为密切地关注，因为这可能提供了市场转折更为确定的信号。



（二）周期位置的差异值得注意

在2005年通货膨胀得到治理、以及2008年底通货膨胀得到治理以后，市场都出现了惊人的上涨，其幅度显然超过了市场参与者当时的预期。

现在的关键问题是，如果本轮通胀见顶是确定的，并且随后利率也有可能见顶，那么市场的趋势会如何呢？对此我们倾向性的看法是：通胀见顶和利率见顶毫无疑问会对市场提供支持，但目前经济周期所处的位置与当时不同，从而决定了市场的运行趋势和逻辑很不相同。

基本的区别是：2005年之后经济处在产能大量投放的阶段，市场上升的重要基础是贸易盈余惊人的扩张；2009年市场的上升则得到了信用创造天量扩张的支持。但在今年下半年和明年，贸易盈余和信贷投放大幅扩张的概率很小。



（三）为什么当前资金如此紧张？

今年2季度流动性无疑相当紧张，从前述利率水平和利率上浮的幅度来看，目前资金紧张的程度可能接近2004年，比2008年的情况要好一些。

那么为什么目前资金会这样紧张呢？

流行的看法主要归因于央行的紧缩政策，这无疑是正确的解释，但似乎并不全面。我们承认每一轮利率上升和资金紧张都存在货币收缩的因素，但值得留意的是：历史上每一轮资金紧张除了货币政策紧缩之外，都有一些其他的原因，此外紧缩性的货币政策往往只是更为基本的经济力量的结果，具有一定内生性。

例如，经济名义增长大幅加速造成的货币交易性需求上升是很多案例中资金紧张的重要原因之一。

例如在2003-2004年和2007年-2008年这两轮利率上升过程中，在货币政策紧缩的同时，经济名义增速都出现了大幅上升。从2006年3季度到2008年上半年，经济名义增速从16%上升到20%以上；2003-2004年经济名义增速从11%左右上升到接近20%的水平。

但在本轮资金价格上升过程中，经济名义增速却并未出现大幅上升。2011年1季度GDP名义增速为17.6%，较去年4季度水平只上升了1个百分点。

对资金紧张的另一种解释是货币信贷增速的大幅下降，这当然与货币紧缩有关系。但如果仔细察看数据，可以发现，如果从社会融资总量视角来看，目前的融资总量增速比2006和2007年都更高，甚至接近2004年的高点，而这几段时期全社会的资金并不紧张。

此外，2004年以及2006-2007年信贷和社会融资总量的增速是从低位向上爬升，目前信贷和社会融资总量增速是从连续两年非常高的基础上下降，因此目前信贷和社会融资的绝对和相对GDP的规模在历史上来看是不低的。



考虑到信贷和社会融资总量数据都忽略了通过贸易盈余、资本流动等形成的资金供应，我们在社会融资总量数据的基础上合并了这一渠道的融资量。与社会融资总量相比，该指标波动相对更加平缓，但趋势大体相似。

例如，目前这一口径的融资总量增速比2006年也更高，但同期GDP名义增速却比2006年略低。



（四）私人部门投资意愿上升的假说

该如何解释这一悖论呢？对此我们在年初提出的假说是：因为去产能化的大体完成、私人部门盈利预期的改善以及其他一些原因，私人部门投资意愿出现上升，形成了增杠杆的倾向和资金需求的扩张，从而部分导致了当时和目前流动性的全面紧张。

实际上2004年资金的紧张除了名义增速的上升以外，私人部门投资意愿扩张也是一个重要原因。２００６年私人部门处在投资下降和去杠杆的趋势中，所以对资金的需求比较小，部分造就了当时的流动性宽松。

需要说明的是，我们这一判断涉及的“私人部门”实际上是指以追求盈利为目标、自我约束、自我发展的企业部门，实际上包括了众多的国有企业。

那么这种假说是否正确呢？遵循我们在《光线是可以弯曲的》一文中讨论的方法，这种假说能提供什么样的预测呢？这些预测是否能得到实证经验的支持呢？

从这一假说的逻辑看，其提出的预测至少应该包括：贸易盈余下降（因为贸易盈余等于储蓄减去投资）、盈利处于高位或出现改善势头、固定资产投资（或其中的主要组成部分）上升、工业或经济增速爬高等。

事实上从2010年4季度至今，我们确实观察到了贸易盈余的收缩。



关于贸易盈余这一证据，有人认为可能受到了大宗商品价格变化的强烈影响。为此我们计算了剔除价格影响以后的贸易盈余，数据表明剔除价格影响的“真实”贸易盈余的规模同样发生了大幅下降。

从工业企业盈利情况看，其总体处于高位、以及去年４季度到今年１季度的上升也是比较清楚的，上市公司的情况大体类似。

我们进一步考察了工业企业上、中和下游盈利和增加值构成层面的数据。

对全部工业企业而言，下游企业的增加值占比是35%，其盈利目前处于历史最高点，这一总量数据未必十分可靠，但从相关下**业如服装、食品饮料、家用电器等行业的微观数据来看，其盈利确实处于历史高位。

中**业的增加值占比约50%，其盈利至少已经恢复到历史平均水平附近。



从投资数据看，去年４季度以来，固定资产投资数据始终维持高位，制造业投资同期也出现明显加速势头。当然，中国的固定资产投资数据可靠性相当存疑，这一证据值得进一步考虑。

