上海大学副教授怀疑中国是否真正存在货币发行体系

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周洛华
      我最近一直在全力以赴做一个有关波动率的研究工作，虽然没有申请到任何研究经费，但是我研究金融学的爱好无比强烈，所以就坚持自己做下去了。我有很长一段时间没有给媒体写东西了，也很少关注近期主要媒体上的热点话题，这主要是因为精力都消耗在这个让我又欢喜又苦恼的研究课题上了。我和大多数我认识的学者们不同，他们总是能够得到各级ZF的科研经费，我的研究则几乎是自费的，好处则是我的工作全凭自己的兴趣和时间表；他们拿到课题之后，大多数工作都交给学生去做；我则没有这么幸运，我只能自己苦苦支撑；他们总是能够在截至日期之前顺利拿出严谨证明预期结果的科研成果来，而我虽然一直希望能够尽快拿出预期的研究成果，可惜的是，到目前为止，我的研究进展缓慢。这就是我这半年多来的情况。
我不太关心时政的这段时间，似乎发生了许多事情，有欧债危机，美债危机，甚至是我们国内自己的地方债问题也浮现出来了。我感觉所有这些问题都是同一个根本原因的不同结果，这个根本原因可能就是困扰我国多年的人民币货币发行机制的问题。
      我曾经多次对于欧元区条约式的货币发行机制的稳定性表示怀疑，也曾经多次对美国式的“由市场基于可对冲原则来确定资产价格，美联储仅提供流动性”的发行机制是否能够兼容房地产相关资产表示怀疑。怀疑归怀疑，我其实很少操心欧美国家的事情，一如我在学生时代就很少关心其他班级的女同学一样。我现在更关心的是我们自己的事情，有媒体报道说我国实施人民币汇率改革已经6年了，其实有关人民币汇率形成机制的探索则可以追溯到1994年的那一次改革，算起来汇改已经有17个年头了，至今我们仍然没有完成这项改革，也没有公布过任何改革路线图和时间表，而且也没有任何机构对此负责任。我依稀都还记得中国ZF反复多次表态的内容：“重要的不是汇率水平，而是汇率形成机制”；我感觉中国ZF的判断是完全正确的，我衷心拥护。汇率水平是结果，形成机制是原因。但是问题在于，汇率形成机制其实也是结果，人民币的货币发行机制才是原因。我们探索人民币汇率形成机制的改革进行了17年而没有结果的事实，说明了我国ZF还没有探索出人民币货币发行体制，并且也没有路线图和时间表来完成人民币货币发行体系的建立工作。
      为什么说货币发行体系是原因，而汇率形成机制是结果呢？因为我们自己如果建立一个完整的、稳定的、透明的、可执行的货币发行体系，人民币就能够获得市场的信赖，市场就能够准确地用人民币标示出其兑换其他货币的价格，投资人也好，消费者也好，企业家也好，就能够对人民币的币值建立稳定的预期，就能够相应地采取各种行动，要么对冲风险，要么价值投资，要么储蓄保值，要么科研创新。
      总之，一个货币体系如果是完善的，那么人们就能够建立这样一个稳定的预期：只要我们努力工作，提高效率，科研创新就能够获得更多的财富，即便我不能这样做，只要我量入为出，勤俭节约地过日子，我仍然会获得稳定的生活来源。如果这种预期最终会成为全社会的信仰和价值观，就会形成科学发展的动力，并最终实现和谐社会。
      我认为我国ZF目前实施的货币政策可能在落实的过程中偏离了上述目标。我们过去10年的货币发行机制几乎是买入美元发行人民币这样一个固定汇率机制，我们多次顶住国际上要求人民币升值的压力，骄傲地宣称“我们将长期保持人民币汇率在合理均衡水平上的稳定”，但是我们拒绝透露什么是合理均衡的水平，或者合理均衡水平的汇率机制是如何形成的。然后我们在2005年7月21日推动了汇率升值，这6年来，人民币汇率的形成机制不再是和美元保持绝对稳定了，而是保持对美元的稳定升值了，类似于从静止状态转入了匀速直线运动。
      有媒体报道说，我国人民币汇率改革以后，兑美元升值了22%，我得提醒大家，如果以1991年汇率计算，我们仍然可以骄傲地宣称，我们20年来对美元汇率仍然是保持稳定的。
      所以，我们不能抛开一个国家的货币发行体制，转而谈论什么汇率形成机制。我从来没有理解过我们目前实施的货币发行体系，那些宣称自己理解并全力捍卫该体系的权威专家对该体系的解读只能加剧了我对该体系的困惑。我现在甚至怀疑我国是否已经建立了一个，或者正在真心实意地试图建立一个独立而完整的货币发行体系，我感觉我们这些年来就是在被动地吸纳外汇并投放人民币，然后再用其他货币工具吸收过度投放的人民币，并拒绝承认那个导致我国外汇储备剧增的汇率水平是不合理的。
      虽然我不理解，甚至怀疑我国是否真的存在着一个货币发行体系，虽然我怀疑那些权威言论的动机可能是为了让他们自己能够从ZF部门获得更多的科研经费，我还是诚恳提醒读者，我被这个国家的主流学者认为是一个金融学的外行，而且是一所二流学校的副教授，用北京话说就是比较“二”的学者。我对中国货币发行体系的困惑很可能源自于我的对于一种伟大制度的无知，或者对一种伟大人格的误解。
      我先说说我对过去10年的各国货币发行体系中几个比较明显的困惑。欧洲人用条约来规定最高的通货膨胀率，以此作为货币发行机制的约束条件之一，可是他们仍然发生了债务危机。我国ZF从来没有公布过通货膨胀的目标值，我们就此安全了吗？我记得我们在2009年制定货币政策的时候，把2010年的CPI目标定在3%，实际数值当然超过了年初的目标达到了4%以上，而我们应对的办法不是缩减财政开支或者提升人民币汇率水平，而是在2010年宣布把2011年的CPI目标调整为4%。我在想，如果我们今年的CPI上涨超过5%，我国ZF就应该把2012年的CPI目标定为5%。如果我们应对通货膨胀的办法仅仅是调高明年的通货膨胀目标，那我们简直就没有什么货币政策可言。
      美国的货币发行体制不是基于严格而复杂的条约，而是基于资本市场“全过程全对冲”，结果房地产是一个不能对冲的资产却大量交易其相关衍生品的标的物资产，最终酿成了危机。我们的房地产市场在货币政策的刺激下，投资人终于被负利率的长期事实说服教育过来了，他们融资买入并持有房地产，这是他们唯一能够做的对抗通货膨胀的选择，也是某一特定货币发行体系下，老百姓无奈而被动的选择。我国资本市场上从来就没有过对冲房地产下跌风险的工具，我参加多次给我认为与之相关的部门写建议，用实物ETF(交易型开放式指数基金)来实现类似的做空机制，我理解有关部门工作繁忙，因此我从来没有得到过任何答复。我不知道我们目前的房地产市场、商业信贷、地方债等等交易是否有对冲工具，如果没有的话，我们也得小心了。关于中国货币发行机制的“特色”，下文详解。
作者为美国达特茅斯大学塔克商学院金融学博士后研究员，上海大学金融学院副教授

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关键词：货币发行 上海大学 副教授 货币发行机制 人民币汇率 上海大学 货币发行 副教授 中国 体系

是金子总会发光的
是石头也永远成不了金子

什么样的机制都无所谓，只要能稳定就行。

周洛华是另一位出污泥而不染的真正的学者。敬礼！别迷信那些所谓专家的头衔，我们自己分析。

有点门路@！

似懂非懂！

这个帖子我已经先发了，但后面还有人发
论坛应有一个功能将重复发帖删除。可以搞个自动的功能。如果还有重复（标题可能不一样而内容一样，由版主删除

看了一遍原文，不懂；又看了一遍原文，还是不懂。再看了一遍原文，实在不懂。最后看了一遍回帖，懂了我为什么不懂……于是我懂了，人有时候要学会放弃。

本身就没什么机制，美国也没什么机制。一切都不是单纯的经济问题。

                                         周洛华：人民币应该走自己的路
我认识一位职能部门的官员，耐心听完我有关我国金融体系的潜在问题或风险的心急火燎的论述之后，微笑着对我说，“你的出发点是好的，不过你说的这些领导早就知道了”。旁边有个年长的学者帮我解读说：有关部门不采取行动自然有其深层次原因，之所以不能采取某些改革措施，是制约因素太多了。

　　而我想说的是，在还没有确定人民币的货币发行机制之前，就全力推进多层次资本市场建设，是我最大的担心。这就如同在没有打好地基时就先构建上层建筑。无论是股票、房产还是其他各类投资项目和资产类别，投资人在决策时先要估量人民币的预期，然后才能决定是否投资或者何种类型的投资。如果建立了多层次资本市场，再回头去完善人民币发行机制，可能就会给市场估值体系带来巨大冲击。

　　举例来说，如果负利率政策持续，就会帮助投资人建立“人民币购买力逐年缩水”的预期，从而促使投资人决定购买房地产、黄金和其他原材料物资来对冲币值缩水的风险；如果投资人已建立了这种预期并采取了相应行动，就会推高房地产价格，商业银行会积累大量的房地产相关贷款。此时，如果央行再出手改变人民币发行机制，使其币值不再缩水乃至升值，就会使投资人此前投入的财富受到损失。我猜想，央行是担心现在就采取行动改变市场负利率预期可能导致市场动荡。我也理解，以目前的状况，恐怕只能继续执行“保持与美元稳定”的汇率政策，并以此作为人民币货币发行机制的核心。这样一来，只要美元保持币值稳定，人民币的币值问题也就解决了。