此外，今年１季度经济和工业数据也都出现明确的加速迹象。

因此，这些证据（至少其中的大部分）都与私人部门投资加快的假说相一致。正是由于这样的原因，我们在年初提出了新周期正在启动的猜想。

站在现在来看，如果新周期启动的假设成立，那么需要承认的是新周期的启动初期在一定程度上遭遇了信贷控制和通货膨胀等不利冲击，这些因素无疑产生了一些抑制作用。事实上2011年4月份工业增速的突然下降和5月份以来微观证据所反映的需求减弱，表明通胀及调控政策在短期内对经济产生了较强影响。

（五）４月份以来的工业减速：短期扰动还是趋势转折？

需要承认的是，尽管１季度的经济和金融数据与新周期的假说符合得很好，４月份以来工业增速出现急促的下降，超出我们的预期，并对此假说提出了很大的挑战。

我们面对的问题是：这种下降是短期扰动因素在起作用吗？这些会是什么样的扰动因素呢？是否有可能经济的趋势正在出现转折呢？

从目前的数据看，工业的下降在行业层面集中在交通运输设备制造、通用和专用设备制造、家用电器等领域，中小企业和出口领域也出现了广泛的困难。我们倾向于认为：国外经济的下降和资金成本高企带来的存货调整是经济下降的重要原因，此外汽车和家电下乡等刺激政策效力的递减也与此相关。

就汽车和家电下乡这一因素而言，考虑到收入、特别是低端人群收入的快速增长，结合历史经验看，其对消费和经济活动的影响应该有限，因为在收入增长的情况下，汽车消费的下降（刺激带来了需求透支）会转变为其他产品和服务消费的扩大，从而至少缓冲其影响。

国外经济的下降和出口减速具有趋势性，但考虑到通货膨胀的趋势，存货调整和中小企业的资金困难在一定程度上应该是短期的。从经济的基本面因素看，目前尚没有充分的证据显示经济的趋势正在出现转折。



（六）经济的下行风险和对冲力量

下半年的风险因素是什么呢？从全球视角来看，2011年下半年通胀压力的下降实际上伴随着全球工业增长的趋势性减速，这一趋势可能会通过外需减少和出口部门投资意愿的下降这两个渠道对中国经济产生抑制作用。这种抑制作用是否会十分剧烈？我们需要边走边看。

从国内经济来看，目前最大的不确定性来自国内房地产市场，以及是否会出现紧缩过头？房地产企业似乎仍然普遍对中期需求抱有良好的预期，这使得市场短期剧烈调整的风险不能忽视。

无论如何，地产投资都将减速，保障房是否能有效缓冲其下降的影响，仍然存在不确定性。

此外，伴随地方融资平台风险的逐步暴露，其对银行资产质量和基础设施建设的影响也需要引起关注。

在承认这些不确定性的基础上，考虑到新周期假说所隐含的趋势、企业的盈利状况、通货膨胀的走向以及中央ZF仍然强健的资产负债表，我们认为目前经济出现硬着陆的风险应该不大，经济可能正在目前的增长水平上稳定下来，并可能在今年晚些时候重新加速。

在这一背景下，市场将经历一段时间的预期改善、通货膨胀下降和流动性缓解，从而带来阶段性的估值修复。随着估值修复的完成，市场将重新面临新周期启动过程中不可避免的基本矛盾：私人投资需求的上升将同时导致盈利的改善与流动性在中期内的紧张相并存。

总结

本轮通货膨胀的潮水可能正在退去。我们预计通货膨胀的高点将在最近一两个月出现，随后通胀将波动下行，并在明年2季度下降到3%甚至更低的水平。

随着通货膨胀趋势性的转折，本轮政策紧缩周期看起来正进入尾声。未来流动性有望出现阶段性缓解，与流动性有关的市场压力可能即将消退。

考虑到正在进行的存货调整，以及通货膨胀和紧缩政策的趋势，我们预计经济增长的下降过程会在三季度内稳定下来，并可能随后重新转入上升过程。

我们承认目前全球经济的恢复进程和国内房地产市场的调整趋势都存在一些不确定性，但由于去产能化的大体完成、以盈利为导向的企业部门盈利能力和投资意愿的恢复等原因，我们倾向于相信经济出现连续大幅度减速的可能性仍然比较小。

展望未来1-2年的经济趋势，我们认为由装备制造业的兴起来主导的新一轮经济周期启动的可能性值得继续关注。

我准大二学金融，本学期就开了个西经，也没好好听。所以我从政治角度看，高增长代表着经济这个蛋糕越做越大，国家越富，这是好事，有关学术文章认为中国还会有30年的高增长，不是说咱们多厉害，而是起点太低。老生常谈，国家富强综合国力提高，国际地位提高，谈判的筹码也在增加。但是新闻联播等掩盖了贫富差距的悬殊，而中国的国情是14亿中国人，有1亿多还在贫困线下，社会矛盾的尖锐，幸好领导人看齐，稳定压倒一切，所以在中国模式，大ZF，大一统是不可动摇的，我们正在盛世，按历史规律是在近百年来的欺辱揉罹战争内乱后，休养生息，道家的无为而治，一种缓和的逐步的休克疗法。所以高通胀短时间无法从根本解决，毕竟美国货币宽松，人民币预期升值压力大，再者央行放出太多的人民币，既然成功的对冲经济危机带来的负面影响，那么高膨胀的滞后效果，我们就得硬抗着，双刃剑。而且我刚看耶鲁开放课，金融市场，这算不算，把风险扩散，降低风险呢？胡言乱语，见谅，希望大家能继续，真理越辩越明，时间会评定一切。谢谢