　　可是，美国国内的问题也许会越来越严重，恐怕远不止提高国债上限那么简单，这些问题迟早会动摇美元的根基，而我们此时就该抓紧建立自己的货币发行体系，使人民币不再依赖于美元的稳定，这也是中国走向独立强盛道路上必经的关键一步。

　　对此，我有如下的建议：

　　首先，致力于建立和完善人民币货币发行机制，然后再探索人民币汇率机制。汇率是结果，货币发行机制才是原因，中国迟早要成为世界强国，总不能永远依靠和美元保持稳定来树立强国地位吧？因此，探索人民币发行机制是远比汇率形成机制更重要的任务。一个有趣的黎巴嫩裔投资人曾说过，“我们的思维受到有倾向性的误导，比如：我们有关鸟类的知识主要来自于鸟类学家撰写的有关鸟类的书籍，我们很少读到由鸟类撰写的有关鸟类或者鸟类学家的书籍”。我们可否换一种思路来看问题呢？别老想着人民币和美元的汇率问题，而应该考虑如何走自己的路。

　　其次，货币政策应该独立于经济周期。我不认为任何国家央行的货币政策能有效抗击通胀，货币政策就应被动适从于经济发展的，而不是主动引导。央行的职责应该是始终保持币值的稳定，因为货币就是一种激励。如果市场建立了对央行的信赖，普遍预期货币的购买力将长期保持稳定，就等于在无形之中鼓励大家去节约资源，提高效率，改善工艺，科研创新，这才是奠定一种货币长治久安的基础。美联储为什么不拿钱来买断所有美国国债然后宣布注销？印钞票对于他们来说，实在是件简单的事情，联合国也约束不了他们。但是那样做，会毁了美元的信誉，最终导致持有美元资产的人丧失信心，也就从根本上毁灭了市场经济本身固有的激励大家自我提高的机制。所以，货币政策不该成为调节经济周期的工具，而应恪守稳定币值的使命，这样才能帮助市场建立稳定预期，也是经济长期健康发展的基石。

　　第三，改革国有金融体系。我多次撰文论证通胀其实是生产力现象，而非货币现象。治理通胀与货币政策无关，而应该充分调动市场积极性。为了释放生产力潜能，就必须坚决推进国有金融企业的改革。不能让这些国企的管理者游离在市场经济监督约束之外，还多一层国有体制的保护。如果这些金融机构始终不能脱去国有保护的外衣，就有可能丧失风险警惕，有可能使其对偏好低效率的国有企业和地方ZF融资平台放款，这样一来，市场本身固有的激励就丧失了，这就抑制了生产力水平的提高，并将引发通胀。所以，我一直认为，我国目前的通胀不是货币超发的结果，而是市场经济机制失效的结果，前期大量财政投入和配套信贷可能进入了低效率低回报的投资领域，并挤占了市场资源，这才是通胀的根源。

　　第四，致力于建立完善的资本市场。我们的资本市场仍然缺乏各种衍生品工具，其中有些衍生品对于防范总体风险是至关重要的。比如，利率和汇率的衍生品，在证券化率水平提高情况下的指数和个股的衍生品交易等。当前价格和隐含波动是资产的固有特性，我们不能只看到价格，而忽略波动，更不能用行政性文件来取代波动，让市场在有监管的情况下对风险资产定价，反而使得我们获得了总体的安全。美元今天的市场地位，不仅在于美国的军事霸权，而在于投资人持有美元表现的资产时，可以在美国资本市场上动用各种手段来对冲该资产所隐含的风险，当投资人可以在该货币体系下对冲其大部分风险的时候，他反而安全了，反而愿意持有该货币了。多层次资本市场建设，要从这个角度出发去考虑问题，让投资人安心持有人民币资产，就使得人民币能被广泛接受。

　　第五，我不赞成欧元区那样以通胀率、经济增长率和失业率为指标来调节货币发行，也不认为美国式的“全过程全对称”市场化发行机制能一劳永逸地解决问题。我认为比较切实可行的办法，是对央行资产负债表实施总量控制。建议把央行资产负债表余额控制在上一年度GDP总量的20%左右。这并非要约束央行的政策灵活性，而是为了给市场建立一个稳定的币值预期，并由此激励市场向着高效率的节约型经济发展模式转移。这样做的好处在于，央行如要再次动用再贷款为陷入困境的国有银行买单时，就会受到一定的掣肘，由此，也促进国有银行进一步改善和提高风险控制水平。此外，如果汇率水平太低而导致央行被动买入过多外汇，也可以由总量控制的办法来调节汇率水平。这看似制约了央行动用央票和准备金等手段，其实是激活、促进了资本市场固有的以风险来约束商业银行的机制。

　　美国和欧洲先后爆发债务危机，在我看来，时不我待，推进人民币货币发行机制的改革不能再拖延了。这是我们走向强国的必经之路，切望决策者当机立断。